（会计学专业论文）我国上市公司并购绩效及其影响因素的实证研究——基于a股上市公司的证据.pdf

r e s e a r c ho nt h ep e r f o r m a n c eo fm a a n dm ap e r f o r m a n c e si n f l u e n c e f a c t o r sb yc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的学位论文 是本人在导师的指导下 独立进行研究工作所取得的成果 除文中已经注明引用的内容 外 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已 在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担 特此声明 学位论文作者签名 南珲娈 乃珲z 2 0 1 0 年如2 归 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集 保存 使用学位 论文的规定 同意如下各项内容 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版 并采用影印 缩印 扫描 数字化或其它手段保存论文 学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文 在以不 以赢利为目的的前提下 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动 保密的学位论文在解密后遵守此规定 茎 墓薹 者臻走 导师签名 殇巧弓 2 0 l ogf 月上哆日 2 0 1 0 年卜月易吐日 j 摘要 企业并购既是企业发展的重要途径 也是市场重新配置社会资源的有力手 段 随着我国市场经济体制的进一步完善和现代企业制度的逐步建立 相关法规 政策的出台 股权分置改革的全面开展以及资本市场的国际化 并购已经成为我 国上市公司快速扩张的主要途径 但我国上市公司的并购存在诸如违规操作 并 购绩效不理想等问题 因此本文在理论上和实证上对并购绩效及其影响因素进行 研究 以期对并购实践能有指导意义 本文在对我国上市公司并购绩效及其影响因素的理论分析基础上 以2 0 0 9 年我国a 股参与并购的9 8 家上市公司为样本 采用事件研究法对并购事件前后 的股票市场反应进行了短期绩效的实证研究 按照可能影响上市公司并购绩效的 因素 诸如行业 支付方式 并购类型 股权性质 关联关系等对样本公司的超 额累积收益率进行了分类比较与分析 并以超额累积收益率为因变量 与上述各 影响因素建立了多元回归模型 从而定量分析影响并购绩效的各种因素 研究的结果表明 我国a 股上市公司在并购中获得了显著的超额累积收益 在事件同当天的超额累积收益为2 3 7 在事件期的r 均超额累积收益为3 3 6 此结论与国内外相关研究的结论一致 但较国际上2 0 的平均水平相比较低 目 标方与并购方在并购中均获得了显著的超额累积收益 并且两者的超额收益率无 显著差别 从而目标方与并购方的身份不是上市公司并购绩效的重要影响因素之 一 行业 支付方式 并购类型 股权性质 关联关系等都是影响上市公司并购 绩效的重要因素 其中现金支付 关联并购 协议转让资产能为上市公司带来显 著的超额累积收益 最后 根据研究结论 本文提出了相关政策性建议 以期能正确对待并购 提高企业并购效益 关键词 上市公司 并购绩效 事件研究法 a b s t r a c t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s m a i sn o to n l ya ni m p o r t a n tw a yf o r t h ed e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s b u ta l s oa p o w e r f u l t o o lt ot h e r e a l l o c a t i o no fs o c i a lr e s o u r c e s a sc h i n a sm a r k e te c o n o m ys y s t e mi s b e i n gp e r f e c ta n dm o d e me n t e r p r i s es y s t e m sg r a d u a le s t a b l i s h m e n t m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sh a sb e c o m ea ni m p o r t a n tw a yf o rt h er a p i d e x p a n s i o n o fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s h o w e v e r t h e r ea r em a n y p r o b l e m so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s m e 玛e r sa n da c q u i s i t i o n s s u c ha s