完备的资本市场与高科技企业成长_基于用友与金蝶的案例研究.pdf

第3卷第2期 2010年4月 管理案例研究与评论 Journal of Management Case Studies Vol 3 No 2 Apr 2010 完备的资本市场与高科技企业成长 基于 用友 与 金蝶 的案例研究 汤光华 邓德欢 艾 洋 中山大学 管理学院 广州 510275 摘要 本文探讨资本市场促进高科技企业持续成长的内在逻辑 在总结国外研究的 基础上 笔者构建出一个三层机制模型 对用友与金蝶的案例分析 不仅论证了上述机 制模型的合理性 而且发现 相对于在香港上市的金蝶所表现出来的优化资源配置 追 求成长与壮大的战略倾向 在内地上市的用友则表现出明显的机会主义 缺乏承担做强 主业的风险意愿 其成长的可持续性令人担忧 关键词 资本市场 高科技企业 机制 中图分类号 F270 文献标志码 A 文章编号 167421692 2010 0220127216 0 引 言 高科技企业以其大量高素质的人力资源 密集的R 二 是以往国内外的相关研究往往只是就某一两个 层面 或其中某一具体问题加以研究 这样的 收 稿 日 期 2009211212 作 者 简 介 汤光华 男 中山大学管理学院副教授 经济学博士 研究方向为公司财务与应用经济学 邓德欢 男 硕士研究 生 研究方向为公司财务 艾 洋 男 硕士研究生 研究方向为公司财务 研究有其作用 但有见树不见林的弊端 本研 究从整体主义的方法论出发研究其内在机制有 助于理解其全貌 在研究方法上 本文采用理论分析与案例 研究相结合的方式 通过对相关文献的回顾 构建出资本市场促进高科技企业持续成长的三 层机制模型 根据主要发达国家 地区 的情况 验证这一模型 利用这一模型详细分析国内颇 具代表性的两家民营高科技企业 用友软件 与金蝶国际的成长 分析发现 这一结构模型 能够较好地解释这两家企业的行为 1 文献综述与模型构建 有关资本市场培育高科技企业 促进其持 续成长的机制 国外学者给予了广泛的研究 在此 笔者先对文献加以综述 1 1 文献综述 笔者大致根据学者们提出观点的时间顺序 整理成如下十种机制 资本市场将储蓄转化为投资 以此来促进 企业的不断成长 高科技企业的高成长更是需 要资金的支持 资本市场不仅提供了资金融通 的渠道 也为优化融资结构 实现权益融资与债 务融资的合理搭配提供了可能 这一机制早在 20世纪40年代就被经济学家认识到 英国经 济学家哈罗德及美国经济学家多马在他们开创 的现代经济增长理论中明确指出 投资不仅可 以影响有效需求 还能扩大资本存量 从而扩大 整个经济的生产能力和技术水平 各种金融工具与金融机构的兴起 各种市 场交易机制的完善 极大地便利了资源在时间 和空间上的配置 降低交易及信息成本 改善交 易效率 促进证券的理性定价 这有利于高科技 企业的成长 早在1968年 著名的经济学家戈 德史密斯在 金融结构与发展 一书中就明确指 出 金融结构 金融工具与金融机构 对一国经 济增长和生产率的提高具有巨大的促进作 用 于是 各种金融工具层出不穷 每一种工具 都有其特定的作用 2 对于金融中介的功能 Greenwood和Jovanovic认为是通过两条途径 来发挥其提高生产率的作用 一是收集及评估 投资项目的信息 二是通过提供风险分享引导 个人投资于高风险但是更具有生产率的技术 中 3 后来的市场微观结构理论指出 交易机 制对于市场质量 即市场的流动性 透明性 有 效性产生影响 交易机制的科学 合理和有序将 极大地促进市场的规模发展和功能深化 Greenwood和Smith均认为 降低交易成本的 金融安排能促进分工 技术创新以及经济 增长 4 资本市场提供了一整套约束 激励 股东及 管理者的低效 高效 行为的公司治理机制 提 升企业的价值 1976年 Jensen和Meckling 开创了公司代理问题的研究先河 从此出现了 大量的有关公司治理机制方面的学术研究 Moerland对发达国家做出比较研究 认为美英 模式依托着活跃的市场机制 包括敌意接管 代 理权争夺 股票期权 杠杆收购等 这些机制有 效地促进了美国高科技产业的发展 5 德日模 式的市场机制如敌意收购不健全 使得德日模 式不利于资本市场发挥其培育高科技企业的作 用 Pugh等人认为 股票期权计划对公司的 R 二是企 业创新者通过薪酬体系 尤其是股票期权计划 分享到创新带来的收益 三是社会各界的创新 成果借助于资本市场实现产业化 Black和 Gilson发现 美国金融体系给风险资本提供的 两种退出机制 一种是IPO 另一种是接管 这 两条渠道极大地改善了创新的回报 激发了整 个社会的创新热情 13 资本市场有助于公司控制权的恰当配置 进而实现企业融投资的最优决策 Aghion和 Bolton认为 一家企业的有形财富或资产越 少 就越要把更多的公司决策权配置给外部投 资者 以使其行使事前参与约束 这样 随着投 资所需资金的增加 公司的融资会逐步转向债 务融资 最终 当公司规模 或范围 变得相当 大 或广 或公司的无形资产变得相当多时 企 业将通过发行新的权益资本给外部投资者配置 更多的控制权 14 这一理论支持了创新型企 业也遵循融资的优序理论 外部董事及风险投 资参与公司董事会治理能优化资源配置的观 点 Casson等人论证了融资的控制权理论 