中金公司--航空行业投资者交流会路演PPT材料.doc

本文由liuyunhui1010贡献 pdf文档可能在WAP端浏览体验不佳。建议您优先选择TXT，或下载源文件到本机查看。 中国国际金融有限公司 关注行业重组带来的投资机会 中国航空行业 中国国际金融有限公司 陶薇 2007年8月 1 中国国际金融有限公司 航空业介绍 - 内容综述 上半年经营情况回顾及未来展望 重组整合将是行业关注的热点 机场上海机场是我们投资的首选 附录 2 经营环境改善，业绩大幅提升 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 行业上半年延续了加速增长的趋势 今年上半年民航需求的增 长延续了去年以来加速增 长的趋势。上半年旅客周 转量同比增长了18.2， 截至5月底的行业客座率 水平进一步提升了1.4个 百分点至73.8 我们认为该次行业需求大 幅增长的主要原因包括： 中国宏观经济的持续 向好，中国居民的消 费升级 2008年奥运会的拉动 效应 民营航空公司对于价 格敏感旅客的刺激作 用 国际航空 东方航空 南方航空 上海航空 02-01 02-07 03-01 03-07 04-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 -100% 8,000 -20% 16,000 60% 20,000 旅客周转量(百万） (LHS) 同比增长率(RHS) 100% 12,000 20% 4,000 -60% 旅客周转量（百万） 2007.1-6 31,808 26,512 37,787 5,399 2006.1-6 27,671 23,664 32,093 4,651 同比增长 15.0% 12.0% 17.7% 16.1% 2007.1-6 75.8% 71.4% 71.9% 70.2% 客座率 2006.1-6 73.8% 70.5% 70.7% 69.0% 同比增长 2.1% 0.9% 1.2% 1.2% 数据来源：中国航贸网，公司数据，中金公司研究部 4 中国国际金融有限公司 国际票价持续走强，国内票价有所回落 在较高的客座率的支 持下，国际航线的票 价水近年来持续走强 旅客行为的变化越 来越多的旅客开始乘 坐商务舱和头等舱 也在一定程度上拉升 了票价水平 另外，与主要航空公 司的交流下来，感觉 上主要航空公司国内 航线的受益水平在上 半年仍是一个稳中有 升的趋势。我们认为 国内票价指数的下降 可能与民营航空公司 的壮大有关 数据来源：中国民用航空，中金公司研究部 5 国内航线综合票价指数 115 110 105 100 95 90 85 80 Jan Mar May Jul Sep Nov 2005年 2006年 2007年 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 国 际 航 线 (不 含 亚 洲 )票 价 指 数 2005年 2006年 2007年 Jan Mar May Jul Sep Nov 亚洲及港澳地区航线票价指数 110 105 100 95 90 85 85 Jan Mar May Jul Sep Nov 80 2005年 2006年 2007年 115 110 105 100 95 90 全部航线综合航线票价指数 2005年 2006年 2007年 Jan Mar May Jul Sep Nov 中国国际金融有限公司 国航的行业领先地位进一步得以稳固 尽管国航的客座率水平在 ( 除指定年度外均为 2006 年年度数据 ) 行业里已经领先，但上半 客座率 年其提升幅度依然高于南 2007年上半年客座率同比改善幅度 航和东航，行业龙头地位 客运收益率(元/客公里) 进一步得以稳固 单位成本(元/吨公里) 我们认为行业未来两年仍 非燃油单位成本(元/吨公里) 将维持供小于求的局面， 各航空公司客座率水平有 望进一步提升。而随着收 益管理系统的优化，国航 国际领先航空公司的80 甚至略高 国际航线市场份额 净利润率 中国国航 75.9% 2.1 百分点 0.590 2.949 1.804 34.5% 48.3% 6.0% 9.0% 东方航空 71.3% 0.9 百分点 0.610 3.712 2.477 15.1% 29.5% -8.8% -117.7% 南方航空 71.7% 1.2 百分点 0.597 3.630 2.349 24.2% 18.9% 0.4% 1.8% 骨干航线市场占有率(2004年数据) 的客座率未来有望提升至 净资产收益率 数据来源：公司数据，中金公司研究部 6 中国国际金融有限公司 上半年航空公司的盈利均出现大幅提升 驱动因素： 旅客周转量 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 客座率 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 