基金持有人赎回行为研究.pdf

基金持有人赎回行为研究基金持有人赎回行为研究 解学成解学成 张龙斌张龙斌 1 西南证券研究发展中心 北京 西南证券研究发展中心 北京 100140 2 大公国际资信评估有限公司 北京大公国际资信评估有限公司 北京 100025 摘要 摘要 自 2005 年以来 中国证券市场经历了一个包含 牛市 熊市 的完整 周期 本文对这一 时间窗 内开放式基金持有人赎回行为进行了研究 本文研 究显示 我国基金投资者在牛市 熊市中对宏观调控信息的反应不一致 基金分 红能够吸引到增量资金流入 申购赎回行为具有较典型的噪声交易特征 关键词 关键词 事件研究 基金分红 赎回之谜 噪音交易 作者简介 作者简介 解学成 博士 西南证券研究发展中心研究员 副总经理 张龙斌 大公国际资信评估有限公司博士后人员 中图分类号 中图分类号 F830 39 文献标识码 文献标识码 A 研究开放式基金持有人赎回行为 对于理解 刻画证券投资者心理行为 投 资行为具有重要意义 有助于融资融券 股指期货等金融创新产品的具体条款设 计 对于我国出台防范金融风险 稳定资本市场的政策措施有积极的作用 本文从宏观市场信息 基金特质信息及预期信息对赎回行为的影响进行了研 究 分别采用了事件研究法 面板数据回归方法 多角度研究影响开放式基金持 有人投资行为 与以往研究相比 本文所采用的数据 无论是时间跨度还是市场 环境的完整性 都更为全面 牛熊市中投资人对调控政策的反应不同牛熊市中投资人对调控政策的反应不同 我国是典型的 新兴加转轨市场 利率 印花税等政策调控信息都很大程 度地影响着资本市场的正常运行 影响着基金持有人的申购和赎回行为 在牛市和熊市中 政府都采取了相关的调控措施 意在稳定市场 平抑市场 波动 例如 在 2007 年 5 月 30 日 为了控制股票二级市场的非理性上涨 中国 证监会疯涨 上调了印花税率 同样 在熊市中 政府为了增强投资者信心 往 往采取下调印花税率 暂停 IPO 等手段进行救市 在牛市 熊市中 基金持有 人对宏观调控措施的反应如何呢 根据股票市场二级市场价格的季度走势 本文把股市上升期的时间跨度设定 为 2004 年一季度至 2007 年三季度 牛市 下降期的时间跨度为 2007 年四季度 至 2008 年二季度 熊市 采取长期事件研究方法 对以下三项事件中的基金持 有人赎回行为的差异进行研究 第一 牛市和熊市 第二 2007 年 5 月 30 日印花税由 1 上调至 3 牛市中的 5 30 事件 第三 2008 年 4 月 24 日印花税由 3 上调至 1 熊市中的 4 24 事件 本文的样本选取了 101 只股票型开放式基金 2004 年 2 季度到 2008 年 2 季度 的数据 通过 SPSS 的 Wilcoxon 符号秩检验 实证结果发现 基金的赎回行为 在股市的上升阶段与下降阶段有显著差异 在股票市场下跌阶段的净赎回率显著 高于股票市场的上涨阶段 上涨阶段和下跌阶段中的印花税率调整所产生的影响 截然不同 在股票市场上涨阶段中 印花税从 1 上调至 3 即 5 30 事件 基金持有人的赎回行为显著增加 而在股票市场下跌阶段 印花税从 3 下调至 1 即 4 24 事件 基金持有人的赎回行并没有发生显著变化 结果显示 基金持有人对利空信息的敏感度要大于利好信息 当市场形势好 时 基金持有人对利空的调控政策敏感 而当市场形势不好时 持有人对市场下 跌担忧的恐惧要大于政策调控的利好 这可能与基金持有人风险厌恶程度高 机 构投资者规模偏小 投资理念不成熟有关 见表 1 表表 1 三事件符号秩检验和统计量检验三事件符号秩检验和统计量检验 符号秩 N Mean Rank Sum of Ranks 统计量检验 下降期平均净赎回率 上升期平均净赎回率下降期平均净赎回率 上升期平均净赎回率 Negative Ranks 35 40 17 1406 Z 2 440 Positive Ranks 54 48 13 2599 Asymp sig 2 tailed 0 015 Ties 0 牛市和熊 市 Total 89 平均净赎回率平均净赎回率 净赎回率净赎回率 530 Negative Ranks 50 36 24 1812 Z 2 537 Positive Ranks 23 38 65 889 Asymp sig 2 tailed 0 011 Ties 0 530 事件 Total 