（产业经济学专业论文）上市公司监控机制对公司治理效率的影响.pdf

河海大学硕士学位论文 摘要 如何构建合理有效的公司治理机制，是当前全球所有企业都在致力专注的工作和 都要解决的重要课题，也是现代企业理论界目前比较活跃的主要研究领域之一。各国 企业的实践己经证明，有效的公司治理是现代企业维持长期稳定发展、取得良好经营 业绩进而有效地维护企业所有者和经营者权益的有力保证。如何完善上市公司的监控 机制，进而使得公司治理更加有效的运作，是我们所要着重考虑的问题，有鉴于此， 本文以“上市公司监控机制对公司治理效率的影响”作为研究课题，为尽快建立健全 适合我国国情的监控制度提出一些建议，以作抛砖引玉之用。 本文试图探讨如何有效构建中国上市公司治理的监控机制。结合国内外上市公司 治理的实际情况，进一步系统地分析上市公司监控机制的作用机理，补充完善公司监 控机制的研究框架，探讨适合中国上市公司的更具实践指导意义的监控机制。具体来 说，首先介绍本文的研究背景、研究意义和监控制度在国内外现有的研究，并对公司 治理和相关的监控因素进行了界定。其次通过比较英美模式，德日模式和东亚模式， 分析各自的特点，进而找出适合我国国情的可以借鉴的地方；再次结合我国公司监控 机制目前的现状，找出其存在的问题，明确要解决的问题之所在；最后，结合我国上 市公司目前的实际状况，对董事会与监事会设置，股权结构与资本结构进行实证分析， 明确提出解决问题的措施。 关键词：上市公司；公司治理；监控机制；效率 河海大学硕士学位论文 a b s t r a c t h o wt oe s t a b l i s hr e a s o n a b l ea n de f f i c i e n tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei st h ew o r kt h a t n o w a d a y sg l o b a le n t e r p r i s e sa r cs e t t i n gt h e m s e l v e st oa n dac r u c i a lp r o b l e mt h a tn e e d st o b es o l v e d , a n di ti sa l s oo n eo ft h em a i nf i e l d sw h i c hf l o u r i s hi nt h ea c a d e m i ao fm o d e m e n t e r p r i s e t h ep r a c t i c e so fg l o b a le n t e r p r i s e s h a v ep r o v e dt h a te f f i c i e n tc o r p o r a t e g o v e r n a n c ei saf o r c c f i l lg u a r a n t e et ok c 印as t a b l ea n dl o n g - t e r md e v e l o p m e n to fm o d e m e n t e r p r i s ea n dg r a i ns a t i s f a c t o r ye f f i c i e n c y , a n dt od e f e n dt h ef i g h t so ft h eo w n e r sa n d o p e r a t o r so fa ne n t e r p r i s ee f f i c i e n t l y h o wt oe n h a n c eo n rc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ? f o rt h e m o s tp a r t , w es h o u l db u i l da n de n h a n c et h em o n i t o r i n gm e c h a n i s m so fl i s t e dc o m p a n y b e c a u s eo ft h i s ，t h i sp a p e rh a st a k e n “r e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c eo fc o r p o r a t em o n i t o r i n g m e c h a n i s m sm a d et oc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f e c t i v e n e s so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s a st h em a i nb o d y i nt h i sp a p e r , t h ew r i t e rs u b m i t e dal i t t l es u g g e s t i o nf o rt h em o n i t o r i n g m e c h a n i s m sb a s e do no u rn a t i o n a lc o n d i t i o na ss o o na sp o s s i b l