汽车行业分析报告

中银国际研究可在彭博 BOCR ， 以及中银国际研究网站 ( .)上获取 工业 汽车 证券研究报告 板块最新信息 2011 年 3 月 31 日 王玉笙(8621) 6860 4866 分机 8523证券投资咨询业务证书编号：S1300208010260胡文洲 , CFA(8621) 6860 4866 分机 8520证券投资咨询业务证书编号：S1300200010035*楼佳为本文重大贡献者 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 汽车行业月刊 重点关注 1 季度盈利较好的公司 我们认为日本地震对国内自主品牌及国产化率较高的合资车型冲击较小。预计 3 月份重点厂商批发量较好，估计目前经销商库存处于合理水平。部分整车企业 1 季度销量有望实现较好增长，盈利水平显著上升。我们建议配置销量及盈利增长确定性较高的汽车股， 预计估值有望在季报公布前后逐步修复至 13-15 倍市盈率。 增持 A 增持 H 支撑评级的要点 2 月国内汽车销售 126.7 万台，同比增长 4.6%，其中乘用车销量同比略增 2.6%，商用车销量同比增长11.6%。 1-2 月累计销量同比增长近 10%，乘用车和商用车累计增速分别为 10.5%和 6.8%。 1-2 月， 1.6 升及以下乘用车( 含微客) 销量占乘用车总量比重同比下降 1.1 个百分点；但 1.6 升及以下的轿车销量占轿车总量的比重比上年同期提高 1.8 个百分点，该板块销量同比增速达 12.8%，高于整个轿车板块 9.7%的增速。 2 月乘用车价格指数为 68.1，环比下降 0.7%。价格指数在连续 3 个月环比回升后有所松动。但另一方面，如日本地震导致部分日系汽车、零部件产能趋紧，则可能减少降价促销，令市场价格企稳。 我们维持全年各板块的销量预测，预计 2011 年乘用车销量同比增长 15%左右；商用车方面，卡车板块增速放缓至 10%左右；客车销量预计同比增长 13%左右。 估值 我们预计部分优质企业 1 季度销量及盈利将实现较好的同比正增长， 4 月股价有望在盈利调增和估值修复的双重因素刺激下提升；建议适时买入，等待估值恢复至 13-15 倍市盈率。 首选买入 我们建议选择 1 季度销量及盈利较好的企业继续买入，重点关注江淮汽车、悦达投资；关注上海汽车、华域汽车复牌后的买入机会；商用车部分关注江铃汽车、宇通客车、潍柴动力。 目录 投资摘要及估值 .3 行业综述 .5 主要上市公司概述 . 11 研究报告中所提及的有关上市公司 .24 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 2 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 3 投投 资资 摘摘 要要 及及 估估 值值 2 月国内汽车共计销售 126.7 万台，同比增长 4.6%； 1-2 月汽车累计销量 315.5 万台，同比增长近 10%，其中乘用车和商用车累计增速分别为 10.5%和 6.8%。 我们预计 2011 年 SUV 和 MPV 两个细分板块全年增速分别在35%和 20%左右；轿车板块预计 15%的同比增幅；微客板块由于去年 2、 3 季度基数走低，故目前预计全年实现 5%左右的同比增长。我们认为，轻卡方面 1-2 月也存在一定的透支，但城市物流及中短途货运的需求增长仍保持强劲，维持 2011年 12%的增长预测，维持大客板块 18%的增速预测。 重卡方面，预计全年重卡( 含底盘) 将保持 15%左右的同比增长；而半挂车今年将面临需求放缓的压力，目前估计全年销量与去年基本持平。另一方面，由于轮胎及钢材价格的上升，对重卡整车企业的毛利率形成负面影响，需警惕投资风险。 我们认为日本地震对国内自主品牌汽车及国产化率较高的车型冲击较小，但将对关键部件仰赖日方供应的汽车企业造成一定负面影响。个股方面，我们 继续重点推荐江淮汽车，将 6个月目标价格上调至 22.5 元；另外，江铃汽车 1 季度销量显著高于行业平均，预计 2011 年产能利用率较高，抗风险能力强，我们将 2011 年每股盈利预测调升至 2.70 元，股价仍有上升空间。 目前主要 A 股上市公司 2010 年和 2011 年平均市盈率分别为14.7 和 11.7 倍，部分整车企业 2011 年估值低于 10 倍，估值处于低位。我们预计部分企业 1 季度销量及盈利将实现较好的同比正增长， 4 月的报告期内，股价有望在每股收益的调增和估值修复的双重因素刺激下提升；建议适时买入，等待估值恢复至 13-15 倍市盈率，距目前有 30-50%的上升空间。 综上所述，我们建议选择 1 季度销量及盈利较好的企业继续买入，重点关注江淮汽车、悦达投资；关注上海汽车、华域汽车复牌后的买入机会；商用车部分关注江铃汽车、宇通客车、潍柴动力。 图表 1. 万得各行业市盈率比较 (TTM，整体法) 010203040506070农林牧渔化工 钢铁有色金属 建筑建材 机械设备电子元器件交运设备 信息设备家电食品饮料 纺织服装 医药生物 公用事业 交通运输房地产金融服务 商业贸易 餐饮旅游 汽车整车汽车零部件(倍)资料来源：万得资讯，中银国际研究 图表 2. 国内主要汽车股 2010-2011 年估值水平 公司名称 评级 目标 价格 股价 * 总市值 每股收益 (人民币 ) 每股收益增长(%) 市盈率 (倍 ) 市净率 (倍 ) 净资产收益率(%) A 股上市公司 (人民币 ) (人民币 ) (人民币，百万 ) 2010 2011E 2010 2011E 2010 2011E 2010 2011E 2010 2011E上海汽车 买入 29.25 18.45 170,523 1.49 1.95 108.2 31.3 12.4 9.5 2.6 2.3 20.7 24.0 江淮汽车 买入 22.50 13.51 17,411 0.90 1.50 246.2 66.7 15.0 9.0 3.2 2.8 21.6 30.7 一汽轿车 持有 15.67 16.78 27,309 1.12 1.21 11.5 8.0 15.0 13.9 2.9 2.4 19.3 17.2 长安汽车 持有 10.92 9.54 25,623 0.76 0.91 90.8 19.7 12.6 10.5 2.0 1.7 16.2 16.0 福田汽车 买入 27.30 23.52 24,810 1.56 2.10 58.6 34.6 15.1 11.2 3.1 2.8 20.4 24.9 江铃汽车 买入 40.50 33.63 29,030 1.98 2.70 62.3 36.4 17.0 12.5 4.7 3.7 27.9 29.9 宇通客车 买入 29.87 24.58 12,779 1.65 1.99 52.8 20.7 14.9 12.3 5.1 3.8 34.6 30.8 中国重汽 持有 22.88 25.10 10,528 1.60 1.76 56.9 10.0 15.7 14.3 