73 平均净赎回率平均净赎回率 净赎回率净赎回率 424 Negative Ranks 45 52 13 2346 Z 0 282 Positive Ranks 53 47 26 2505 Asymp sig 2 tailed 0 778 Ties 0 424 事件 Total 101 基金分红能吸引到增量资金流入基金分红能吸引到增量资金流入 基金业绩 品牌 赎回费率 规模 投资风格等有关基金的特质信息都影响 基金的赎回行为 关注点比较多的是基金业绩和基金赎回之间的关系 实证结果 普遍显示 它们之间并不存在简单的相关关系 Ippolito 1992 较早地注意到 流入赢家基金的资金量显著快于流出输家基金的资金量 相似的结论在很多情况 也是存在的 除此之外 国内的研究还发现了一个中国特色 即 赎回之谜 随着基金业绩增长 赎回率不降反升 之所以会出现这样的情况 本文认为 主 要是由于前期研究采用的数据量较少的缘故 随着数据量的丰富 中国特色将不 是特色 为了考虑尽可能长的时间跨度 本文选取了 2004 年 2 季度以前成立所有 18 支开放式股票型基金作为研究样本 样本跨度既包括了上证 6124 点之前的一轮 大牛市阶段 又包括了 2008 年上半年的熊市阶段 由于在这期间 大量样本基金进行了拆分和分红 本部分采用复权基金份额 变化率 FQFEBHL 净现金流量变化率 PFLOW 为被解释变量 来研究开 放式基金持有人的赎回行为及其影响因素 解释变量采用了基金季度净收益率 JSYL 基金业绩波动率 VOL 基金分拆比率 FENCAI 基金季度分红 金额 FENHONG 基金总资产 ZZC 基金持股比率 PSTOCK 同时使用了对称模型和非对称模型 对称模型假设对正收益和负收益的反应 是一致的 但事实上 大量的研究表明 投资人往往会倾向于继续持有实际上已 经损失了的资产 而且急于套现价格已经上涨的股票 为此 文中将基金的收益 区分为正收益和负收益两段 并令 max 0 tt PJSYLJSYL 1 min 0 tt NJSYLJSYL 2 非对称模型的具体形式如下 0121341551 6718911011 ttttttt tttttt FQFEBHLPJSYLPJSYLNJSYLNJSYLVOLVOL FENHONGFENHONGFENCAIFENCAIZZCPSTOCK 3 0121341551 6718911011 ttttttt tttttt PFLOWPJSYLPJSYLNJSYLNJSYLVOLVOL FENHONGFENHONGFENCAIFENCAIZZCPSTOCK 面板数据回归结果见表 2 所示 非对称模型的 2 R 和调整大于对称模型 同 时 AIC 值要小于对称模型 这表明非对称模型优于对称模型 投资人对盈利 亏损的基金持有不同对待 除此之外 实证结果还显示 1 存在着处置效应 存在着处置效应 从收益率项的回归系数来看 一阶滞后的正收益率的回归系数以 5 的水平 显著 而一阶滞后的负收益项的回归系数则在 10 的水平下不显著 这个和 Ippolito 1992 等结果相近 即投资者倾向于买入历史业绩好的基金 历史业绩差的基金的资金流出不显著 投资者青睐于选择过去表现好的基 金 对业绩较差的基金表现出 宽容 的态度 即便基金业绩差 也没出现明显 的赎回 这种对失败基金持有时间长的不对称反应正是 处置效应 的正常表现 其后果便是 赢家受奖 输家未受罚 2 不存在赎回效应 不存在赎回效应 当期净收益率和前期净收益率对复权基金份额变化率及净现金流量变化率 的影响在 5 的置信水平下都不显著 不存在所谓的 赎回之谜 另外 非对称 模型回归结果还发现 在基金处于正收益时 上一期基金业绩会明显导致本期基 金份额增加和资金净流入 这和赎回之谜阐述的内容不一致 3 投资者持有人欢迎基金分红 投资者持有人欢迎基金分红 不管是对称模型还是非对称模型 当期基金季度分红对基金净申购影响显 著 分红越多 申购份额和金额越大 前期的基金季度分红金额对基金净申购的 影响显著为负 前期分红的影响程度要小于当期分红的影响 整体而言 基金分 红会导致申购行为的发生 这说明 基金投资者对基金分红具有一定的偏好 当 季度出现大额分红时 不仅不会导致基金份额的减小和净现金的流出 相反 还 会带来投资者对资金的认可从而吸引资金的持续流入 4 基金分拆影响不显著 基金分拆影响不显著 本文选取的 18 