企业价值评估.doc

第 十 章企业价值评估本章是2004年教材新增加的一章,从考试来说，近年来新增加的内容是考试重点考核的内容，所以要求考生要重点掌握，由于没有过多的历年考题可以借鉴，所以关键要理解教材，把教材中的例题吃透，会灵活运用。本章2006年分数为11分，2005年的分数为10分,2004年的考试来看本章分数占22.5分，可见本门课考试对新增内容考试中是出题重点。从本章内容来看，属于财务管理比较重要的章节，分数比较多，而且客观题、计算题和综合题都有可能出题。 第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的含义（P258）企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。需要注意的问题：（P258P260）1.价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。2.价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。二、企业价值评估的对象：企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。（一）企业的整体价值（P260-261）1.整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2.整体价值来源于要素的结合方式企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。3.部分只有在整体中才能体现出其价值一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。4.整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。（二）企业的经济价值（P261）经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：1.区分会计价值与经济价值（P261）2.区分现时市场价格与公平市场价值（P262）现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值。企业实体价值=股权价值+债务价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。2.继续经营价值与清算价值：一个企业的公平市场价值，应是续营价值与清算价值中较高一个由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。3.少数股权价值与控股权价值（P264）少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。三、企业价值评估的模型现金流量折现模型（第二节）、经济利润模型（第三节）、相对价值模型（第四节）注意的问题：企业价值评估与项目价值评估的比较（P265）联系：1.都可以给投资主体带来现金流量；2.现金流都具有不确定性，都使用风险概念；3.现金流都是陆续产生的，都使用现值概念。区别：1.投资项目的寿命是有限的，企业的寿命是无限的。2.典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征。3.项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。 第二节现金流量折现法一、现金流量折现模型的种类1.现金流量（1）股利现金流量模型（2）股权现金流量模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。（3）实体现金流量模型股权价值=实体价值-债务价值实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。二、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率：第九章已经解决手写板图示1001-01（二）预测期：（P267268）为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段：第一个阶段是“详细预测期”，或称“预测期”。在此期间，需要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期价值；第二个阶段是“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。手写板图示1001-02判断企业进入稳定状态的标志：（P269）企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率（如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%6%之间，即使企业具有特殊优势，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2%）；（2）具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。净资本回报率是指税后经营利润与净资本（净负债加所有者权益）的比率，它反映企业净资本的盈利能力。这里的“净资本回报率”，就是第二章的“净经营资产利润率”。