认 为创新型企业对债务融资的偏好优于对权益融 资的 偏 好 因 为 这 会 涉 及 更 少 的 控 制 权 损失 15 成熟完备的资本市场发挥资本结构的创新 战略效应 有助于创新的最优决策 Jensen和 Showalter从资本结构的战略效应理论出发 研究负债融资对公司研发战略的作用 认为企 业使用负债融资可对未来的研发战略起到一种 可信的承诺作用 一旦承担一定比例的负债 企业就有了偿还的义务 其股东或经理就只会 在不造成公司破产的技术创新领域内做出最优 的研发决策 16 笔者发现 当研发支出是预先 支付 随时变动时 企业至少会使用一部分负债 作为研发的融资 这在战略上是有利的 资本市场带来企业的知识更新 从而助推 高科技企业的成长 资本市场带给企业知识创 新的途径除了庞大的资本市场信息为企业提供 大量新的产业及技术知识之外 董事会的构成 变化也是一种重要途径 Zahra认为 外部董 事的独立性使得他们可以集中于思考创新活 动 17 Lynall等人认为企业可通过改变董事 会构成的方式来增强企业的知识吸取能力 特 别是通过聘请具有独特技能的外部董事来加 强 甚至替代公司在知识吸取能力上的投 资 18 这丰富了原先认为董事会只具备监督 管理层单一职能的观点 投资者保护法律体系影响资本市场的成 长 进而影响企业的成长 LLSV于1998年发 表的 法与金融 一文开创了法律体系与金融市 场之间相互关系的研究起点 法系的不同决定 了对投资者权益的保护程度不同 进而成为影 响资本市场效率与公司绩效的一个新变量 LLSV指出 大陆法系国家的法庭常常以当事 人是否遵守法律条例来判断关联交易和 掏空 行为 而普通法系国家的法庭则以相关交易是 否公平对待小股东来判断 掏空 行为 并且实 行 举证责任在辩方 的制度 因此 普通法可 以更 有 效 地 抑 制 大 股 东 的 掏 空 行 为 Burkart等人认为投资者保护对资本成本会产 生影响 低水平的投资者保护会提高资本成本 进而使外部资本得不到有效利用 一般会对应 次优的投资 19 John等人发现投资者保护与 公司投资中的风险选择有关 为了保护其私人 收益 内部人可能会在做出公司的投资决策时 倾向于保守 即使是错失一些能给公司带来增 值的风险项目 20 笔者采用39个国家和美国 上市公司的资料证实 公司的风险承担及公司 成长率与投资者保护质量呈正向关系 1 2 模型构建 从金融角度来看 影响高科技企业持续成 921 第2期 汤光华等 完备的资本市场与高科技企业成长 长的最直接因素是公司的融投资行为 能融 资 则能做大 能有效率地投资 则能做强 从 这个角度来说 资本市场能否促进高科技企业 的持续成长这一问题 就演变成了资本市场能 否促进高科技企业高效地运用资金 实现资金 优化配置的问题 要实现资金的优化配置 就 需要资本市场全面地发挥以上机制的作用 这 些机制既体现在微观金融层面 也体现在宏观 金融层面 还体现在更高的法律层面 三层机 制构成了一个机制的有机体 三层机制中每一层面本身又包含着丰富的 内容 微观金融包含的因素主要有股权结构 公司治理 控制权配置 债权的治理效应等 笔 者将其简称为公司治理 宏观金融包含的因素 主要有金融工具 金融机构 交易机制 市场微 观结构等 笔者将其简称为市场体系 法律包含 的因素主要有监管机制 诉讼程序 行政与刑事 处罚 补偿机制等 笔者将其简称为投资者保 护 由以上分析 笔者可以构建一个资本市场 促进高科技企业持续成长的三层机制模型 见 图 1 其中 投资者保护处于结构中的最高层 次 它不仅通过影响市场体系和公司治理间接 地影响着公司财务 同时还对公司财务产生直 接作用 高质量的投资者保护不仅起到规范行 为 维持公正的法规功能 还起到激励创新 减 少交易成本 鼓励风险承担的资源配置功能 市场体系处于结构中的中间层次 起到提供投 融资渠道 保障市场的流动性 实现理性定价的 功能 公司治理处于结构的底层 起到对股东 及管理者的约束与激励功能 知识传播与更新 的功能 整个机制结构 纵向上由以上三层内 容组成 横向上由每一层次的内容组成 纵横交 错 形成一个网络式的结构形状 彼此相互依 赖 相互影响 图1 三层机制模型 Fig 1 Three2level mechanism model 美国是当今世界资本市场培育高科技企业 最为成功的国家 之所以如此 是因为美国在 三层结构机制上都相当成熟和完备 能发挥其 协同效应 美国是当今世界投资者权益保护法 规最为完备的国家 1933年的 证券法 和1934 年的 证券交易法 是美国证券立法的基石 对 证券参与各方规定了一系列的违规赔偿责任 1988年的 内幕交易与证券欺诈施行法 规定 了自诉索赔的权利 美国证券法律有一个重要 的民事责任特征 对于若干违法行为 在法律未 明文规定赔偿责任的情形下 法院可依默示的 民事责任课违法者以赔偿责任 由于法定责任 条款有严格的时效 诉讼担保以及其他条件的 限制 相比之下运用默示责任条款成立诉讼相 对容易 证明比较简单 这对投资者保护起到了 重要作用 21 美国还有一个规模更大的债券 市场 风险资本市场 基金市场及衍生金融产品 市场 门类繁多的金融产品 大量的中介组织 周全的交易规则 构成了一个复杂的市场结构 一同发挥多方面的作用 在这里 笔者特别强 调市场体系的重要性 因为如果缺乏市场体系 