3.0 2.3 19.2 15.8 潍柴动力-A 买入 70.7 55.43 92,351 4.07 4.71 98.6 15.7 13.6 11.8 5.0 4.3 36.6 36.8 福耀玻璃 买入 15.62 12.76 25,558 0.89 1.12 58.9 25.4 14.3 11.4 4.4 3.4 30.5 30.1 威孚高科 持有 44.25 41.67 23,638 2.36 2.95 198.7 25.0 17.7 14.1 6.9 5.8 39.3 41.3 华域汽车 未有评级 - 12.81 33,091 0.98 1.19 41.4 22.0 13.1 10.7 2.3 2.0 17.7 18.5 一汽富维 未有评级 - 33.79 7,147 2.58 3.10 53.6 20.0 13.1 10.9 3.4 2.6 25.8 24.1 悦达投资 未有评级 - 21.55 11,754 1.32 1.90 123.7 43.9 16.3 11.3 5.0 3.4 30.5 30.4 A 股平均 90.2 27.1 14.7 11.7 3.8 3.1 25.7 26.5 H 股上市公司 (港币 ) (港币 ) (港币，百万 ) 潍柴动力-H 股 买入 61 46.20 76,973 4.07 4.71 98.6 15.7 9.6 8.3 3.5 3.0 36.6 36.8 东风汽车集团 买入 15.42 12.06 103,909 1.26 1.36 73.8 7.7 8.1 7.5 2.3 1.8 29.0 24.5 庆铃汽车 买入 3.46 2.45 6,081 0.12 0.14 25.8 15.6 16.9 14.6 0.7 0.7 4.2 4.8 H 股平均 66.1 13.0 11.5 10.1 2.2 1.9 23.3 22.0 资料来源：公司数据，万得资讯，中银国际研究 *股价为 3 月 29 日收盘价 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 4 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 5 行行 业业 综综 述述 2 月国内汽车共计销售 126.7 万台，同比增长 4.6%，环比下降33.1%。其中乘用车销量同比略增 2.6%至 96.7 万台，商用车销量同比增长 11.6%至 30 万台。 2 月销量环比大幅回落符合季节性规律，主要由于春节长假因素导致厂商工作日和开票日显著减少，另一方面 1 月数据有厂商平滑因素虚高。1-2 月汽车累计销量 315.5 万台，同比增长近 10%，乘用车和商用车累计增速分别为 10.5%和 6.8%。 图表 3. 2011 年 2 月各车型销量情况 (台) 2011 年 2 月 2011 年 1-2 月 2010 年1-2 月2011 年 2 月环比变动 (%)2011 年 2 月 同比变动 (%) 2011 年 2 月累计同比变动 (%)汽车总销量 1,266,998 3,155,415 2,876,070 (33.1) 4.6 9.7 乘用车 967,242 2,496,376 2,259,062 (36.7) 2.6 10.5 轿车 633,657 1,704,104 1,553,319 (40.8) 1.7 9.7 MPV 29,366 76,693 64,353 (37.7) 16.5 19.2 SUV 105,217 253,715 164,816 (29.1) 49.5 53.9 微客 199,002 461,864 476,574 (24.3) (11.3) (3.1)商用车 299,756 659,039 617,008 (17.8) 11.6 6.8 客车 19,558 56,860 50,193 (47.4) 4.7 13.3 货车 208,290 441,939 397,376 (13.0) 22.3 11.2 半挂牵引车 20,340 42,705 60,411 (6.0) (25.2) (29.3)客车底盘 4,135 11,790 9,800 (46.0) 50.8 20.3 货车底盘 47,433 105,745 99,228 (19.3) (4.6) 6.6 资料来源 : 中国汽车工业产销快讯 ，中银国际研究 2 月各细分市场销量出现分化。乘用车方面， SUV 和 MPV 市场继续保持强劲需求，销量同比增速分别达 49.5%和 16.5%；轿车同比微增 1.7%；微客市场需求未见起色， 2 月销量同比下滑11.3%。我们认为购置税优惠的取消导致去年年底的提前购买，对今年年初的终端实销数产生负面影响，但预计此负面效应将逐渐转淡。 卡车方面，重卡( 整车+ 底盘+ 半挂车) 2 月销量合计达 7.5 万台，同比增长 5.6%，销量结构继续呈现分化。其中重卡 (含底盘 )同比增长 24.7%，而半挂牵引车销量同比下降 25.2%。我们预计在固定资产投资的拉动下，工程自卸车类全年增长 15%左右；而半挂车由于前两年的高增长导致保有量扩大，目前估计全年销量同比基本持平。2 月，轻卡销量同比增长 17.6%，同比增长好于 1 月，预计今年轻卡板块增长 12%。 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 6 客车板块中，2 月大客板块表现较弱，实现销售 2,335 台，同比下滑 29.9%，主要是受春节长假及淡季效应影响， 1-2 月大客累计销量增速 6.9% ，目前维持全年销量增长 18%的预测。1-2月轻客板块表现良好。 图表 4. 2005-2010 年各车型销量同比增长率及 2011 年增速预测 (%) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E货车 2.3 13.6 18.6 6.3 34.3 30.5 10 重卡(含底盘) (29.5) 20.0 44.3 11.8 22.8 55.9 15 半挂车 (42.8) 64.2 91.9 9.2 8.7 68.0 0 中卡 (4.9) 3.9 17.2 (12.5) 24.6 5.4 5 轻卡 11.4 11.4 16.2 5.3 30.0 25.7 12 微卡 15.3 24.7 8.4 18.9 72.8 21.0 5 客车 (1.6) 7.3 21.0 (2.5) 4.0 25.1 13 大客 14.5 9.4 26.6 9.6 7.2 45.9 18 中客 (7.5) 4.3 13.6 0.6 3.6 9.7 5 轻客 (1.7) 8.1 22.7 (5.7) 3.4 26.4 15 乘用车 21.4 30.0 21.7 7.3 52.9 33.2 15 轿车 24.3 36.9 23.5 6.8 48.1 27.1 15 MPVs 42.8 22.6 18.1 (12.6) 26.1 78.9 20 SUVs 20.6 21.2 50.1 25.3 47.2 101.3 35 微客 9.9 10.4 7.6 7.7 83.4 27.8 5 合计 13.5 25.1 21.8 6.7 46.4 32.4 14 资料来源 : 中银国际研究预测 图表 5. 