创业版如何评估破产风险.doc

投资者报研究员 李清竹创业板于2009年10月30日设立，上市时间最长的公司也不到1年，很难想象这些公司会出现诸如破产这样的重大变故。但是，难以发生并不代表这样的风险不存在，当实际控制人为了股权利益而隐瞒利润下滑、资产减值等诸多隐患时，危险就会走近。投资者报数据研究部以美国学者阿尔曼(Altman)发明的Z值破产风险系数，衡量目前A股创业板上市公司的破产风险。根据最终计算结果，向日葵的破产风险系数处于高危区间，在所有创业板公司中排名居首。另外，还有35家公司计算出的破产风险系数处于灰色区域，即存在一定的破产风险，投资者应当予以关注。通过对5个变量的分析表明，36家高风险公司与其他公司的劣势在于资产结构风险，尽管它们的业绩表现优秀，但投资者应关心盈利高增长的安全性。如何评估破产风险美国财务专家阿尔曼在上世纪六十年代，发明出一种通过多变模式来预测公司破产风险的分析方法，被称为Z值分析法。阿尔曼在制造企业中分别选择了33家破产企业和良好企业为样本，收集了样本企业资产负债表和利润表中的有关数据，并通过整理从22个变量中选定预测破产最有用的五个变量，经过综合分析建立了一个判别函数：在这个模型中他赋予5个基本财务指标以不同权重，从而计算产生破产风险系数“Z”值。在Z值模型中的5个变量是X1(营运资产/总资产)、X2(留存收益/总资产)、X3(息税前利润/总资产)、X4(所有者权益/总负债)、X5(销售收入/总资产)。这5个变量的权重分别是0.717、0.847、3.11、0.42和0.998。也就是说，破产风险系数Z值=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)有意思的是，尽管这一模型中的指标和权重无法证实其合理性，但在实际应用中却非常有效。利用这一模型，阿尔曼以33家破产公司和33家非破产公司为样本进行检验后发现，Z值分析法正确预测了这66家公司中63家的命运。由此，破产风险系数Z值分析法得到广泛应用。根据实证分析，阿尔曼提出判断破产风险的几个临界值，当Z值大于2.9时，表明不存在破产风险，当Z值小于1.2时，表明公司存在较高的破产风险，当Z值介于1.2和2.9之间时被称之为“灰色区域”，表明公司的财务状况不理想，存在一定的破产风险。创业板公司也可能破产创业板公司刚上市并且成长性优秀，自然很难将它们与破产联系起来。然而，破产风险对于创业板公司来说同样存在，甚至更甚于主板公司。我们承认，这样的风险一般不会在上市前三年中真实出现，原因在于，创业板公司原始股东均会在上市时承诺，实际控制人持股限售期为上市后三年，而其他原始股东的限售期为一年。因此，上市后的三年时间内，作为拥有巨额股权财富的实际控制人，绝不会允许公司出现破产的局面。即便各种信号显示公司可能面临破产，实际控制人也可以通过各种手段来粉饰财务指标，避免落入破产境地。但我们通过计算创业板公司的破产风险系数Z值，可以向投资者提示公司存在的财务危机和可能面临的破产风险，毕竟对于创业板公司而言，壳价值是不存在的，一旦财务问题积重难返，退市破产是唯一结果，到时投资者将面临极大损失。根据计算结果，向日葵的破产风险系数Z值最低，仅为1.04，低于1.2，表明公司存在较高的财务风险，还有35家公司的Z值处于1.22.9的灰色区域，表明这些公司的财务状况并不稳定，也存在一定的破产风险。其余83家公司的Z值大于2.9，表明财务状况相对良好。盈利并不表示安全盈利增长并不是判断中小板公司投资价值的唯一标准，尤其是上市前三年及上市前后的盈利数据，更不能作为投资判断的全部依据。我们对36家Z值低于2.9的创业板公司进行更深入的分析，结果表明，这些公司的业绩并不差，甚至它们的盈利增长幅度还要远高于其他公司。据我们的统计，36家公司20072009年，营业收入的复合增长率达到42.9%，而其余公司则只有28.7%。2010年上半年，36家公司的营业收入同比增长了100%，而其余公司的营业收入同比增幅只有32.5%。盈利方面，36家公司20072009年的净利润复合增长率达到45.2%，其余公司略低，为44.1%。由于部分公司2009年上半年盈利数据未公布，因此，我们无法将2010年上半年的盈利同比增幅进行对比。从以上的分析可以看出，似乎筛选出的破产风险较高的创业板公司，它们的业绩增长数据表现得反而更好。投资者是否该相信这样的业绩表现呢？我们认为，创业板公司的盈利增长不可完全信赖。首先，由于规模较小，即便有较大的盈利增长，但未来出现大幅波动的可能性仍然较大；其次，寻求上市的公司，在上市前普遍存在利润操控的行为，主要体现在通过平滑利润来达到盈利稳步快速增长的表象。而这36家破产风险偏高的创业板公司，相对而言，存在利润操控的动机和可能性更大，因为这样可以掩饰公司真正的财务危机。如此看来，虽然这36家公司的盈利增长更为显著，但投资者需要关心这种盈利的安全性，如果盈利增长的背后是公司可能面临的高度财务风险，那么，投资它们未来就可能面临严重的损失。资产结构困境我们将Z值低于2.9的公司，即处于较高破产风险区域和灰色区域的公司，统称为高风险公司，而将其他Z值高于2.9的公司统称为低风险公司。为了分析高风险公司的风险所在，我们将低风险公司计算Z值的5个变量值(即X1X5)均假定为1，将高风险公司与之对比，反映两者的差异。按照计算结果，如图1所示，高风险公司有2个变量低于低风险公司，其余3个变量则高于低风险公司。由于Z值越低，公司破产风险越大，并且Z值与5个变量均呈线性关系，因此，高风险公司之所以高风险，是由于X1和X4两个变量明显低于低风险公司。其中，X1代表营运资金/总资产，X4代表所有者权益/总负债，这是5个变量里仅有的两个与业绩无关的变量，其余3个变量均与业绩有关，高风险公司在与业绩有关的变量上表现得都很出色。X1和X4这两个变量，反映的是公司的资产结构。营运资产占总资产的比重，代表总资产中有多少资产是处于流转中并真正为经营所用，该比重越高，意味着公司的资产流动性越好，资产运转效率越高。反之，比重越低，表示公司存在大量的闲置资产，并且，这些资产由于长期不流动，很可能存在资产减值隐患。所有者权益与总负债的比重，反映了公司的资本结构，该比重越高，代表了公司股东投入的资本越高，由于股东权益不存在财务风险，因此，公司整体的财务风险也就越小。反之，该比重越小，代表债权人投入的资本占比较大，财务风险就越高。按照MM理论，负债越