人民币对美元汇率(期初期末) 人民币对美元汇率升值幅度 国内航油（人民币/吨） 国际航油（人民币/吨） 盈利(07年上半年为预测数)： 汇兑收益 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 净利润 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 每股收益 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 07年上半年 31,808 26,512 37,787 5,399 75.8% 71.4% 71.9% 70.2% 7.807.61 2.5% 5,839 4,700 06年上半年 27,671 23,664 32,093 4,651 73.8% 70.5% 70.7% 69.0% 8.077.99 0.9% 5,463 5,111 变化幅度 15.0% 12.0% 17.7% 16.1% 2.1% 0.9% 1.2% 1.2% 1.5% 6.9% -8.0% 在行业需求加速增 长和人民币升值的 拉动下，上半年除 上航外各航空公司 均录得较好的盈利 缺乏明确的长期发 展定位，新业务拓 展的不理想是造成 上航亏损的主要原 因 613 598 1,106 66 1,350 42 403 -89 0.110 0.009 0.092 -0.082 206 218 283 23 45 -1,462 -835 -163 0.004 -0.300 -0.191 -0.151 197% 175% 291% 188% 2893% 103% 148% 46% 2893% 103% 148% 46% 7 中国国际金融有限公司 我们对行业下半年的盈利展望依然乐观 我们预测行业下半年 仍将保持高速增长， 而运力投放将会稳定 在14左右，行业客 座率和票价水平将进 一步提升 在CPI的压力下，我 们判断国内成品油价 格近期调整的可能性 不大，国内航油的价 格下半年有望低于去 年同期的平均价格 人民币升值将会加 速。我们预测下半年 人民币将升值3.5至 7.35 驱动因素： 旅客周转量 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 客座率 中国国航 东方航空 南方航空 上海航空 人民币对美元汇率(期初期末) 人民币对美元汇率升值幅度 国内航油（人民币/吨） 国际航油（人民币/吨） 07年下半年预测 38,328 30,859 41,027 5,820 79.7% 72.8% 73.3% 68.3% 7.617.35 3.5% 5811(注1) 06年下半年 32,628 26,577 37,483 5,104 77.9% 72.1% 72.6% 69.3% 7.997.80 2.4% 6,135 变化幅度 17.5% 16.1% 9.5% 14.0% 1.8% 0.7% 0.8% -1.1% 1.1% -5.3% 盈利预测： 汇兑收益 5% 中国国航 840 799 23% 东方航空 821 670 24% 南方航空 1,517 1,224 上海航空 -20% 91 113 净利润 -2% 中国国航(注2) 3,079 3,146 东方航空 167% 883 -1,318 56% 南方航空 1,486 953 -11% 上海航空 153 172 每股收益 0.251 0.257 -2% 中国国航 0.109 -0.271 140% 东方航空 0.340 0.218 56% 南方航空 上海航空 0.142 0.159 -11% 注1：为下半年截至当前的平均价格；注2：国航06年下半年存在大量投资收益，07年则无。 8 中国国际金融有限公司 未来行业发展趋势判断：机会大于威胁 威胁 机会 行业竞争加剧 对外天空开放的幅度加大 对内放松管制（不过，近期民航总 局已经不再审批民营航空公司的成 立） 其他交通方式，如高铁，对于航空 的竞争 中国经济持续增长，居民消费升 级，将拉动需求进一步增长 行业运力投放相对比较温和 行业整合后竞争格局会更加有序 加入航空联盟、引进战略投资者 等一系列的合作均将帮助航空公 司提升自身的经营管理水平 人民币升值使得航空公司的经营 利润率和汇兑收益都有所提升 油价的走势和其他成本的上升 9 重组整合将是行业关注的热点 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 天空开放是大势所趋 国家(地区) 美国 香港 澳门 印度 马来西亚 西班牙 肯尼亚 加拿大 秘鲁 新加坡 日期 2004年7月 2004年9月 2004年11月 2005年3月 2005年3月 2005年5月 2005年8月 2005年9月 2005年12月 2005年12月 内容 中美两国间航班数量将在2010年前增加到目前的四倍。美国目前的54个航班中，20个为货运航班，34个为客运航班，而在 195个新增航班中，111个为货运航班，84个为客运航班。