轿车销量分月度列示 图表 6. 微客销量分月度列示 -200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001月 2月 3月 4月 5月 6月7月 8月 9月10月11月12月2007 2008 20092010 2011（台 )060,000120,000180,000240,000300,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2007 2008 20092010 2011(台 )资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 7 图表 7. SUV 销量分月度列示 图表 8. MPV 销量分月度列示 -20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2007 2008 20092010 2011（台 )010,00020,00030,00040,00050,00060,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2007 2008 20092010 2011（台 )资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 图表 9. 重卡 (含底盘) 销量分月度列示 图表 10. 半挂牵引车销量分月度列示 015,00030,00045,00060,00075,00090,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2007 2008 20092010 2011(台）010,00020,00030,00040,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2007 2008 20092010 2011(台)资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 图表 11. 轻卡销量分月度列示 图表 12. 轻客销量分月度列示 050,000100,000150,000200,000250,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2007 2008 20092010 2011(台)10,00015,00020,00025,00030,00035,0001月 2月3月 4月5月 6月7月 8月9月10月11月12月2007 2008 20092010 2011(台 )资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 8 图表 13. 大客销量分月度列示 图表 14. 中客销量分月度列示 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2007 2008 20092010 2011(台 )02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2007 2008 20092010 2011(台 )资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 小型车及自主品牌份额变动 1-2 月，1.6 升及以下乘用车( 含微客) 销量占乘用车总量比重为70.5%，同比下降 1.1 个百分点；1.6 升及以下的轿车销量占轿车总量的比重为 72.3%，比上年同期提高 1.8 个百分点。我们认为，购置税优惠等政策的取消对小排量乘用车的负面影响主要体现在微客板块上；相比之下，小排量轿车在油价不断高企的环境下获得更多购车者的青睐，今年 1-2 月 1.6 升及以下的轿车销量同比增速达 12.8%，高于整个轿车板块 9.7%的增速。 1-2 月，乘用车自主品牌共销售 116.1 万台，同比增长 3.17%，占乘用车销售总量的 46.5%，占有率较上年同期下降 3.3 个百分点；自主品牌轿车共销售 54.6 万台，占轿车销售总量的32.07%，占有率同比下降 1.7 个百分点。同比下滑明显主要是由于去年同期自主品牌市场份额基数较高，若与去年全年相比，自主品牌乘用车和轿车市场份额均有所提高。“十二五”期间将鼓励中国的汽车行业由做大转变为做强，我们认为这将引导自主品牌乘用车占有率提升至 50%以上，自主品牌轿车占比提升至 40%以上，将给自主品牌车企的发展带来机遇。 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 9 图表 15. 1.6 升及以下乘用车月度销量比重变化 图表 16. 2011年 1-2月乘用车及轿车销量分国别列示626466687072741月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2009 2010 2011(%)020406080100120140自主品牌 日系 德系 美系 韩系 法系乘用车 轿车(万台 )资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 乘用车价格指数 根据网上车市提供的数据， 2011年 2月乘用车价格指数为 68.1，环比下降 0.7%。各细分板块中，只有小型车价格指数小幅上扬 0.4%，其它各车型价格指数较上月均出现了不同程度的回落，其中微型车价格降幅最大，达 1.5%；其次是中级车，价格环比下跌 0.7%；豪华车和高级车价格降幅相对较小，分别为 0.2%和 0.5%左右。我们认为价格指数在连续 3 个月环比回升后有所松动，部分厂商和经销商已拉开降价促销的序幕。但另一方面，如日本地震导致部分日系汽车、零部件产能趋紧，则可能避免降价促销，令市场价格企稳。 图表 17. 乘用车价格指数同比变动 (%) 2008 年 2009 年 2010 年 2010 年1 季度2010 年2 季度2010 年3 季度2010 年4 季度2011 年 1 月 2011 年 2 月 11 年 2 月/11 年 1 月 %乘用车 (5.8) (2.3) (2.2) 0.8 (1.4) (3.7) (4.2) (2.9) (3.6) (0.7)豪华车 (4.3) 0.2 2.7 7.8 5.7 (1.1) (1.6) (2.7) (3.1) (0.2)高级车 (5.9) (1.7) (2.6) 0.4 (2.6) (4.2) (4.0) (2.4) (2.9) (0.5)中级车 (6.9) (2.9) (2.0) 1.0 (1.0) (3.5) (4.3) (3.6) (4.0) (0.7)小型车 (5.7) (2.3) (3.4) (0.4) (3.1) (4.8) (5.4) (3.0) (2.7) 0.4 微型车 (0.7) (2.2) (3.9) (2.1) (2.8) (4.8) (5.9) (4.8) (6.1) (1.5)资料来源：网上车市 ,中银国际研究 图表 18. 