日本对冲基金发展历史.docx

日本对冲基金发展历史：在中国目前阶段，对冲基金尚属雏形期，新产品推出期的制度型套利机会，是较为常见的市场现象。外围的历史提供了一个相对清晰的借鉴，对未来的发展会有裨益！日本2000年通过立法允许对冲基金在日本正式开展业务，其后5年的时间里，日本市场上的对冲基金规模迅速膨胀了10倍。除了部分富裕阶层之外，大量的养老金、保险公司也都成为对冲基金的投资者。最大的两类投资者，一是追求分散化、低风险的金融机构、养老金，二是追求高收益的富裕个人，因而分散化、低风险的对冲基金组合基金和高风险高收益的宏观型基金构成了最主要的两种策略，一直占据着日本对冲基金一半以上的份额。目前日本对于对冲基金的立法尚属空白，为了保护投资者，特别是养老金的利益，监管当局正在建立对冲基金的监管机制。日本在对冲基金的法律定位、监管原则和监管模式方面的选择，可以为中国未来的对冲基金监管机制设计提供借鉴。日本金融监管部门对对冲基金解禁之后的2000年，日本就出现了81只对冲基金，此后的5年间增长速度十分惊人，基金数量增长了9倍，资产规模增长了约10倍（图1）。截至2004年末，在日本已经累计发行了735只对冲基金，资产规模达到了25000亿日元（约合250亿美元），对冲基金已经成为日本金融市场中不容忽视的角色，如果再考虑到高达几十倍的资金杠杆，其对市场的影响更是举足轻重。个人投资额增速最快日本投资者的巨大需求是推动日本对冲基金迅速增长的根本原因之一，泡沫破灭之后的日本股票市场一直处于低迷状态，居民的金融资产和大量的养老金都集中投资于低风险的债券基金或者债券市场，国内共同基金市场形成了债券型基金为主的格局。但是日本人口的加速老龄化要求养老基金必须获得相对高的收益才能弥补不断扩大的赤字，债券基金的低收益率难以满足这一要求。而且对于债券基金而言，一旦利率上升将会面临巨大风险，而日本已持续多年的零利率政策不可能长期维持，这两大缺陷意味着当前集中于日本国内股票和债券的资产需要进行重新配置，对海外的资产管理产品和服务产生了巨大的需求，这其中也包括对冲基金。在日本投资者持有的对冲基金资产中，金融机构、信托投资账户和个人占据了大部分，而大部分养老金和个人都是通过委托金融机构和投资信托，或购买相关理财产品实现对对冲基金的间接投资。个人和养老金对对冲基金的偏好反映为这两类账户投资规模的不断增大，还有一部分个人和养老金直接投资于对冲基金（图2、图3）。 目前日本直接投资对冲基金的个人投资者大多属于高资产净值客户，而且投资经验相对丰富，将资产中很低比例（通常低于3%）的资金投资于对冲基金以追求高额回报，并愿意承担相应的高风险，因而他们十分青睐高风险的宏观型基金。由于不受外部约束，这类投资者会积极尝试不同策略的对冲基金，促进了投资策略的多元化和创新。养老金与个人投资者相比处于另一个极端。由于目前日本法律存在投资方向的限制，而且对风险心存顾虑，大部分的养老金只投资了很低比例的资金，而且集中于低风险、分散化的对冲基金组合基金、股票市场中性基金、固定收益对冲基金。养老金倾向于制定保守的投资策略，尽量避免那些可能被认为是冒进或轻举妄动的投资操作，对新兴的对冲基金一般敬而远之。因为作为管理者，并不能从成功的对冲基金投资计划中获得利益，但是一旦投资失败，他们将会面临法庭诉讼等严重后果。对日本的保险公司而言，投资对冲基金是分散投资风险的一种手段。投入对冲基金的资金，虽然相比于股票等要少，但也可以提高组合收益水平，降低投资组合与宏观经济的相关性。但是对冲基金对保险公司的吸引力还是十分有限，因为法律严格限制了保险公司投资风险资产的比例，而且保险公司未来的支付相对固定，他们更加倾向于投资固定收益产品，因而保险公司在对冲基金上的投资增长不太明显。对于日本的企业而言，由于日本国内缺少投资机会，企业存在大量的富余资金，其中就有相当一部分用于投资对冲基金，以增加企业的收入，这一部分的投资将会随着对冲基金接受程度的提高而不断增长。