i l l e g a lo p e r a t i o n s l o wm ap e r f o r m a n c ea n d s oo n t h i sa r t i c l es t u d i e d t h em a p e r f o r m a n c ea n dt h ef a c t o r st h a tm a y a f f e c tm a p e r f o r m a n c e f r o mat h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lp r o s p e c t i v ea n de x p e c t i n gt h a tt h es t u d y r e s u l tw i l lh e l p f u lt ol i s t e de n t e r p r i s e s p r a c t i c eo fm a i nt h i sp a p e r b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa b o u tt h ep e r f o r m a n c e o fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e s m e r g e r s a n d a c q u i s i t i o n s 9 8 l i s t e d c o m p a n i e sw h i c hi n v o l v e di nm aa t c h i n a sa s h a r em a r k e tw e r e s e l e c t e da ss a m p l e so v e rt h ep e r i o do f2 0 0 9 iu s e e v e n ts t u d y t os t u d y t h es h o r t t e r mp e r f o r m a n c eo fm at h r o u g ht h es t o c k sf l u c t u a t e w h i c hi st h es t o c km a r k e t sr e a c t i o nt om a id i v i d et h es a m p l ei n t o t w os i d e sa c c o r d i n gt oi n d u s t r y p a y m e n tm e t h o d s m at y p e t h et y p eo f s h a r e h o l d e r t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nb i d i n ga n dt a r g e tf i r m s t h e n m e a s u r ea n dc o m p a r et h ew e a l t he f f e c t so fe a c hs i d eb yc a l c u l a t i n gt h e c u m u l a t i v ea v e r a g ea b n o r m a lr e t u r n s c a a r s i na ne v e n ts t u d y t h e ni c r e a t e dam u l t i p l er e g r e s s i o nm o d e lb e t w e e nc a a r s a st h ed e p e n d e n t v a r i a b l e a n dt h ea b o v e m e n t i o n e df a c t o r st oi n v e s t i g a t et h ev a l u ed r i v e r s o fa b n o r m a lr e t u r n sa n dt h ep r e d o m i n a n tr e a s o nf o rm a r e s u l t so ft h es t u d ys h o wt h a tc h i n a sa s h a r el i s t e dc o m p a n i e si n m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sg a i n e d a s i g n i f i c a n t e x c e s sa c c u m u l a t e d e a r n i n g s i nt h ee v e n td a y t h ec a r w a s2 3 7 i nt h ee v e n tp e r i o d t h e a v e r a g ec a r w a s3 3 6 t h i sc o n c l u s i o nc o n s i s t e n tw i t ht h ed o m e s t i c a n do v e r s e ar e l e v a n tr e s e a r c hf i n d i n g s b u tl o w e rt h a