中某一必要的要素或环节 比如缺乏做空机制 或严格的退市制度 就会容易引发长期的高估 值 最终会带来资源配置的低效率或无效率 在公司治理方面 美国也是建立起了一整套相 对完善的体系 对外部董事的重视已成为英美 模式中董事会结构的一大特点 风险投资的兴 起带来了董事会构成的另一种变化 那就是风 险投资 VC 的参与 可以说 美国从20世纪 90年代中期起在高科技产业中的异军突起 是 资本市场机制全面作用的结果 这不是一种巧 合 而是一种必然 德国与日本在机制的三个层次上都要逊色 于美国 其法律建立在大陆法系之上 投资者保 031管 理 案 例 研 究 与 评 论第3卷 护的质量不及美国 资本市场的深度及广度也 明显不如美国 金融工具 机构及市场的定价效 率有待进一步完善 企业被看成是一个机构性 的组织 是联结股东 公司管理层 供应商 债权 人和顾客的纽带 并不以企业价值最大化为惟一 目标 其目标是多重的 如争取市场份额 延续企 业生命 众多的利益相关者的影响及对企业生 命延续的重视往往意味着企业只愿意承担较低 的风险 与这一模式相对应的是股权的高度集 中 外部市场机制如敌意收购的不健全 在公司 治理中 德日模式强调大股东的作用 强调银行 及其他利益相关人的监督与控制 董事会成员以 内部董事为主 董事会的作用有限 这些都限制 了资本市场培育高科技企业的作用 对于中国香港 法律体系及公司治理框架 基本上都采用英美模式 投资者保护质量比较 高 作为世界金融中心之一 其金融市场发育 比较完善 但债券市场的规模 上市公司的股权 结构 并购市场的活跃度 科技企业的技术水平 等方面都明显不及美国市场 这在一定程度上 制约了香港资本市场培育高科技企业的能力 创业板市场长期的萎靡不振就是一个例证 2 用友与金蝶的财务行为分析 2 1 公司简介 作为国内最大的两家管理软件 ERP软 件 财务软件供应商 北用友 南金蝶 一直是 中国财务管理软件的代名词 用友软件的前身可追溯至创始人王文京 苏启强于1988年成立的北京市海淀区双榆树 用友财务软件服务社 注册资本5万元 1999 年12月6日 用友软件成功改制为股份有限公 司 完成了上市的准备工作 注册资本增至 7 500万元 王文京在其中持有比例73 6 相 当于他个人投入了5 520万元 2001年5月 18日 用友软件作为中国证券市场上第一家核 准制下发行的股票在上海证券交易所挂牌上 市 股票面值1元 每股发行价36 68元 发行 市盈率高达64 35倍 总共发行2 500万股 扣 除发行费用后实际募集资金8 875亿元 金蝶国际软件集团有限公司的前身是徐少 春于1991年7月创办的深圳爱普电脑技术有 限公司 后更名为深圳金蝶软件科技有限公司 1998年5月和1999年8月 金蝶公司两次引 入国际数据集团共2 000万元的风险投资 2000年 金蝶公司完成资产重组 2001年2月 15日在香港联交所创业板上市 股票面值0 10 港元 发行价1 03港元 发行8 750万股 发行 市盈率20倍 净融资近0 72亿港元 2005年 7月20日 金蝶宣布成功转为香港联交所主板 上市公司 2 2 融资结构 两家公司除了IPO筹集权益资本之外 在后续年份里都没有增发股票 其权益资本 的增加主要来自留存收益 表1显示 用友 在2001年到2006年 其权益资本五年总的 增长幅度只有31 只是到了2007年 由于 持有北京银行限售股带来的高达9 5亿元 的公允价值变动额记入资本公积 使权益资 本出现大幅度的增长 金蝶则主要依靠内 部留存以及实施股票期权激励实现了每年 权益资本的大幅增长 在负债融资方面 用友的负债总额在2001 年到2004年 每年基本上都保持在1 7亿元左 右 其中约95 为流动负债 2005年到2007 年里 负债总额逐年上升 特别是非流动负债 经查年报 发现这三年非流动负债来自两部分 2005 2006年都属于专项应付款 即科研拨 付 2007年非流动负债除了一小部分是专项应 付款之外 其余80 属于递延所得税负债 这 表明 这三年用友并没有主动增加公司非流动 负债 如果只从数据表面来看 用友的流动负 债占总负债比例已由前期的约95 下降到 2007年的80 其负债率在2005年之后大于 15 似乎表明公司的负债政策发生了一些变 化 但事实上 没有实质性的改变 金蝶的负债总额每年都在上升 其上升速 度比较均匀 在负债结构上 除前两年有少量 的非流动负债之外 其余年份全都是流动负债 从负债率来看 金蝶比用友在负债政策上 较为激进一些 对比国内外软件行业负债率平 131 第2期 汤光华等 完备的资本市场与高科技企业成长 均值 38 32 金蝶的负债率比较适中 用 友则明显偏低 过度股权融资带来的大量权益 资本极大地削弱了用友对债务资本的需求 表1 两公司历年融资结构 Tab 1 Financing structure of the two companies单位 千元 项目公司2001200220032004200520062007 流动负债 用友160 366176 673150 605166 869244 179281 720494 054 金蝶43 539100 702110 857155 644188 590251 444289 821 非流动负债 用友1 0002 0001 77510 