分散化低风险和高风险两种投资策略占一半以上份额从对冲基金运作的市场机制看，投资者的构成是决定对冲基金投资策略构成的主要因素。由于投资者中最大的两个部分，一是追求分散化、低风险的金融机构、养老金，二是追求高收益的富裕个人，因而分散化、低风险的对冲基金组合基金和高风险高收益的宏观型基金构成了最主要的两种策略，一直占据着日本对冲基金一半以上的份额，风险相对较低的市场中性型基金的份额也比较高，一度达到了30%以上（图4）。离岸操作规避国内高税收目前由于日本尚未对对冲基金进行专门的立法，许可程序等都不是十分透明和清晰，而且日本国内对投资基金收益收取的税率较高，因而在日本销售的对冲基金中，61%都注册在开曼群岛、维尔京群岛、卢森堡等“避税天堂”（图5），通过离岸开展业务的方式来规避税收和监管。而且由于日本相关法规对于私募发行的基金规定较少，92%的对冲基金都是采用私募形式筹集资金。销售主要通过本土证券公司对冲基金在日本主要是通过本国的证券公司、外国的证券公司、本国的银行和保险公司进行销售，其中最主要销售渠道是本国和外国的证券公司，占到85%以上，这是由于对冲基金与共同基金不同，需要面对的投资者往往都具有丰富的投资经验和较强的风险承受能力，对于销售人员的专业素质也提出了很高的要求，因而证券公司的专业优势带来的渠道优势相当明显（表1）。在日本，通过外国证券公司销售的对冲基金基本上都是由其国外的母公司设立，对对冲基金的情况比较了解，但是品种比较单一。日本本国的证券公司销售的对冲基金种类复杂，不仅包括本集团内的基金，还包括其他公司的基金。在具体基金的挑选上，证券公司投入了很大精力，设立专门部门负责挑选，有些日本证券公司甚至在海外设立对冲基金研究部，获取海外对冲基金的信息。日本的金融监管机构对日本对冲基金的销售渠道相关公司的访谈结果显示，这些公司在制定对冲基金的销售政策时，并没有明文规定对客户进行区分，例如根据客户的资产规模和投资经验进行分类，把对冲基金和其他投资产品分开，只向风险承受能力强的客户进行销售等。但是在实际的销售过程中，这些公司都基本上遵守了投资信托公司的适宜性（suitability）原则，根据客户的风险承受能力进行区别对待。事实上，销售者并不把对冲基金视为风险最高的基金，而往往将其视为是中等收益、低风险的投资产品，因为根据历史数据，日本对冲基金收益率的波动率要显著低于同期Topix（东京证券交易所指数）的波动率。投资者机构化、组合基金主流化目前，日本以养老基金为代表的机构投资者扩大了对对冲基金的投资规模，逐步成为日本对冲基金投资者的主体。在2000年之前，对冲基金一直都是日本富裕阶层的专有投资工具，高资产净值客户、家族基金会是绝对主流投资者，而那些养老金计划还很少涉足对冲基金。但是网络股泡沫的破灭和随后的大熊市，使得这些养老金投资计划出现了较大范围的投资亏损，这就迫使他们调整原有的投资策略，开始对对冲基金进行系统性研究，并进行试探性投资，将原来投资于固定收益证券的一部分资金转移到对冲基金产品的投资上。而且尝试修改投资策略，寻求促进监管法律的修订，将对冲基金列为其可投资的对象。特别是那些固定收益型养老金计划，它们由于未来固定收益水平的约束，对投资收益要求最高，因而对对冲基金的投资增长也是最为迅速的。正是根据海外养老金投资对冲基金的趋势，以及在市场竞争压力的推动下，日本国内的养老金在对冲基金进入日本市场的初期，就果断进行投资，并且近几年来稳步扩大投资规模，与个人投资者一同成为推动对冲基金成长的主要力量。而且日益严重的养老金支付危机，也迫切需要提高现有养老金的投资收益水平，因而养老金投资方向的扩大是必然趋势。可以预计，在未来日本的对冲基金投资增长中，来自养老金投资的增长空间巨大。