nt h ei n t e r n a t i o n a l a v e r a g el e v e lo f2 0 t a r g e ts i d ea n db i d i n gs i d ei nm a h a v er e c e i v e d s i g n i f i c a n tc a r b u tt h ee x c e s sr e t u mb e t w e e nt h e mw a sn o ts i g n i f i c a n t i n d u s t r y p a y m e n tm e t h o d s m at y p e t y p eo fs h a r e h o l d e ra r ei m p o r t a n t f a c t o r sa f f e c tt h ep e r f o r m a n c eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s c a s h p a y m e n t s a s s o c i a t er e l a t i o n s h i p t r a n s f e ro fa s s e t s p e r s o n a lc o n t r o l l e r c a nb r i n gs i g n i f i c a n te x c e s sa c c u m u l a t e de a r n i n g st oc o m p a n y f i n a l l y a c c o r d i n gt or e s e a r c hf i n d i n g s t h i sp a p e rp r e s e n t sr e l e v a n t p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sw i t hav i e wt oac o r r e c ta t t i t u d et o w a r d sm a s ot h a tc a ni m p r o v ec o m p a n y sm a e f f i c i e n c y k e y w o r d s l i s t e dc o m p a n i e s m ap e r f o r m a n c e e v e n ts t u d y i i i 1 l 1 2 一2 2 3 3 3 3 5 7 7 7 2 3 公司并购基本理论 9 第3 章上市公司并购绩效评价及影响因素的理论分析 1 2 3 1 上市公司并购绩效评价方法及评述 1 2 3 2 我国上市公司并购绩效的影响因素 1 3 第4 章我国上市公司并购绩效及其影响因素的实证分析 1 5 4 1 事件研究法 1 5 4 2 数据来源 18 4 3 样本筛选标准 1 8 4 4 样本筛选结果与描述 1 8 4 5 并购绩效的实证结果分析 2 3 4 6 并购绩效影响因素的回归分析 3 0 第5 章结论与建议 3 4 5 1 研究结论 3 4 5 2 政策建议 3 4 参考文献 3 6 附录a 并购数据部分样本 3 9 致谢 4 2 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果 4 3 第一章引言 1 1 概述 1 1 1 背景分析 随着我国资本市场的发展和完善 市场竞争越来越激烈 企业面对激烈的外 部竞争 要想发展壮大自己 在竞争中立于不败之地 除了依靠自身的内部积累 更普遍的一种扩张方式就是外部成长 即利用企业并购 控股公司或与其他企业 策略联盟的方式来控制资源 从而达到公司成长扩张的目的 实践证明 企业并 购既是企业发展的重要途径 也是市场化重新配置社会资源的有力手段 并购不 仅在时效上效率高 企业通过并购还可以产生规模经济 优化资源配置 在降低 交易成本 加速科技发展 增加市场份额等几方面也增强了公司的竞争力 并购在国外的发展己有一百多年的历史 成为国外大型企业出现的必经途 径 以美国为代表的企业曾经历五次并购浪潮 分别是发生于2 0 世纪初叶的 横 向并购 浪潮 2 0 年代的 纵向并购 浪潮 6 0 年代的 多元并购 浪潮以及 8 0 年代的 融资并购 浪潮 进入9 0 年代以后 一种面向全球化和新经济 旨 在巩固全球经济格局中竞争地位的 战略并购 浪潮正方兴未艾 根据彭博集团 所发布的数据 2 0 0 9 年全球共发生企业并购2 0 9 5 6 起 涉及金额16 5 6 0 亿美元 美国 财富 杂志最新公布的2 0 0 9 年全球5 0 0 强的前5 名 荷兰皇家壳牌 美 国埃克森美孚石油公司 美国沃尔玛零售连锁店 英国石油 美国雪佛龙 中 纵观其企业发展史 都足通过无数次大规模的兼并或并购 才能取得或保持这一 地位的 正如美国著名经济学家 诺贝尔经济学奖获得者乔治 斯蒂格勒说 没 有一个美国大公司不是通过某种程度 某种方式的兼并而成长起来的 几乎没有 一家大公司主要是靠内部扩张发展起来的 相比国外悠久的并购历史 我国的并购才经历了不n 十年的时间 无论从 市场化程度还是社会经济效益来看 我国的兼并收购市场都同发达国家有很大的 差距 1 9 9 3 年 深宝安 通过二级市场收购 延中实业 首开真j 下市场经济意义 上的企业并购 