国内乘用车价格指数 (2004-2011) 6070809010001/0404/0407/0410/0401/0504/0507/0510/0501/0604/0607/0610/0601/0704/0707/0710/0701/0804/0807/0810/0801/0904/0907/0910/0901/1004/1007/1010/1001/11-3.6%-1.8%0.0%1.8%3.6%价格指数(左轴)环比变动(右轴)(%)资料来源 : 网上车市 , 中银国际研究 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 10 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 11 主主 要要 上上 市市 公公 司司 概概 述述 我们认为由于购车优惠政策的取消，去年年底确实透支了今年1-2 月的终端实销，轿车板块累计增长仅为 9.7%。从前两个月的销量情况来看，累计同比增速较好的企业依次是上海通用(+40.2%)、上海大众(+33.4%) 、江淮汽车(+23.6%) 、长安自主品牌轿车(+21.5%) 等。SUV 细分板块增长较好的主要有北京现代(+171.%)、东风悦达(+51.3%) 等。 我们认为上汽的表现主要来自于近年新车的放量带来的高增长；而江淮汽车出口销量的增长，使其增速显著高于行业平均。悦达由于产能趋紧，盈利较高的 SUV 板块的高增长将改善产品结构，有效带动盈利提升。我们认为今年乘用车企业的表现将趋于分化，选择基本面良好的汽车股将能有效控制投资风险。 图表 19. 部分乘用车企业 1-2 月轿车销量比较 (台 ) 2 月销量 同比增速 (%) 1-2 月累计销量 累计同比 (%)上海通用 71,532 32.0 193,656 40.2上海大众 67,094 15.0 164,584 33.4上汽自主品牌 5,868 (36.0) 17,334 (21.5)东风神龙 26,814 13.2 68,741 13.0东风日产 35,295 (1.4) 99,596 10.2东风本田 9,689 2.0 22,417 5.1东风悦达 17,434 (7.4) 45,954 (0.8)一汽大众 40,831 (2.7) 137,358 9.9一汽丰田 23,513 (24.1) 61,252 (7.8)一汽轿车 13,634 (9.3) 39,561 2.5天津一汽 14,161 (18.6) 51,621 5.8一汽海马 7,561 (6.8) 17,131 6.9长安福特 24,535 (12.2) 65,850 (5.0)长安铃木 16,018 5.7 38,157 8.2长安轿车 21,594 30.7 47,024 21.5广汽本田 21,592 (17.3) 56,814 (3.6)广汽丰田 9,200 (21.7) 26,497 (10.7)北京现代 39,793 20.1 95,941 6.6江淮轿车 10,600 19.9 29,743 23.6奇瑞 25,154 (17.2) 90,784 7.3吉利 30,539 (2.0) 76,472 4.1比亚迪 26,303 (23.1) 77,794 (18.5)其他 74,903 15.4 179,823 14.7合计 633,657 1.7 1,704,104 9.7资料来源：产销快讯，中银国际研究 图表 20. 部分乘用车企业 1-2 月 SUV 销量比较 2 月销量 同比增速 (%) 1-2 月累计销量 累计同比 (%)(台 ) 10,924 175.6 27,095 171.9 北京现代 东风日产 8,228 70.9 18,880 82.9 8,489 43.9 24,602 54.5 东风本田 东风悦达 7,160 42.1 17,498 51.311,295 16.0 27,034 33.9 长城哈弗 一汽丰田 7,169 (22.4) 18,352 (0.8)1,228 8.7 3,488 10.7 江淮瑞鹰 广汽丰田 5,576 0.8 13,196 (2.0)11,680 - 24,612 -大众途观 其他 33,468 36.9 78,958 29.6合计 105,217 49.5 253,715 53.9资料来源：产销快讯，中银国际研究 图表 21. 部分乘用车企业 1-2 月 MPV 销量比较 2 月销量 同比增速 (%) 1-2 月累计销量 累计同比 (%)(台 ) 5,373 97.8 11,746 39.6 通用别克 GL8 江淮瑞风 4,242 3.6 12,886 10.71,578 (41.7) 3,159 (49.4)广汽奥德赛 其他 18,173 15.9 48,902 28.7合计 29,366 16.5 76,693 19.2资料来源：产销快讯，中银国际研究 上海汽车 上海汽车 2 月汽车销售合计 28.3 万台，同比增长 35.3%。旗下合资品牌表现好于自主品牌。上海大众和上海通用销量延续 1月旺销态势，较上年同期分别增长 32.5%和 35.2%；自主品牌方面，荣威 MG 同比增长 11.5%，其中荣威系列今年以来销量表现欠佳，2 月销量同比下滑 33.1%；通用五菱受微客市场整体需求下滑影响，同比下降 7.7%。 今年以来，公司整体销售情况显著好于行业平均，预计 1 季度公司销量同比数据将维持较好增长。预计全年，上海大众和上海通用能够实现销量同比增长 18%的目标，自主品牌荣威 MG销量从 2010 年的 16 万台提升至 22 万台， 上海通用五菱全年销量 136 万台，同比增长 10%左右。预计 2011 年每股收益 1.95元，目前估值低于 10 倍。 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 12 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 13 图表 22. 