货运与客运航班班次未来六年中的年复合增长率分别为33%和16 。 两方航空公司运营的客机班次将增加33%，至每周1600航班；货机班次将增加一倍至每周42航班；国内航空公司获得第五航 权 签署新的航空备忘录；内地与澳门之间的通航地点由原来的31个增至37个，客货混合每周航班量增加82%，达539班，而全 货运亦由原来的每周25班增至50班 就扩大两国的航空运输等问题达成一致；两国将相互开放航空货运市场；双方航空公司客运航班可自本国境内地点始发至对 方境内6个城市，航班班次今年将增至14个，以后逐年增多 就扩大两国航空货运签署谅解备忘录；鼓励马来西亚航空公司经营中国中西部的货运航线；马航将逐步开通吉隆坡至重庆、 沈阳的直飞航班 签署新的航空备忘录；取消了对指定空运企业数量的限制，运力额度增加了十倍，并大幅度地增加了通航地点 签署新的航权协议，肯尼亚航空公司10月开通至广州的航班 签署航空运输协定及其谅解备忘录，允许双方指定空运企业经营的航班数量在未来三年内逐步增至现行额度的三倍左右，达 到每周66班，并在通航地点及经营合作事宜上享有更大的灵活性 签署新的航空运输安排协议，双方可指定多家空运企业，且在3个中间点和3个以远点享有充分业务权；增加了双方运力额 度；代码共享 双方相互开放两国间的航空运输市场，双方空运企业可不受限制地经营自本国境内任何地点始发至对方境内任何地点的客货 航班，航班班次数量不限 利比亚/毛里求 2006年4月 草签了中利、中毛、中坦政府间民用航空运输协定，此协议赋予双方开通两国间的直达航班 斯/坦桑尼亚 签署新航权协议，取代了中阿两国于1972年签署的航空运输协定，阿富汗阿里亚纳航空公司每周飞行1班喀布尔乌鲁木齐的 客运航线 中乌草签了中乌政府间民用航空运输协定，此协议赋予双方开通两国间的直达航班；中赞草签了新航空运输协定以更新1991 乌干达/赞比亚/ 2006年7月 年协定。此协议提供了双方较为宽松的航权安排；中沙草签了政府间民用航空运输协定，并签署了关于航空运输安排的谅解 沙特阿拉伯 备忘录。此协议赋予双方开通两国间的直达航班 阿富汗 2006年6月 阿尔及利亚 2006年9月 草签了中阿、中苏、中尼政府间民用航空运输协定，此协议赋予双方开通两国间的直达航班 苏丹/尼日利亚 塔吉克斯坦 柬埔寨/缅甸 马来西亚/文莱 新加坡/越南 美国 双方签署了中塔政府间民用航空运输协定。南航经营乌鲁木齐-杜尚别航线，每周1班；塔吉克斯坦航空公司经营乌鲁木齐-杜 尚别航线，每周1班。 从07年7月起，中国与六国，将在航空运输、飞机维修、订票系统等航空服务领域取消“市场准入限制”及“国民待遇限制” 2007年5月 。其中，柬埔寨、马来西亚、文莱、新加坡对中国民航企业“飞机维修和保养服务”、“航空器租赁”、“航空运输服务的 销售和营销”将完全放开 双方正式签署了新的中美民用航空运输协定议定书。根据新协议，中国空运企业可立即不受限制地进入中美航空运输市场， 2011年两国航空货运市场将过渡到全面开放，2007年至2012年美国至中国东部地区的客运运力将在2004年协议的基础上逐年 2007年7月 增加各方共70班/周，中国中部地区（安徽、湖南、湖北、江西、河南、山西）至美国的直达航空运输市场完全开放。新协议 允许07年美国一家新的航空公司开通中国航线，并开辟一条新线路。此外，双方还将从2010年开始就两国航空运输市场完全 开放协定和时间表进行磋商。 双方正式签署了民用航空运输协定。07年7月始，沙特航空开通了吉达-上海-曼谷-利雅得，利雅得-上海-曼谷-利雅和利雅得 2007年7月 -广州-曼谷-利雅得定期往返航线。中国南航的乌鲁木齐-沙迦-吉达航线已于07年4月开通。 2007年1月 沙特 11 中国国际金融有限公司 中国航空公司的竞争力仍有待提高 尽管中国从2005年已经快速增长为世界第二大的航空市场，中国航空公司的规模在全球范围内 依然相对偏小 相比外资航空公司而言，中国航空公司的竞争力还有待提高，航权开放的直接结果是我们在国 际市场的份额开始逐步下降 航空公司全球排名相对较低 排名 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 18 22 航空公司 美国航空 法航-荷兰皇家航空 美国联合航空 美国三角航空 大陆航空 西北航空 英国航空 汉莎航空 西南航空 合众国航空 日本航空 新加坡航空 阿联酋航空 加航 南方航空 中国国航 东方航空 2006年旅客 周转量(百万) 224,330 197,482 188,684 158,952 122,712 116,845 114,896 114,672 108,935 101,960 89,314 87,646 73,871 71,081 69,576 60,299 50,241 国际航线上，与国外航空公司的竞争中逐步丢失市场份额 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 