手写板图示1001-03【例10-1】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12%。预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。见表10-1所示。表101DBX公司的销售预测 年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%手写板图示1001-04续前例10-1，通过销售预测观察到DBX公司的销售增长率和净资本回报率在2005年恢复到正常水平（如表10-2所示）。销售增长率稳定在5%，与宏观经济的增长率接近；净资本回报率稳定在12.13%，与其资本成本12%接近。因此，该企业的预测期确定为20012005年，2006年及以后年度为后续期。表10-2DBX公司的增长率和净资本回报率（详见教材P270）（三）现金流量的确定1.预测方法：P268未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。由于计算机的普遍应用，人们越来越多的使用全面预测。本书采用的就是全面预测。2.预计财务报表的编制（1）预计利润表与资产负债表：表10-3、表10-4手写板图示1002-01手写板图示1002-02手写板图示1002-03DBX公司存在一个目标资本结构，即有息负债/净资本为30%，其中短期负债/净资本为20%，长期负债/净资本为10%。企业采用剩余股利政策，需要筹集资金时按目标资本结构配置留存利润（权益资本）和借款（债务资本），剩余的利润分配给股东。如果当期利润小于需要筹集的现金（增发新股）数额。手写板图示1002-04手写板图示1002-05手写板图示1002-06（2）预计现金流量表预计现金流量表的编制详见教材P275表10-5（一）企业实体现金流量1.方法一：剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）（1）基本公式：实体自由现金流量=税后经营利润+折旧、摊销经营营运资本增加资本支出经营现金毛流量=税后经营利润+折旧、摊销经营现金净流量=经营现金毛流量-经营营运资本增加资本支出是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。（2）关键变量的确定经营营运资本=经营现金经营流动资产-经营流动负债（P273）经营营运资本增加=本年经营营运资本 -上年经营营运资本资本支出=购置各种长期经营资产的支出-无息经营长期负债增加 =长期经营资产净值变动+折旧摊销-无息经营长期负债增加手写板图示1003-01预计现金流量表见教材P275表10-5。2.方法二：融资现金流量法实体现金流量=股权现金流量+债权人现金流量其中：若公司不保留多余现金（1）股权现金流量=股利-股票发行（或+股票回购）（2）债权人现金流量=税后利息+偿还债务本金新借债务本金=税后利息-净债务增加（或+净债务净减少）例题P275表10-5注：教材P275表10-5中减金融资产增加改为加金融资产增加。3.方法三：净投资扣除法（P276）（1）基本公式：企业实体流量=税后经营利润-净投资（2）基本概念（P276）本期总投资=经营营运资本增加+资本支出本期净投资=本期总投资-折旧与摊销手写板图示1003-02手写板图示1003-03例题：在对企业价值进行评估时，下列说法中正确的有（ABC）。A.实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和B.实体现金流量=营业现金净流量-资本支出C.实体现金流量=经营净利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出D.实体现金流量=股权现金流量+税后利息支出【例10-5】D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底净投资总额6500万元，其中有息债务4650万元，股东权益1850万元，净资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。预计20012005年销售增长率为8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率为30%，借款的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。预测期现金流量的现值计算过程如表10-11所示。表10-11 D企业预测期现金流量的现值计算单位：万元年份2000200120022003200420052006利润表假设：销售增长率0.080.080.080.080.080.05税前经营利润率0.150.150.150.150.150.150.15所得税率0.300.300.300.300.300.300.30债务税后利息率0.050.050.050.050.050.050.05利润表项目：销售收入1000010800.0011664.0012597.1213604.8914693.2815427.94税前经营利润15001620.001749.601889.572040.732203.992314.19税后经营利润10501134.001224.721322.701428.511542.791619.93税后借款利息200232.50213.43190.94164.68134.2499.18净利润850901.501011.301131.761263.831408.551520.75减：应付普通股股利00.000