e t h ep a p e rt r i e st ob u i l dt h em o n i t o r i n gm e c h a n i s m so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y i n o r d e rt oi m p r o v et h ef l a m eo fc o m p a n ym o n i t o r i n gm e c h a n i s m s ，i th a sc o m b i n e dw i t h d o m e s t i ca n da b r o a dl i s t e dc o m p a n ya n da n a l y s e dm o n i t o r i n gm e c h a n i s m so fl i s t e d c o m p a n ys y s t e m a t i c a l l y a tf i r s t , t h ea r t i c l e i n t r o d u c e dt h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，t h e r e s e a r c hs i g m f i c a n c ea n dt h ee x i s t i n gr e s e a r c ho nm o n i t o r i n gs y s t e mi nt h ed o m e s t i ca n d f o r e i g n ，a n dt h ep r o b l e m sa b o u tt h ed e f i n i t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a v eb e e nt h o u i g h t a b o u tt oa n a l y s et h ec o e h f i o nm o n i t o r i n gf a c t o ri nc h i l l & n e x t b yc o m p a r e i n gt h e d i f f e r e n tp a t t e r n si no t h e rc o u n t r i e sa n da n a l y z i n gi t sr e s p e c t i v ec h a r a c t e r i s t i c , w eh a v e f o u n dt h em o n i t o r i n gm e c h a n i s m ss u i t a b l et ot h ec h i n e s es i t u a t i o n a n dt h e n ，a c c o r d i n gt o t h ec u r r e n ts i t u a t i o no fl i s t e dc o m p a n yi nc h i n a , t h em a i nc a u s e so fo c c u p a n c yt e n d e n c y w a sa n a l * y z e d , w ef o u n dp r o b l e m sw h i c hm u s ts o l v e dt ob ea n dd i s c o v e r e dt h ep e r f e c t p a t t e mw h i c ho u rc o u n t r yn a t i o n a l c o n d i t i o nm a yp r o f i tf r o m f i n a l l y ，t h eb o a r do f d i r e c t o r sa n dt h eb o a r do fs u p e r v i s o r s ，t h es t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r ed i s t r i b u t i o na n dt h e c a p i t a ls t r u c t u r ep r e s e n ts i t u a t i o na r cc a r r i e do nt h er e a ld i a g n o s i sa n a l y s i s ，b a s e do nt h i s ， w ef o u n dt h ep r o b l e mw h i c hw es h o u l dt or e s o l v ed e f m i t e l y k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，m o n i t o r i n gm e c h a n i s m s ，e f f i c i e n c y 学位论文独创性声明： 本人所呈交论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的同 事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了 谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) ：( 