IPO定价机制选择：固定价格、拍卖与累计投标.pdf

生 旦 蔓 塑 塾 竺塑 上市公司J 坠 经 济管 理 新 管理 IP O 定价机制选择 固定价 格 拍卖与累 计投 标 杨记军 2 0 0 6 1 0 摘要 本文进一步拓展了B i a i s 和F a u g e r s o n C r o u z e t 2 0 0 2 的模型 研究发现 固定价格定价机制 由于 不能收集投资者关于股票的真实信息 其抑价水平往往高于拍卖 统一价格拍卖 以及累计投标定价这 三种定价机制 只有在投资者拥有的私人信号全部是坏信号的情况下 三者之间的抑价水平才会一致 拍卖与累计投标 的抑价水平差异取决于投资者的理性约束行为 关键词 l P O 定价机制 固定价格 拍卖 累计投标 中图分类号 F 8 3 0 0 文献标识码 A 文章编号 1 0 0 2 5 7 6 6 2 0 0 6 1 O 0 0 5 5 0 4 一 引直 2 0 世纪9 0 年代以来 首次公开发行 I P O 领域出现了这样一种全球趋势 即许多国家或地区纷纷放 弃固定价格与拍卖定价机制而转向美国式的累计投标定价机制 针对这种现象 许多研究者进行了研 究 B e n v e n i s t e和 S p i n d t 1 9 8 9 指出 累计投标与固定价格 拍卖这两种定价机制的根本差别在于 累 计投标 中 承销商拥有对股票的差别分配权利 因此 相对于 固定价格以及拍卖 累计投标有助于降低 I P O 抑价水平以及促进承销商与客户建立长期友好的关系 B e n v e n i s t e 和B u s a b a 1 9 9 7 认为 累计投标 定价有助于降低投资者 搭便车 行为以及降低信息收集成本 S h e r ma n和T i t ma n 2 0 0 2 指出 一方 面 对承销商 发行人 与投资者而言 累计投标导致的认购不足的可能性 概率 相对于拍卖更低 另一方面 在累计投标 中 由于承销商能够控制信息收集成本 因而能够有效地控制折价程度 提高定 价准确性 B i a i s 和F a u g e r s o n C r o u z e t 2 0 0 2 认为 相对于能够根据需求进行价格调整的统一价格拍 卖 固定价格并不是一种好的定价机制 但是 统一价格拍卖可能导致投标者之间达成一种 隐性共 谋 因此统一价格拍卖也并非一种好的机制 累计投标 或类似 则可使上述 隐性共谋 纳什均衡 遭到破坏 达到信息收集与价格发现功能 随后 B i a i s Bo s s c a r t s 和Ro c h e t 2 0 0 2 在改变B i a i s 和 F a u g e r s o n C r o u z e t 2 0 0 2 的模型基本设定条件后认为 如果承销商拥有投资者关于I P O股票需求的私 人信息 而机构投资者仍然拥有I P 0股票真实价值的私人信息时 由于承销商和知情投资者 机构投资 者 可能 串谋 或勾结 使得非知情投资者 主要指个人投资者 面临更为严重的 中签者诅咒 问 题 这种情况下 统一价格拍卖反而是一种最优的I P O定价机制 整体来看 大部分理论模型认为 1 累计投标与拍卖中 由于发行价格的确定包含了投资者的信 息 价格接近真实价值之间要小于固定价格 即抑价水平小 2 相对于拍卖 累计投标因为承销商拥有 收稿日期 2 0 0 6 0 3 0 1 基金项目 教育部新世纪优秀人才支持计划项目 N O E T 一 0 4 0 8 8 3 部分研究成果 作者简介 杨记军 I 9 7 6 一 男 I l l 成都人 I l l 大学工商管理学院博士研究生 研究方向 金融投资与财 务管理 E m a i l y j j s c 1 6 3 c o m 成都市 6 1 0 0 6 4 维普资讯 股票的差别分配权利 有助于降低抑价 与理论模型的结论相反 大部分经验证据发现 拍卖定价下的 抑价水平小于累计投标 例如 B e i e r l e i n 2 0 0 2 I De r r e i n 和Wo ma c k 2 0 0 3 I马黛 胡德中 2 0 0 3 I Ku t s u ma和 S mi t h 2 0 0 4 I等 本文准备基于B i a i s 和F a u g e r s o n C r o u z e t 2 0 0 2 的模型 针对I P O 不同定价机制的选择效率 做进 一 步的拓展分析 模型 1 基本假设 在B i a i s F a u g e r s o n C r o u z e t 2 0 0 2 的模型基础上 本模型假定存在一个发行人 其准备以价格 P 发行S 数量的股票 这里 