.000.000.000.000.00本期利润留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75资产负债表假设：经营营运资本净额/销售0.250.250.250.250.250.250.25固定资产/销售收入0.400.400.400.400.400.400.40资产负债项目：经营营运资本净额25002700.002916.003149.283401.223673.323856.99固定资产净值40004320.004665.605038.855441.965877.316171.18净资本总计65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16有息债务46504268.503818.813293.582684.791983.69940.47股本10001000.001000.001000.001000.001000.001000.00年初未分配利润0850.001751.502762.803894.555158.396566.94本期利润留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75年末未分配利润8501751.502762.803894.555158.396566.948087.69股东权益合计18502751.503762.804894.556158.397566.949087.69净负债及股东权益65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16现金流量：税后经营利润1134.001224.721322.701428.511542.791619.93-本年净投资520.00561.60606.53655.05707.45477.53=实体现金流量614.00663.12716.17773.46835.341142.53资本成本0.110.110.110.110.110.10折现系数0.90090.81160.73120.65870.59350.5395成长期现值2620.25553.15538.20523.66509.50495.73616.33后续期现值13559.2122848.05实体价值合计16179.46债务价值4650.00股权价值11529.46股数1000.00每股价值11.53下面以2001年数据为例，说明各项目的计算过程：销售收入=上年销售收入（1+增长率）=10000（1+8%）=10800（万元）税前经营利润=销售收入税前经营利润率=1080015%=1620（万元）税后经营利润=税前经营利润（1-所得税税率）=1620（1-30%）=1134（万元）税后借款利息=年初有息债务借款税后利息率=46505%=232.50（万元）净利润=税后经营利润-税后利息=1134-232.50=901.50（万元）手写板图示1003-04经营营运资本=销售收入（经营营运资本/销售）=1080025%=2700（万元）固定资产=销售收入（固定资产/销售收入）=1080040%=4320（万元）本年净投资=年末净资本-年初净资本=7020-6500=520（万元）手写板图示1003-05手写板图示1003-06归还借款=利润留存-本年净投资=901.50-520=381.50（万元）有息债务=年初有息债务-归还借款=4650-381.5=4268.5（万元）实体现金流量=息前税后经营利润-本年净投资=1134-520=614（万元）预测期现金流量现值合计=2620.25（万元）后续期终值=1142.40/（10%-5%）=22848.05（万元）后续期现值=22848.05（1+11%）-5=13559.21（万元）企业实体价值=2620.25+13559.21=16179.46（万元）股权价值=实体价值-债务价值=16179.46-4650=11529.46（万元）每股价值=11529.46/1000=11.53（元/股）该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。（二）股权现金流量的确定1.方法一：剩余现金流量法（从现金流量形成角度来确定）P276股权现金流量=企业实体现金流量-债权现金流量=企业实体现金流量税后利息费用+有息债务净增加（或-有息债务的减少）例题：P275表2.方法二：融资现金流量法若不保留多余现金：股权现金流量=股利-股票发行（或+股票回购）例题:P275表3.方法三：净投资扣除法（P277）注：教材P277股权现金流量公式第三行减营业流动资产增加改为减经营营运资本增加。股权现金流量=税后利润-（净投资-有息债务净增加）税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。手写板图示1004-01若满足资本结构恒定假设：股权现金流量=税后利润-（1-负债率）净投资手写板图示1004-02手写板图示1004-03手写板图示1004-04手写板图示1004-05三、后续期现金流量增长率的估计销售增长率的估计（P278；P279）在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后营业利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此，现金流量增长率与销售增长率相同。手写板图示1004-06根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2%6%之间。