家族控制, 企业规模与成长性.doc

家族控制、企业规模与成长性* 对沪深中小上市公司的经验分析陈晓红 尹哲 曾江洪（中南大学商学院，长沙，410083）摘要：家族控制企业越来越成为中小上市公司的重要组成部分，金字塔型家族控制模式又是我国中小上市家族所普遍采用的形式。本文对金字塔型家族控制模式的进行了理论研究，并以2005年我国132家中小上市公司中的61家家族企业为样本进行实证研究。结果显示金字塔型控股模式所导致的企业价值降低并导致企业成长性下降在我国中小上市公司中体现并不明显，但是家族控股比例过大和关联交易的增多都会造成我国中小上市公司的低成长性。关键词：中小上市公司 家族控制 成长性Family Control, Enterprise Scale And Growing Quality Evidence from the Listed SMEs in ChinaXiaohong Chen ,Yinzhe,Jianghongzeng( School of Business, Central South University , Changsha 410083, China )Abstract: Family Controlled Enterprises gradually take as an important part of the listed SMEs, and the pyramid model is the most common style in Family Controlled Enterprises in our country. This paper makes an academic research on the pyramid model Family Controlled Enterprises, and takes 61 Family Controlled Enterprises of the 132 listed SMEs as a sample for empirical research. The outcome demonstrated that the reduction in enterprise value and Growing Quality caused by the pyramid model is not very obvious in listed SMEs in our country, but the increase of both the large proportion controlled by the family and associated transactions will reduce the Growing Quality of the listed SMEs.Key words: listed SMEs; Family Controlled Enterprises; Growing Quality一、引言公司控制权是公司治理理论和实践的核心，随着我国资本市场发展速度的加快，与控制权相关的利益分配控制权和企业经营业绩一直是各方关注焦点。我国的中小企业上市公司多以家族企业的形式出现。 项目来源：国家自然科学基金委“国家杰出青年科学基金项目”（70125002），国家软科学基金项目（052k5007），湖南省社科基金项目（05JD18），同时受中南大学商学院中小企业发展研究中心资助。作者简介：陈晓红，中南大学商学院院长，教授，博士，博士生导师，主要研究方向：中小企业融资,战略资本运营；尹哲，中南大学商学院博士研究生，主要研究方向：中小企业成长性，中小企业信用担保。 根据我们对2005年中小上市公司的年报分析，在132家中小上市公司中有61家是家族最终控制企业，占整个比例的50%。 Shleifer(2002)曾撰文指出上市公司家族控制会导致企业价值降低。由于利益的驱使，民营公司成为上市公司后企业的控制权、治理结构及其代理成本也逐渐暴露，给正常的社会和经济秩序带来不稳定的因素。在违规成本低于违规收益的情况下，中小上市公司家族控制更有损害中小股东利益的动机，再加之家族控制行为表征的复杂化和隐秘性，会加剧整个资本市场对中小上市公司家族控制的担心和企业总体价值评价的降低。纵观国内外学者的研究，主要可以分成两个方面：第一，以La Porta(1998),Nebuaur(1998)和Claessens（2002）和苏启林（2003）等主要研究企业控制权，公司治理结构尤其是家族企业控制权对企业绩效和价值的影响；第二，以Megginson(1994),Sherle（2000）和Walsh(2002)等研究上市公司控制权价值，及转让的定价机理研究。但是，现有的理论成果对中小上市公司家族控制与企业成长性关系的文献并不多见，究竟中小上市公司家族控制在现阶段的资本市场是否体现明显？中小上市公司家族控制与企业成长性是否相关？