上海汽车月均销量 (台 ) 2008 年 月均 2009 年 月均 2010 年月均2010 年1 季度月均2010 年2 季度月均2010 年 3 季度月均 2010 年 4 季度月均 2011 年1 季度月均上海大众 40,841 60,687 83,446 72,075 78,152 88,628 94,931 96,508上海通用 38,220 60,636 86,582 78,597 81,550 87,390 98,937 106,036荣威 MG 2,961 7,501 13,386 12,691 14,014 13,434 13,385 15,661通用五菱 54,209 88,754 102,876 120,243 106,823 96,165 88,272 117,571汇众汽车 341 325 306 367 346 224 288 143申沃客车 237 259 258 348 235 134 316 85依维柯红岩 1,861 1,633 2,542 2,902 3,603 2,270 1,432 2,858南京依维柯 5,789 7,258 9,175 10,180 9,969 8,619 7,932 10,698合计 144,458 227,053 298,571 297,402 294,692 296,864 305,493 349,558资料来源：公司数据，中银国际研究 注： 2011 年 1 季度数据为 2011 年 1、 2 月销量的平均数 图表 23. 上海通用轿车销量走势 图表 24. 上海大众轿车销量走势 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月GM轿车2007 GM轿车2008GM轿车2009 GM轿车2010GM轿车 2011(台)0200004000060000800001000001200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月VW轿车2007 VW轿车2008VW轿车2009 VW轿车2010VW轿车 2011(台)资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 图表 25. 通用五菱微客销量走势 图表 26. 上海汽车荣威品牌销量走势 0200004000060000800001000001200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月五菱微客 2008 五菱微客 2009五菱微客2010 五菱微客2011(台)020004000600080001000012000140001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月荣威 2008 荣威 2009荣威2010 荣威2011(辆)资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究 江淮汽车 江淮汽车 2 月汽车销售共计 36,540 台，同比增长 13.3%，其中出口销量大幅增长 271.1%至 3,737 台。此外，发动机自配量同比增长 90.4%至 17,638 台。受春节因素影响，工作日显著减少，2 月销量较 1 月环比下滑 34.9%。 公司 1-2 月累计实现销量 9.3 万台，同比增长 17.6%，其中轿车销量在出口的带动下，同比增长 23.6%，明显高于轿车行业平均增速(9.7%) 。 我们预计今年公司轿车销量有望达到 18-20 万台 (其中出口 4.5万台左右) 。另外，公司发动机的自配率稳步提升，有利于逐步降低核心部件的成本，提升轿车盈利能力，预计今年轿车板块的毛利率有望大幅提升，销售费用率仍有下降空间。 MPV 瑞风由于行业景气维持 高位，预计将保持 15-20%的稳定增长；预计轻卡销量同比增速 18%左右，小幅高于行业平均。我们维持对公司 2011 年每股收益 1.50 元的盈利预测，目前动态市盈率低于 10 倍，建议 买入 。 图表 27. 江淮汽车月均销量 2008 年月均2009 年 月均 2010 年月均2010 年1 季度月均2010 年2 季度月均2010 年 3 季度月均 2010 年 4 季度月均 2011 年1 季度月均(台 ) 3,025 3,836 5,390 6,125 4,896 5,406 5,132 6,462 MPV 瑞风 SRV 瑞鹰 854 977 1,572 1,886 1,441 1,167 1,79 1,744 974 5,467 9,708 12,463 8,287 7,611 11,073 14,872 轿车 重卡 899 1,07 2,046 1,749 2,566 2,177 1,692 2,322 8,780 12,676 16,171 18,522 19,321 13,927 12,914 18,961 轻卡 底盘(中客+ 轻客) 1,787 1,660 1,993 1,525 2,405 2,066 1,975 1,966 合计 16,801 25,693 36,879 42,271 38,916 32,354 34,577 46,327 资料来源：公司数据，中银国际研究 注： 2011 年 1 季度数据为 2011 年 1、 2 月销量的平均数 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 14 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 15 图表 28. 江淮 MPV 瑞风销量走势 图表 29. 江淮 SUV 瑞鹰销量走势 02000400060008000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2008 2009 2010 2011(台)060012001800240030001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2008 2009 2010 2011(台)资料来源：公司数据，中银国际研究 资料来源：公司数据，中银国际研究 图表 30. 江淮轿车销量走势 图表 31. 江淮轻卡销量走势 050001000015000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2008 2009 2010 2011(台)05000100001500020000250001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2008 2009 2010 2011(台)资料来源：公司数据，中银国际研究 资料来源：公司数据，中银国际研究 悦达投资 东风悦达起亚 2 月乘用车销量合计约 3.2 万台，同比增长 2.5%，但盈利能力高的 SUV车型合计销量同比增长 42.1%至 7,160台，智跑自去年 10月上市以来销量攀升， 目前月均销量近 5,000台。 新车方面，远舰的全新换代产品 K5 已于 3 月正式上市，该款车有望成为继福瑞迪和智跑后悦达的另一款主力车型，并提升公司在中高端轿车市场的占有率；另外，锐欧换代车型 K2 也预计将于今年 6 月上市。预计今年销量 43 万台左右，产能偏紧，预计产品结构的上移将带来盈利的提升。 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 16 图表 32. 