S 是常量 P 是变量 进一步 假定承销商与发行人之间没有利益冲突 且都 不具有股票价值的私人信息 为风险中性 市场上存在两种投资者 多数个人投资者和N 个机构投资者 均为风险中性 个人投资者不具有企业股票价值判断的私人信息 作为一个整体 最多可购买S 1 一 数 量的股票 这里 是承销商事前确定的对个人投资者的股票分配比例 是一个常量 对机构投资者而 言 可假定这些机构投资者拥有足够的资金 能够购买整个发行的全部股票 每个机构投资者各 自都拥 有一个关于企业质量的私人信号 p S i a n a L i l 2 N 并且 信号S i g n a l 属于独立同分布的二项分 f go od w i t h 丌 布 即 S i g n a l 这里 丌 是一个共知的先验概率 表示企业股票质量是好的概率 进一步 定义丌i 为某个机构投资者认为其他机构投资者中有i 个好信号的概率 的概率 显然 c 一l 7 1 一 万 f 0 N f 1 一 万 f 0 t 一 假设企业股票的真实价值是一个关于好信号出现数量的一个递增的函数Vn 识 不失一般性 定义 Vn 0 g n 其中0 一个常数 t 为市场上有i 个好信号 即 O v 0 且为共同知 l 承销商目标函数考虑如下两个方面 1 发行收益 即融资规模 越大越好 2 定价误差 即股票 真实价值与发行价格之差 越小越好 这样 承销商 目标函数为 MAX E 一D v n p 第一项为发 行收益 第二项为股票真实价值与发行价格之间的差值 表示定价误差 D 是一个常量 2 固定价格 固定价格下 承销商不收集投资者拥有的有关股票价值的任何信息 只根据股票的期望价值 基于 事前市场上好信号出现的先验概率分布 在满足投资者参与约束条件下 确定一个固定的发行价格P 假定任何一个机构投资者能够无成本申购S 数量的股票 但是 给定某一个机构投资者拥有的企业股 票价值信号是好信号的时候 他想进一步申购更多的股票数量Q 这个时候需要额外付出成本C 承销商 事先给定将出现如下一种均衡 拥有好信号的机构投资者申购Q数量的股票 付出额外成本C 拥有坏 信号的机构投资者 申购S 数量的股票 所有的个人投资者作为一个整体申购S 1 k 数量的股票 当机构投 S 资者中拥有好信号的数量等于n 时 股票分配比例 或执行率 为 T n 一 S 1 一 k N n n Q 由于发行人或承销商必须卖出全部的股票S 考虑个人投资者作为一个整体 不能购买全部的股票S 因 此承销商必须确保至少有一个机构投资者愿意参与到企业股票的 申购中 这样 投资者参与约束的设定 就必须满足全部机构投资者都拥有坏信号这种最糟糕的情况 此时参与约束为E S r V p lb 9 0 进一 这个假设的可能解释是 投资者可能没有足够的能力购买全部的股票 或者承销商并不希望股票全部被个 人投资者所购买 维普资讯 鉴天 件 c 那 么 最 优 价 格 p 篓 此 时 股 票 的 抑价为 T 1 l E v n 一 p 这里 台 篓 丌 一 r p s I O 丌 广 I I Q s 1 k 一 I Q Q s 1 k 一 Q 3 统一价格 拍卖 统一价格拍卖下 承销商事先确定一个最低的保留价格P 然后投资者提交 自己的需求 函数 所有投 资者的需求函数汇成总需求函数 这个总需求函数与固定不变的供给S 相结合 可以得出发行价格P 若P p 则可执行 将所有的个人投资者看成一个整体 这样市场上就有N 1 个投资者 这N 1 个投资者之 间进行的是不完全信息静态博弈 这个博弈可能存在多个均衡 不同均衡下的总需求不一样 承销商所 定的价格也不一样 进而投资者的利润也不一样 投资者之间竞争越激烈 即提交的需求越高 由于总 供给S固定 那么承销商根据需求所定的价格也越高 这样投资者的利润就越低 由此 投资者有动机进 行串谋 共同压低需求 以逼迫承销商定低价 使所有投资者获益 对承销商而言 其不知道投资者的 真实需求信息 由投资者所拥有的有关企业真实价值的信号所决定 因此也就无法判断低需求到底是 由于太多的投资者拥有坏信号所致 还是投资者之间的串谋所致 需要指出 承销商无法判断投资者间 的合谋只是合谋成立的一个条件 另一个条件是合谋还必须是 自动可维持的 即合谋均衡应是一个纳什 1 均衡 所有投资者都提交需求函数 一 p 一 这里 s N N 1 E VI g p 这种情况下 承销 商只能将价格p 定在保 留价格p 的水平上 才能保证市场出清 换言之 当其他投资者都采取合谋策略 时 承销商将价格定为P P 可使好信号投资者的利润最大 好信号的投资者提交一个上述的合谋策略 下的需求函数将会逼迫承销商这么做 这是一个纳什均衡 证明略 