中国民航在往来中国的国际、地区航线上的市场占有率 旅客运输量 货邮运输量 数据来源：从统计看民航，IATA，中金公司研究部 12 中国国际金融有限公司 三大航和主要航空公司对比 从经营数据和财务表现来看，中国航空公司离一流航空公司仍有较大的差距 航空公司 (2006年) 中国国航-H股 南方航空-H股 东方航空-H股 国泰航空 新加坡航空 英国航空 汉莎航空 币种 人民币 人民币 人民币 港币 新元 英镑 欧元 75.9% 71.7% 71.3% 79.5% 75.6% 75.6% 75.20% 客座率 0.59 0.60 0.61 0.48 0.11 0.06 0.11 客运收益率 44,936 46,219 37,913 60,783 13,341 8,515 19,849 主营业务收入(百万) 2,688 188 -3,313 4,088 1,241 451 803 净利润(百万) 5.98% 0.41% -8.84% 6.73% 9.30% 5.30% 4.05% 净利润率 9.0% 1.8% -117.7% 9.6% 10.5% 20.8% 11.2% 净资产收益率 54.6% 80.2% 93.4% 47.6% 14.3% 66.3% 37.6% 债务/营运资本 45.4% 65.1% 66.0% 36.8% 9.9% 33.5% 15.2% 债务/总资产 103.8% 387.5% 1313.6% 56.5% -9.2% 79.1% 8.5% 净债务/权益 -391 -259 -3,878 3,206 367 1,164 624 自由现金流 法航 欧元 80.6% 0.08 21,448 913 4.26% 9.1% 53.9% 34.7% 79.5% 112 数据来源：上市公司年报，中金公司研究部 13 中国国际金融有限公司 行业整合的必要性 消除行业中不必要的竞争：由于服务同质化严重，管理能力 差的公司尤其倾向于以降低票价吸引乘客 实现更好的规模经济 ：通过兼并收购，中国的航空公司可以 做大做强，实现更好的规模经济、有效的降低成本，改善盈 利能力 有效提升中国航空公司的竞争力：中国的航空公司需要更多 的资源以扩大航线网络在服务广度和深度上的覆盖率，以提 升在国际航线和地区航线市场上的竞争力，这点在中国逐步 开放天空的背景下尤为重要 14 中国国际金融有限公司 收购兼并的关键因素 航线资源的获取 为什么整合? 行业整合目的： 航线网络的优化，以提供乘 客更全面深入的服务 顾客群有效的扩大 规模化效应的实现 在国内和国际航线上高效的 竞争 关键选择标准 理想的兼并中，两家航空公司必 须实现明显的收入和成本的协同 效应，具体体现在: 航线网络:双方的网络互为补 充且部分重合为理想的情况 目标顾客群:类似的品牌定位 和目标顾客群 机队协同性：国内航空公司 机队规模普遍较小，这点尤 为重要 在全部驱动航空公司兼并的因素中，最大的动机总是来自于航线网络的合理化和优化。航空公司在 评价潜在的并购时，总是盯着那些可以补充现有航线网络以提高覆盖率的目标公司 进入新的基地/市场：特别是在拟进入的基地/市场航空起降资源极为有限且竞争激烈的情况下 获取国际航权：这一点在西方的航空公司中尤为普遍，因为国际航线是他们利润的主要来源 15 中国国际金融有限公司 上海市场的竞争现状 上海市场由于长三角经 济圈的发展潜力和其独 有的地理优势，已经成 为各航空公司竞相争夺 的市场 而上海市场独有的双基 地航空公司的情况、较 大的航权开放力度也使 得竞争态势格外惨烈 目前上海市场上，东航 和上航的市场份额为 29.5%和13.3%，位居前 两位。东航和上航之间 的规模差距明显 上海航线 市场份额 浦东机场 东航 上航 国航 南航 海航 其他 虹桥 东航 上航 国航 南航 海航 其他 浦东+虹桥 东航 上航 国航 南航 海航 其他 07年夏秋季 06年夏秋季 05年秋冬季 每周航班数 占比 每周航班数 占比 每周航班数 占比 2,177 100.0% 2,424 100.0% 2,274 100.0% 643 29.5% 708 29.2% 694 30.5% 289 13.3% 271 11.2% 252 11.1% 205 9.4% 238 9.8% 204 9.0% 257 11.8% 229 9.4% 230 10.1% 56 2.6% 56 2.3% 77 3.4% 727 33.4% 922 38.0% 817 35.9% 1,866 733 384 147 203 28 371 4,043 1,376 673 352 460 84 1,098 100.0% 39.3% 20.6% 7.9% 10.9% 1.5% 19.9% 100.0% 34.0% 16.6% 8.7% 11.4% 2.1% 27.2% 1,768 703 361 140 210 28 326 4,192 1,411 632 378 439 84 1,248 100.0% 39.8% 20.4% 