从此拉开了我国上市公司并购的序幕 中金公司数据显示 中国 并购市场交易金额从2 0 0 5 年的7 1 3 亿美元增长到2 0 0 7 年的1 7 6 0 亿美元 年均 增长率达5 7 其中上市公司并购交易发展更为显著 并购交易金额从3 7 5 亿美 元增长到1 1 1 5 亿美元 年均增长率达7 2 2 0 0 7 中国企业5 0 0 强中共有1 3 l 家 企业进行了并购和资产重组 并购重组了4 0 8 家企业 反映出中国企业正通过并 购重组手段扩大资本规模 拓宽经营领域 打造产业链条 致力于将企业做大做 强 随着我国市场经济体制的进一步完善和现代企业制度的逐步建立 相关法规 政策的出台 股权分置改革的全面开展 证券市场的逐步完善以及资本市场的国 际化 并购已经成为上市公司快速扩张的主要途径 尽管全球金融危机的阴霾尚 未散去 但作为世界新兴经济体 我国经济保持着强劲的增长势头 在可以预见 的将来 企业并购及海外并购现象将越来越活跃 1 1 2 研究意义 并购呈现蓬勃发展的态势 也引起了众多学者的理论及实证研究 理论界对 并购的研究主要集中在两个方面 并购的动机和并购的绩效 西方学者认为在市 场经济中追求利润和竞争的压力是并购的原始动因 具体可细化为经营协同效 应 财务协同效应 企业发展动机 战略动机等 对于并购的绩效 尽管理论上 分析 并购能带来效率的提高 但国内外学者的研究却往往得出截然不同的结论 有研究认为并购能促进资源整合 从而创造价值 也有研究发现了相反的证据 认为并购导致了股东价值的损失 g r u b ba n dl a m b 2 0 0 0 评论到 客观事实是只 有大约2 0 的合并取得了成功 多数并购侵蚀了股东财富 残酷的现实是多数合 并并没有真正的财务回报 由于我国市场经济的特殊性 同发达市场的国家相比 无论是从市场化程度 还是社会经济效益来看 我国企业并购市场与国外相比还有很大差距 许多学者 都在研究和探讨在目前市场环境下 我国公司并购是否具有规模效应 协同效应 能否为股东创造价值 但由于研究的样本选择 时间跨度 指标选取及研究方法 等方面存在差异 对于上市公司并购绩效如何并没有一个确切的结果 争论也颇 多 尤其是金融危机爆发以来 市场受到了众多未知因素的影响 因此采用最新 的统计资料 采用不同的评价方法 不同的检验样本 对并购绩效进行研究或是 对相关结果进行另外角度的印证 仍然具有重要意义 1 2 研究内容与可能创新点 1 2 1 主要内容 本文以我国a 股上市公司2 0 0 8 2 0 0 9 年发生的并购事件为研究对象 运用事 件研究法 揭示了不同并购类型下 我国上市公司超额累积收益的异同 从而考 察不同类型的并购对股东价值的影响 在对我国上市公司并购绩效实证分析的基 础上 建立并购绩效影响因素回归模型 实证分析相关因素对并购绩效的影响程 度 文章总共有五部分组成 本文结构安排如下 第一章引言中阐述了选题的背景及意义 回顾了国内外有关并购绩效及其影 响因素的理论与实证研究成果 概括了本文的研究方法及内容 第二章介绍我国上市公司并购的相关理论 包括并购的概念 并购的分类 并购发生的理论基础等 第三章介绍了我国上市公司并购绩效及其影响因素的理论分析 包括并购绩 2 效的评价方法 影响并购绩效的各种可能因素及其理论分析 第四章是本文的核心部分 运用事件研究法下的市场模型 计算分析不同类 型的并购对上市公司超额累积收益率的影响 比较衡量其对上市公司的并购绩效 影响 并以各种可能影响上市公司并购绩效的因素为自变量 建立回归模型 以 考察其对并购绩效的影响程度 第五章总结全文的研究 提出相关的建议 1 2 2 可能创新之处 国内对我国上市公司并购研究多运用会计研究法 本文采用了逻辑性较强 理论基础较成熟的事件研究法 由于我国的证券市场已被众多学者证实为弱势有 效 因此采用事件研究法对上市公司的短期绩效进行研究有一定的理论基础与可 实施性 同时本文按照可能影响并购绩效的因素 对样本进行分类 比较不同类 别的并购样本超额收益的大小 并建立回归模型对并购绩效的影响因素进行实证 检验 本文收集了2 0 0 8 2 0 0 9 年上市公司并购样本 综合运用事件研究法 回归 分析 对比分析等 对所收集的大量数据进行统计分析 对我国上市公司并购绩 效及其影响因素进行了系统定量分析 以得出客观的 有现实意义的结论 1 3 研究方法 本论文采用以下几方面的研究方法 1 以定量分析为主结合定性分析 本文主要任务是对我国a 股上市公司进 行并购绩效及其影响因素的分析 以我国2 0 0 8 2 0 0 9 年参与并购活动的上市公司 作为研究对象 运用事件研究法计算事件期股票的超额收益率 从而判断不同的 影响因素下 并购事件对上市公司的影响 2 实证分析与规范分析相结合的方法 本文运用最新数据 对我国上市公 司的并购绩效进行了较为客观的描述 实证分析找出影响上市公司并购绩效的可 能原因 并采用多元回归的方法对各种影响因素进行实证检验 另一方面力求给 出某些具有规范意义的理论结论 按照规范一实证一规范的分析轨迹来研究我国 上市公司并购绩效及其影响因素的理论内涵和实践意义 3 t l 较与归纳相结合的研究方法 一方面 本文选取了2 0 0 8 2 0 0 9 两年的数 据 对样本进行了年度问的比较 另一方面 按某一影响因素对样本进行分类 从而比较分析不同影响因素下并购绩效的大小 最后通过实证分析 归纳出并购 