支股票型基金中有 5 支基金进行了拆分 例如 华安创新在 2007 年第 4 季度基金份额按照 1 4 37 的比例进行拆分 实证结果显示 基金拆 分对现金流量变化没有显著影响 5 大公司管理的基金受到青睐 大公司管理的基金受到青睐 基金总资产回归系数在 1 的水平下显著为正 基金的规模对基金的申购都 有正的影响 规模越大的基金越受到投资者的青睐 基金的马太效应已经存在 表表 2 基金持有人赎回行为影响因素的面板数据实证结果基金持有人赎回行为影响因素的面板数据实证结果 线性模型 非对称模型 份额变化率 FQFEBHL 现金流量变 化率 PFLOW 份额变化 FQFEBHL 现金流量变化 率 PFLOW 常数项 C 803 513 2 815 891 194 3 187 收益率 JSYL 0 748 0 020 JSYL 1 6 688 0 037 正收益率 PJSYL 1 068 0 010 PJSYL 1 5 955 0 032 负收益率 NJSYL 3 906 0 041 NJSYL 1 5 535 0 033 波动率 VOL 437 923 2 534 385 133 2 293 VOL 1 63 560 0 221 27 086 0 129 分红 FENHONG 32 037 0 144 71 516 0 296 FENHONG 1 14 495 0 047 5 833 0 001 分拆 FENCAI 73 327 0 208 197 661 0 327 FENCAI 1 74 960 0 350 52 759 0 262 基金持股比 例 PSTOCK 3 564 0 006 3 506 0 006 基金总资产 ZZC 3 78E 08 2 09E 10 3 47E 08 1 95E 10 R 2 0 401 0 426 0 529 0 508 R 2 调整 0 298 0 328 0 444 0 419 AIC 14 525 3 797 14 297 3 657 注 和 分别代表在5 和1 水平下显著 基金持有人的申购赎回具有噪声交易特征基金持有人的申购赎回具有噪声交易特征 国外最近的研究开始集中检验基金的赎回行为是否受投资者对未来基金业 绩预期的影响 Gruber 1996 Zheng 1999 和 Philip 2007 等的研究发现 国外基金投资者的现金申购赎回行为能够反映未来的基金业绩预期 投资者的赎 回行为具有一定的择机能力 即具有 聪明钱 效应 本文所采用的数据与特质信息研究所采用的数据相同 研究采用面板数据回 归模型 分别检验了前期的基金份额变化率和基金净现金变化率对下期的基金收 益率和基金业绩波动率是否具有 预测 能力 首先采用模型检验前期的基金份 额变化率和基金净现金变化率对下期的基金收益率 风险 业绩波动率 是否相 关 如相关 再进一步使用 Panel Data Granger 检验是否具有因果关系 结果发现 基金的前一期份额变化率以及现金流量变化率对基金当前的净值 增长率和波动率的影响都不显著 因此不需要使用因果检验 便表明持有人的赎 回行为不能有效反映对业绩和风险的预期 这和国外实证研究结果发现的现象不 一致 我国基金投资者的基金选择和择时交易能力落后于成熟市场国家的投资者 不具备通过短期申购赎回操作获利的能力 相当一部分基金持有人不具备专业的 投资知识 交易行为因此具有很大的盲目性 不能正确预期未来基金业绩和风险 若干建议若干建议 1 推出股指期货等系统风险管理工具 推出股指期货等系统风险管理工具 我国证券市场目前缺少系统风险管理工具 因此 基金获得投资收益仅依靠 股市的单边上扬 无法规避股市下跌的损失 这种状况将导致在投资者看淡后市 时发生大规模的赎回 当前股票市场低迷 基金持有人赎回行为可能进一步引发 市场下跌的恶性循环 在给基金公司带来流动性风险的同时 危及证券市场的稳 定运行 因此 推进金融创新 引入股指期货等风险管理工具是资本市场稳定 健康发展的当务之急 2 制定适当的分红策略 制定适当的分红策略 分红使得基金的净值增长转化为投资者的真正收益 减少投资者的赎回冲 动 基金管理人在条件许可的情况下 制定一定频率 大金额的分红策略 能够 有效地减少基金赎回行为的发生 3 维护市场信心 维护市场信心 我国基金持有人存在对利空消息的非理性恐慌 风险厌恶程度较高 管理层 有必要采取有力措施 加强对基金持有者等中小投资者权益的保护力度 引导正 确的舆论方