东风悦达起亚月均销量 (台 ) 2008 年 月均 2009 年 月均 2010 年月均2010 年1 季度月均2010 年2 季度月均2010 年 3 季度月均 2010 年4 季度月均2011 年1 季度月均远舰 342 214 278 101 342 404 265 148 赛拉图 6,196 8,584 6,896 7,878 6,448 6,370 6,886 7,073 锐欧 2,492 3,422 3,669 3,656 3,136 3,897 3,985 4,055 福瑞迪 - 4,025 8,813 8,724 7,411 8,172 10,943 10,844 秀儿 - 1,702 1,439 1,966 1,430 1,282 1,076 858 狮跑 SUV 2,708 3,657 5,645 5,924 6,439 5,501 4,716 3,985 智跑 SUV - - 3,904 - - - 3,904 4,765 合计 11,834 20,116 27,752 28,400 25,206 25,627 31,777 31,726 轿车小计 9,029 16,387 21,093 22,325 18,767 20,126 23,156 22,977 SUV 小计 2,708 3,657 6,621 5,924 6,439 5,501 8,621 8,749 资料来源：公司数据，中银国际研究 注： 2011 年 1 季度数据为 2011 年 1、 2 月销量的平均数 图表 33. 东风悦达起亚轿车合计销量走势 图表 34. 东风悦达起亚 SUV 合计销量走势 050001000015000200002500030000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2008 2009 2010 2011020004000600080001000012000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2008 2009 2010 2011资料来源：公司数据，中银国际研究 资料来源：公司数据，中银国际研究 长安汽车 长安汽车 2 月实现销售合计 14.3 万台，同比下滑 10%。从各分部表现情况看，合资品牌长安铃木 2 月轿车销售 1.6 万辆，同比增长 5.7%；长安福特销量 2.5 万台，同比下降 12.2%。自主品牌方面，2 月公司微车合计销售 6.7 万台，同比下降 24.7%；自主品牌轿车 2 月同比增速 30.7%，高于行业平均和其他自主品牌轿车表现。 从季度月均销量看， 2010年 1-4季度月均销量分别为 18.4万台、14.1 万台、 12.1 万台、 17.1 万台，其中 1 季度长安整体销量基数最高，因此我们认为今年 1 季度公司销量同比增幅压力最大，随着 2、3 季度销量基数的走低，预计同比数据将实现正增长。 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 17 图表 35. 长安汽车月均销量 (台 ) 2008 年月均2009 年 月均 2010 年月均2010 年1 季度月均2010 年2 季度月均2010 年 3 季度月均 2010 年4 季度月均2011 年1 季度月均重庆长安 16,380 33,725 48,105 66,369 35,771 33,876 56,404 55,507 河北长安 13,233 20,146 21,934 27,975 22,239 16,092 21,430 24,333 南京长安 3,921 11,350 17,292 21,651 18,196 10,437 18,884 20,795 长福马 17,056 26,345 34,291 35,611 31,062 30,240 40,251 33,262 长安铃木 10,344 12,506 16,668 17,690 16,393 14,509 18,079 19,079 江铃控股 8,606 10,020 16,001 15,035 16,839 15,898 16,229 18,376 合计 69,540 114,091 154,291 184,332 140,501 121,053 171,276 171,351 本部合计 33,534 65,220 87,331 115,996 76,206 60,405 96,717 100,635 自主品牌轿车 3,351 8,898 16,217 18,674 12,698 12,629 20,865 23,512 资料来源：公司数据，中银国际研究 注： 2011 年 1 季度数据为 2011 年 1、 2 月销量的平均数 我们目前预计 2011 年公司微车销量( 含微卡) 90 万台( 同比增长5%)，自主品牌轿车 25 万台( 同比增长 28%)，合资品牌轿车销量 70 万台( 长福马 47 万，长安铃木 23 万，同比增幅约 15%)。我们维持对公司 2010-2011年 0.76元和 0.91元的盈利预测( 按最新股本调整) ，目前公司估值为 2011 年 10.5 倍左右，与行业类似处于低位。 图表 36. 长安自主品牌轿车销量走势 图表 37. 长安微车销量走势 05,00010,00015,00020,00025,00030,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2008 2009 2010 2011(台 )020,00040,00060,00080,000100,000120,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月(台)2008 2009 2010 2011资料来源：公司数据，中银国际研究 资料来源：公司数据，中银国际研究 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 18 图表 38. 长安铃木销量走势 图表 39. 长福马销量走势 05,00010,00015,00020,00025,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2008 2009 2010 2011(台 )09,00018,00027,00036,00045,00054,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2008 2009 2010 2011(台 )资料来源：公司数据，中银国际研究 资料来源：公司数据，中银国际研究 一汽轿车 一汽轿车 2 月乘用车合计销量 1.4 万台，同比下降 6.8%，其中马自达系( 含马 8) 5,764 台，奔腾系 8,636 台。各车型中，除奔腾 B50 同比增长 14.5%外，其他车型 2 月销量均出现同比下滑。1-2 月公司累计销量同比增长 5.2%，其中马自达 6 和奔腾 50 累计增速分别为 9.3%和 22.8%；而睿翼和奔腾 70 同比下滑 31.4%和 20.1%。