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第八章企业价值预期分析与财务预警 1 本章要点 预计财务报表的目的与意义预计财务报表的编制现金流量折现法的基本原理与模型相对价值法的基本原理与模型财务预警的功能与机制财务预警的技术方法 2 主要内容 8 1预计财务报表8 2企业价值预期分析8 3财务风险与财务预警8 4财务预警的方法和模型 3 8 1预计财务报表 8 1 1预计财务报表的目的与意义8 1 2预计财务报表的编制8 1 3预计财务报表编制实例 4 8 1 1预计财务报表的目的与意义 对企业价值进行预期分析时 必须在历史数据的基础上 预测企业未来的财务状况与经营成果 为此 需要编制预计资产负债表 预计利润表和预计现金流量表等预计财务报表 预计财务报表不仅有助于对企业价值进行预期分析 还有助于管理者和投资者进行相关问题的决策 通过预计财务报表分析 管理者可以评价企业预期经营业绩是否与企业总体经营管理目标一致 5 8 1 2预计财务报表的编制 1 预测企业未来销售收入增长率销售收入增长率的预测要以企业历史增长率为基础 并根据未来的变化进行修正如果预计这些方面未来不会发生较明显变化 则可按上年的销售增长率进行预测如果未来有较大的变化 则需要根据其主要影响因素进行调整历史销售增长率算术平均值算术平均值是计算历史销售增长率的平均值 该方法计算简单 使用方便 是预测未来销售增长率的常用方法几何平均值几何增长率则需要考虑复利计算的影响 它能更加准确反应真实的销售增长率 6 例8 1试分别运用算术平均值和几何平均值计算X公司2005 2010年间的销售收入增长率 具体数据见表 采用算术平均值法计算的销售增长率 36 36 1 11 39 56 11 02 12 39 5 15 68 采用几何平均值法的销售增长率 1270 0 66 1 5 1 13 99 7 2 确定预测期间预测基期基期是指作为预测基础的时期 它通常是预测工作的上一年度 基期的各项数据被称为基数 它们是预测的起点 预测期预测期指预测的时间长短 预测期越长 影响因素的不确定性越大 预测结果的可靠性将大大降低 实际常用的方法是将预测期分为两个阶段 第一个阶段为明确的预测期间 一般为整个预测期的5 7年 但很少超过10年 第二阶段为后续期 企业进入稳定增长阶段 8 3 编制预计利润表格式 内容与企业对外报告的利润表基本相同 但需要做一定的加工 如需要单列折旧 长期资产摊销等非付现费用等4 编制预计资产负债表编制预计资产负债表时 应确定各资产水平与销售收入之间的变动关系 综合考虑企业的资本结构 股利政策以及筹资方式等影响资产负债表项目金额的关键因素 5 编制预计现金流量表根据预计利润表与预计资产负债表数据 采用间接法编制而成的 9 预计财务报表编制实例 例8 2假定ABC公司是一家上市公司 有关公司2010年实际的资产负债表 利润表如表8 2 8 3所示 表8 2ABC公司资产负债表 10 表8 3ABC公司利润表编制单位 ABC公司2010年1 12月单位 万元 11 预计财务报表的编制步骤如下 1 预测企业未来销售收入增长率表8 4列示了ABC公司2006 2010各年间的销售收入 采用算术平均法计算销售收入的历史增长率 计算结果如表8 4所示 可以看出 近五年ABC企业的实际销售收入在9 10 92 之间波动 以算术平均法计算的销售增长率为9 92 为方便计算 将未来销售收入的预计销售增长率调整确定为10 表8 4ABC公司历年销售收入及增长率 12 2 确定预测期间根据已掌握的有关资料 未来5年ABC公司所处的行业经济状况将处于较快增长阶段 为企业发展带来了良好的外在环境 因此 未来5年设定为明确的预测期 未来销售收入增长率为10 从第6年期为后续期 假定后续期期间ABC企业处于稳定增长阶段 具有稳定的销售增长率和稳定的投资回报率 销售收入增长率确定为8 13 3 编制预计利润表ABC公司的核心产品具有较强的竞争力 