注：手写亲笔签名) 学位论文使用授权说明： 2 0 0 8 年d 月2 妒日 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术 期刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或 电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子 文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外， 允许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权 河海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ：( 注：手写亲笔签名) 因l 堑垒2 0 0 8 年3 月砑日 第一章绪论 1 1 课题提出的背景与意义 随着中国经济体制改革不断深入，国有企业开始从一个政府的生产车间向市场竞 争者的角色转变，非公有制经济迅速发展，显示出强劲的活力。从2 0 世纪9 0 年代开 始，中国的上市公司数量逐年增加，( 见表1 - 1 ) 从1 9 9 0 年的全国l o 家增加到2 0 0 5 年的1 3 8 1 家，发行的股本总额和股票的市值总额也呈现出了很强的增长势头( 见表 卜2 ) ，但是，正如世界上那些市场化或正在市场化的国家一样，中国的公司，这一现 代社会的微观经济主体，在治理过程中，也呈现出一系列的问题。改善公司治理不但 是市场经济中各种所有制类型公司提高竞争能力的现实需要，也是中国顺利完成经济 转轨、全面建设小康社会的必然选择。 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 这一术语在2 0 世纪8 0 年代正式出现在英文 文献中。一直到2 0 世纪9 0 年代，国际上公司治理的各种问题层出不穷，公司治理问 题日益受到国际社会的普遍关注，9 0 年代后期对公司治理的讨论非常激烈，这个时候 一些有影响的国际组织，大型的机构投资者发表了一系列有关公司治理的重要文件， 比如1 9 9 9 年5 月0 e c d 发布的0 e c d 公司治理结构规则1 。作为一个完整的公司治 理系统，包括监控机制和激励机制。监控机制是指企业通过一定的制度设置或企业外 部的市场及管理机制来监督和控制企业经营者的行为；激励机制则是指通过业绩评价 和目标约束等在金钱方面和非金钱方面激励经营者努力工作。多数学者认为，公司治 理的本质和重点是公司监控机制的构建和完善，好的监控机制可以有效的提高公司的 治理效率。 中国对公司治理问题的研究始于2 0 世纪9 0 年代初，但截止目前，关于中国公司 治理的研究，较多都限于公司治理的微观层面的讨论，缩小了公司治理的本义，对公 司治理的研究还局限于西方国家的公司内部治理机制及中国国有公司治理的目标、途 径等问题上，忽视了对外部治理机制的研究。作为一种有效的公司治理系统，我们更 应该把它置身于中国市场经济发展的大环境下，建立在各方市场参与者的利益基础 上，进而培育一套有效的监控机制。对上市公司监控的权益主体不仅包括股东，还包 11 9 9 9 年经济合作及开发组织理事会通过0 e c d 公司治理原则 ，是全球有关公司治理的晟重要文件之一，规定 了公司治理机制框架- 并对维护股东权利、利益相关者合法权利，及时准确地披露公司信息、确保董事会的指导 监督权等做出了明确规定 河海大学硕士学位论文 括其它利益相关者；从监控客体来看，不仅包括对公司的经理人员也包括对公司的董 事会的有效监控。从监控机制的角度看，分为两个方面：外部监控和内部监控。外部 监控是指资本市场、经理市场和产品市场以及其它利益相关者等对企业经营者的经营 行为施加的影响。内部监控是指上市公司的主要利益相关者如股东、董事会和高级经 理人员之间的权力分配和制衡关系，是对上市公司经营管理者的表现是否称职、业绩 是否良好所进行的监控。 表1 - 1中国上市公司数量的变化单位：个 年份 全国 上交所 深交所 仅发a 股 发a 、h 发a 、b 股仅发b 股 合计公司股公司公司公司 1 9 9 01 0 8 21 0 1 9 9 11 4861 4 1 9 9 25 32 92 45 31 8 1 9 9 31 8 31 0 67 71 8 333 46 1 9 9 42 9 11 7 11 2 02 2 765 44 1 9 9 53 2 31 8 81 3 52 4 21 l5 81 2 1 9 9 65 3 02 9 32 3 74 3 l1 46 91 6 1 9 9 77 4 53 8 33 6 26 2 71 77 6 2 5 1 9 9 88 5 14 3 84 1 37 2 71 88 02 6 1 9 9 99 4 94 8 44 6 58 2 21 98 22 6 2 0 0 01 0 8 85 7 25 1 6 9 5 5 1 98 62 8 2 0 0 11 1 6 06 4 65 1 41 0 2 52 38 82 4 2 0 0 21 2 2 47 1 55 0 91 0 8 52 88 72 4 2 0 0 31 2 8 77 8 0 5 0 7 1 1 4 6 3 08 72 4 2 0 0 41 3 7 78 3 75 4 01 2 3 63 18 62 4 2 0 0 51 3 8 l8 3 45 4 71 2 4 03 28 6 2 3 资料来源：中国统计年鉴2 0 0 6 ) 中国上市公司改革已经触及到公司治理这个问题，在我国由于产权结构的限制和 市场机制环境的缺陷，公司治理还存在着根本性的问题，归纳而言，中国上市公司治 理结构不合理，必将影响公司的治理效率，影响股民投资，影响公司的市值，影响中 国股市的健康发展，以至影响我国的经济发展。