本文将从研究的特殊对象中小上市公司，在家族控制中常采用的金字塔型结构模型来研究家族控制权与公司成长性的相关关系，并结合我国正处于经济转轨的特殊环境对实证结果进行检验和解释。Berle和Means（1932）1通过美国200家最大的非金融机构公司的分析，提出了著名的所有权和控制权分离理论，他认为二者的分离导致了强管理者弱股东的现。R.Lerner(1966)1通过调查也同意Berle和Means的观点。Knight认为风险承担者必须拥有控制权，以保证企业内被保险人不会滥用他们所得到的保障。Putterman(1983)2进一步指出，尽管存在所谓的所有权和控制权分离，但终极控制权还是掌握在股东手中。Demsetz(1998)3认为并不是所有者放弃了控制权，一旦有必要分散的所有权就可以充分的集中起来，对不称职的经营者给予恰当的指导。Jeansen和Meckling（2000）4指出，经理并不是所有者完善的代理人，当经理是唯一的所有者时，投入企业资源有最高回报。Manne(2000)5认为实际接管是改善公司业绩的有效手段，只有接管活动为公司经理间的竞争效率提供了一些保证并借此为大量没有控制权的小股东的利益提供了强有力的保护。La Porta(1998)发现家族企业的主要代理问题是经理人和股东之间的并不是十分突出，而集中体现在控股股东（controlling shareholder）和少数股东(minority shareholder)之间。La Porta 等(1999) 指出,与Berle 和Means 所强调的上市公司面临所有权与经营权分离不同,即使在上市公司的股权比较分散的美、英等国家,大部分上市公司都有控股股东,而在东南亚、欧洲大陆等股权相对比较集中的国家更是如此。在这种情况下,控股股东的控制权私人收益而非管理层与股东之间的代理成本应该成为关注的重点。控股股东的控制权私人收益(private benefit of controlling shareholder) 是指,公司的股东并非天生平等的,其中控股股东能够单独享有某些收益,该收益并不在所有股东之间按照出资比例分享。控制权和现金流权分离是降低企业价值的重要因素，控制性家族剥削少数股东，并由此产生代理冲突。Claessends(2000)和Lemmon(2001)的研究发现，随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高，控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制，其对少数股东的价值剥削程度也越高，因此带来的代理冲突也越来越严重，进而家族上市公司的投资价值也就随之不断降低。Claessends(2002)等人以东南亚等国的家族控制的上市公司为样本发现具有金字塔结构的企业（尤其是控制权和现金流权分离程度严重的企业）具有较低的托宾Q值。Backman (2002) 认为,东南亚企业集团普遍选择金字塔式架构:一家控股公司位于金字塔的顶端;第二层是拥有重要资产的公司;第三层包括了集团的上市公司;金字塔的最低层是现金收入及利润高的上市公司。集团向公众发售这些公司的股票,并通过多种内幕交易,把底层公司的收益传到金字塔上层的母公司。另一方面,集团又把一些利润较少、品种较差的资产从上层利用高价转移到下层。国内学者何浚（1998）认为，我国上市公司的内部人控制与股权集中度呈高度正相关关系。苏启林（2003）年通过对通过上海和深圳证券交易所182家族类上市公司为样本进行实证研究，发现中国资本市场上的控制性家族导致的代理问题刚刚开始出现，家族类上市公司存在所有权层面的控制权和现金流权分离所形成的代理关系，侵害中小股东的利益。胡天存、杨鸥（2005）通过在深圳和上海的证券交易所上市的1031家公司样本得出结论：上市公司的控制权人通常都是第一大股东，无论其第一大股东是何种性质，企业的最终控制权是牢牢的掌握在第一大股东手上。赖建清、吴世农（2005）通过分析深沪股市1085家上市公司，得出两个重要结论：第一，最终控制人的现金流权与控制权的偏离程度不影响公司绩效，这点与国外的实证研究明显不一致，第二，最终控制人在董事会占据的董事席位比例超过其控股比例，公司绩效越低。杨兴君、宗长玉、江义（2005）通过对民营企业控制多家上市公司做为研究对象，得出结论，第一，民营企业普遍采用金字塔结构控制多家上市公司，第二，民营企业控制多家上市公司加剧了控制权和现金流权的分离，第三，民营企业控制多家上市公司导致上市公司价值的降低，第四，民营企业控制多家上市公司加大了控股股东侵害少数股东权益概率和程度。二、理论模型及数理推导民营上市公司家族控制在治理结构上呈现出明显的复杂性5，国内外的情况表明，家族控制上市公司倾向于使用金字塔型结构、复式投票权、交叉持股、多重控股等形式。但La Porta(1998)和Claessens（2000）等通过对东南亚等国家的实证研究发现，亚洲国家大多采用金字塔型结构。