企业制定的未来中长期战略是继续保持核心产品竞争优势 根据2010年的利润表分析 销售成本率历史平均值为52 08 由于产品结构没有发生较大变化 预测值设定为52 销售费用历史平均值为7 52 预测值取7 管理费用历史平均值为8 18 预测值取8 折旧与长期资产摊销占销售收入比重为4 09 预测值取4 假设ABC公司将逐年降低负债程度 改善资本结构 财务费用将逐年递减8 由于资产减值 公允价值变动损益 投资收益 营业外收支不具有预测性 预计利润表中将忽略不计 平均所得税税率为25 ABC公司采用固定股利支付政策 股利支付率为70 根据以上条件 编制ABC未来年度的预计利润表 如表8 5所示 14 表8 5ABC公司预计利润表单位 万元 15 4 编制预计资产负债表假设ABC公司除固定资产净值与累计折旧外 其他资产的周转速度不变 与销售收入同步增长 流动负债 长期负债 不含利息 与销售收入同步增长 股本规模不变 编制ABC公司的预计资产负债表如表8 6 16 表8 6ABC公司预计资产负债表单位 万元 17 表8 6中2011年个别数据数据计算说明如下 2011年累计折旧 2010年累计折旧 2011年折旧 2070 590 24562011年固定资产净值 2011年固定资产原价 2011年累计折旧 19041 2456 16585长期借款与销售收入没有直接关联 所以先用倒退法计算负债合计与长期负债合计 然后计算 2011年长期借款 2011年长期负债合计 2011年其他长期应付款 无息 8818 418 8400除累计折旧 固定资产净值 长期借款外 2011年其他资产与负债与销售收入同步增长 增长率为10 2011年年末未分配利润数据由预计利润表中获得 其他各年数据的计算参照2011年计算方法 18 预计利润表与预计资产负债表有着内在的联系 一般会同时编制 例如 预计利润表中的财务费用 一般需要参考资产负债表中的短期借款与长期借款 同时结合预计利率确定 本例为方便计算 没有考虑 因此 一般会先编制预计利润表 只有完成预计利润表的编制 预计资产负债表才能完成编制 预计现金流量表一般采用间接法编制 具体编制方法详见本章第二节 19 8 2企业价值预期分析 8 2 1企业价值预期分析的目的8 2 2现金流量折现法8 2 3相对价值法 20 8 2 1企业价值预期分析的目的 1 投资分析企业价值预期分析是基础分析的核心内容证券价格与价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归 据此原理 投资者在进行投资决策时会寻找被市场低估的企业 以获得高于市场平均收益率的投资回报 2 战略分析企业战略分析包括环境分析 产业分析和公司内部分析 目的是评价企业目前和今后为股东创造股东财富的的关键因素其核心内容是运用定价分析模型 清晰的说明企业经营设想并发现这些设想可能创造的价值3 企业价值管理企业价值管理的目标是使股东财富最大化或企业价值最大化 企业一切决策都必须紧紧围绕这一目标 从这种意义上来说 企业决策正确性的根本标志是能否增加企业价值企业价值预期分析作为评估企业价值的方法 将财务决策 企业战略和公司价值紧密结合 成为改善决策的重要手段 21 8 2 2现金流量折现法 1 现金流量折现法的基本原理与模型2 自由现金流量的计算3 预计现金流量表的编制4 折现率的确定5 企业价值计算 22 1 现金流量折现法的基本原理与模型现金流量折现法将企业视为一项资产 企业价值等于企业未来现金流量的现值 现金流量折现的基本模型如下 23 依据现金流量折现法模型 决定企业价值的关键因素是企业未来现金流量 资本成本以及时间 按照未来现金流量含义的不同 现金流量折现模型可分为实体现金流量模型和股权现金流量模型实体现金流量模型 其中 实体自由现金流量是企业全部现金流入扣除付现成本和必要的投资回报后剩余的部分 是企业一定期间可以提供给股权投资人和债权人的税后现金流量 