因为中国上市公司每年对全国g d p 的 总贡献达4 0 $ 以上，比例是最高的，上市公司的绩效表现可谓举足轻重。不少学者发 表的文章也实证了治理结构的优劣与公司治理效率是正相关的。据麦肯锡公司调查表 明，投资者愿意为治理结构较好的公司付出更高的溢价，超过8 0 的投资者认为对于 治理结构好的企业，他们愿意出更高价钱。比如对英国的公司，同样的股票，盈利和 财务状况，但治理结构好的公司，投资者愿意以高出1 8 的价格购买其股票。对意大 利公司来说，治理结构好的公司股票的溢价是2 2 ，而印度尼西亚的公司是2 7 。可 2 河海大学硕士学位论文 见，良好的公司治理结构能够吸引投资者，从而增加企业的融资能力，促进经济增长。 因此无论从投资者个人回报，证券市场发展以及中国经济发展等方面而言，从下文的 文献回顾及实证分析都可以看出，上市公司的治理结构对我国的公司治理理论以及中 国经济市场的发展、完善和成熟是非常有意义的。 表卜21 9 9 5 2 0 0 5 年股票交易情况 项目1 9 9 51 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 会员总数 1 0 8 56 2 86 3 15 4 74 3 73 8 23 5 03 2 8 上市公司 数且( 家) 3 2 39 4 91 0 8 81 1 6 01 2 2 41 2 8 71 3 7 71 3 8 1 上市股票 鹪l1 0 2 91 1 7 41 2 4 01 3 l o1 3 7 21 4 6 31 4 6 7 数目( 只) a 股 3 l l9 2 11 0 1 01 1 3 01 1 9 9 1 2 6 11 3 5 31 3 5 8 b 股7 01 0 81 1 41 1 01 1 1l l l1 1 01 0 9 股票总发 行股本( 亿7 6 5 6 32 9 0 8 8 53 6 1 3 3 94 8 3 8 3 55 4 6 2 5 9 9 7 9 36 7 1 4 7 47 1 6 3 5 4 股) a 股 7 0 4 0 82 7 5 7 8 83 4 3 9 6 04 6 5 0 4 55 2 8 3 6 45 8 0 8 3 16 5 0 5 8 36 9 3 6 0 8 b 股6 1 5 51 5 0 9 61 7 3 7 91 8 7 9 01 7 9 3 41 8 9 6 22 0 8 9 12 2 7 4 7 流通股本 ( 亿股) 2 3 4 9 89 5 2 3 41 2 3 3 3 21 4 8 0 明 1 6 7 9 9 41 8 9 7 3 22 1 9 4 1 52 4 9 8 8 9 a 股 1 7 8 9 88 1 0 4 51 0 7 8 3 31 3 1 5 2 l1 5 0 8 4 31 7 1 7 9 31 9 9 6 6 52 2 8 0 8 4 b 股4 5 9 91 4 1 8 81 5 4 9 91 6 5 6 71 7 1 5 11 7 9 3 91 9 7 5 02 1 8 0 5 股票市价 3 4 7 42 6 4 7 14 8 0 9 14 3 5 2 2 3 8 3 2 94 2 4 5 83 7 0 5 62 4 3 0 总值( 亿元) a 股 3 3 l l2 6 1 6 7 6 24 7 4 5 64 2 2 4 63 7 5 2 74 1 5 2 03 6 3 0 93 1 8 1 1 b 股1 6 43 0 3 5 46 3 51 2 7 78 0 39 3 77 4 66 2 0 股票流通 市值( 亿元) 9 3 88 2 1 3 9 61 6 0 8 81 “6 31 2 4 8 5 1 3 1 7 91 1 6 8 91 0 6 3 1 a 股 7 9 17 9 3 7 4 61 5 5 2 41 3 3 4 51 1 7 1 91 2 3 0 61 0 9 9 81 0 0 2 8 b 股 1 4 72 7 6 4 9 5 6 3 1 1 1 87 6 6 8 7 36 9 06 0 2 一个国家选择什么样的公司监控机制，是由这一国家的人文背景、资本结构、外 部市场环境及公司治理传统等因素决定的。从内部监控看，尽管上市公司的内部治理 己经初步具备现代企业所要求的运行规范和治理功能，但股东会和监事会形同虚设， 普遍还没有建立起有效的权力制衡机制；从外部监控看，对公司治理效率影响较大的 股票市场尤其是公司控制权市场还很不规范，经理市场还没有建立，银行和机构投资 者等相关利益者的监控也不到位。 监控制度的建设不仅是一个系统工程，更是一项长期的工作，我们不仅要注重内 部监控制度的建设，也要考虑与我国的外部市场环境相结合。如何通过建立完善的监 3 河海大学硕士学位论文 控机制进而提高公司治理的效率，希望能够通过自己的研究，为我国公司治理机制的 完善做力所能及的工作。 1 2 研究思路与分析框架 本文探讨如何有效构建中国上市公司治理的监控机制。