的绩效及其背后的影响因素 1 4 上市公司并购绩效文献综述 1 4 1 国外并购绩效文献综述 对于并购绩效的研究 国外多采用事件研究法计算并购公司的累积超额收益 率 研究的焦点是并购能否为控股股东带来显著的超额累积收益 大多研究结果 得出的研究结论不同 得出正负 大小不同的超额累积收益 但其中得出正的超 额累积收益的文献结果占多数 m a n d e l k e r 1 9 7 4 选取1 9 4 1 年至1 9 6 3 年间2 4 1 个成功的并购案例 在一年的事件期间内得出累积超额收益为 1 3 2 的结论 j a r r a u b r a d l e y 1 9 8 0 对1 9 6 2 1 9 7 7 年8 8 次要约收购前4 0 天到收购后2 0 天的 事件期间内8 8 样本得出 6 6 6 的累积超额收益 a s q u i t h 1 9 8 3 对19 6 2 一1 9 7 6 年问2 1 1 家成功被收购的公司和9 l 家未成功被收购的公司作了深入分析 发现在 被收购前4 8 0 个交易r 里所有这些公司非正常收益率为负数 但在并购公告日 目标公司的非正常收益率极大 所公告的并购事件中 被成功并购和未被成功并 购的公司的非正常收益率分别为6 2 和7 0 a g r a w a l j a f i e m a n d e k l e 1 9 9 2 利用1 9 5 5 1 9 8 7 年间发生合并的7 6 5 个样本 选取并购发生后1 2 0 5 天的事件期 间得出累积超额收益为 1 0 2 6 的结论 m a q u i e i r a m e g g i n s o n 和n a i l 1 9 9 8 对1 9 6 3 1 9 9 6 年间 4 7 家综合性企业研究得出累积超额收益高达4 1 6 5 5 5 家非综合性大企业的累积超额收益为3 0 0 8 b e r g e 和o f e k 1 9 9 9 对1 9 8 4 1 9 9 3 年间的1 0 7 起多元化公司的并购公告进行了事件研究 发现并购信息的公布给这 些公司带来了大约7 3 的累积超额收益 t i m o t h ya k l u s e h u ny p a r k k a z u n o f is u z u k i 2 0 0 4 对日本交易所上市的5 6 家公司在1 9 6 9 1 9 9 7 年间的数据计 算出并购5 年内的累积超额收益为 0 1 2 国外学者多从并购支付方式 行业 大股东控股比例 并购类型等方面考察 各种因素对并购绩效的影响 w a n s l e y l a n ea n d y a n g 1 9 8 3 利用市场模型考察了 支付方式对目标公司累积平均超常收益的影响 研究发现现金支付时 收购者需 要为目标公司股东支付额外的税收负担 但是 股票支付可以给目标公司股东带 来延缓纳税的间接收益 g r e g o r y 1 9 9 7 研究发现混合并购在公告同后2 年内平 均累积超常收益为 1 1 3 3 而同行业并购在相同时间内累积超常收益为一3 4 8 两者之间差异显著 从而行业是影响并购绩效的重要因素 a g r a w a la n dj a f f e 1 9 9 7 总结了1 9 7 4 1 9 9 8 年的2 2 项收购公司长期绩效的研究报告 针对并购 类型与支付方式两方面的并购绩效 得出的总结性结论是 兼并的收购公司长期 绩效为负 而要约收购的并购方长期绩效非负 并购方若采用现金支付方式 其 长期绩效为正 若采用股权支付方式 其长期绩效为负 m a r af a c c i oa n dr o n a l d w m a s u l i s 2 0 0 5 对欧洲1 9 9 7 至2 0 0 0 年的并购事件进行了研究 其实证结果表 明 在权衡公司风险和融资的限制后 并购方倾向于股票支付 但若控股股东持 有被收购方2 0 6 0 的股权时会选择现金支付 尤其是其控股权受到威胁时 同时 他的研究发现在经济低迷期欧洲的收购公司选择股票支付的频率很高 4 1 4 2 国内并购绩效相关文献综述 陈信元和张田余 1 9 9 9 以1 9 9 7 年沪市上市公司重组公司为样本 选取公告 前后3 1 个交易日进行事件研究 检验了并购重组对公司价值的影响 得出在并 购公告 1 0 2 0 内并购公司的累积超额收益率呈上升趋势 但其统计结果并没 有通过显著性检验 王跃堂 1 9 9 9 从关联方关系的角度出发 对资产重组进行分类 通过对1 7 2 家进行单一资产重组方式的上市公司研究 其研究结果表明 重组公司业绩下滑 的平均幅度明显小于未重组公司 重组对股东价值有利 就重组动机而言 关联 方重组的报告业绩的操纵倾向较非关联方大 就重组绩效而言 关联方资产重组 绩效好于非关联方资产重组 余光和杨荣 2 0 0 0 研究沪深两市1 9 9 3 1 9 9 5 年上市公司的并购事件 计算 了公告前后各l o 天 5 天和l 天的累积平均超额收益率 得出目标公司股东可 以在并购事件中获得正的累积超额收益率 但并购方公司的股东在并购中却难以 获利 冯根福和吴林 2 0 0 1 选择了净资产收益率等四个指标 从长短期两个方面对 1 9 9 4 1 9 9 8 年问我国发生并购的上市公司做了绩效分析 其研究发现上市公司并 购绩效从整体上有一个先升后降的过程 并购业绩受到并购类型与并购时期的影 响 同一并购类型在不同时期内的并购业绩不同 