加权平均资本成本是与企业现金流量匹配的风险投资的必要报酬率 由企业的资本结构所决定 24 股权现金流量模型股权现金流量模型如下 其中 股权自由现金流量是实体现金流量扣除对债权人负债后剩余的部分 有多少股权现金流量作为股利分配给股东 它取决于企业的筹资和股利分配政策 当把股权现金流量全部作为股利分配给股东后 股权现金流量模型也可以表示为 由于股利分配有较大的不确定性 所以实务中很少使用 25 将股权价值加上企业债务价值 可得到企业价值 其债务价值是指债务的公平市场价值 也就是债权人现金流量的现值 实务中为计算方便 经常假定债务的公平市场价值等于债务的账面价值 实体价值 股权价值与债务价值三者之间的关系如图8 1表示 图8 1 26 2 自由现金流量的计算无息负债的债权人不要求分享企业收益 鉴于此 由无息负债资本带来的相关现金流量属于企业生产经营活动产生的现金流量 不应包括在债权人现金流量中 债权人现金流量仅指与有息负债的债权人有关的现金流量 实体自由现金流量实体自由现金流量是企业经营活动产生的现金流量净额 而负债筹资利息不属于经营活动 属于企业的融资活动 应作为债务现金流量单独考虑 实体自由现金流量可以根据公式8 6计算 27 其中 尽管在利润表中折旧与摊销等非付现成本作为税前费用处理 但它们并不造成相关的现金流支出 反而因为节税减少了现金流的支出 息前税后利润中包括了折旧与摊销等非付现成本的所得税影响 所以息前税后利润加上折旧与摊销等非付现成本才是企业经营活动产生的现金流量 经营性营运资本 是指资产负债表中的 流动资产 项目减去 无息流动负债 后的余额 这与财务学中的营运资本概念不同 原因在于价值分析中把有息负债看作筹资活动产生的现金流量 是企业的债务现金流量 经营性营运资本增加 意味着经营活动现金的流出 经营性营运资本减少 意味着经营活动现金的流入 28 下面以ABC公司预计资产负债表数据为例 说明经营性营运资本净增加额的计算 详见表8 7 表8 7经营性营运资本净增加额计算表单位 万元 资本支出 是指用于购置各项长期资产的支出减无息长期负债的差额 这部分支出是维持企业可持续增长及竞争优势所必须的现金流支出 净经营性长期资产 是指资产负债表中的 非流动资产 与 无息长期负债 的差额 净经营性长期资产的增加 意味着经营活动现金的流出 经营性长期资产的减少 意味着经营活动现金的流入 固定资产折旧与其他长期资产摊销虽减少了非流动资产的账面价值 但并没有影响当期的现金流量 因此 净经营性长期资产的增加额与当期折旧 摊销之和才是企业的资本支出 29 下面以ABC公司预计资产负债表数据为例 说明资本支出的计算 详见表8 8 表8 8资本支出计算单位 万元 注 为四舍五入造成的差异 30 股权自由现金流量企业的实体自由现金流量可以分为两部分 第一债务自由现金流量第二股权自由现金流量二者的计算公式如下 股权自由现金流量是实体自由现金流量扣除属于债权人的现金流量后的部分 因此 其计算公式也可以为 31 表8 9ABC公司预计现金流量表单位 万元 3 预计现金流量表的编制 32 4 折现率的确定折现率的高低应能准确反映现金流量的风险程度 只有折现率能准确反映现金流量的风险 价值评估结果才能准确 否则 将导致以折现率为基础计算的价值预期结果偏高或偏低 计算企业实体价值时 应使用加权平均资本成本计算股权价值时应使用权益资本成本 实体自由现金流量与股权自由现金流量都扣除了所得税的影响 因此现金流量折现法中使用的折现率都是税后资本成本 33 5 企业价值计算根据现金流量分布的特征 现金流量折现法的模型分为永续增长模型两阶段增长模型三阶段增长模型 股权现金流量模型 永续增长模型假设企业未来以固定的自由现金流量增长率增长 即永续增长的情况下 企业价值是下期股权自由现金流量的函数 如果现金流量永续增长率为零 则为永续增长模型的特例 即零增长模型 34 例8 3某公司2010年每股息前税后净利润为12元 每股折旧与长期资产摊销为30元 每股资本支出为35元 该年比上年每股营运资本增加2元 