结合国内外上市公司治理 的实际情况，系统地分析上市公司监控机制的作用机理，补充完善公司监控机制的研 究框架，探讨适合中国上市公司的更具实践指导意义的监控机制。具体来说，首先通 过比较英美模式，德日模式和东亚模式，分析各自的特点，进而找出适合我国国情的 可以借鉴的地方；其次结合我国公司监控机制目前的现状，找出存在的问题，明确要 解决的问题之所在；最后，结合我国上市公司目前的实际状况，对董事会与监事会设 置，股权结构与资本结构与公司治理效率的关系进行实证分析，明确提出解决问题的 措施。 全文按章节共分为六章，依据研究方法的不同可分为规范分析( 第一章至第四章 和第六章) 和实证分析( 第五章) 。各章内容安排如下： 第一章绪论明确了上市公司监控机制对公司治理效率影响这一问题的研究意义， 对本文的研究思路和分析框架以及本文的创新之处作了简要概括；第二章对公司监控 机制对公司治理效率影响的相关理论研究文献进行了回顾，明确了这一问题研究的理 论基础，包括董事会监事会的设计与公司治理效率的关系，股权结构与公司治理效率 的关系，资本结构与公司治理效率的关系以及其他监控因素对公司治理效率的影响 等；第三章对国际上的英美模式、德日模式和东亚模式进行了比较分析；第四章对我 国上市公司监控机制的现状进行分析，并且提出其中存在的问题，有针对性的为后面 的实证分析奠定基础，进而为针对性的解决问题做一个铺垫；第五章对上市公司监控 机制中的几个重要因素进行与公司治理效率的关系进行实证分析，具体包括董事会监 事会的设置与公司治理效率的关系，股权结构与公司治理效率的关系以及资本结构与 公司治理效率的关系；第六章针对存在的问题提出相应的对策和建议。本文对上市公 司治理监控机制的分析对于进一步建设有效的公司治理机制，完善我国上市公司改革 有重大的现实意义。 本文的技术路线设计如下( 见图卜1 ) ： 4 河海大学硕士学位论文 上市公司监控机制对公司治理效率的影响 规范分析 公司治理及监控 机制理论回顾 公司治理不同模式下 监控机制的国际比较 我国上市公司监控 机制的现状分析 得出结论并且 提出建议 实证分析 衡量公司效率指| i 衡量监控机 标的选取ii 制显性特征 可检验 的假设 对显性特征的描 述性统计分析 图1 1 上市公司监控机制对公司治理效率的影响分析的研究框架 1 3 本文的创新之处 首先，本文不仅局限于公司的内部治理因素，而且引入外部影响因素。从微观层 面来说，公司治理的内部结构，包括公司的股权构成、董事会和监事会结构等。这些 都决定了公司内部的权力分配以及公司董事会、经理人和中小股东之间的制衡关系； 从外部结构来说，主要指的就是公司控制权市场，外部控制权市场的存在可以约束公 司内部人的行为，从而对公司治理效率产生影响。因此，在文章的整体阐述过程中， 内外部监控机制的作用都予以充分的重视。 其次，本文在对国内外相关文献进行综述的基础上，从经济学，管理学，法学等 多角度对监控机制的建立和完善进行了分析，研究的角度更为广泛。公司治理是一个 从法学、经济学、会计学、甚至政治学与社会学的角度，来探讨公司的运作，以及其 所涉及的各种利害关系人，包括股东、经理人、员工、上下游厂商、社区、贷款银行、 政府税务机关等之间的互动，以评估其各别绩效的一个课题。“公司作为社会经济 5 河海大学硕士学位论文 生活的一个主体，绝对不是一个孤岛”伽，因此，从多个角度来分析我国公司治理监 控机制的现状以及运行弊端，进而提出建议是十分必要的。公司治理监控机制的完善 不仅是经济管理问题，我国相关制度的建设也是不容忽视的。 最后，从三个方面对上市公司监控机制的效率进行实证研究。运用我国上市公司 的数据进行实证验证，用实证的方法研究更具有说服力。董事会和监事会的监控效率 的实证分析中，我们选取了资产净利率作为被解释变量，董事会和监事会年度会议次 数、独立董事比例、董事会和监事会人员持股比例以及董事会和监事会规模作为解释 变量，比较客观和全面；在股权结构与公司监控效率的实证分析中，通过股权构成、 股权集中度与股权制衡度等变量与公司治理效率的实证研究，表明在股权适当集中的 条件下保持一定的股权制衡度有利于改进上市公司治理效率。随后，选择了资本结构 作为分析对象，对公司治理效率和资产负债比率、流动比率和公司规模进行回归分析， 结果证明：我国上市公司治理效率与资产负债率呈现出负相关关系；流动比率与公司 治理效率呈现出正相关关系，反映出企业的偿债能力越强，是有利于公司治理效率提 高的：公司规模与公司的治理效率的正相关性说明了公司规模越大抵御债务风险的能 力越强，相应的公司治理效率也越高。本文不仅针对三个方面进行了相关性分析，而 且建立了自变量与因变量之间的数量模型。 6 河海大学硕士学位论文 第二章公司监控机制的理论回顾 在本章中对公司治理中的监控机制进行理论回顾，通过总结前人的研究成果，便 于更加清晰的认识自己所要研究的问题。 公司治理理论起源于西方市场经济发达的国家。公司治理有狭义和广义两种理 解。狭义的公司治理指的是在公司的所有权和管理权分离的条件下，投资者与经营者 的利益分配和控制关系。或者说，所有者与经营者的关系如何界定是公司治理首先应 该回答的问题。广义的公司治理则指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法 律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何 控制，风险和收益如何在不同的公司成员之间分配等这样一些问题。