7.9% 11.9% 1.6% 18.4% 100.0% 33.7% 15.1% 9.0% 10.5% 2.0% 29.8% 1,888 751 392 161 210 21 353 4,162 1,445 644 365 440 98 1,170 100.0% 39.8% 20.8% 8.5% 11.1% 1.1% 18.7% 100.0% 34.7% 15.5% 8.8% 10.6% 2.4% 28.1% 数据来源：OAG Database，中金公司研究部 16 中国国际金融有限公司 国航上海扩张计划进展并不顺利 国航上海航线变化情况 周班次数 2004年 2007年 变化 秋冬季 夏秋季 239 268 29 70 77 5 17 15 28 4 4 36 7 21 0 14 18 18 0 12 7 2 7 14 14 0 10 14 4 7 7 7 7 0 7 7 7 7 0 7 7 7 (7) 7 0 0 7 7 7 7 7 0 7 (7) 3 3 0 周班次数 2004年 2007年 变化 秋冬季 夏秋季 71 84 13 14 14 0 14 21 7 7 7 0 7 7 0 7 7 0 5 7 2 2 4 2 3 3 0 0 0 4 5 1 0 0 3 3 0 3 3 0 2 3 1 国航自2004年H股上市以 来，一直计划将加大对 于上海市场的运力投 入。不过，尽管国航 2005年已获批成为上海 基地航空公司，其近两 年在上海市场的扩张计 划推进依然不理想 我们认为，缺乏好的航 班时段是制约国航在上 海市场快速扩张的主要 制约因素 国内航线 上海虹桥-北京 上海浦东-北京 上海虹桥-成都 上海浦东-成都 上海浦东-重庆 上海虹桥-重庆 上海虹桥-天津 上海虹桥-贵阳 上海浦东-贵阳 上海浦东-深圳 上海浦东-温州 上海虹桥-广州 上海虹桥-桂林 上海虹桥-昆明 上海虹桥-青岛 上海虹桥-武汉 上海虹桥-西宁 上海虹桥-西安 上海浦东-西安 上海虹桥-厦门 上海浦东-烟台 上海虹桥-拉萨 上海虹桥-呼和浩特 国际、地区航线 上海浦东-大阪 上海浦东-东京 上海浦东-福冈 上海浦东-名古屋 上海浦东-法兰克福 上海浦东-悉尼 上海浦东-巴黎 上海浦东-仙台 上海浦东-安克雷奇 上海浦东-旧金山 上海浦东-洛杉矶 上海浦东-罗马 上海浦东-米兰 上海浦东-墨尔本 数据来源：OAG Database，中金公司研究部 17 中国国际金融有限公司 引入新航后，东航的竞争实力将会有一个较好的提升 新航航线网络覆盖了35个国家的64个城市，其新加坡至上海浦东航线每周28班次 通过和新航的合作，东航可以拓宽其对大洋洲（澳大利亚/新西兰）、西亚和非洲的覆盖。 同时，新航也可以为东航的国内航线网络输送更多的旅客资源 东航的财务状况得到了很好的改善 当前 股份数量 (百万股) 国有法人股 - 东航集团 流通股份 - A股 - H股 战略投资者 全部股数 2,904.00 1,962.95 396.00 1,566.95 4,866.95 比重 % 战略投资注入后 增发后 新增发 比重 股份数量 股份总数量 % (百万股) (百万股) 3,952.00 1,962.95 396.00 1,566.95 1,952.00 7,866.95 50.2% 25.0% 5.0% 19.9% 24.8% 100.0% 59.7% 1,048.00 40.3% 8.1% 32.2% 1,952.00 100.0% 3,000.00 增发新股股价 (港元) 增发股数 (百万) 募集资金 (百万人民币元) 净资产 (百万元) 每股净资产 (人民币元) 增发对每股净资产提升幅度 债务/权益比 总市值 (百万元) 当前 n.a. 4,866.95 n.a. 2,783 0.57 n.a. 95% 37,401 增发H股完成后 3.80 7,866.95 11,158 13,940 1.77 210% 78% 48,353 18 中国国际金融有限公司 上海航空基本情况 机队 客机 波音 CRJ 货机 航线网络覆盖城市个数 国内航线 国际/地区航线 周航班数 国内航线 国际/地区航线 旅客周转量 (百万客公里) 运输总周转量 (百万吨公里) 旅客吞吐量(千人次) 客座率 总体载运率 (2006年数据) 49 45 40 5 4 62 54 8 673 608 65 9,756 1,465 7,485 69.2% 66.2% (2006年数据) 财务数据(人民币百万) 主营业务收入 息税折旧摊销前利润 净利润 息税折旧摊销前利润率 净利润率 净资产收益率 营运资本收益率 净债务/权益 总市值(当前) 航线网络重点 9,934 526 8 5.3% 0.1% 0.4% -0.9% 3.07 120.4亿元 航线网络以上海为中心， 航班数占上海市场16.6% 数据来源：公司数据，中金公司研究部 19 中国国际金融有限公司 可能的收购者？ 