不能断定股东价值究竟是提高 还是降低了 横向并购从短期看绩效一般 但从长时期来看其绩效较为稳定且呈 上升趋势 并购前上市公司的第一大股持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关 系 混合并购从短期看也可获得一定的并购效益 但从长时期来看其并购绩效并 不显著 张新 2 0 0 3 对1 9 9 3 2 0 0 2 年间我国上市公司发生并购重组的1 2 1 6 个事件为样 本 对并购重组绩效进行实证研究 其研究结果显示 并购重组为目标公司创造 了巨大的价值 超额收益率达2 9 0 5 超过了2 0 的国际平均水平 而对并购 方的超额累积收益率为 1 6 6 7 对并购双方的综合影响水平无法确定 他提出 新的理论假说 体制因素下的价值转移与再分配 和 并购重组交易的决策机制 不科学 由他认为由于体制因素的影响 有些并购实际上是利益与价值在并购 公司股东和其它利益相关者之间的一种再分配或者转移 并不能并购绩效 而中 国上市公司的内部人控制和一股独大问题也会使无效率并购发生 从而对股东权 益造成损害 戴榕 于春晖 2 0 0 4 对1 9 9 9 2 0 0 0 年沪市上市公司采用事件研究法检验 短期内横向并购 纵向并购与混合并购的超额累积收益率 并用拖宾q 值分析 不同时间跨度内不同类型并购绩效的变化状况 其研究发现 短期内 纵向并购 的超额累积收益率均值最高 与横向并购和混合并购的累积超额收益率有显著差 异 从较长的时期来看 混合并购 纵向并购和横向并购的拖宾q 值依次降低 李善民和朱涛 2 0 0 5 采用长期事件研究法 b h a r 对我国沪 深两市的 1 6 7 2 起并购事件进行了实证研究 结果表明 大多数收购公司股东在并购后l 至3 年内遭受了显著的财富损失 混合并购和同行业并购的收购公司股东长期内 均遭受了显著的财富损失 收购公司国有股比例对并购后1 年内公司绩效有显著 影响 高管持股比例对收购公司长期绩效无显著影响 李增泉 2 0 0 5 以1 9 9 8 2 0 0 1 年间发生的4 1 6 起上市公司收购兼并非上市公司 事件为研究样本 用掏空 t u n n e l i n g 与支持 p r o p p i n g 理论来解释我国的并购现 象 上市公司对非上市公司的并购行为是地方政府和控股股东支持或掏空上市公 司的一种手段 当公司具有配股或避免亏损动机时进行的并购活动是控股股东或 地方政府的支持行为 能够在短期内显著提升公司的会计业绩 而无保证资格之 忧时进行的并购活动是控股股东或地方政府的掏空行为 会降低公司的价值 宋希亮 2 0 0 8 选取1 9 9 8 2 0 0 7 年间沪深两市发生换股并购的上市公司为研究 对象 分别考察了上市公司在 3 0 3 0 和 1 2 0 3 0 的时间窗口下的股价 的超额收益率 得出的结论是在短期内收购公司股东获得了j 下的累积超常收益 但是在长期内大多数收购公司股东遭受了显著的财富损失 黄兴孪 2 0 0 9 以1 9 9 9 2 0 0 4 我国上市公司收购非上市公司的6 1 3 个并购事 件为样本 运用会计研究法及事件研究法 3 0 3 0 内的并购方超额累积收益率 进行实证研究 得出上市公司并购前的财务业绩与并购绩效显著证相关 验证了 掏空与支持 的并购动因 并购交易规模与政府干预度 都对并购绩效有显著 的影响 6 第2 章公司并购理论借鉴 2 1 并购的内涵 并购 m a 是企业兼并 m e r g e r 与收购 a c q u i s i t i o n 企业合并以及接管等概 念的统称 它是市场调整产业组织结构 优化资源配置的重要途径 也是企业进 行资本集中 实现规模扩张的重要形式 随着经济复杂程度的发展 要约收购 管理层收购 集中竞价收购 涉及公司控制权及企业所有权变更等新并购问题相 继出现 极大丰富了并购所包含的内容 就其具体内涵来讲 企业并购包括如下 几个方面的内容 兼并 是指两家或更多的独立企业 公司合并组成一家企业 通常由一家占 优势的公司吸收一家或更多的企业的行为 企业并购理论范如国 并购是描 述企业间资本转移行为的外来名称 根据英国 大不列颠百科全书 的解释 m e r g e r 译为 兼并 它的一般含义是指 两个或两个以上的公司通过法定方式 重组 重组后只有一个公司继续保留其合法地位 这种兼并也可以称为吸收合并 可以用公式表示为 a b a b 收购是指一个企业通过任何合法的形式取得另一个企业的全部财产或部分 财产所有权的产权交易行为 通常前者以现金 债券或股票购买后者的股票或资 产 收购最重要的特点是收购标的的经营控制权转移 卖方丧失了对收购标的的 控制权 由买方接手并购标的的控制权 我国 证券法 的规定 收购是指持有 一家上市公司发行在外的股份的3 0 时发出要约收购该公司股票的行为 其实质 是购买被收购企业的股权 根据不同的收购标的 收购可以分为资产收购和股份 收购 其中股份收购为企业收购中的主要形式 又分为参股收购 控股收购和全 面收购 通过收购 收购标的的控制权转移 双方法人地位依然保留 我国 公司法 规定狭义的并购为吸收合并或新设合并 吸收合并后合并双 方有一方失去法人资格 掌握主导权的一方留存 a b a b 新设合并并购 双方均失去原法人资格 由双方成立一家新公司来代替原来的两家公司 a b c 广义的并购除了包括狭义并购的内容 