因此，广义的公 司治理与企业的所有权安排几乎是一个意思，或者更明确地讲，公司治理只是企业所 有权安排的具体化，企业所有权是公司治理的抽象概括。 本文采用广义的理解，公司治理的涵义是：明确公司目标和组织机构，并围绕公 司目标的实现，确定股东、董事、经理和其他利益相关者之间权利、义务和责任的配 置，规定公司的议事程序和议事规则，以及确保上述内容正确实施进行监督的机制。 公司治理结构是明确划分股东、董事会和经理层各自的责任、权力和利益并形成相互 分权制衡体系的一系列规章制度等安排的总称。通过这种制度的安排，来合理的配置 所有者与经营者之问的权利与责任关系，可以保障投资者的最大利益及最终控制权， 可以维系公司各个相关利益者的关系，从而使所有权和经营权的分离不被滥用而损害 投资者的利益。1 。一般而言，良好的公司治理机制能够利用这些制度安排的互补性质， 并选择一种结构来降低代理人成本。 笔者认为，为了最大限度的提高公司治理效率，应该注意：第一，股东是最终风 险的承担者，他们应该拥有选择和监督经理的权威；第二，应当让所有权适当集中在 大股东手里，因为大股东拥有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过代理人争夺战 和收购来罢免经理，即可以通过共同利益最大化和对企业资产的充分控制来解决代理 问题；第三，剩余索取权和剩余控制权应尽可能的对位“1 ，拥有剩余索取权和承担风 险的人应当拥有控制权，或拥有控制权的人应当承担风险，这样，就可以使决策者承 担决策的全部后果。决策者的自利动机驱使他们尽可能的做出好的决策。 到目前为止，理论界关于公司治理的监控机制的研究成果非常丰富。对公司治理 的监控机制的研究范围不断扩展，包括公司内部结构，例如董事会结构设计、股权结 河海大学硕士学位论文 构、融资结构、控股股东的性质扩展到公司控制权市场、产品市场、经理市场，从单 一的公司治理研究扩展到不同类型市场经济下公司治理模式的比较等等。在这里，本 文仅对所要研究的领域作一概括介绍。 就公司治理监控机制总的方面来说，( 田志龙，1 9 9 9 ) 其将公司的监控机制概括 为由内部监控机制、外部监控机制和企业管理系统的自我调节机制构成。其认为，公 司的内部监控机制具有如下两个特点：第一，内部监控机制的作用是通过董事会、监 事会和股东自己来实现；第二，公司制企业董事会、监事会的约束，是科学的法人治 理结构，将形成互相配合、协调制衡的机制，以保证企业经营者经营管理指挥协调顺 利。公司的外部监控机制包括一般股东、资本市场，股票交易所等，以及经理市场， 产品市场、社会舆论监督和国家法律法规等外部力量对企业管理行为的监督。其体系 如图2 1 所示： 外部监控机锎 一般股东；资本市场；证 券委员会；会计标准；外 部审计# 公司法；产品市 场：经理市场；社会舆论 图2 - 1 公司监控机制体系图 2 1 董事会设计与公司监控机制 近年来对董事会结构及其效率的研究非常之多，也得出了大量的理论和实证结 果。关于董事会的设计，人们一般关注董事会的结构及其成员的构成，比如董事会规 模、独立董事的比例和董事持股比例等。 就董事会规模来说，从当前理论界的研究以及各国董事会的设置来看，董事会的 规模与公司治理效率联系并不是十分的明显。但是，通常认为董事会规模应控制在一 定的范围之内。规模过大，容易在内部“取得一致”方面耗费太多的时间和精力，因 此不能发挥到最优的功效。1 9 9 7 詹森( j e n s e n ) 阎认为在适当的范围内提高董事会规 模有助于改善效率。另外l i p t o n 和l o r s c h ( 1 9 9 2 ) “1 研究也表明一定董事规模( 4 1 1 8 河海大学硕士学位论文 人之内) ，随着董事会规模提高，董事会的监督能力可能相应增加，其因管理而得来 的收益增加超过由于董事规模增加而导致的沟通负效应以及决策成本。y e r m a c k ( 1 9 9 6 ) ”3 在这方面的实证研究也表明，董事会规模太大的公司不能有效的约束和监督管理者。 而8 e r g e r ( 1 9 9 7 ) 伽等人的实证研究也表明：董事会规模与公司治理效率负相关。在 我国研究当中，孙永祥、章融( 2 0 0 0 ) “1 在对1 9 9 8 年5 1 8 家a 股上市公司董事会规模和 托宾q 值，r o a 及r o e 之问关系的实证研究后发现，我国上市公司董事会规模与公司 治理效率之间存在负相关关系，即董事会规模越小，则公司治理效率越好。 美国投资者责任研究中心曾对标准普尔超大企业的5 0 0 家公司调查，董事会由1 5 位以上董事构成的公司所占比重持续下降，从1 9 9 5 年的1 6 6 到1 9 9 6 年的1 5 2 9 ， 进而下降到1 9 9 7 年的1 3 3 。( 如表2 - 1 ) 当然，太小的董事会也无法有效发挥董事 会的作用。比如，人员过少的董事会不仅可能会在监控经理人员时显得无力，而且会 因为专业知识领域的限制在提供决策的过程中力不从心。所以，有效的董事会应该将 规模控制在恰当的范围内。根据一项研究测算( l i p t o n & l o r s c h ，1 9 9 2 ) ，理想的董 事会规模应当是少于l o 人。