中国国航 以在上海市场获得牢固的立足点，将上海打造 成为其航线网络的另一个重要枢纽 东方航空 整合上海市场，一定程度上消除竞争，最大限 度的实现协同效应 其他参与东航竞购的公司 东方航空最吸引人的因素在于 其基地的位置上海和东航在上海市场的航权和航线。随 着新航入主东航的事情尘埃落定，我们认为市场将会把关注 的重点转移至上海航空！ 20 中国国际金融有限公司 为什么我们认为国航会对上航感兴趣？ 上海作为航空枢纽和海关通关机场的重要性越来越大，国航则正在努力加 大这一获益市场的投入 航线网络 受有限的航空起降时段、有限的航空设施资源和已经较为激烈的市场竞争 影响，国航在上海市场的运力扩张并不理想 并购上海航空将使得国航能够在上海市场迅速站稳脚跟，并提高运营效率 旅客资源 国航和上海航空都定位于较为高端的商务旅行乘客市场。 而国航和上海航空的旅客地区分布也存在非常高的互补性和非常低的重合 性。(国航的旅客资源主要为北京地区，上海则主要为上海地区) 机队结构 国航和上海航空都使用波音系列飞机，并购将带来维护、员工培训支出的 削减和存货余额的合理化等整合规模优势 21 中国国际金融有限公司 互补的航线网络 22 中国国际金融有限公司 我们认为上海航空被高溢价收购的可能性很大 进入上海市场的最后一个机会 参照新航/淡马锡支付给东方航空的价格（6.4x市净率获取25的股权），我们 认为上航被高溢价收购的可能性很大 公司自身市值也不大，目前为120亿，即使按Rmb15的价格算，公司的市值也仅 为162亿元 近年来航空业收购整合的案例分析 收购方 / 报价方 目标公司 (收购权益份额) 日期 收购金额 二级市 目标公司收购 目标公司收购 收购 收购 场溢价 前的净资产 前年净利润 市净率 市盈率 10% 60.8亿 澳元 8.48亿 瑞士法郎 31.55亿 港币 28.15亿 人民币元 4.8亿 澳元 -1.4亿 瑞士法郎 3亿 港币 -33.1亿 人民币元 1.8 23.1 麦格理银行、得克 快达航空 萨斯太平洋集团等 100股权 组成的财团(注) 汉莎 国泰航空 新加坡航空 瑞士航空 100%股权 港龙航空 82.21%股权 东方航空约 24.8%股权 2006年 111亿澳元 12月 2005年 31亿欧元 3月 2006年 82.2亿港币 6月 2007年 74.2亿港币 下半年 n/a n/a 1.9% 4.2 3.2 6.4 n.a. 33.3 n.a. 注:这一收购案最终由于未得到投资者的足够支持而失败。 23 估值与投资建议 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 主要估值方法 EV/EBITDA P/B P/E 25 中国国际金融有限公司 历史EV/EBITDA估值区间(9.6-23.8x)和P/B估值区间(1.5-6.2x) 24 A股航空历史算术平均静态EV/EBITDA 我们认为EV/EBITDA是航空业于 上升周期时较好的估值指标选择 尽管这轮牛市中，这一指标已创 下新高，但当前股价下，A股航 空股2008年平均的EV/EBITDA仅 为12.7x，处于历史上的中轴水平 上 相对而言，我们认为P/B指标在 行业上升周期中则是较为保守的 估值指标 21 18 15 2008E 2007E 12 9 02-10 03-04 03-10 04-04 04-10 05-04 05-10 06-04 06-10 07-04 07-10 08-04 08-10 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 02-10 A股航空历史算术平均静态市净率 (调整东航因潜在的战略 投资而产生的估值溢价) 03-04 03-10 04-04 04-10 05-04 05-10 06-04 06-10 07-04 26 数据来源：彭博资讯，中金公司研究部 中国国际金融有限公司 国际航空公司估值比较 代码 亚太航空公司 国泰航空 新加坡航空 全日空 日本航空 大韩航空 韩亚航空 中华航空 长荣航空 快达航空 泰国航空 马来西亚航空 平均值 中值 国际航空公司 英国航空 汉莎航空 法国航空 平均值 中值 293 HK SIA SP 9202 JP 9205 JP 003490 KS 020560 KS 2610 TT 2618 TT QAN AU THAI TB MAS MK 货币 HKD SGD JPY JPY KRW KRW TWD TWD AUD THB MYR 股价 07-8-9 21.55 18.20 459.00 254.00 70900.00 10150.00 14.65 12.95 5.62 46.25 5.25 06A 市盈率 07E 08E 13.1 12.9 21.2 67.2 21.5 26.8 25.9 23.8 14.3 7.4 10.9 22.3 21.2 7.1 13.0 9.7 9.9 9.7 10.0 9.6 9.9 9.8 9.9 24.9 27.9 25.4 46.0 31.1 