每股债权人现金流量为3元 预计公司在未来将保持6 的自由现金流量增长率 假定公司的权益成本为10 试计算企业股权价值永续增长模型的假设条件是企业处于永续增长状态 即销售净利率 总资产周转率 权益乘数和股利支付率等保持不变 使用永续增长模型时 企业价值对永续增长率的估计很敏感 当永续增长率接近于折现率时 股票价值趋近于无穷大 因此 对于永续增长率和权益资本成本的预测质量要求很高 12 30 2 35 3 2 元 股 35 两阶段增长模型两阶段增长模型假设企业自由现金流量的增长分为两个阶段 第一个阶段增长较快 称之为预测期 第二个阶段增长较慢 且增长率不变 称之为后续期 两阶段增长模型如下 例8 4据估计 ABC公司的自由现金流量具备典型的两阶段增长特征 假设ABC公司从2016年开始进入稳定增长期 增长率为8 该公司预测期的权益资本成本为12 后续期的权益资本成本为16 ABC公司的股权价值计算过程详见表8 10 36 表8 10ABC公司股权价值计算表单位 万元 表8 10中数据计算过程说明如下 37 三阶段增长模型三阶段增长模型假设自由现金流量的增长呈现高速增长阶段 递减阶段和永续增长三个阶段 三阶段增长模型如下 股权价值合计 预测期股权现金流量现值 后续期股权价值 4215 63 11348 15563 63 三阶段模型比较复杂 在这里不再做介绍 38 实体现金流量模型在实务中 股权现金流量模型并不经常使用 主要原因是权益资本成本受资本结构的影响较大 实务中大多使用实体现金流量模型估计企业价值 实体现金流量模型在计算企业价值时 与股权现金流量模型一样 也可以分为三种类型 永续增长模型 两阶段增长模型 39 2020 1 15 40 例8 5仍以ABC公司为例 说明实体价值的计算 已知ABC公司预测的加权平均资本成本为10 ABC公司从2016年开始进入稳定增长期 增长率为8 后续期加权平均资本成本为14 则ABC公司的实体价值计算过程如表8 11所示 表8 11ABC公司实体价值计算表单位 万元 41 三阶段模型 表8 11中数据计算说明如下 实体价值 预测期实体现金流量现值 后续期实体价值 5876 93 34615 18 40492 11 42 8 2 3相对价值法 1 相对价值法的基本原理使用相对价值法有两个条件 一存在一个决定企业价值的关键变量 例如每股收益 每股净资产 每股收入等 二市场中存在与目标企业相类似的可比企业 其具体做法是首先寻找一个影响企业价值的关键变量 如每股收益 其次 确定一组可以比较的类似企业 计算可比企业的市价与关键变量比值的平均值 如平均市盈率 最后 根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值计算目标企业的相对价值 2 相对价值法的基本模型 43 相对价值法模型分为两大类 一类是以股权市价为基础的模型 包括市盈率 市净率和市价收入比等 另一类是以企业实体价值为基础的模型 包括实体价值 息前税后利润 实体价值 实体现金流量 实体价值 投资成本等 实际应用中 以股票价格为基础的模型比较容易获取信息 这里只介绍三种常用的股权市价比模型 市盈率模型 44 依据股利现金流量模型 处于稳定增长状态企业的股权价值为 将等式两边同时除以每股收益 45 从公式 8 20 可以看出 市盈率的驱动因素是企业的增长率 股利支付率和权益资本成本 可比企业实际上应当是这三个比率类似的企业 而同行业企业不一定都具有这种类似性 市盈率驱动因素分析可以帮助人们纠正投资过程中经常犯的错误 有人认为市盈率低的股票便宜 这其实不一定 一个企业的市盈率比同行业高 可能是因为它有更高的未来增长率 而不是被市场高估了 市盈率模型数据容易取得 计算较为简单 同时 市盈率涵盖了风险补偿率 增长率 股利支付率的影响 具有很高的综合性 但对于亏损企业市盈率不具有适应性 市盈率还受到宏观经济景气程度的影响 宏观经济繁荣时 企业整体市盈率会上升 宏观经济衰退时 