根据我们研究的结果，在我国的A股市场上家族企业绝大部分都采用金字塔型结构 虽然在我国金字塔型的层级并不高，有的甚至只有一级，但我们都把这种控股模式归结为金字塔型结构。,在132家中小上市公司中也体现较为明显。金字塔型结构如图1所示，就是家族企业作为最终控制人控制A企业，再通过A企业控制B企业的这样一个过程。为了便于说明家族上市公司对于金字塔型控股结构的特殊意义，在此通过与水平结构的对比说明问题。（水平结构就是假设家族公司控制公司所采用的模式如图2，控制A公司的同时控制B公司）家族终极控制人A企业B企业家族终极控制人A企业B企业图1 金字塔型结构 图2 水平结构 假设家族企业拥有部分的股权，而其余的中小股东拥有1-的股份，在金字塔形结构中，B是A的子公司；A公司产生的现金流为c，持有部分公司的股份，假设B公司的资金全部来源于c;B公司需要投资i，产生利润r.在金字塔结构中（P代表金字塔模式），B是A的子公司，因此F可以用全部资金来实现对B的控制。而在水平结构（H代表水平模式）中，F直接控制B，所动用的资金仅限于c。在两种情况下，B都可以对其他股东发行股份以实现融资。 假设F对B的控股比例为x，F对B的控制权使其能够转移B的现金或资产（即权益），但不论采用何种结构，这种转移是有成本的，将成本率设为。我们假设该成本与转移的资金量和投资者保护的程度有关，即当F转移资金率为d，投资者保护系数为d时。在第三阶段，F将尽量实现对B公司利润控制的最大化，即： 同时，假设B的净现值为NPV（x）=r-i- (NPV(x)为增函数，因为较高的股权集中度有利于减少资金转移现象，从而增加B公司净值）F可用的现金流对B投资，假设F拥有B股权比例为，则少股东持有，B拥有的自由现金流为： （1）F在第三阶段控制B公司效用为 , (2)同时也等于， （3）为满足的最大股权比例。假设采用金字塔型结构，并且满足（1-d(）)ri; （4）而根据（1），R（）=c+(1-)(1- d(）)r=i; (5)整理可得， (1- d(）)r=c+(1- d(）)r=i (6)(1- d(）)rc;而假设采用水平水平控制模式下，RH(）=ac+(1- d(）)r+(1-a) ( 1- d()r （7） ac+(1- d(）)r+(1-a)c = R（）同时根据（2）R（）=i，所以，RH(） RH(）；RH 递减，；UH()-UP()=NPV()-NPV()+(1-)( 1- d()r-i0因为NPV为递增函数，且( 1- d()r-i0，所以得出UH()-UP()，这说明对于家族控制企业F，水平结构要优于金字塔型结构，与假设矛盾，则我们就可以得出家族企业采用金字塔形结构会造成（1-d(）)ri，这样对于企业的投资者来说，其投资价值将会小于其初始价值，导致企业价值降低。根据已有的研究文献和金字塔形模型的推论，认为越是家族控制程度高的民营上市公司，越有侵害中小股东的倾向和动。La Porta(1998)较早的提出，在金字塔型控股结构下，控制权分离系数SQ=控制权/现金流权=min(1,23.,n)/,此时家族控制性股东剥削小股东利益，这就使得上市公司控制的链条越长，中小投资者对于上市公司价值的期望预期就会趋于降低，出售的股权比例越大，家族上市公司损失的价值也就越大。通常而言，企业价值的含义可以用以下模型来表述：价值=f(盈利性、成长性、风险)上述等式是企业价值分析最基本的概念模型企业价值是由盈利性、成长性和风险三部分要素组成的。其中成长性与价值成正比，即盈利性、成长性越好，企业价值越大 此理论来自于亨利明茨伯格战略历程纵览战略管理学派北京：机械工业出版社，2002，206。这在一定程度上也说明了企业价值（V）与企业成长性（V=V2-V1）是一致的，即企业在一定时期内表现的高成长性也就意味着企业在这一时点上（V2）的价值越大。因此家族企业的控制程度越高所导致的分离系数越大，造成企业价值越小，中小上市公司的成长性也就越差。基于以上分析，我们假设：假设1：控制权和现金流权分离系数（SQ）越大，中小上市公司的成长性越差。家族控股比例是表示上市公司家族企业所拥有和控制的上市公司的股权份额。通常认为上市公司家族对企业的控制权的大小源于在资本市场的控制权，控制权越大，控股比例也就相对越多。Mock（1999）基于美国的上市公司的经验数据得出结论，控制权呈现出向控股大股东单方向高度集中的畸形状态，控股股东的控制权呈现出膨胀状态，对上市公司的控制权越强，所造成的企业的投资价值越低。基于这一点，我们假设：假设2：中小上市公司家族控制权比例越大，企业成长性越差。西方学者大多用托宾Q值衡量企业价值，而对于研究企业价值的托宾Q值，我国的学者也逐渐认识到托宾Q值的研究意义，如Yeh(2001)等人用托宾Q值为指标衡量我国台湾地区的上市公司的企业价值，Bai(2002)等人认为托宾Q值是中国大陆上市公司价值的主要指标之一。La porta(1998)、Claessens(2000)和 Lemmon(2001)实证研究了东南亚国家家族上市公司，得出结论认为，托宾Q值与家族控制呈现反向相关关系，即家族控制力越强的企业，企业的价值（用托宾Q）来表示越小。