给定上述合谋策略均衡 承销商的最优发行价格p p 此时 保留价格实际上就是固定价格定价下 的最优价格 保证在最坏的情况下市场也能出清 P 这个价格承销商在投资者没有提交需求之前就已 经确定 即 p p p 换言之 在合谋策略均衡下 统一价格拍卖下形成的最优价格是固定价格下的 最优价格 也就是考虑所有机构投资者都是坏信号的情况下的解 此时 统一价格拍卖的抑价水平与固 定价格的抑价水平一致 现实I P O实践中 由于投资者之间 特别是个人投资者 并非完全理性 例如 个人投资者都会提高申报价格 以获得机会 其往往会破坏上述合谋均衡 这样 就会出现其他的均 衡 在这种情况下 统一价格定价下的实际发行价格就是P p p 4 累计投标 累计投标中 拥有私人信息的机构投资者选择发送的信号mi g o o d b a d i l 2 N 发行人 或承销商根据机构投资者发送的信号 N个信号 决定股票的价格以及股票在机构投资者和个人投资者之 间的分配 这里 机构投资者之间相互独立 并且信息不对称 进一步 每个机构投资者发送的信号取 决于机构投资者的个人理性约束 假定股票价格是一个关于机构投资者事后发送好信号的总数量 n 的函 数 i l P p n 这个价格对所有的机构投资者和个人投资者而言 均为统一购买价格 不考虑差别价格 相应地 任何一个机构投资者 其获得股票数量取决于 自己发送的信号类型 mi 以及其他投资者发送 的好信号的总个数 1 即 q mi l t 规定个人投资者是获得股票的顺序是在机构投资者之后 这样 个人投资者获得的股票数量就是关于机构投资者发送好信号的总数量 n 的 函数 即q n n 这样 mi i 1 2 N 1 1 0 l 2 N g 南 s 累计投标下 发行人的选择在于 给定机构投资者发送的信号类型m i 以及机构投资者发送的好信号 限于篇幅问题 本文此处未提供详细证明 读者若需要可向作者索取 后面的拍卖与累计投标也如此 维普资讯 的总数量n 决定分配给机构投资者的股票数q t 以及个人投资者的股票数q n 和确定股票的P 来最 大化目标函数 即 MA X E S p n 一D v n p n l 这样 累计投标定价机制下的I P O抑价可以表示如下 为 E Vn E p n k 7 r 1 7 r 一 1 Vl V 0 证明略 首先 累计投标下的抑价水平要低于固定价格下的抑价水平 这是因为 累计投标机制下的针对机 构投资者的参与约束与激励相容约束 保证了股票真实价值的揭示 最优价格的设定也接近于股票揭示 出的真实价值 而在固定价格下 承销商只能考虑投资者的参与约束 价格的设定只能设定在考虑所有 投资者都是坏信号这种最糟糕的情况 只有当投资者拥有的私人信号全部是坏信号的时候 累计投标下 的抑价水平才与固定价格下的抑价水平一致 但只要投资者拥有的私人信号至少有一个是好信号的时 候 累计投标下的抑价水平就会小于固定价格下的抑价水平 现实I P O实践中 由于所有投资者都是坏信 号这种最糟糕的情况非常罕见 因此 现实中累计投标下的抑价水平往往小于固定价格下的抑价水平 其次 关于累计投标与统一价格拍卖的抑价水平 情况则可能有两种 第一种情况是 当统一价格 拍卖下投资者 包括个体投资者 都是理性约束的情况下 统一价格下的合谋均衡就会存在 这个时 候 累计投标下的抑价水平一般都小于统一价格拍卖下的抑价水平 只有在所有机构投资者拥有的私人 信号确实全部都是坏信号的时候 两者的抑价水平才一致 第二种情况是 当统一价格拍卖下投资者 包括个体投资者 可能并非都是理性约束的情况下 这主要是个人投资者的非理性造成的 例如 个 人投资者都会提高申报价格 以获得上市后短期收益机会 那么统一价格下的合谋均衡将不存在 这 个时候 统一价格下的抑价水平可能大于 等于或小于累计投标下的抑价水平 三 结论 本文对三种基本的I P O定价机制固定价格 拍卖以及累计投标定价三者之间I P O抑价水平的差异以及 定价误差进行了模型比较 分析表明 固定价格定价机制由于不能收集投资者关于股票的真实信息 其 抑价水平往往高于拍卖 统一价格拍卖 以及累计投标定价这两种定价机制 只有在投资者拥有的私人 信号全部是坏信号的情况下 三者之间的抑价水平才会一致 基于这个角度 固定价格定价机制是一种 最无效的定价机制 此外 关于拍卖 统一价格拍卖 以及累计投标定价两种定价机制 统一价格拍卖 定价机制在给定投资者都是理性约束的情况下 容易导致合谋均衡 这使得统一价格拍卖定价下的抑价 水平大于累计投标定价下的抑价水平 只有在投资者拥有的私人信号全部是坏信号的情况下 两者之间 的抑价水平才会一致 在投资者中存在非理性约束情况下 主要是个人投资者的非理性 