国债与国债期货简介(1).doc

国债与国债期货简介兴业期货 研发部目 录1. 国债基本知识介绍11.1 国债的定义与分类11.2 我国国债市场的构成11.3 近五年我国国债市场规模22. 国债期货基本知识介绍42.1 国债期货的定义与分类42.2 CBOT国债期货合约简介43. 我国早期的国债期货63.1 我国早期国债期货概况63.2 “327”国债期货事件63.3 “319”国债期货事件7I1. 国债基本知识介绍1.1 国债的定义与分类国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证，由于国债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。按照不同的标准，国债有不同的分类，具体如下图：图1 我国国债分类结构图1.2 我国国债市场的构成国债市场按照国债交易的层次或阶段可分为两个部分：一是国债发行市场；二是国债流通市场。国债发行市场指国债发行场所，又称国债一级市场或初级市场，是国债交易的初始环节。一般是政府与证券承销机构如银行、金融机构和证券经纪人之间的交易，通常由证券承销机构一次全部买下发行的国债。国债流通市场又称国债二级市场，是国债交易的第二阶段。一般是国债承销机构与认购者之间的交易，也包括国债持有者与政府或国债认购者之间的交易。它又分证券交易所交易和场外交易两类。证券交易所交易指在指定的交易所营业厅从事的交易，不在交易所营业厅从事的交易即为场外交易。图2 我国国债市场结构图此外，从债券的交易形式上看，国债可以分为现券交易和回购交易。债券回购交易是指债券持有人(正回购方，即资金融入方)在卖出一笔债券、融入资金的同时，与买方(逆回购方，即资金融出方)协议约定于某一到期日再以事先约定的价格将该笔债券购回的交易方式。一笔回购交易涉及两个交易主体(资金融入方和资金融出方)、两次交易契约行为(初始交易和回购期满时的回购交易)和相应的两次清算。国债回购是在国债交易形式下的一种融券兼融资活动，具有金融衍生工具的性质。国债回购为国债持有者、投资者提供融资，是投资者获得短期资金的主要渠道，也为公开市场操作提供工具。因而国债回购业务对国债市场的发展有重要的推动作用。1.3 近五年我国国债市场规模（1）一级市场发行规模从2007至2011年的五年时间内，我国在一级市场共发行了311期各类期限结构的国债，发行总金额到达了81,932.07亿元，占了整个债券的19.81%，平均每年发行总额超过1.6万亿，在整个债券市场中，规模仅次于央行票据市场。（如图3所示）（2）二级市场成交规模2007年至2011年五年间，我国国债总成交金额为259.724.77亿元，占整个债券市场的11.52%，排在央行票据、金融债以及企业债之后（如图4所示）。与发行金额排第二相比，我国国债市场的流动性不足，其换手率不高，且大额成交量对市场价格的影响较大。而从分类市场来看，国债的二级市场交易主要在银行间市场完成，占了整个国债交易额的97.67%，而上交所和深交所加起来都不到2.5%（如图5所示）。这样的格局使得国内国债市场被交易所与银行间分割开来，阻碍了统一的国债市场利率的形成。图3 2007-2011我国债券市场发行规模结构图（单位：亿元）资料来源：wind，兴业期货研发部图4 2007-2011我国债券市场成交结构图图5 2007-2011年我国在不同市场交易占比料来源：中金所，兴业期货研发部资料来源：中金所，兴业期货研发部图6 2007-2011我国债券市场历史成交统计资料来源：wind，兴业期货研发部2. 国债期货基本知识介绍2.1 国债期货的定义与分类国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买卖价格，并于未来特定时间内进行钱券交割的国债派生交易方式。国债期货属于利率期货的一种，是一种与利率相关的金融衍生工具。20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为了满足投资者回避短期利率风险的需要，1976年1月，芝加哥商业交易所（CBOT）先后于1976年1月和1981年12月推出了3个月期美国短期国库券期货合约以及3个月期欧洲美元定期存款期货合约，获得了巨大的成功。之后在1977年 8月 22日，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市，满足了对中长期利率风险进行保值的广大交易者的需要，受到了普遍的欢迎。 国债期货根据标的国债的期限不同，可以分为短期国库券（Treasury Bill）期货、中期国债（Treasury Notes）期货以及长期国债（Treasury Bonds）期货三大类。而全球最具代表性的就是在CBOT上市的3个月期的美国短期国库券期货、10年期美国中期国债期货和美国长期国债期货（15年以上）。2.2 CBOT国债期货合约简介作为全球最重要的国债期货市场，CBOT的国债期货成家量占据了美国国债期货交易量的99%；同时占据了CBOT全部期货合约成交量的73.8%。而从品种上看，CBOT包括了3个月、2、5、10、15年等短中长期国债期货。因此我们先了解一下CBOT国债期货的基本情况。