基于此点，我们假设：假设3：中小上市公司企业价值越小（用托宾Q值来表示）企业成长性也越差。家族上市公司的实际控制人可以通过所形成的金字塔型链条以资产出售、转移定价、现金盘剥等内部交易的方式实现资源的转移，谋取私人控制权的私人收益（Private Benefit of Control）,形成对小股东的利益的损害。由于内部交易方式转移资源的链条看上去像一条隧道，源源不断的把处于金字塔底端的公司的资源输送到金字塔顶端的最终所有者，这种行为称之为隧道效应（Tunneling Effect）。而上市公司的管理交易往往成为掏空上市公司，转移上市公司资源，侵害中小股东的重要手段，秦茜（2003）的大量样本数据研究发现，在我国上市公司，控股股东利用关联交易对上市公司进行“抽血”现象十分明显和普遍。陈晓、王琨（2005）也对来自我国资本市场的实证数据作了实证检验发现，上市公司大量的关联交易导致了公司治理水平下降。基于这一点，可以假设：假设4：中小上市公司家族企业最终控制人通过关联交易，实施掏空上市公司的隧道效应，导致中小上市公司的成长性较差。 三、实证研究（一）样本选择本文所选取的样本包括2003年12月31日前在上海、深圳证券交易所上市的流通股本小于5000万股（含5000万股，以当年年报流通股本数为准），且主营收入或资产总额小于5亿元，上市时间不超过5年的公司；（2）2005年12月31日前上市的中小企业板上市公司。符合样本的公司共132家，其中主板市场82家，中小企业板50家。在132家公司中，剔除掉不是家族企业的中小上市公司，剩下符合研究的样本数是61家。判断家族企业的特征是（1）家族企业是指企业的控制权握在有血缘关系或姻缘关系的人手中，（2）民营企业包括家族企业，但并不是所有的民营企业都是家族企业，这里要剔除掉实际控制人是自然人所组成的员工持股会或是由工会控制的公司以及MBO（管理层回购）的公司。（3）根据La Porta(1998)对上市公司是否是家族控制形态的标准确定在控制权上，而不把临界控制权作为确定家族企业的标准。 所谓临界控制权是指，有些研究上市公司家族企业的学者认为，判断上市公司家族企业标准应该是控制权的大小，即家族控股达到了10%，20%，30%等，但是对于这个标准学术界并没有达成共识，遂用最终控制权来代替临界控制权。本研究的数据来源是来自于上市公司在其指定信息披露媒体上所公布的年报和公告，部分数据来自于Wind资讯。（二）变量选择本文的研究变量包括以家族企业成长性的被解释变量和家族企业控制程度的解释变量。成长性变量主要是用突变级数的方法计算得出。解释变量是选取了与控制权相关的一些指标，如家族控股比例（Con）、分离系数（SQ）、关联交易数（Deal）、托宾Q值（Tin，Q）、金字塔结构中的控制层级（Num）、企业成立时间（Year）、实际控制人是否担任董事或总经理（Num）作为解释变量。（见表1）表1 研究变量具体定义 解释变量变量名称变量代码变量含义及说明家族控股比例Con实际控制人控制的股份分离系数SQ控制权/现金流权，表示企业家族控制导致用较少现金就可获得较大的控制托宾Q值Tubin，Q企业价值，即现值/重置价值关联交易总额Deal家族控制上市公司与关联方交易情况成立时间Year上市公司注册登记时间控制层级Num在金字塔控制链上的层级实际控制人担任董事/总经理Man亚元变量，1表示担任，0表示不担任两大股东持股差距Distance对家族企业股权的制衡程度被解释变量突变级数得分Ycz成长性（三）变量相关性分析由以上的运算结果，我们得到的各个变量的实际数值，并通过SPSS统计软件测算变量之间的相关度，可以发现在变量的相关性分析中，控股层级（Num）与分离系数(SQ)、控制权（Con）和最终控制人担任上市公司的董事或总经理（Man）变量之间存在显著相关，并且在1%的水平上显著相关（见下表），说明解释变量之间存在多重共线性问题。为了排除下一步建模时多重共线性所带来的不良影响，我们要舍弃解释变量控股层级（Num）。同时并未发现其他解释变量之间Pearson相关系数大于0.5（在1%水平上显著（双尾t检验）的解释变量，在调整之后各解释变量之间的多重共线性问题基本上得到控制，解释变量的VIF值均接近或小于3.0。留其余所有的解释变量进入下一步回归模型的建立。