统一价格下的 抑价水平可能大于 等于或小于累计投标下的抑价水平 参考文献 1 Be i e r l e i n J a c l y n J 20 0 2 I n i t i a l Pu bl i c Offe r i ng Me c ha ni s m Do c t or a l d i s s e r t a t i on 2 Be nv e ni s t e L awr e nc e M a nd Pa ul A S pi ndt 1 98 9 HO W I nve s t me nt Ba nke r s De t e r mi ne t he Offe r Pr i ce a nd Al l o c a t i o n o f Ne w I s s u es J o ur na l o f Fi na nc i a l E c o no mi c s 24 3 4 3 3 61 3 Be nv e r d s t e L a nd W Bus a ba l 9 97 Bo ok bu i l di ng V S Fi xe d Price An Ana l ys i s o f Co mp e t i ng S t r a t e g i es f o r Ma r k e t i n g I P Os J o u r n a l o f F i n a n c i a l a n d Qu a n t i 切fiv e An a l y s i s 3 2 3 8 3 4 0 3 4 Bi a i s Br uno P e t e r Bo s s a e r t s a nd J e a n Cha r l e s Roc he t 2 0 0 2 An Op t i ma l I PO Me c ha ni s m Unpu blis h ed p a p e r To u l o us e Un i v e r s i t y 5 Bi a i s Br un o a nd An ne Ma rie Fa ug e r o n Cr o u z e t 2 0 0 2 I PO Auc t i o ns Eng l i s h Dut c h Fr e nc h a n d I nt e r ne t J o ur na l o f Fi na nc i a l I nt e r me di a t i o n 1 l 9 3 6 6 De r r i e n Fr a n c o i s a nd Ke nt W o mac k 2 0 0 3 Auc tio n s V S Bo o kb u i l d i ng a n d t he Co nt r ol o f Und e r pric i ng i n Ho t I PO Ma r ke t s Re ne w of Fi na nc i a l St U di a s 1 6 31 61 7 Ku t s u n a Ke n j i a n d Ri c h a r d S mi t h 2 o o 4 WhY D o e s B o o k B u il din g D riv e O u t Au c t i o n Me tho d s o f I P o I s s u a n ce E v i d e n ce f r o m J a p a n Re v i e w o f F ina n c i a l S t u d i es l 7 4 l 1 2 9 l 1 6 6 8 S he r man Ann a nd Sh e rid a n Ti t ma n 2 0 0 2 Bu i l di n g t he I PO Or d e r Bo ok Un de r pric i n g an d Pa r t i c i pa t i o n L i mi ts W i t h Co s t l y I n f or ma廿o n J o ur na l o f Fi na n c i a l E c o no mi cs 65 3 2 9 9 马黛 胡德中 承销配售机制之决定及其对I P O折价之影响 竟价拍卖 询价圈购与公开申购 财务金融学刊 台湾 2 0 0 3 年l l 卷l 期 l 4 0 Ch oi e e o f I P0 Me c h a ni s ms Fi xe d Pr i c e Auc t i on s a nd Bo o k bu i l di n g YA NG J i j u n A b s t r a c t I n t h i s p a