四、企业价值的计算（一）股权价值1.永续增长模型股权价值=下期股权现金流量/（股权资本成本-永续增长率）类似于公式：V=D1/（RS-g）手写板图示1004-07永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和净资本回报率。【例10-2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001 年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。手写板图示1004-08手写板图示1004-09每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元/股）每股股权价值=（2.51.06）/（10%6%）=66.25（元/股）如果估计增长率为8%，本年净投资不变，则股权价值发生很大变化：每股股权价值=（2.51.08）/（10%-8%）=135（元/股）如果考虑到为支持8%的增长率需要增加本年净投资，则股权价值不会增加很多。假设每股股权本年净投资需要相应地增加到12.4731元，则股权价值为：每股股权现金流量=13.7-12.4731=1.2269（元）每股股权价值=（1.22691.08）/（10%-8%）=66.25（元）因此，在估计增长率时一定要考虑与之相适应的本年净投资。2.两阶段增长模型（P281公式、P281例3）两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。【例10-3】B公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计20012005年的销售收入增长率维持在20%的水平，到2006年增长率下滑到3%。目前该公司经营营运资本占销售收入的40%。销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20%，资本支出需同比增长，折旧费也会同比增长。净资本中净负债10%，销售增长时维持此资本结构不变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。2000年该企业的值为1.3，稳定阶段的值为1.1。国库券的利率为3%，市场组合的预期报酬率为12.2308%。要求：计算目前的股票价值。计算过程显示在表10-9中。表10-9 B企业的股票价值评估单位：元年份2000200120022003200420052006经营营运资本增加：收入增长率（%）20202020203每股收入20.0024.0028.8034.5641.4749.7751.26经营营运资本/收入（%）40404040404040经营营运资本8.009.6011.5213.8216.5919.9120.50经营营运资本增加1.331.601.922.302.763.320.60每股股权本年净投资：资本支出3.704.445.336.397.679.219.48减：折旧1.702.042.452.943.534.234.36加：经营营运资本增加1.331.601.922.302.763.320.60=实体本年净投资3.334.004.805.766.918.295.72（1-负债比例）（%）90909090909090=股权本年净投资3.003.604.325.186.227.465.15每股股权现金流量： 净利润4.004.805.766.918.299.9510.25减：股权本年净投资3.003.604.325.186.227.465.15=股权现金流量1.001.201.441.732.072.495.10股权资本成本：无风险利率（%）333333市场组合报酬率（%）12.2312.2312.2312.2312.2312.231.301.301.301.301.301.10股权资本成本（%）15.0015.0015.0015.0015.0013.15每股股权价值计算：股权现金流量1.201.441.732.072.495.10折现系数0.86960.75610.65750.57180.49720.4394预测期现金流量现值5.691.041.091.141.191.24后续期价值24.9850.24股权价值30.67手写板图示1005-01手写板图示1005-02各项数据的计算过程简要说明如下：（1）根据给出资料确定各年的增长率：有限预测期增长率20%，后续期增长率3%（2）计算各年销售收入：本年收入=上年收入（1+增长率）（3）计算经营营运资本：经营营运资本=本年收入经营营运资本百分比（4）计算经营营运资本增加额：经营营运资本增加=本年经营营运资本-上年经营营运资本（5）计算本年净投资：本年净投资=资本支出-折旧+经营营运资本增加其中，各年的资本支出和折旧费按收入的增长率递增。