在2 0 0 5 年修订的中华人民共和国公司法中，明确规 定，有限责任公司董事会成员为3 到1 3 人，在股份有限责任公司中董事会成员为5 到1 9 人有资料显示，董事会成员的人数一般应以奇数为好“”，据2 0 0 4 年的调查 显示，我国上市公司董事会人数只有一家为4 人，其余都在5 - 1 9 人之间，符合公司 法的规定。在1 1 3 5 家调查公司中，董事会成员人数在7 - 1 1 人的有8 7 8 家，占7 7 ， 其中，成员人数在9 人的公司最多，达到3 2 0 家，占总调查上市公司的2 8 1 9 。另董 事会成员为奇数的上市公司有9 4 9 家，占8 4 ，而为偶数的为1 8 6 家，占1 6 。( 见表 2 2 ：) 表2 - 11 9 9 5 - - - 1 9 9 7 年董事会规模的分布( 标准普尔5 0 0 家公司) 1 9 9 51 9 9 61 9 9 7 公司数占标准普尔公司数占标准普尔公司数占标准普 董事人数( 家)5 0 0 的比例( 家)5 0 0 的比例( 家)尔5 0 0 的比 ( 人)( )( )例( ) 5 97 91 8 88 51 9 58 72 0 ，7 1 0 - 1 42 7 26 4 62 8 46 5 32 7 66 5 7 1 5 一1 96 41 5 25 71 3 15 01 1 9 2 0 以上61 492 161 4 资料来源：克里斯塔j 伯克，肯尼斯 伯齐斯科特c 希尔金：。1 9 9 7 年董事会实务：标准普尔1 5 0 0 家超大型企业的实践”，裁梁能：公司冶理结构：中国的实践与美国的经验 2 0 0 1 9 河海大学硕士学位论文 独立董事制度的出现源于早期公司内部治理结构安排的失效，特别是董事会职能 的失效使得对以总经理为首的经理人员的监督已严重缺乏效率。董事会决策效率是其 决策的适用性效率和公正性效率之和，董事会职能的改进也就是提高其决策的适用性 和公正性。 k l e i n 发现，独立董事的比例与会计指标之间不存在统计意义上的显著联系；而 h e r m a l m 及w e r s b a c h “”亦研究得出独立董事的比例与托宾q 值之间也不存在显著的相 关性。f 锄和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) “”对公司治理董事会构成的研究表明：更多的独立董事 数量能提高董事会对管理者监督的有效性。另外，h e r = a l i n 和w e i s b a c h “”则指出， 当公司绩效下降之后，独立董事任命数量将上升，被认为是能提高公司绩效的一个挑 战性策略。由于独立董事制度在国内还处于起步阶段，2 0 0 1 年证监会发布关于在上 市公司建立独立董事制度的指导意见后，独立董事制度建设才步入正轨。指导意 见对上市公司设立独立董事的席位、比例和进度都有明确的规定，这里的问题是在 公司治理实践中到底设置多少席位更优，为此有必要研究独立董事的绝对规模，并指 出其适用情形。我国学者于东智“”实证研究也表明在我国增加独立董事的数量与公司 绩效之间没有相关性。 表2 - 2董事会人数构成表 董事会成员人数( 人)上市公司数量( 家)占公司总数量的比例 ( ) 4l0 0 9 54 84 2 3 6 3 7 3 2 6 72 3 62 0 7 9 8 5 3 4 6 7 93 2 02 8 1 9 1 04 74 ，1 4 l l2 2 21 9 5 6 1 22 72 3 8 1 37 76 7 8 1 41 81 5 9 1 52 62 2 9 1 63o 2 6 1 71 61 4 1 1 94o 3 5 合计1 1 3 51 0 0 资料来源：中国董事会网：h t t p ：m d 彻g s h i h u i n e t 对于董事会与监事会的激励，完善公司监控的动力机制也是公司治理中的一个重 河海大学硕士学位论文 要问题。但是，根据国内学者的研究，我国上市公司董事会和监事会成员的持股比例 普遍较低，。零持股”的现象也比较严重( 魏刚，2 0 0 0 ) 。不持股和低持股很难让人相 信董事会和监事会成员能够有足够的动机履行监控责任。 2 2 股权结构与公司监控机制 对于股权结构与公司治理效率的研究，国内外经济学者和管理学家都给予了极大 关注。自科斯( c e a s e ) 开创现代企业理论以来，经济学家们从各自不同的角度( 如 契约理论、企业家理论、利益相关者理论) 对现代企业运行及治理机制进行了研究。 根据我们所掌握的文献，b e r l e 和m e a n s 在1 9 3 2 年最早研究了股权结构与公司 之间的关系，他们认为没有股权公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突 的。正式对公司价值与经理所拥有股权之间关系的研究则始于j c n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，他们将股东分成两类，一类是内部股东，他们管理着公司，有着对经营管理 决策的投票权；另一类是外部股东，他们没有投票权。而公司的价值则取决于内部股 东所占有的股份的比例，这一比例越大，公司的价值也越高。g r o s s m a n 和h a n ( 1 9 ) 证明，如果公司股权是高度分散的，股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人 员m o r k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 等发现在公司内部股东持股比例达5 之前，t o b i n s q 值随之增加而增加，然后t o b i n s q 值随内部股东持股比例增加而下降，直至其持股 比例达2 5 ；当内部股东持股比例超过2 5 时，t o b i n sq 值随其比例增加而缓慢增加。 