26.6 EV/EBITDA 06A 07E 08E 11.8 6.4 7.8 11.2 9.5 8.1 10.6 10.1 6.1 6.1 21.6 9.9 9.5 3.9 4.5 4.9 4.4 4.5 14.5 15.3 39.9 23.2 15.3 20.3 74.2 35.0 33.9 40.8 34.4 8.8 5.9 6.8 9.6 9.0 10.1 10.0 11.3 5.5 5.7 7.3 8.2 8.8 3.5 3.9 4.0 3.8 3.9 9.6 10.6 8.0 9.4 9.6 16.1 16.5 20.9 24.3 19.5 18.7 7.6 5.3 6.4 8.4 8.6 9.6 9.2 9.4 5.2 5.4 4.9 7.3 7.6 3.3 3.6 3.8 3.6 3.6 6.5 8.7 5.6 6.9 6.5 06A 1.9 1.5 2.4 2.1 1.2 1.7 1.0 1.1 1.8 1.2 3.4 1.8 1.7 2.0 2.1 1.1 1.7 2.0 2.7 2.9 6.4 4.0 2.9 市净率 07E 08E 1.8 1.4 2.3 2.1 1.2 1.8 1.0 1.0 1.7 1.1 2.8 1.6 1.7 1.6 1.9 1.0 1.5 1.6 2.2 2.5 1.9 2.2 2.2 6.4 5.0 5.0 5.3 5.4 5.2 1.7 1.3 2.1 2.0 1.1 1.7 1.0 1.1 1.6 1.0 2.1 1.5 1.6 1.4 1.7 0.9 1.3 1.4 1.8 2.1 1.5 1.8 1.8 5.6 4.2 4.3 4.9 4.8 4.6 27 18.6 16.2 14.3 14.1 29.4 33.8 219.5 153.1 17.9 23.0 20.1 35.9 54.3 43.7 n.m. 36.6 17.4 15.0 8.7 7.9 n.m. 18.7 44.5 36.2 18.6 23.0 9.5 19.0 12.5 13.6 12.5 29.4 156.1 n.m. 92.8 92.8 7.9 14.9 11.1 11.3 11.1 16.2 14.8 31.5 20.8 16.2 BAY LN LHA GR AF FP GBp EUR EUR 418.00 20.75 32.22 国内航空公司（港股） 753 HK 中国国航 1055HK 南方航空 670 HK 东方航空 平均值 中值 国内航空公司（A股） 600029 CH 南方航空 600115 CH 东方航空 601111 CH 中国国航 600591 CH 上海航空 平均值 中值 HKD HKD HKD 6.46 6.71 3.73 CNY CNY CNY CNY 16.00 9.59 13.99 10.12 593.1 37.0 n.m. 81.6 53.7 38.7 n.m. 169.8 323.4 81.8 323.4 60.1 13.1 6.9 12.2 15.4 15.4 5.5 18.0 5.4 14.7 8.3 14.3 6.2 数据来源：彭博资讯，中金公司研究部 中国国际金融有限公司 下半年我们建议大家重点关注国航和上航 国航： 坚实的基本面，行业领先地位日益突出 未来的催化剂：08年奥运会、与国泰组建合资货运 公司的推进，以及所得税两税合一 上航： 上航由于其独特的地理位置，我们认为将会是行业 下一轮整合的受益者，有望成为主要航空公司为了 进入上海市场而竞购的目标，是下半年最有机会的 航空股 28 中国国际金融有限公司 南航估值风险开始显现 在当前的股价下，南航的估值已经不便宜了，建议投资者应更多的 关注估值风险 大家买南航的主要原因 经营管理较差的公司，在 行业上升周期反弹最大 人民币升值最大受益者 可能的行业整合： 3X 2X 我们的观点 买最差的公司应在行业刚出 现拐点时，估值最低时买 汇兑收益的盈利质量不高 汇兑收益所带来的现金分红 会导致公司的自由现金流赤 字进一步加大 我们判断行业整合近期不太 可能发生； 民航总局希望在2008年前保 持行业的相对稳定 国资委领导在任期快结束前 希望能平稳过渡 29 机场上海机场是我们的首选 中国国际金融有限公司 中国国际金融有限公司 为什么要买机场？ 在旅客吞吐量高速增长的推动下，机场行业在未来两年 吞吐量的增长仍将保持一个较好的速度 未来一段时间内主要机场的扩建项目均将陆续投入适 用，机场设施的瓶颈将会打开，我们预期届时吞吐量将 会有一个较快的增长 主要机场和空管之间的协调将提高机场运行保障能力， 提升机场资产的利用率 资产注入以及引进战略投资者将有效提升机场管理公司 的长期盈利能力 非航业务将是国内机场未来的一个主要增长点。