还包括股权或资产的购买 企业经 营权的转移 债务重组 要约收购 管理层收购等 本文所应用的并购概念就是 广义的并购 2 2 并购的分类 按照不同的分类标准 并购可以划分为许多不同的类型 1 按并购双方产品与产业的联系划分 按并购双方产品与产业的联系划分 并购可分为横向并偶 纵向并购 和混 合并购 7 横向并购是指处于同一行业或生产销售同类产品的企业之间的并购 它出现 于1 9 世纪后期2 0 世纪初期 是西方企业第一次并购高潮的主要形式 横向并购 可以整合优化资本 扩大生产规模 节省管理费用 共用营销渠道 实现专业化 分工协作 降低生产成本 获得规模效应 并购中 参与双方常常是竞争对手 或在不同的地理位置范围内经营相同业务的公司 横向并购是并购的最早形式 在1 9 8 5 1 9 0 4 年的美国第一次并购浪潮中 大约有7 8 3 的并购为横向并购 美 国许多垄断巨头都是在这一时期通过横向并购形成的 纵向并购是处于同一产品不同生产阶段的企业之间的并购 并购双方之间往 往有购买或销售关系 纵向并购可以通过上下游企业的结合获得更稳定的原料供 应或产品销售渠道 更紧密的合作与更低的经营成本 纵向并购的主要目的是组 织专业化生产和实现产供销一体化 混合并购是指处于不同行业的两个企业之间的并购 并购不同行业的公司是 为了更迅速的进入与公司原行业不同的新行业或领域 获得新的产品与服务市 场 从而通过多元化的经营降低单一行业经营的风险 达到优势互补 优化资源 组合 扩大市场活动范围的目的 2 按照企业并购支付方式划分 按照企业并购支付方式划分并购可分为现金收购与股票收购 现金收购是指并购方通过支付一定数量的现金购买另一家企业的全部或主 要资产或股权 从而在事实上取得该企业的控制权 根据收购标的不同 现金收 购可分为现金购买资产和现金购买股票两种 股票收购是指一家企业通过一定方式购买另一家公司的股票 当其获得的股 票达到一定比例后 便取得该公司控制权的行为 股票收购又分为股票购买资产 与股票交换股票两种方式 股票购买资产是指并购公司向目标公司发行并购公司 自己的股票 来交换目标公司的资产 从而达到控制目标公司的目的 股票交换 股票式是指收购公司直接向目标企业的股东发行收购公司的股票 以交换目标公 司的大部分股票或全部股票 从而使目标公司成为并购公司的子公司 3 按并购的目的划分 按并购的目的划分可分为财务型并购 战略性并购与管理型并购 财务型并购是指并购方并非出于经营的目的兼并目标方 而是为了卖出企业 而买入企业 以从中获得价差收益而进行的并购 战略型并购是指并购方为实现诸如提高市场占有率 企业的核心竞争力 技 术进步及减少经营风险等的战略目标而进行的并购 战略型并购可能涉及横向 纵向及混合并购 管理型并购是指管理层基于自身的目的 诸如公司改组 个人利益最大化及 维护公众地位等目的的并购 4 按并购双方态度是否友好划分 按并购双方态度是否友好划分为善意并购与敌意并购 善意并购是指并购方事先与目标方协商 征得其同意 并通过谈判与目标方 达成收购条件的一致意见 从而完成并购活动的并购方式 敌意并购是指并购公司在并购目标方的资产或股权时 虽然遭到了目标方的 反对但仍强行收购 或者收购方事先没有与目标公司进行协商 而直接向目标公 司股东提出公开出价 要约收购目标公司的一种并购行为 5 按是否需要利用目标企业自身资产情况作为并购所需资金划分 按照是否需要利用目标企业自身资产情况作为并购所需资金划分 可以分为 杠杆收购与非杠杆收购 杠杆收购是指收购公司在自有资金短缺的情况下 先以目标公司的资产和营 运收入作为融资担保或还款来源 贷得或偿还所需的资金缺额 从而能用较少的 现金 完成对目标公司的收购的市场行为 其特点类似物理中的杠杆原理 故称 其为杠杆收购 非杠杆收购是指并购方不使用目标公司的自有资金 资产及营运所得来支付 或担保支付并购金的收购行为 6 按照并购交易的实现形式划分 按照并购交易的实现形式划分 可分为协议收购 要约收购及集中竞价收购 协议收购是指并购方与目标方通过谈判达成股权或资产转让的协议 要约收购是上市公司收购的一种制度安排 包括部分自愿要约和全面强制要 约两种 部分自愿要约是指收购人依据目标公司的股本结构确定的收购比例 在 该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约 全面强制要约是指收购人持有 目标公司已发行的股份达到一定比利时 收购人向目标公司所有股东发出收购其 所持有全部股份的要约 在我国c e 市公司收购管理办法 规定这一持股比例 为3 0 集中竞价收购是指通过股票二级市场购买上市公司的流通股股票的办法获 得上市公司控制权的方式 2 3 公司并购基本理论 为了揭示并购的本质规律 国内外众多学者在大量的研究与实证分析的基础 上 形成了众多试图对并购进行解释的理论 主要包括效率理论 信息与信号理 论 代理理论等 1 效率理论 朱宝宪 公司并购与重组 清华大学出版社2 0 0 5 年1 1 月 第2 6 3 页 9 效率理论认为企业并购能给社会与企业收益带来一个潜在的增量 有利于交 易双方各自效率的提高 有利于管理者改进经营业绩 并实现某种程度的协同效 应 协同效应指两个或两个以上的部门或公司的协作或整合的价值比他们单独运 作时价值的简单加总之和要大 效率理论主要包括以下几个理论 1 差异效率理论 差异效率理论认为管理者之间的效率差异是并购产生的直接原因 