m c c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 考察了1 0 0 0 多家样本公司，发现股权结构与公司价值 之间存在非线性关系：内部控股股东比例小于4 0 时，t o b i n sq 值随着控股比例的 增大而提高，当控股比例达到4 0 一5 0 9 6 时，公司t o b i n sq 值开始下降。p e d e r s e n 和 t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察了欧洲1 2 国4 3 5 家大公司后，认为股权集中度与公司净资产收 益率显著正相关。但同样有另外一些研究表明公司绩效与股权结构并无相关性，或公 司的股权结构变动与公司价值或市场绩效存在着非对称的现象。m e h r a n ( 1 9 9 5 ) 发 现股权结构与公司业绩( t o b i n sq 值和净资产收益率) 均无显著相关关系。d e m s e t z 和k h n ( 1 9 8 5 ) 对美国5 1 1 家大公司进行了实证分析，从股权结构的内生性出发，发 现股权结构与公司净资产收益率并不相关，在2 0 0 1 年又用t o b i n sq 值作为公司市场 绩效的指标对2 2 3 家随机抽取的公司进行了研究，结论仍然是股权结构与公司价值无 统计上的关系。 我国国内的研究也出现了类似的争议结果。何浚( 1 9 9 8 ) 统计描述了我国上市公 河海大学硕士学位论文 司最大股东持股比例在不同区间上的公司数量情况，但未对这种股权结构对公司治理 效率等方面的影响进行讨论。许小年和王燕( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 3 1 9 9 5 年3 0 0 多家上市公 司的分析表明，法人股比例与公司治理效率( 市值与账面价值的比值、净资产收益率 和总资产收益率) 正相关，但国家股比例与公司绩效负相关。孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 则通过对股权结构影响公司治理机制，进而影响公司治理效率的分析，认为有一定的 集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构，总体上最有利于公司治 理机制的发挥，因而该种股权结构的公司绩效也趋于最大。他们的研究没有对我国上 市公司独特的股本流通性结构、种类结构和所有制结构进行研究。高明华( 2 0 0 1 ) 以 r o e 和e p s ( 每股收益) 衡量公司业绩，发现国家股比重、法人股比重以及流通股比重 均与公司绩效基本不相关。于东智( 2 0 0 1 ) 得出了股权集中度与公司治理效率的相关 性不明显的结论，并进而指出目前对我国上市公司而言，适度的股权集中度可能有利 于公司绩效的提高。但由于其他大股东身份的限制导致其与公司治理效率的相关性较 弱 直至现在，国内外对公司股权结构对公司运作效率的研究仍然存在着较大的分 歧，尚未形成较为权威和一致的观点。国内近几年来才开始较为广泛的研究，同样没 有较为一致的看法笔者认为，之所以存在上述差异，从总体上说可能是由以下原因 造成的：( 1 ) 受所选业绩衡量指标的影响。( 2 ) 受所采用研究方法的影响。( 3 ) 受所 选样本的影响。因此有必要对公司的股权结构指标与公司治理效率的关系进行一次综 合的研究。 2 3 资本结构与公司监控机制 在西方财务理论上，资本结构因对“资本”的不同理解而出现各种解释：( 1 ) 把 资本看成是全部资金来源，广义的资本结构指全部资本的构成，即白有资本和负债资 本的对应关系，正如美国阿兰c 夏皮罗指出“公司的资本结构是所有的债务和股份 融资的结合”；( 2 ) 如把“资本”仅定义成长期资金来源，狭义的资本结构是指自有 资本与长期负债资本的对比关系，而将短期债务资本作为营运资本管理；( 3 ) 企业资 本结构的基本问题是：股票与债券应取什么比例，使得企业的市场价值为最大；( 4 ) 企业的市场价值是由企业的自有资本价值和企业的债务价值组成的。自有资本价值等 于企业发行的股份数乘以股票的市场价格。自有资本和债务的比例即为企业的资本结 构，从这四种解释来看，西方资本结构主要讨论权益资本与债务资本的比例关系“”。 河海大学硕士学位论文 无论从理论上还是从实践上看，资本结构都是公司治理结构最重要的一个方面， 资本结构可通过股权和债权持有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之 间、出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。关于资本结构在公司治理中的具体 作用国外有大量文献进行了分析。j e n s e n 等人认为，债务支出减少了公司的。自由现 金流量”，从而削减了经理从事低效投资的选择空间；阿洪和博尔顿等人认为，在一 个多期间的世界里，将控制权转移给贷款人是最优的；d e w a t r i p o n t t i r o l e ( 1 9