投资者机构化趋势将会对对冲基金策略的构成产生重大的影响，使其朝着低风险、分散化的方向发展。组合基金由于这方面的优势正日益成为日本对冲基金市场的主流品种之一。日本的对冲基金组合基金将资金投资于不同策略的对冲基金之中，在对冲基金的基础之上实现更大程度的分散化。组合基金通常设立研究部，负责对所有备选的对冲基金进行筛选，而且管理者注重从多种渠道、包括一些非正式渠道了解对冲基金的基金经理，所以投资决策失误的概率相对较小。因此，一方面，组合基金由于自身的分散性、低风险、追求绝对收益等特点与机构投资者的投资需求相吻合，因而受到他们的青睐。相当多的机构投资者利用对冲基金实现现有投资组合的进一步分散，降低宏观经济周期等系统性风险的影响；另一方面，目前很多机构投资者对对冲基金的投资都属于试探性的，只将很低比例的资金投入其中，并不会投入大量资源用于对冲基金的研究、选择、投资和监督，而组合基金事实上变成机构投资者的咨询顾问，提供总体咨询、基金经理选择、战略和战术资产配置指导，以及风险监督等服务，降低了投资成本。 日本对冲基金在发展初期就已经形成了以组合基金为主的投资策略结构，而且受机构投资者的影响，现有的投资策略集中于低风险品种，股票市场中性、固定收益对冲等博取无风险套利机会的策略占有了相当的市场份额，而目前在欧美颇受欢迎的事件驱动型、廉价证券型等风险较高的对冲基金在日本发展较为缓慢。与此同时，目前日本对冲基金产业结构还处于起步阶段，其运作模式与国际上的成熟模式相比还存在一定差距，产业专业化程度还有待进一步提高。欧美等国的对冲基金运作结构中普遍存在着主经纪商，专门负责处理证券买卖事务，例如借出股票、提供股票抵押贷款、保管对冲基金资产等，通过类似这样的专业化公司，提高产业的专业分工水平，实现资产管理人和投资人分离，使得对冲基金管理人能够专注于投资活动，同时也降低对冲基金运作的风险。在日本对冲基金的运作环节中，尚未分离出专门从事对冲基金服务业务的主经纪商，也未实现基金资产的独立托管，只有少量的基金利用信托银行作为资产托管人，能够提供保管股票、借出股票等综合服务的证券公司还很少。 监管现状日本对对冲基金管制的放开源自于1997年开始的以自由、公平、全球化为目标的全面金融体制改革，即日本版的“big bang”。在日本资产管理领域的改革旨在充分利用国内庞大的居民财富，实现有效的资产管理，加强资本对于经济发展的支持作用和提高资本的使用效率。具体的改革措施体现在对证券投资信托法的修改，允许设立公司型投资信托和私募投资信托、促进产品创新、扩大投资信托公司经营业务、促进投资信托销售、规定销售机构诚信义务、加强和改进信息披露等。也正是在此时，对冲基金得益于监管的放开，能够进入日本市场，但是对冲基金只是被当作是集合投资计划（collective investment scheme）的一种, 目前尚不存在对于对冲基金的专门立法，对对冲基金的设立、发行、投资运作、信息披露、杠杆运用和卖空的具体规定散见于证券交易法（Securities Exchange Law）、投资信托和投资公司法（Law for Investment Trusts and Investment Companies）、投资顾问法（Investment Advisers Law）以及投资信托协会（Investment Trusts Association）制订的投资信托管理规定（Regulation for Management of Investment Trusts）（表2、表3）。根据对上述法规的分析，私募发行的对冲基金能够规避绝大部分的监管法规。实际情况是，目前日本市场上的对冲基金中92%都是私募型基金，这意味着将近230亿美元的资金可以不受日本监管当局的监督而自由流动，而且未来这一数字还将扩大。尤其重要的是，对冲基金的投资者中，养老金所占比重将会越来越大，而养老金的投资收益关系到众多日本民众晚年的生活质