如果两个 公司管理层的效率不同 高效率的公司在并购了低效率的公司后 低管理效率公 司的非管理性组织资本与高效率公司的过剩管理资本结合在一起 将会产生协同 效应 使得两公司的效率提高到同一水平 从而使总效率得到提高 这一理论是 横向并购的理论基础 2 无效率的管理者理论 无效率的管理者是指那些未能充分发挥企业的经营潜力的管理者 而另一个 管理团队能更有效的对企业进行管理 这为混合并购提供了理论基础 3 经营协同效率理论 经营协同效应是通过横向 纵向或混合并购来实现合并之前两公司单独运营 所无法实现的规模经济 同一行业内的公司如果均未达到最优生产水平时 可以 通过兼并与收购实现规模经济 这种规模经济可以源于机器设备或研发方面的资 源共享 也可以通过垂直兼并降低生产经营环节间的沟通与谈判等成本来获得 4 财务协同效应理论 财务协同效应理论认为 有多余现金流和少量投资机会的企业与有投资机会 但缺乏内部资金的企业进行合并 会降低合并后的内部资本成本 并购双方可以 获得很好的财务协同效应 2 代理理论 1 9 7 6 年 詹森和麦克林从企业所有权结构入手 提出了代理成本问题 他们认为在股份制公司管理权与经营权相分离的情况下 公司股东与公司高管间 存在着目标冲突 股东的目标是企业财富最大化 而管理层的目标是更高的报酬 更多的休闲与享受 为了保证管理层的肯为股东的利益服务 股东就必须付出代 价 这些代价就是代理成本 代理问题产生的代理成本往往是巨大的 代理成本 具体包括 股东与管理层之间订立契约成本 对管理层的监督与控制成本 限制 代理人执行最佳决策所需的额外成本 剩余求偿损失 代理问题可由适当的组织程序来解决 而并购就提供了一个解决代理问题的 外部机构 如果管理层的管理活动无效率 或者因为代理问题导致业绩不佳的话 席 9m i c h a e lj e n s e na n dw i l l i a m m e c k l i n g t h e o r yo ft h ef i r m a a n a g e r i a lb e h a v i o r a g e n c yc o s t a n d o w e r s h i ps t r u c t u r e j t h ej o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 7 6 3 3 0 6 0 1 0 企业就会被接管 从而面临被收购的威胁 这种威胁是解决代理问题 降低代理 成本的重要力量 因此外部管理者可以通过收购获得对目标企业的控制权 从而 促使企业的资源从低效配置者流向高效配置者 3 价值低估理论 价值低估理论认为当某一企业的市场价值与潜在价值被低估时 就可能成为 其他拥有大量可供自由支配的企业或个人投资者有吸引力的并购对象 目标企业 价值低估的可能原因 一方面可能是由于管理者未能充分发挥应有的潜能 使公 司潜在价值降低 另一种方面可能是收购者有内幕消息 即竞价者有一般市场上 所没有的消息时 他们就可能会给股票以一个高于一般市场价格的估计 4 自由现金流量理论 j e n s e n 1 9 8 6 在代理理论的基础上构建了自由现金流假说 认为自由现金 流的减少有利于企业所有者和经营者之间的冲突 当企业自由现金流较高时 管 理层倾向于过度投资 无论这些投资会不会增加企业价值 因为若将自由现金流 返还给股东 会减少管理层的私有利益 若想公司股东价值最大化 自由现金流 量就必须支付给股东 以降低管理者的权力 避免代理问题的产生 5 信息与信号传递理论 并购谈判或要约收购的宣布可能会传递给市场参与者一定的信息或信号 这 些信息或信号将对企业资产的估值产生影响 如并购或要约的宣布可能会传达出 企业在未来现金流量会提高 且未来的估价也会相应的提高 因此并购的宣布可 能标志着买方看到未来估价提高的潜力 6 市场力量理论 该理论认为不断扩大的企业规模会导致市场力量 一方面并购的发生可以有 效的降低进入某一行业的壁垒 并降低行业的退出障碍 另一方面并购减少了竞 争者数量 以增强对企业经营环境的控制 提高市场占有率 增加长期获利能力 在横向并购的情况下 该理论认为公司数目的下降将提高行业中剩余企业的相互 依赖程度或 共谋 的可能性 7 多样化经营理论 多样化经营是指公司持有并经营收益相关程度较低资产组合的情形 该理论 认为 多样化经营能分散管理者和雇员的风险 能组织资本与无形资产的保护 也能在财务和税务方面给公司带来好处 如提高企业的负债能力 降低由于并购 活动而引起的现金流量的波动等 第3 章上市公司并购绩效评价及影响因素的理论分析 3 1 上市公司并购绩效评价方法及评述 1 事件研究法 事件研究方法是以股票的市场价格波动模型为基础 分析并购前后股东财富 的变动 即通过计算并购重组公告发布前后某段时间 事件窗口期 公司的累积超 常收益 c u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n c a r 来反映并购重组的绩效 将收购公告 发布前后的某段时间 事件窗 内并购双方股东实际收益r 与假定无并购公告影响 的那段时间内股东的 正常 收益e r 进行对比 得出所谓的反常收益 a r a b n o r m a lr e t u r n s 这样就可以通过反常收益a r 的正负 大小及有关的统 计检验值来判定并购对绩效的影响程度 当并购方企业与目标