（1）标的资产与交割债券表1 CBOT各类国债期货合约的标的资产与交割债券国债期货类别短期国债期货中期国债期货长期国债期货交易单位1,000,000美元100,000美元100,000美元标的资产3个月期的美国政府短期国库券债券到期日或最早赎回日距交割月第一日时间为10年中期国债债券到期日或最早赎回日距交割月第一日时间15年的，息票率为6% （2000年3月以前为8%）的长期国债交割债券既可以是新发行的3个月期的国库券，也可以是剩余期限为90天的6个月期或1年期的国库券发行期限为6年半到10年的任何中期国债到期日大于15年以及息票率不同的任何长期国债交割月份3月、6月、9月、12月表1列出了CBOT各类期货合约的标的资产与交割债券，从上表可以看出，CBOT以标准化的债券作为标的资产，而实际交割时则可以用符合一定条件的债券进行交割。除此之外，CBOT国债期货还具有保证金低、无涨跌停板、利用转换因子进行交割清算、卖方在交割中具有选择权等特点。表2给出了CBOT长期国债期货合约表。表2 CBOT长期国债期货合约资料来源：CBOT网站，兴业期货研发部（2）国债期货、现货的报价l 短期国债期现货的报价短期国债报价也就是短期国库券的贴现率，假定Y是面值为$100、距到期日还有n天的短期国库券的现金价格，其报价公式为：短期国库券期货采用指数报价方式，即（100相应的短期国库券的报价）。l 中长期国债期现货的报价中长期国债期现货都以美元和32分之一美元报出，所报价格是100美元面值债券的价格。例如：某中长期债券报价为106-04，那么其价格为106+432=106.125美元。l 中长期国债期现货报价与现金价格的关系债券报价与购买者所支付的现金价格（Cash Price）不同，两者之间的关系为： 现货的现金价格债券报价上一个付息日以来的累计利息 期货的现金价格期货报价标的债券的累计利息3. 我国早期的国债期货3.1 我国早期国债期货概况国债期货在我国期货市场发展史上具有重要的地位和作用，可谓是中国金融期货的先驱。我国的国债期货交易试点开始于1992年，结束于1995年5月，历时两年半。1992年12月，上海证券交易所最先开放了国债期货交易。上交所共推出12个品种的国债期货合约，只对机构投资者开放。但在国债期货交易开放的近一年里，交易并不活跃。从1992年12月28日至1993年10月，国债期货成交金额只有5 000万元。1993年10月25日，上交所对国债期货合约进行了修订，并向个人投资者开放国债期货交易。1993年12月，原北京商品交易所推出国债期货交易，成为我国第一家开展国债期货交易的商品期货交易所。随后，原广东联合期货交易所和武汉证券交易中心等地方证交中心也推出了国债期货交易。1994年第二季度开始，国债期货交易逐渐趋于活跃，交易金额逐月递增。1995年以后，国债期货交易更加火爆，经常出现日交易量达到400亿元的市况，而同期市场上流通的国债现券不到1 050亿元。由于可供交割的国债现券数量远小于国债期货的交易规模，因此，市场上的投机气氛越来越浓厚，风险也越来越大。1995年2月，国债期货市场上发生了著名的“327”违规操作事件，对市场造成了沉重的打击。1995年2月25日，为规范整顿国债期货市场，中国证监会和财政部联合颁发了国债期货交易管理暂行办法；2月25日，中国证监会又向各个国债期货交易场所发出了关于加强国债期货风险控制的紧急通知，不仅提高了交易保证金比例，还将交易场所从原来的十几个收缩到沪、深、汉、京四大市场。一系列的清理整顿措施并未有效抑制市场投机气氛，透支、超仓、内幕交易、恶意操纵等现象仍然十分严重，国债期货价格仍继续狂涨，1995年5月再次发生恶性违规事件“319”事件。1995年5月17日下午，中国证监会发出通知，决定暂停国债期货交易。各交易场所从5月18日起组织会员协议平仓；5月31日，全国十四个国债期货交易场所全部平仓完毕，我国首次国债期货交易试点以失败而告终。3.2 “327”国债期货事件“327”国债期货合约对应的国债现券是1992年发行的3年期国债，“327”就是对应的当时的国债期货代码。该券票面利率为9.5%，期限3年，到期一次还本付息。如果没有保值贴补和贴息因素，那么该券的到期价格应该为100元面值与3年累计利息28.50元之和，共计128.50元。但由于实行保值贴补和贴息后，到期价格将受到上述两因素的影响。而在财政部1995年2月26日发布公告明确规定保值贴补的具体执行办法之前，市场上对此并未达成过共识，多空双方在148元附近大规模建仓，“327”品种的持仓量不但急剧扩大，而且大部分集中在少数几个机构手中，市场风险一触即发。1995年2月23日，财政部发布了1995年新国债发行公告，由于1995年新发国债中可流通部分较少，再加上对于1992年3年期国债保值贴补和贴息消息逐渐明朗，形势对多方明显有利。全国各大国债期货市场纷纷走出向上突破行情，而上海国债期货市场上空方主力在“327”合约148.50元的价位封盘失败，更诱使市场行情大幅飓升，空方损失惨重。空方主力原上海万国证券公司为了减少损失，竟违背市场交易规则，采取了透支交易的手段，在交易所下午收盘前8分钟内抛出了1056万手卖单，将“327”合约的价格从150.30元打压到147.50元。“327”合约的价格在7分钟内暴跌2.80元，使得当日开仓的多方全线爆仓。空方主力的这一蓄意违规行为造成了严重的后果和恶劣的市场影响，为避免事态的进一步扩大，上交所宣布最后的8分钟交易无效，万国证券因此亏损16亿元，最终与申银合并为现在的申银万国。3.3 “319”国债期货事件 1995年5月11日，上海国债期货交易市场“319”品种以涨停板价格183.88元高开，当日收市前亏损严重的空方主力采用透支交易及超仓等违规手段大量抛空，造成当日交易行情大幅震