（6）计算股权本年净投资：股权本年净投资=实体本年净投资（1-负债比例）（7）计算股权现金流量：股权现金流量=净利润-股权本年净投资（8）计算资本成本：第一阶段的资本成本=3%+1.3（12.2308%-3%）=15%第二阶段的资本成本=3%+1.1（12.2308%-3%）=13.1538%（9）计算企业价值：后续期终值=后续期第一年现金流量/（资本成本-永续增长率）=5.1011/（13.1538%-3%）=50.24（元）后续期现值=50.240.4972=24.98（元）预测期现值=现金流量折现系数=5.69（元）每股股权价值=24.98+5.69=30.67（万元）【例题】B公司是一家化工企业，其2002年和2003年的财务资料如下：（单位：万元）项目2002年2003年流动资产合计11441210长期投资0102固定资产原值30193194累计折旧340360固定资产净值26792834其他长期资产160140长期资产合计28393076总资产39834286股本（每股1元）36413877未分配利润342409所有者权益合计39834286主营业务收入21742300主营业务成本907960主营业务利润12671340营业费用624660其中：折旧104110长期资产摊销2020利润总额643680所得税（30%）193204净利润450476年初未分配利润234342可供分配利润684818股利342409未分配利润342409公司2003年的销售增长率5.8%，预计今后的销售增长率可稳定在6%左右，且资本支出、折旧与摊销、营运资本以及利润等均将与销售同步增长，当前的国库券利率8%，平均风险溢价2%，公司的股票值为1.1。要求：（1）计算公司2003年的股权自由现金流量（2）计算公司的股票价值 （2004年）答案：手写板图示1005-03（1）因为该企业没有负债，所以净利润即为税后经营利润，2003年税后经营利润=476万元2003年折旧和摊销=110+20=130万元2003年营运资本增加=1210-1144=66万元2003年资本支出=长期资产净值变动+折旧摊销-无息长期负债的增加=3076-2839+130=367万元2003年实体现金流量=税后经营利润+折旧和摊销-营运资本增加-资本支出=476+130-66-367=173万元由于公司没有负债，股权现金流量=实体现金流量=173万元（2）公司的股票价值手写板图示1005-04手写板图示1005-05手写板图示1005-06手写板图示1005-072004年税后经营利润=476（1+6%）=504.56万元2004年折旧摊销=130（1+6%）=137.8万元2004年营运资本增加=04年营运资本-03年营运资本=1210（1+6%）-1210=72.6万元2004年资本支出=367（1+6%）=389.02万元2004年股权现金流量=实体现金流量=税后经营利润+折旧和摊销-营运资本增加-资本支出=504.56+137.8-72.6-389.02=180.74万元折现率=8%+1.12%=10.2%股权价值=180.74/（10.2%6%）=4303.33万元每股价值=4303.33/3877=1.11元/股3.三阶段增长模型（P283公式、P283例4）三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。股权价值=高增长阶段现金流量现值+转换阶段现金流量现值+永续增长阶段现金流量现值【例10-4】C企业2000年的有关数据如下：销售收入每股10元，每股净收益占收入的25%，每股资本支出1.2元，每股折旧0.70元，每股经营营运资本4元。预计2001年至2005年期间每股销售收入增长率可以保持在33%的水平，2006年至2010年增长率按算术级数均匀减少至6%，2011年及以后保持6%的增长率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、每股净收益等与销售收入的增长率相同。手写板图示1005-08手写板图示1005-0920012005年的值为1.25，2006年开始每年按算术级数均匀下降，2010年降至1.1，并可以持续。已知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿率为5.5%。手写板图示1005-10手写板图示1005-11手写板图示1005-12手写板图示1005-13手写板图示1005-14手写板图示1005-15要求：估计该企业股票的价值。有关的计算过程已经显示在表10-10（详见教材P285）中，其他的有关说明如下：（1）增长率。高增长阶段每年增长33%。转换阶段每年增长率递减=（33%-6%）/5=5.4%2006年的增长率=33%-5.4%=27.6%以下年度的增长率可以类推。（2）本年净投资。本年净投资=资本支出-折旧+经营营运资本增加2004年本年净投资=1.596-0.9310+1.32=1.985（元）以下各年按此类推。（3）股权现金流量。股权现金流量=每股净收益-每股股权本年净投资2001年股权现金流量=3.325-1.985=1.34（元）以下各年按此类推。（4）资本成本。高增长阶段的资本成本=7%+1.255.5%=13.875%转换阶段的资本成本每年递减=（13.875%-13.05%）/5=0.165%转换阶段的资本成本也可以先计算各年的值：转换阶段的递减=（1.25-1.1）/5=0.03然后，再用资本资产定价模型，分别计算各年的资本成本：2006年的=1.25-0.03=1.222006年的资本成本=7%+1.225.5%=13.71%稳定阶段的资本成本=7%+1.15.5%=13.05%（5）折现系数。折现系数需要根据资本成本逐年滚动计算。某年折现系数=上年折现系数/（1+本年资本成本）2001年折现系数=1/（1+13.875%）=0.82872002年折现系数=0.8782/（1+1.3875%）=0.7712以下各年按此类推。（6）各阶段的价值。高增长阶段的现值=各年现金流量折现求和=8.22（元/股）转换阶段的现值=各年现金流量折现求和=18。