企业整体市盈率会下降 46 例8 6假定甲公司2010年每股收益为0 5元 每股支付股利0 35元 甲公司净利润和股利支付的增长率均为6 值为0 75 无风险收益率Rf为5 市场平均收益率Rm为12 假定乙公司与甲公司类似的可比公司 2010年实际每股收益为1 5元 试根据以上资料 计算甲公司2010年市盈率 并估计乙公司的股票价值 甲公司股利支付率 甲公司权益资本成本 5 0 75 12 5 10 25 甲公司市盈率 乙公司股票价值 甲公司市盈率 乙公司每股收益 1 5 17 46 26 19 47 市净率模型市净率是以普通股每股市价除以每股净资产的倍数 它反映投资人愿意为每股净资产支付的价格 运用市净率估价的模型如下 依据股利现金流量模型 处于稳定增长状态企业的股权价值为 48 将等式两边同时除以每股净资产 从公式可以看出 市净率的驱动因素是企业的净资产收益率 增长率 股利支付率和权益资本成本 49 市净率模型具有广泛的适用性 除盈利企业以外 亏损企业也可以使用市净率模型估计企业价值 除非企业净资产为负值 市净率模型容易受到会计政策选择与会计估计的影响 如果各企业执行不同的会计政策 市净率就会失去可比性 另外 固定资产很少的服务性企业和高科技企业 净资产与企业价值的关系不大 使用市净率估计企业价值可能会出现较大的偏差 因此 市净率方法适用于拥有大量有形资产 净资产账面价值为正值的企业 例8 7表8 12列示了20 xx年汽车制造业6家上市公司的市盈率和市净率以及全年实际平均股价 另江铃汽车20 xx年每股收益为0 06元 每股净资产为1 92元 全年的平均价格为6 03元 试分别以6家公司的平均市盈率 市净率评价估计分析江铃汽车的价值 50 按市盈率法估价 0 0630 23 1 81 元 股 按市净率法估价 1 922 89 5 55 元 股 显然 用两种方法估计的江铃汽车价值存在很大的差异 进一步分析 汽车制造业是一个需要大量有形资产的行业 假定汽车制造业采用相同的会计政策和会计估计 相比净利润指标而言 净资产账面价值相对比较稳定 因为会计利润更容易被人为操纵 因此 采用市净率的估价模型估算更容易接近实际价值 表8 12汽车制造业6家上市公司20 xx年市盈率和市净率 51 收入乘数模型收入乘数是每股市价除以每股销售收入的倍数 它反映投资人意愿为每股销售收入支付的价格 收入乘数估价的模型如下 依据股利现金流量模型 处于稳定状态企业的股权价值为 52 从公式可以看出 收入乘数的驱动因素是企业的销售净利率 利润或股利 增长率 股利支付率和权益资本成本 收入乘数模型不能反映成本的变化 而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一 因此 这种方法适用于销售成本较低的服务类企业 或者销售成本率相近的企业 两边同除以 每股销售收入 53 例8 8假定A企业2010年每股销售收入为83元 与该企业相类似的B企业每股销售收入为86元 每股净利润为5元 B企业采用固定股利支付政策 假定股利支付率为70 预期利润和股利的增长率为8 B企业的风险 值为1 2 该时期的无风险利率为5 市场平均收益率为12 试以收入乘数模型估计A企业的股票价值 B企业销售净利率 5 81 B企业权益资本成本 B企业收入乘数 0 81 采用收入乘数模型估计A企业每股价值为 67 23 元 股 以上分别介绍了相对价值法三种具体的估值模型 孰优孰劣 不能一概而论 实际应用当中应对被分析企业所处的行业 企业的具体情况 并充分考虑估值模型的适用条件加以选择 13 4 54 8 3财务风险与财务预警 一 财务风险概述二 财务预警概述三 财务预警机制 55 一 财务风险概述 1 财务风险含义财务风险的理解有狭义与广义之分狭义的财务风险通常指举债筹资风险 是指企业运用了债务筹资方式而产生的丧失偿债能力的风险 广义的财务风险是指在企业的各项财务活动中 由于内外部环境及各种难以预计或无法控制的因素影响 