我们认为日本地震对日系合资企业零部件供应等方面的影响尚难以评估。销量及盈利有下调空间，维持对公司的持有 评级，建议谨慎注意投资风险。 图表 40. 一汽轿车月均销量 (台 ) 2008 年 月均 2009 年 月均 2010 年月均2010 年1 季度月均2010 年2 季度月均2010 年 3 季度月均 2010 年4 季度月均2011 年1 季度月均红旗 189 65 16 24 15 24 2 0 马自达 5,816 6,806 7,864 5,823 7,981 8,272 9,380 6,071 马自达睿翼 0 1,444 3,590 2,711 3,301 3,509 4,839 1,536 奔腾 B70 3,979 4,352 4,136 4,716 4,733 3,407 3,690 3,604 奔腾 B50 0 3,012 6,881 6,957 6,959 5,756 7,853 8,570 合计 9,984 15,678 22,488 20,231 22,989 20,968 25,764 19,781 马自达系 5,816 8,250 11,454 8,534 11,283 11,781 14,220 14,073 奔腾系 3,979 7,363 11,018 11,674 11,692 9,163 11,542 13,594 资料来源：公司数据，中银国际研究 注： 2011 年 1 季度数据为 2011 年 1、 2 月销量的平均数 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 19 图表 41. 马自达睿翼销量走势 图表 42. 马自达 6 销量走势 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2009 2010 2011(台)02,0004,0006,0008,00010,00012,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2007 2008 20092010 2011(台)资料来源：公司数据，中银国际研究 资料来源：公司数据，中银国际研究 图表 43. 奔腾 B70 销量走势 图表 44. 奔腾 B50 销量走势 01,5003,0004,5006,0007,5001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2007 2008 20092010 2011(台)015003000450060007500900010500120001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2009 2010 2011(台 )资料来源：公司数据，中银国际研究 资料来源：公司数据，中银国际研究 江铃汽车 江铃汽车 2 月汽车销售延续 1 月旺销态势，同比增长 32.7%至12,585 台，其中全顺系列销售 3,409 台，同比增长 20.8%；皮卡(含 SUV)同比增长 25%至 4,374 台； JMC 系列轻卡同比大幅增长51.8%。 公司 1-2 月销量累计同比增长 37.0%，轻卡销量增长显著高于行业平均。我们认为由于汽车下乡去年底的结束，造成轻卡厂商年底销量较高，透支了部分 1 季度的销量，故增长不明显；江铃轻卡定位较高端，受政策实施和结束的影响偏小。另一方面，为迎接 3-5 月份的旺季，公司 1-2 月铺货较多。我们认为公司 3 月订单仍饱满，预计 1 季度销量增长将有较好表现。 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 20 我们目前预计公司的轻卡和轻客全年增长 18-20%，新款 SUV销量为 1.5 万台左右，全年销量 23 万台左右，接近公司 2011年最大产能。由于产能利用率较高，将能承受一定的降价风险等，盈利能力进一步提升。但另一方面考虑到未来 4 年投资转固金额较大，不排除公司会加 紧费用计提。我们将公司 2011年每股收益提升至 2.70 元，维持 买入 评级。 图表 45. 江铃汽车各季度月均销量 (台 ) 2008 年 月均 2009 年 月均 2010 年月均2010 年1 季度月均2010 年2 季度月均2010 年 3 季度月均 2010 年4 季度月均2011 年1 季度月均福特全顺系列商用车 2,289 2,799 4,363 3,813 4,596 4,396 4,648 4,740JMC 系列轻型卡车 3,238 3,854 5,519 5,088 6,298 5,509 5,180 6,402JMC 皮卡+SUV 2,403 2,904 5,035 4,866 4,793 4,960 5,519 5,634合计 7,931 9,557 14,917 13,767 15,688 14,866 15,346 16,776资料来源：公司数据，中银国际研究 注： 2011 年 1 季度数据为 2011 年 1、 2 月销量平均数 图表 46. 江铃轻卡销量走势 ( 轻卡+ 皮卡+SUV) 图表 47. 江铃福特全顺商用车销量走势 03000600090001200015000180001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2008 2009 2010 2011(台)010002000300040005000600070001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2008 2009 2010 2011(台 )资料来源：公司数据，中银国际研究 资料来源：公司数据，中银国际研究 福田汽车 福田汽车 2 月整车销量共计 4.9 万台，同比增长 26.3%。其中重卡( 含底盘、半挂车) 合计销量 8,999 台，同比增长 59.8%，明显高于重卡行业 5.6%的增速水平；轻卡销量合计 29,572 台，同比增长 14.9%；微卡同比大幅增长 80.8%至 7,888 台。截至 2月，公司累计销量同比基本持平，其中中重卡累计同比增长11.7%，轻卡同比微增 1.5%。我们预计公司 3-5 月销量体现旺季特征，同比实现正增长。 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 21 我们认为今年 1 季度橡胶、钢材成本的上升将对中重卡毛利产生负面影响；另一方面，我们预计中重卡二工厂单月 2,000台以上的销量才能超越盈亏平衡点。故我们认为， 2011 年中重卡销量达到 12.8 万台以上，才能确保中重卡板块的盈利增长。 目前我们乐观的预计，公司将能达成 2011 年的目标，即实现销量 78 万辆，销售收入 630 亿元，总利润 26 亿元，盈利同比增长 30%以上。我们暂时维持 2011 年 2.10 元的每股收益预测，目前估值相当于 11.2 倍 2011 年市盈率，估值适中。 图表 48. 