60516 39315 230113 133 金蝶1 8431 58700000 所有者权益 用友1 006 4991 039 4441 130 2321 159 9041 231 9051 317 8192 423 308 金蝶168 470211 451261 221315 790375 767474 976612 829 资产负 债率 用友13 8214 6711 8813 2717 4618 3920 04 金蝶26 0632 6029 7933 0233 4234 6132 11 2 3 资源配置 笔者从三个角度分析两公司的资金投向 一是考察两公司年报披露的投资项目 二是分 析两公司的资产负债表结构 三是观察两公司 在R 33万 北京联成 5万美元 UF 66万 合肥永信 1050 万 北京友华 300万 北京通宝 100 万美元 用友艾福斯 1亿元 国债 2 亿元 委托 理财 20022 568 500万 元 中 投 信 用 8 500万元 北 京 银 行 1亿元 国债 20032 472 31亿元 国债 0 6 20040 325 62 800万元 用友金融 1亿 短期投资 8 000万 元 委托贷款 0 3 20050 550 41 020万元 海晟用友 9 897万份 申购基金 3 000万元 委 托 贷 款 2亿元 短期投资 1 217 7 20060 095 7 4 300万元 基金股票投 资 2 000万元 委托贷 款 2 141 5 20070 842万美元 Fidatone 200万元 用友 金融 59 4万元 用友天创 980万元 海晟用友 1 450万元 上海天诺 6 406万元 北京银行首 发 9 000万元 证券投 资 2 合计 亿元8 87514 7913 166 26 注 按1美元 7元人民币转换成人民币 括号中的文字表示的是用友出资与他人合资设立或收购的公司名称 或从事的金融 投资活动 231管 理 案 例 研 究 与 评 论第3卷 行业平均负债率来自A股和H股市场排名靠前的18家软件企业 它们是金蝶国际 用友软件 方正控股 汇盈控股 金证 股份 中国软件 恒生电子 东软集团 信宝软件 金望控股 志鸿科技 石基信息 东华合创 新大陆 高阳科技 中裕燃气 香港新能 源控股 环球数码创意 表2中金融项目合计13 16亿元属于短期 投资 其年平均约为2亿元 其他两项非募集资 金合计数约21亿元属于长期投资支出 加上2 亿元的金融投资 总共高达23亿元的投资额 公司除了IPO募集资金外并没有多少负债以 及留存利润 这么大的投资额不可能都来自非 募集资金 笔者甚至怀疑 募集资金是公司从 事这些投资支出的重要资金来源 或者说 8 875亿元的募集资金可能并不像公司公告中 所宣称的那样绝大多数用于软件开发 而是用 于金融及房地产投资 公司为了满足监管层的 要求 在披露的募集资金用途方面可能有虚假 成分 表2显示 用友整个七年仅使用非募集资 金开展的软件企业设立及收购金额就高达 14 79亿元 另外 用友在前三年年报中还公告 了使用募集资金开展的多达十多起软件企业的 设立与收购活动 数额如此庞大的本行业投资 支出 应该在业绩上有所体现 但用友整个七 年的资产周转率相当之低 主营收入的增长速 度也没有明显高过金蝶 甚至在前三年大举并 购软件企业时 其ROE每况愈下 2006年及 2007年的业绩提升在较大程度上得益于金融 资产的贡献 这不能不让人怀疑这些软件项目 的真实价值 是否物有所值 其收购行为是否存 在利益转移的嫌疑 是否在上演一幕幕并购的 盛宴 从风险程度来看 用友的金融项目除股票 及基金投资具有较高风险之外 原始股投资及 国债投资的风险均较小 房地产投资在地方政 府给予的土地优惠政策下也属于低风险项目 用友过去七年在金融及房地产方面占用长期资 金近9亿元 不论风险大小 承担这方面的风 险对用友做大做强主业都是没有实质意义的 至于用友并购的对象 基本上都在应用软件领 域 属于横向并购 相对于纵向并购 短期承担 的风险较小 也正因为承担的风险较小 因而 对提升公司技术水平及整合产业链的作用有 限 并且由于技术门槛较低 未来的竞争会愈加 激烈 可以说 用友选择的或是风险较小的项 目 或者风险虽大 但承担这样的风险对做强主 业没有太大意义的项目 如金融投资 金蝶在年报的 重大投资与收购事项 中 披露公司在2001年2月 向香港TCL实业控 股收购北京开思股份公司90 股权 代价为 1 350万元 该项收购较大地提升了金蝶的产 品档次 2001年底 公司出资500万元获新亚 赛邦25 的股权 将业务延伸至企业电子商务 平台 2002年7月 公司以现金500万元合资 成立金建互联科技有限公司 占50 的股权 这两项收购为金蝶后来的友商网业务奠定了基 础 可以说 金蝶的这三起纵向并购活动需要 承担较大的风险 但由此提升了公司的实力和 业绩 整合了产业链 形成中间件 应用软件及 电子商务三块业务 具有战略布局的意义 有利 于公司的长远发展 2 3 2 两公司在资产负债表上的配置 表3列示的是两公司历年年末不同资产类 别的数据 笔者根据资产负债表的基本结构 进行了适当的合并 将流动资产合并为两类 一 是货币资金与交易性金融资产 二是其他流动 资产 比如存货 应收账款等 前者满足流动性 及投机性需求 后者服务于正常的生产经营 