导致财务状况的不确定性本章中的财务风险是指广义的财务风险 56 2 财务风险特征 客观性财务风险也是客观存在的 人们不能完全消除财务风险 只能在一定的范围内控制财务风险 不确定性财务风险的存在既是客观的又是普遍的 但是财务风险是否发生 何时何地发生 产生何种影响是不确定的 双重性财务风险的双重性是指财务风险是一把双刃剑 它既可能使企业遭受损失 也可能给企业带来额外的收益 可控性财务风险虽然具有不确定性 但其发生并不是一种纯粹的偶然 企业可以通过运用一定的技术方法和管理措施使财务风险产生的结果尽可能向有利方面发展 同时使其产生的不利影响降低到最低 57 3 财务风险分类 负债风险对于负债经营的企业来说 不能偿还到期债务是最大的隐含风险 现金流风险现金流风险是指企业现金流不足以满足必要的经营支出和投资支出项目的风险 投资风险投资风险是指企业在投资活动中 由于投资决策失误和投资过程控制失灵 致使投资收益率达不到预期目标而产生的风险 这是扩张成长性企业面临的最大财务风险 利率风险利率风险是指由于利率的波动性而导致经济损失的可能性 外汇汇率风险外汇汇率风险也称货币风险 是指汇率变化而产生的资金回收与盈利方面的不确定性 58 二 财务预警概述 1 财务预警含义所谓财务预警 就是以企业的财务报表及相关经营资料为基础 利用及时的财务数据和相应的数据化管理方式 对企业可能或将面临的财务危机实现预测预报和实时监控的财务分析体系 2 财务预警功能 监测功能监测即对企业财务运行过程进行跟踪 实时监视 根据财务状况的变化 通过分析比较找出偏差 进行核算考核 从中发现产生偏差的原因或存在的问题 诊断功能诊断是根据跟踪监测的结果 运用现代企业的管理技术 企业诊断技术 财务分析方法等 对企业的实际财务状况与行业或标准进行对比分析 找出导致企业财务运行恶化的原因所在 治疗功能治疗功能是财务预警的一项重要功能 在监测危机和诊断问题原因的基础上 修正企业运营中的偏差或过失 积极寻求内部资金创造渠道和外部融资渠道 使企业恢复到正常的运行轨道上 健身功能通过财务预警 企业能系统而详细的记录财务危机的发生 处理和解决过程 处理反馈与改进建议 作为未来事件的前车之鉴 以避免重复犯同样或类似的错误 从而增强企业的免疫能力 59 三 财务预警机制 1 组织机制财务预警的组织应与合理的公司治理结构相配合 2 信息收集和传递机制财务预警发挥监测职能预测企业财务危机时 首先需要收集企业内外大量的信息 然后通过系统分析判断 最后做出财务危机预警预报 3 财务风险分析机制风险分析机制是财务预警的关键 通过分析比较可以识别排除对企业财务影响较小的风险 从而将分析人员的主要精力集中在有可能造成重大影响的风险上 重点加以分析研究 及时 准确诊断出企业面临的重大财务风险4 财务风险处理机制财务风险处理机制是企业制定的应急处理预案的实施过程 60 第四节财务预警的方法和模型 一 财务预警常用分析方法二 财务预警模型 61 一 财务预警常用分析方法 1 标准化调查方法标准化调查方法就企业可能遇到的实际问题进行详细调查与分析 并形成报告文件供企业经营者参考 具有普遍适用性对特定的企业而言 标准化调查方法无法提供对特定问题的解决方案 2 四阶段症状 分析法一般而言 企业财务情况不佳 甚至出现财务危机 是逐步显现 逐步加剧的 呈现阶段性特征 因此 每个阶段肯定有其特定的症状 财务预警分析任务就是 及早发现各个阶段的症状特征 对症下药 这一方法直观明了 简单易行 适合企业进行自我诊断每个阶段划分比较困难 要求诊断者具有非常丰富的经验 62 63 3 流程图分析法通过流程图分析 可以找出企业生产经营和财务活动中的关键点 通过分析哪些关键点容易发生问题 发生损失的程度如何 有无预先防范措施等 及时发现企业潜在的风险 从而避免财务损失 但这种方法只是一种防范手段 并不能识别企业的财务危机 应与识别危机的其他方法结合使用 4 A记分法A记分法又称管理记分法 该方法先找出企业经营失败的可能影响因素 然后 根据它们的影响程度大小进行赋值 