62（元/股）后续阶段的终值=15.8733（1+6%）/（13.05%-6%）=2387.66（元/股）后续阶段的现值=238.660.2787=66.51（元/股）每股价值=8.22+18.62+66.51=93.35（元/股）（二）实体现金流量模型的应用（P285）【例10-5】详见教材P286分析：本题最终要计算的是企业的股权价值，但是由于条件中给出的是加权平均成本，而且没有给出计算股权资本成本的条件，所以本题无法直接计算股权现金流量的现值，所以考虑先计算实体价值然后减掉债务价值来计算股权价值。本题中债务的市场价值按账面价值计算。因此，可以按照“股权价值=实体价值债务价值”计算，本题需要首先考虑如何确定实体现金流量。手写板图示1005-16例题：G公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司本年的财务报表数据如下：（单位：万元）利润表项目2006年一、营业收入1000减：营业成本500营业和管理费用（不含折旧摊销）200折旧50长期资产摊销10财务费用33三、营业利润207营业外收入（处置固定资产净收益）0.00减：营业外支出0.00四、利润总额207减：所得税（30%）62.1五、净利润144.9加：年初未分配利润100.1六、可供分配的利润245应付普通股股利25七、未分配利润220资产负债表项目2006年经营现金30应收账款200存货300待摊费用100流动资产合计630固定资产原值700累计折旧100固定资产净值600其他长期资产90长期资产合计690资产总计1320短期借款110应付账款80预提费用140流动负债合计330长期借款220负债合计550股本550未分配利润220股东权益合计770负债及股东权益总计1320公司目前发行在外的股数为55万股，每股市价为20元。要求：（1）编制2007年预计利润表和预计资产负债表有关预计报表编制的数据条件如下：2007年的销售增长率为10%。利润表各项目：营业成本、营业和管理费用、折旧与销售收入的比保持与2006年一致，长期资产的年摊销保持与2006年一致；有息负债利息率保持与2006年一致；营业外支出、营业外收入、投资收益项目金额为零；所得税率预计不变（30%）；企业采取剩余股利政策。资产负债表项目：流动资产各项目与销售收入的增长率相同；固定资产净值占销售收入的比保持与2006年一致；其他长期资产项目除摊销外没有其他业务；流动负债各项目（短期借款除外）与销售收入的增长率相同；短期借款及长期借款占投资资本的比重与2006年保持一致。假设公司不保留额外金融资产，请将答题结果填入给定的预计利润表和预计资产负债表中。答案：预计利润表项目2006年2007年一、营业收入10001100减：营业成本500550营业和管理费用（不含折旧摊销）200220折旧5055长期资产摊销1010二、税前经营利润240265减：经营利润所得税7279.5三、税后经营利润168185.5金融损益：四、借款利息3335.73减：借款利息抵税9.910.719五、税后利息费用23.125.011六、税后利润合计144.9160.489加：年初未分配利润100.1220六、可供分配的利润245380.489减：应付普通股股利2596.789七、未分配利润220283.7预计资产负债表项目2006年2007年经营现金3033经营流动资产600660减：经营流动负债220242=经营营运资本410451经营长期资产690740减：经营长期负债00净经营资产总计11001191金融负债：借款330357.3金融负债合计330357.3减：额外金融资产00净负债330357.3股本550550未分配利润220283.7股东权益合计770833.7负债及股东权益总计11001191手写板图示1006-01注：2006年净资本=净经营资产总计=1100短期借款占投资资本的比重=110/1100=10%长期借款占投资资本的比重=220/1100=20%2007年投资资本=净经营资产总计1191有息负债利息率=33/（110+220）=10%2007年短期借款=119110%=119.12007年长期借款=119120%=238.22007年有息负债借款利息=（119.1+238.2）10%=35.73手写板图示1006-02手写板图示1006-032007年增加的净资本=1191-1100=91万元按剩余股利政策要求：投资所需要的权益资金=9170%=63.7万元2007年应分配股利=160.489-63.7=96.789万元（2）加权平均资本成本2007年为12%，预计2006年及以后公司的目标资本结构保持为负债率为30%，有息负债的平均利息率为5.39%；若公司2008年及以后未来经营项目与一家上市公司的经营项目类似，该上市公司的系数为2，其资产负债率为50%，目前证券市场的无风险收益率为5%，证券市场的平均风险收益率为5%，设未来两家企业的平均所得税税率均为30%确定该公司加权平均资本成本。答案：2008年后公司负债的税后资本成本=5.39%（1-30%）=3.77%替代上市公司的负债/权益=50%/（1-50%）=1替代上市公司的资产=权益/1+（1-30%）1=2/1.7=1.18公司的负债/权益=30%/（1-30%）=3/7ABC公司预计的权益=资产1+（1-30%）3/7=1.181.3=1.534股权资本成本=5%+1.5345%=12.67%加权平均资本成本=3.77%30%+12.67%70%=10%（3）若企业预计未来每年都能保持2007年的预计息前税后净利润水平，若预计2008年开始所需要的每年的净投资为零；债务市场价值与账面价值一致，则利用现金流量折现