将非流动资产分为四类 一是股权投资 是公司 持有的其他公司的股权或长期金融资产 二是 固定资产 主要是公司的固定资产及在建工程 三是无形资产 包括无形资产 开发支出及商 誉 四是其他非流动资产 包括长期待摊费用 递延所得税资产及其他 表3 两公司历年年末的资产结构 Tab 3 The analysis of the two companies asset structures单位 千元 项目公司2001200220032004200520062007 流 动 资 产 货币与交易性金 融资产合计 其 他 流 动 资 产 合计 用友1 005 556910 178878 599843 946877 261759 4051 047 370 金蝶125 431131 426164 458214 719281 622383 478431 818 用友53 017143 57282 93995 758102 728128 021145 387 金蝶47 31973 91281 789109 122120 474132 075154 870 331 第2期 汤光华等 完备的资本市场与高科技企业成长 续表 项目公司2001200220032004200520062007 非 流 动 资 产 股权投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 用友33 20040 322138 918131 696127 914110 818985 750 金蝶1905 7174 5962 6642 6836730 用友64 08775 492144 844201 910328 028508 375693 272 金蝶31 95842 73644 04445 45453 36799 358206 922 用友8 74137 32835 41434 21029 68554 838118 207 金蝶5 75753 17874 26379 00684 86988 93686 918 用友3 26411 2251 89629 85926 86153 31140 509 金蝶3 1976 7712 92820 46921 34221 90022 122 分析以上四部分的配置 笔者发现 在流动资产总额配置上 用友每年年末流 动资产总额基本上围绕10亿元上下波动 金 蝶则从2001年末的1 7亿元 逐年稳步上升 考虑到两家公司这七年来总资产及销售收入是 不断增长的 公司在流动资产总额配置上理应 随之上升 这样 总额基本保持不变的用友存 在流动资产总额配置不经济的问题 计算每年末流动资产与总资产的比例 会 发现 用友从2001年最高的90 6 一路单调 下降 2007年下降到39 4 年平均为68 9 金蝶则从2001年80 8 下落到2002年的 65 4 之后五年里均在65 71 之间徘 徊 年平均为69 8 参照行业平均值 用友 在这一比例上 前期明显过高 2006年以后 尤 其是2007年则明显过低 按常理来看 在公司 正常经营条件下 这一比例不应出现大幅变动 或单调下降的走势 如果考察两公司每年末流 动资产与当年营业总收入 作为分母 的比例 可也发现类似的现象 在流动资产内部结构上 用友在2001年通 过IPO获得近9亿元的现金后 其货币与交易 性金融资产合计 每年基本上都维持在8亿多 元 占总资产的比例最多时达到86 2001 年 直到2005年都一直维持在60 以上 2007年下降到35 金蝶的货币与交易性金 融资产每年有所增加 变化比较平稳 平均每年 占到总资产的49 如果与软件行业平均占 比相比较 显然 用友的占比明显偏高 表明用 友在这部分资产上的配置过多 在非流动资产总额占总资产的比例方面 用友表现为逐年大幅提高 从2001年末不到 10 一路上升到2007年的61 6 相比之 下 金蝶的这一比例每年维持在29 35 范 围内 非流动资产占营业总收入的比例 用友 也是呈现出逐年上升的态势 如果把非流动资 产的年增长量看成是公司在这一年的长期投资 额 则可以看到 用友的长期投资额表现出明显 的不均衡分布 前五年 2002 2006年 奇低 最后一年奇高 主要来自所持北京银行股权价 值的变化 相比之下 金蝶各年的长期投资支 出则比较均匀 在非流动资产内部结构上 用友重股权资 产和固定资产 轻无形资产 用友的股权资产 一直占据较高比重 其固定资产更是每年大幅 增长 金蝶是轻股权资产 固定资产 重无形 资产 整体来看 用友过多的现金及交易性金融 资产配置 以及非流动资产中较多长期金融资 产和房地产的配置 都使得用友的资产配置风 险比金蝶的低 3 3 3 两公司在R 金蝶公布了资本 化后的研发数据 同时还公布了资本化的数值 为了比较 一方面 笔者选择金蝶的研发投入资 本化比率的平均值来估计用友资本化后的研发 投入数值 计算出两公司资本化后的研发强度 另一方面 无形资产也常用来反映一家公司的 研发水平 经调整后计算得出两公司的无形资 产强度 见表 4 表4 两公司研发强度及无形资产强度对比 Tab 4 Comparisons of R 就无形资产强度来看 金蝶大于用友 年平均数分别为14 44 和13 15 如果用 公司R 在 管理费用率上 用友高于金蝶 平均值分别为 0 386和0 267 表5 