随着机 场公司对该块业务重视程度的增加和国内出行者消费能 力的提升，我们认为该块业务将是未来机场业绩的另一 重要增长点 内部管理水平和运营效率的提升 31 中国国际金融有限公司 07年机场业绩预测 净利润（百万元） 公司 上海机场 每股收益（元） 半年报 2007-08-25 2007-08-28 2007-07-31 1H06 2006A 1H07 2007E 2008E 1H06 2006A 1H07 2007E 2008E (预计)披露日期 747 1,513 407 292 840 237 187 1,759 510 413 1,659 617 654 0.39 0.14 0.13 0.79 0.28 0.29 0.44 0.16 0.19 0.91 0.35 0.36 0.86 0.43 0.57 深圳机场（注） 208 白云机场（注） 128 注：我们已经考虑了深圳机场和白云机场增发后对07年和08年每股收益的摊薄。白云机场中期业绩已公布，其 余两家为预测数据。 32 中国国际金融有限公司 上海机场是我们投资机场板块的首选 随着新的跑道和航站楼 的投入适用，我们预期 机场吞吐量增长将会有 所回升 新候机楼的投入使用将 使其非航业务有一个跨 越式的发展 新候机楼的资本开支低 于预期 关于资产注入 从去年股改公司到现在 已经有一年半的时间 了，我们认为时间拖得 越长，离真正实施也就 越近了 （百万元） 主营业务收入 2004A 2,352 32 1,311 41 1,292 100 0.67 58.9 0.5 75.5 9.9 42.4 16.7 17.4 0.3 2005A 2,681 14 1,526 16 1,389 8 0.72 54.8 0.8 51.3 8.8 38.6 15.2 16.8 0.6 2006A 2,955 10 1,709 12 1,513 9 0.79 50.3 0.8 51.9 7.5 37.4 14.9 15.0 0.6 2007E 3,393 15 1,999 17 1,759 16 0.91 40.9 1.0 38.1 6.6 33.2 16.1 12.1 0.7 2008E 4,594 35 2,273 14 1,659 (6) 0.86 43.4 1.2 30.4 6.0 26.1 13.7 10.7 0.7 （ +/-% ） 主营业务利润 （ +/-% ） 净利润 （ +/-% ） 每股盈利 （元） 市盈率 （倍） 每股经营现金（元） 股价/经营现金（倍） 市净率（倍） EV/EBITDA （倍） 净资产收益率 (%) 投入资本回报率(%) 股息收益率(%) 33 中国国际金融有限公司 国际机场估值比较 公司 空港设施 日本空港 泰国机场 法兰克福机场 奥克兰机场 哥本哈根机场 维也纳机场 苏黎世机场 佛罗伦萨机场 平均值 中值 北京机场 美兰机场 平均值 中值 上海机场 白云机场 深圳机场 平均值 中值 货币 JPY JPY THB EUR NZD DKK EUR CHF EUR 股价 (07-8-10) 05A 市盈率 06E 07E 15.8 58.4 19.7 25.5 33.9 24.9 20.8 29.6 46.6 30.6 25.5 44.7 20.3 32.5 32.5 43.3 53.7 36.6 44.5 43.3 08E 14.8 47.3 15.6 24.8 31.5 21.3 20.2 25.0 27.2 25.3 24.8 88.9 21.0 54.9 54.9 45.9 33.9 30.2 36.7 33.9 05A 5.7 13.3 14.1 9.7 21.4 16.4 12.5 13.2 14.5 13.4 13.3 27.4 14.4 20.9 20.9 37.9 26.1 26.5 30.2 26.5 EV/EBITDA 06E 07E 6.0 13.2 12.6 9.2 19.9 15.1 11.1 11.2 17.1 12.8 12.6 24.7 14.7 19.7 19.7 36.8 21.5 23.3 27.2 23.3 5.9 12.8 9.0 9.2 17.4 13.8 10.4 11.0 11.3 11.2 11.0 28.6 14.9 21.7 21.7 34.5 20.7 22.3 25.9 22.3 市净率 08E 05A 06E 07E 08E 5.7 12.6 8.6 9.0 16.1 12.6 9.8 10.6 10.6 10.6 10.6 27.6 13.9 20.7 20.7 27.2 17.8 17.7 20.9 17.8 1.0 2.2 1.4 2.3 8.5 5.8 2.2 2.8 5.5 3.5 2.3 6.2 2.2 4.2 4.2 8.8 4.8 5.2 6.3 5.2 1.0 2.1 1.3 2.2 2.1 5.3 2.1 2.6 n.a. 2.3 2.1 5.2 2.0 3.6 3.6 7.5 4.6 4.9 5.7 4.9 0.9 2.1 1.2 2.1 2.0 5.3 2.1 2.4 n.a. 2.3 2.1 3.7 1.9 2.8 2.8 7.0 4.0 4.0 5.0 4.0 0.9 2.0 1.1 2.1 2.0 5.4 2.0 2.2 n.a. 2.2 2.