福田汽车月均销量 (辆 ) 2008 年 月均 2009 年 月均 2010 年月均2010 年1 季度月均2010 年2 季度月均2010 年 3 季度月均 2010 年 4 季度月均 2011 年1 季度月均中重卡 4,975 7,053 8,702 9,057 10,720 7,231 7,750 7,572 轻卡 27,421 39,872 44,813 46,243 50,139 39,630 43,317 39,111 轻客 1,148 1,780 1,984 2,189 1,995 1,846 1,907 1,773 大中客 212 334 306 403 268 276 278 199 其他 304 1,130 1,102 1,479 1,200 896 832 903 合计 34,061 50,168 56,917 59,371 64,322 49,878 54,085 49,556 资料来源：公司数据，中银国际研究 注： 2011 年 1 季度数据为 2011 年 1、 2 月销量的平均数 图表 49. 福田汽车中重卡销量走势 图表 50. 福田汽车轻卡销量走势 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2008 2009 2010 2011(台)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2008 2009 2010 2011(台)资料来源：公司数据，中银国际研究 资料来源：公司数据，中银国际研究 宇通客车 宇通客车 2011 年 2月实现客车销量 810 台，同比下降 38.3%，其中大客销售 491 台、中客销售 284 台、轻客销售 35 台。各车型均出现明显下滑，主要是由于春节因素导致今年 2 月较去年同期有效工作日明显减少。1-2 月公司累计客车销量同比仍实现 10%的较好增长，其中大客累计增速达 21.2%，明显高于其他车型。我们认为，在目前产能偏紧的情况下，公司有意识地对产品订单进行取舍，通过提高毛利率较高的大客产品销售比重，进一步优化产品结构并提升整体毛利率水平。 2010 年 1-4 季度月均销量分别为 2,338 台、 3,323 台、 3,732 台和4,330 台，季度间呈逐步走高态势。我们认为 3 月公司产销将恢复至正常水平，预计 1 季度销量同比增速有望达到 20%。 图表 51. 宇通客车月均销量 2008 年月均2009 年 月均 2010 年月均2010 年1 季度月均2010 年2 季度月均2010 年 3 季度月均 2010 年4 季度月均2011 年1 季度月均(台 ) 992 933 1,464 1,031 1,282 1,635 1,908 1,399 大型客车 中型客车 1,031 1,126 1,651 1,122 1,569 1,803 2,110 1,171 274 290 316 185 471 295 312 167 轻型客车 合计 2,296 2,349 3,431 2,338 3,323 3,732 4,330 2,736 资料来源：公司数据，中银国际研究 注： 2011 年 1 季度数据为 2011 年 1、 2 月销量的平均数 中国重汽 中国重汽 2011 年 2 月实现销量 6,265 台，同比增长 54.2%。 1-2月公司累计实现销量 14,157 万台，同比增长 64.6%，高于重卡行业平均增速。预计公司 1 季度订单饱满，销量有望好于预期；2 季度由于上年同期基数较高，同比增幅目前尚不明朗，我们目前预计公司全年重卡销量同比增长 15%-20%左右。 另一方面，由于去年 4 季度以来钢材、橡胶等原材料价格的上涨导致 1 季度仍面临成本压力，可能对盈利造成负面影响。我们预计公司 2011 年每股收益 1.80 元，建议 持有 。 图表 52. 中国重汽月均销量 2008 年 月均 2009 年 月均 2010 年月均2010 年1 季度月均2010 年2 季度月均2010 年 3 季度月均 2010 年 4 季度月均 2011 年1 季度月均(台 ) 6,589 6,713 9,109 7,385 12,975 7,933 8,144 7,079 中国重汽 资料来源：公司数据，中银国际研究 注： 2011 年 1 季度数据为 2011 年 1、 2 月销量的平均数 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 22 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 23 图表 53. 宇通客车合计销量走势 图表 54. 中国重汽销量走势 01000200030004000500060001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2008 2009 2010 2011(台)030006000900012000150001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2008 2009 2010 2011(台)资料来源：公司数据，中银国际研究 资料来源：公司数据，中银国际研究 2011 年 3 月 31日 汽车行业月刊 24 研研 究究 报报 告告 中中 所所 提提 及及 的的 有有 关关 上上 市市 公公 司司 上海汽车 (600104.SS/ 人民币 18.45，买入) 江淮汽车 (600418.SS/ 人民币 13.51，买入) 一汽轿车 (000800.SZ/ 人民币 16.78，持有) 长安汽车 (000625.SZ/ 人民币 9.54；200625.SZ/ 港币 6.18，持有) 福田汽车 (600166.SS/ 人民币 23.52，买入) 江铃汽车 (000550.SZ/ 人民币 33.63； 200550.SZ/港币 25.09，买入 ) 宇通客车 (600066.SS/ 人民币 24.58，买入) 中国重汽 (000951.SZ/ 人民币 25.10，持有) 潍柴动力 (000338.SZ/ 人民币 55.43；2338.HK/ 港币 46.20，买入) 福耀玻璃 (600660.SS/ 人民币 12.76，买入) 威孚高科 (000581.SZ/ 人民币 41.67； 200581.SZ/港币 30.87，持有 ) 华域汽车 (600741.SS/ 人民币 12.81，未有评级) 一汽富维 (600742.SS/ 人民币 33.79，未有评级) 悦达投资 (600805.SS/ 人民币 21.55，未有评级) 东风集团股份 (0489.HK/港币 12.06，买入) 庆铃汽车 (1122.HK/港币 2.45，买入) 以 2011 年 3 月 29 日当地货币收市价为标准 本报告所有数字均四舍五入 买入指预计该行业 (股份 )在未来 6 个月中股价相对有关基准指数的升幅多于 10%；卖出指预计该行业 (股份 )在未来 6 个月中