两公司的其他财务指标 Tab 5 Other financial indicators of the two companies 项目公司2001200220032004200520062007 派息率 用友78 9566 5361 0171 82115 7989 6164 33 金蝶14 2922 227 6933 3329 3829 0926 67 销售费用 营业收入 用友0 4110 4220 4110 4260 4270 4770 447 金蝶0 5320 5530 5270 5130 4840 4570 428 管理费用 营业收入 用友0 3890 3750 4260 4340 4080 3440 325 金蝶0 2050 2420 2570 2930 2840 2950 293 3 两公司的绩效与竞争力 3 1 财务绩效 表6列出两公司各年营业收入和年末总资产数值 531 第2期 汤光华等 完备的资本市场与高科技企业成长 OECD 2001 将航空与航天 医药 会计及计算机械 广播电视及通讯设备业 医疗精密仪器及光学设施业 软件与IT服务 业界定为高科技行业 其中在软件行业 世界最大的36家公司2000年其资本化后的研发强度达到14 3 比其他几大高科技行 业都要高 30 表6 两公司盈利总量指标对比 Tab 6 Total profit index contrast of the two companies单位 千元 年份 营业收入 总资产 用友金蝶倍数用友金蝶倍数 2001333 483187 7421 781 167 865213 8525 46 2002488 215294 5321 661 218 118313 7403 88 2003601 573365 5731 651 282 612372 0783 44 2004725 872445 9221 631 337 378471 4342 83 20051 000 763529 3431 891 492 477564 3572 64 20061 113 568611 4431 821 614 769726 4202 22 20071 356 850766 8741 773 030 494902 6503 35 由表6得知 自2001年上市以来 无论是 营业收入还是总资产 用友都要比金蝶高出较 多 六年来 两公司在营业收入方面的差距基 本维持不变 但总资产的差距却在明显缩小 金 蝶的总资产六年来增长了4 2倍 用友增长了 2 6倍 如果把2007年资产规模增加额中来 自北京银行限售股带来的公允价值9 5亿元扣 除掉 则用友六年来总资产的增长幅度只 有1 78倍 用两家公司各年的营业收入除以总资产得 到资产周转率指标 并求其七年的平均值 可得 用友的取值为46 90 金蝶为91 06 经计 算 以18家国内外软件厂商为代表的行业平均 资产周转率为85 37 采用用友七年年平均 营业收入乘以行业平均的资产周转率 可推测 理论上用友所需要的总资产年平均为9 4亿 元 而用友七年内实际平均总资产占用额为 15 92亿元 比理论值高出6 5亿元 或者说 这6 5亿元没有在公司的营业收入中发挥作 用 没有为公司做大做强主营业务做出任何 贡献 参照公司资产负债表资料 可以清楚地看 到 这6 5亿元资金长期沉淀为过多的货币与 交易性金融资产及与主营业务关联不大且数量 过大的股权投资 固定资产 这6 5亿元的资 金占到了IPO募集资金净额的73 反观金蝶 91 06 的资产周转率优于行业 平均值 表明该公司的资产利用效率比行业平 均还好 由此可以推断 金蝶IPO募集资金得 到了有效的运用 选用净资产收益率 ROE 和总资产收益 率 ROA 两个指标来度量公司的绩效 其各 年数值见表7 表7 两公司的盈利能力 Tab 7 The profitability of the two companies 项目公司2001200220032004200520062007 ROE 用友12 969 006 986 148 4013 7119 45 金蝶16 9219 3525 0819 1121 0523 0525 29 ROA 用友10 547 565 94 97 0210 9715 48 金蝶13 2512 7416 9313 3314 1515 0817 03 注 两指标分母分别使用平均净资产和平均总资产 表7清楚地显示 不论是ROE还是ROA 金蝶无疑都要优于用友 金蝶每年净资产收益 率都要比用友高出至少5个百分点 其最低的 净资产收益率也达到16 92 用友在IPO筹 资后的四年里 净资产收益率一直下降 2005 年开始其盈利能力有所改善 图2显示出这两家公司与国外三大著名软 件公司在主业税前利润率及两项费率上的资 料 从中可看出它们之间存在着较大的差距 用 友的表现最差 631管 理 案 例 研 究 与 评 论第3卷 图2 用友 金蝶及国外三家软件企业的税前利润率及两项费率比较 Fig 2 Pre2tax profit margins and the two rates comparison of UFIDA Kingdee and three foreign software enterprises 3 2 股东回报 笔者以三个投资时段分别计算投资者在A 股市场投资用友公司股票和在H股市场投资 