再进行加权处理 根据最后的分值综合判断企业的风险程度使用这种方法要求评分者对被评企业有相当的了解 以便对企业的管理进行客观的评价 这种方法一定量化的数据弥补了定性分析的不足 64 二 财务预警模型 1 单变量预警模型单变量预警模型分析通常指用单一的财务比率值或趋势来预测或判定企业财务危机发生的可能性 美国学者Fitzpatric 1932 最早进行了单变量破产预测研究 他以19家上市公司为样本 运用单个财务比率将样本分为破产和非破产两组 发现破产上市公司与非破产上市公司的一些可比指标有明显区别 结果发现判别能力最高的是利润 股东权益和股东权益 负债这两个比率 而且在经营失败之前这些比率就呈现出显著差异 其研究为后人使用比率比较的方法预测财务危机起到了启发作用 65 1966年美国的学者Beaver在财务比率预警研究上取得了突破性的进展 他发现最有效的判别变量有三个 按其预测能力强弱分别为 一般来说 陷入财务困境的企业 这三个比率低于行业平均水平 且呈现不断下降趋势 这一方法在企业危机前5年可达到70 以上的预测能力 失败前1年更可达到87 以上的准确率 66 单变量财务预警模型选取的预测指标除了上述三个指标外 也可以根据企业所处的不同阶段 不同行业及其特点选用其他一些财务指标 例如速动比率 流动比率 存货周转率 资本结构比率 资本回报率 销售变动率等 单变量财务预警模型分析较为简单 但不能综合说明公司整体财务状况 在运用过程中 指标易受主观选择因素影响 存在一定局限性 第一 哪些是最重要的财务比率 不同分析者存在不同的观点 对于同一企业采用不同的财务比率也可能会预测出不同的结果 第二 尽管对较长一段时期进行的单变量财务比率分析可能说明企业正处于困境或未来可能处境困难 但不能具体说明企业可能破产以及何时会破产第三 单变量财务比率得出的结论可能会受到通货膨胀因素的影响 67 2 多变量预警模型多变量预警模型就是运用多个财务指标加权汇总来综合反映企业的财务状况 并在此基础上建立预警模型 Z Score模型该模型最早是由美国Altman在20世纪60年代中期创立的 Z分数模型主要考察企业流动性 获利能力 财务杠杆 偿债能力和企业营运能力等五个方面的财务指标 通过加权汇总计算总判别分 Z值 来预测企业财务危机的预警模型 68 Altman通过对1946 1965年间33家破产制造企业和33家非破产配对企业进行分析 挑选22个财务比率进行实验 根据判别率最小原则 逐步剔除判别能力最差的财务比率 最终确定营运资本 资产总额等五项财务比率的多元线性判别模型 其中Z为判别函数值 X是Altman选取确定的财务比率 它们分别是 X1为营运资本 期末总资产X2为期末留存收益 期末总资产X3为息税前利润 期末总资产X4为期末股东权益的市场价值 期末总负债X5为本期销售收入 期末总资产 是企业的总资产周转率通过Z分数模型可以计算Z分数值 Z分数值越低 企业遭受财务危机的可能性就越高 反之亦然Z值具体判断标准如表8 14所示 69 例8 10假定A B公司2010年度财务报表相关数据如表8 15所示 表8 14企业财务失败临界点 70 表8 15A B公司财务报表数据单位 万元 71 根据以上资料 计算分析如下 ZA 0 84 2 10 ZB 根据1 81 ZA 2 7 判断A企业属于 灰色区域 之列 不能简单判别其是否发生财务危机 而ZB 1 81 说明B企业处于财务危机之列 需要进一步说明的是 AltmanZ模型在破产前一年的准确率达95 在破产前两年的预测准确率降到了72 而企业破产前三年准确率仅为48 由此可见 Altman的Z分数模型主要适用于两年以内的财务危机预测 除此之外 Z分数模型受所选取企业样本和国家经济环境等因素的限制 其统计结果并不完全适用所有国家 72 尽管Altman的Z分数值模型存在缺陷 但几乎所有的多元线性模型都源于Altman的思想 通过建立一个区别危机企业与非危机企业最有效的财务变量线性组合 将有关数据