金蝶公司股票所获得的期间收益率 这三个时 段分别为在两家公司IPO上市首日收盘价 在 2003年12月31日和2006年6月30日收盘价 买入10股 考虑到分红 送股及股改 并将所分 红利按当年的国库券收益率计算终值 最后得 到期间投资收益 见表 8 表8 三个持有期两公司股票的期间投资收益率 Tab 8 Stock investment rate of return during three periods 投资策略 从上市首日持有 持有4年 持有1 5年 用友金蝶用友金蝶用友金蝶 2001年5月18日 买进 10 92 920 2001年2月15日 买进 10 0 69 6 9 2003年12月31 日买进 10 30 01 300 1 10 2 65 26 5 2006年6月30日 买进 10 20 64 206 4 10 2 84 28 4 2007年12月31 日卖出 10 1 2 1 2 1 2 1 5 1 3 51 07 1 720 85 10 6 07 60 7 10 1 2 1 2 1 5 1 3 51 07 956 03 10 6 07 60 7 10 51 07 510 7 10 6 07 60 7 持有期收益率 94 17809 80392 59135 59150 93116 10 综合三个时期的总收益 金蝶的回报比用 友高 如果再考虑到 用友股价从2001年上市 首日的92元一路大幅下跌到2005年年中复权 后的23元 后一路大幅上升到2007年底复权 后的188元 金蝶的股价基本上平稳上行这两 种迥然不同的走势 对于中长线投资者来说 金 蝶的回报不仅更高 而且收益更稳定 风险更 低 内地股票市场过高定价 大涨大跌 香港市 场定价相对合理 涨跌较为理性的差异 在用友 与金蝶两家公司身上得到体现 3 3 企业竞争力 大家知道 软件产业在产品构成上分为系 统软件 操作系统 数据库系统等 支撑软件 中间件 网络及通信管理软件 工具及平台软 件等 应用软件 通用 行业 嵌入式软件等 前两类代表着软件产业的技术能力和水平 用 友的产品基本上都属于第三类 金蝶则跨越第 二及三类 金蝶中间件业务收入占比从2004 年的1 5 上升到2007年的5 已成为国内 为数不多的拥有自主核心技术的底层平台厂 商 凭借这一技术 金蝶在2007年被Gartner 选为全球有能力提供下一代SOA服务的19家 主要厂商之一 是惟一一家入围的中国软件厂 商 可以说 在技术水平方面 金蝶强于用友 731 第2期 汤光华等 完备的资本市场与高科技企业成长 在市场份额方面 据中国电子信息产业发 展院 CCID 的资料 近七年来 用友始终在国 内管理软件市场上占据第一的位置 金蝶在中 小企业管理软件市场上已上升到第一位 在海 外销售占总销售收入的比例上 金蝶约为5 用友的销售收入几乎全部来自国内市场 对于两家公司产品性能的社会评价 笔者 从有关机构中得到一些资料 全球独立的 CRM咨询机构GCCRM在2005年4月17至 5月25日期间对当时中国CRM软件市场上国 内外共十家厂商的产品进行过一次问卷调查 通过线上和线下方式得到443份有效问卷 评 估得出 Siebel SAP Oracle处于前三名 金 蝶排在第七位 用友位居第九位 该机构于 2006年6月1日至6月20日 对2006年中国 CRM软件商知名度进行了市场调查 采取在 线调查的方式 调查抽样框为GCCRM的8万 CRM相 关 领 域 的 会 员 共 回 收 有 效 问 卷 1 183份 统计发现 有16 04 的被调查者选 择了微软 位居第一名 第二 三名分别为金蝶 和用友 其比例分别为15 50 和14 74 4 讨 论 用友通过IPO募集的大量资金长时间处 于主营业务外循环之中 其资产配置行为过于 谨慎且不经济 追逐短期收益的倾向比较明显 投资决策趋于保守 承担做强主业的风险意愿 弱化 其结果是 公司盈利能力不如金蝶 公司 成长的速度不如金蝶 主营业务大而不强 公司 的竞争力趋于减弱 面对行业高速成长的机 会 拥有雄厚资金的用友 并没有抓住机会 将资金优势成功地转化为盈利优势 技术优势 和竞争优势 凭借其极低的财务杠杆和充足的 现金储备 目前来看不会出现财务困境 甚至背 靠着正在迅速扩大的国内应用软件市场 依托 着所拥有的政府资源和政策扶持 用友每年还 能获得较好的收益 与内地上市公司相比 其 业绩并不差 但如果与国际领先企业相比 立即 显现出明显的差距 并且 其资源投向上的非 主业倾向 非技术创新倾向 使其高科技企业的 性质减弱 其成长的持续性令人担忧 4 1 投资者保护 两家公司上市地一个在内地 一个在香港 前者属于大陆法系 后者属于普通法系 前者正 在完善投资者权益保护的有关法律 制度 特别 是确保法律的有效执行 后者已建立起完善的 法规体系 并有一套严格的执法体系 在对投 资者权益的保护上 内地存在着比较严重的问 题 与成熟证券市场相比 内地个人投资者权 益被侵犯具有范围广 程度深 保护体系不完善 的特点 与新兴证券市场相比 具有缺乏市场化 基础的特点 21 在监管体系上 香港采用双层体制 上市公 司受到联交所和证监会的共同监管 联交所既 是证券交易的场所 又是规章制度严密的同业 工会组织 对上市公司信息披露的及时性和广 泛性有着严格的要求 香港证监会作为执行政 府部门职能的独立法人团体 不受财政司的权 力管辖 直接向行政长官负责 在内地 证监会 的权限常常受到其他机构的干预 其独立性受 到较大的制约 许多监管行为已经超越了证券 和立法对其的授权 该管的事情没有管 不该管 的事情却管得太多 22 特别是 证监会派出机 构与地方政府有很深的渊源 受地方政府干预 的可能性更大 由于法律体制不完善 信息不 对称及不完全 内地政府监管过程中可能会存 在更为明显的机会主义现象 23 易诱发市场各 方的机会主义行为 表现为突击上市 一窝蜂地 注资 资产置换等花样 两地法律对投资者保护的质量高低 可以 从相关案例中看出某些差异 2001年 在香港 上市的创维数码控股有限公司前主席黄宏生因 盗窃和诈骗上市公司5 000多万港元 被香港 法院判处有期徒刑六年 在内地 以亿安科技 股价操纵 银广厦虚假信息披露为代表的证券 欺诈民事索赔案 最高人民法院却于2001年9 月21日向全国法院发出 通知 以 受目前立 法及司法条件局限 尚不具备受理及审理这类 831管 理 案 例 研 究 与 评 论第3卷 参见http www greaterchinacrm org 8080 eng content details jsp contentid 1863 在 信息披露制度上 采取双重审计 双重披露 在 投资者构成上 香港市场有成熟的境外投资者 在交易制度方面实行T 0 无涨跌幅限制 这 些因素有助于股票的理性定价 会对公司施加 更大的压力 在内地 股票发行方式虽然从2001年4月 份起改为核准制 但核准权由证监会掌握 证监 会对申请发行企业进行实质性审查 从而决定 是否允许其上市 发行过程中的行政因素比香 港市场大 上市公司上市后 即使经营状况较 好 想要通过市场再融资 会面临审批周期长 难度大的考验 这样会促进上市公司IPO时尽 可能多融资 在内地 退市机制缺乏 ST制度给经营不 好的公司提供了避难所 这影响了法律法规的 权威性和严肃性 极大地助长了上市公司及投 资者的投机理念 降低了竞争效率和定价效率 投资者主体仍然以散户为主 内地投资者的投 资渠道狭窄 人民币不可自由兑换 上市公司的 流通市值较小 易操纵 大量的游资在市场上大 进大出 所有这些因素都使得内地股票市场投 机气氛浓厚 上市公司的股价变动剧烈 定价水 平普遍高于香港市场 股票市场的基本估价有 效性明显低下 在内地 并购市场的市场化程度很低 长期 高定价也使真正想通过二级市场实施并购的买 家望而却步 故这类真正市场化的并购很难大 规模地出现 现有的并购多数都是政府行为或 大股东们私下的转手行为 易诱发利益输送 掏 空甚至抢劫行为 24 内地的高定价给上市公司过度股权融资提 供了条件 带来的一个问题是市场给这些公司 供给了太多的资本 使它们难以在上市企业里 得到生产性地使用 很有可能遭到乱用或用于 并购狂欢 香港与内地在债券市场方面都不发 达 不利于公司优化资本结构 不利于发挥债务 的治理作用和债务的创新战略效应 4 3 公司治理 在股权结构上 用友属于典型的 一股独 大 公司创始人王文京通过控制五家法人股 东 间接地控制用友软件股份有限公司 其持 股比例从2001年上市之初的73 6 下降到 2007年底的50 82 始终是绝对控股 金蝶上市时 美国一家风险投资公司实际 持股20 徐少春通过其全资子公司个人持股 19 11 后来徐少春从非执行董事章文兴手中 购入金蝶13 22 的股权 加上原来持有的股 权 使徐少春的股权基本上维持在35 左右 2007年第二大个人股东赵勇将其7 7 的股份 售予IBM和雷曼兄弟共同持有的 中国投资基 金 至此 金蝶的股权结构中除了第一大股东 徐少春外 还有海外风险资本 国际大公司 外 国机构投资者等多种类型 投资者的国际化程 度明显高于用友 这从一个侧面反映出金蝶的 发展获得了海外投资者的认可 在2006年用友股权分置改革之前 非流通 股东的股票不可在二级市场上流通 非流通股 东的利益与股票二级市场上的价格没有直接的 关系 因而 受非流通股东控制的用友会实施高 派现的股利政策 Chen等人通过实证研究发 现 股利在中国已成为控股股东获取收益的一 条重要隧道 IPO的价格越高 股权集中度越 高 公司的分红率也会越高 25 有学者认为 一股独大 不论是国有股 还是家族公司股 都很难有好的公司治理 22 在董事会构成上 用友董事会由七名成员 构成 有四位是一直没有变动过的内部人 其余 三位则是独立董事 所有独立董事不持有公司 股票 董事长与总经理职位 除何经华担任总 裁三年外 其余均由王文京一人担任 公司在 2007年首次实施了股票期权激励计划 金蝶的董事会一开始就由执行董事 非执 行董事和独立非执行董事三类构成 董事会规 931 第2期 汤光华等 完备的资本市场与高科技企业成长 Tobin区分了两种有效性 一种是基本估值有效性 另一种是信息套利有效性 人们通常说的有效性是指后者 它只是表 示所有信息在市场上迅速流通 新的信息会立即被市场玩家们折现 再也不能从中获利 这一信息套利有效性与基本估值有效性 之间没有必然的对应关系 基本估值有效性指的是公司的相对股票价格 反映其相对的长期预期盈利的程度 如果股票价格要 起到有效配置资源的作用 那它很重要的一点是要达到估值有效 31 模在2001年由七人组成 三类董事人数比 为2 3 2