表2 变量的Pearson相关系数分析YSQTobinQYearNumDistanceManConDealY1-0.1040.772(*)-0.053-0.289(*)-0.1350.263(*)-0.041-0.269(*)（0.423）（0.003）（0.683）(0.024)(0.299)(0.040)(0.752)(0.036)SQ-0.1041-0.0010.303(*)0.706(*)0.114-0.431(*)0.2180.0910.423(0.995)(0.018)（0.000）（0.383）（0.001）（0.092）（0.485）TobinQ0.772(*)-0.0011-0.053-0.116-0.0850.0920.116-0.198(0.003)（0.995）（0.686）（0.374）（0.5140）(0.481)(0.372)(0.125)Year-0.0530.303(*)-0.05310.047-0.030-0.163-0.058-0.186(0.683)(0.018)(0.686)(0.722)(0.818)(0.209)(0.655)(0.151)Num-0.289(*)0.706(*)-0.1160.04710.230-0.466(*)0.332(*)0.248(0.024)(0.000)(0.374)(0.722)(0.075)(0.000)(0.009)(0.054)Distance-0.1350.114-0.085-0.0300.2301-0.0480.307(*)0.073(0.299)(0.383)(0.514)(0.818)(0.075)(0.714)(0.013)(0.574)Man0.263(*)-0.231(*)0.092-0.163-0.466(*)-0.0481-0.011-0.032（0.040）(0.001)(0.481)(0.209)(0.000)(0.714)(0.935)(0.807)Con-0.0410.2180.116-0.0580.332(*)0.307(*)-0.01110.001(0.752)(0.092)(0.372)(0.655)(0.009)(0.013)(0.935)(0.995)Deal-0.269(*)0.091-0.198-0.1860.2480.073-0.0320.0011(0.036)(0.485)(0.125)(0.151)(0.054)(0.574)(0.807)(0.995)(0.024)(0.000)(0.374)(0.722)(0.075)(0.000)(0.009)(0.054)注：*在0.01水平上双尾检验显著 (2-tailed) *在0.05水平上双尾检验显著(2-tailed) 括号内为sig值 （四）回归分析 利用多元回归模型考察中小上市公司家族控制哪些因素对企业成长性有实质性影响，在这过程中为了有效的说明情况设计了包括控制变量在内的7个变量（剔除掉了存在多重共线性的控股层级变量）。回归模型如下所示：Y=0+1Con+2SQ+3Deal+4Toubin，Q+5Num+6Year+根据前期获得的数据利用SPSS统计软件进行多元回归分析。得到如下的分析结果。表3 中小上市公司控制权与成长性相关关系回归结果分析BStd. ErrorBetatSig.(Constant).443.0845.294.000SQ.004.014.028.290.773TobinQ.114.013.7448.938.003Year-.001.006-.020-.233.816Distance-.003.110-.002-.026.980Man.099.044.1982.223.056Con-.177.123-.132-1.441.030Deal-.150.105-.121-1.435.037通过统计SPSS软件进行回归分析，我们同时得出R2=0.664 F=14.939,通过了F检验，同时回归方程具有较好的拟合度，说明了回归方程的各解释变量在较大程度上反映了被解释变量。四、研究结果和经济解释（一） 金字塔型控股模式并未导致中小上市公司的低成长性通过我们的对于中小上市公司实证数据的相关系数分析（Pearson）和回归结果分析并没有得到La porta(1998)、Claessens(2000)和 Lemmon(2001)等人研究的托宾Q值与分离系数（SQ）呈现反向相关关系的结果，即家族对上市公司控制越力强（金字塔层级越高），企业价值（用托宾Q值来表示）越小。我们研究结果显示代表控制权程度的分离系数与企业价值不显著相关。这可能与我国中小上市公司的实际控制人采用金字塔型的控股结构并不是为了侵害外部投资者的利益有关。金字塔型的控股模式既方便了最终控制人侵害其他中小股东的利益，同时又便于最终控制人向上市公司输送利益以保住壳资源或再融资功能，因此在整个资本市场中最终控制人的利益输出和利益输入行为达到某种程度的平衡。中小上市公司的实际控制人有通过金字塔型控股模式输送利益的隧道行为（Tunneling Effect），也有向上市公司注入资源的支撑效应（Propping Effect） La porta(2000)和Shiefer(2000)在公司治理文献把最终控制人利用金字塔型结构谋取控制权私人收益的行为称之为隧道效应（tunneling），Fridman（2002）, Johnson（2002）和 Mitton（2003）在其研究中发现最终控制人也有为上市财务困难时注入资金的扶植行为，被称之为支撑效应（Propping）。可能对于我国中小上市公司来说家族控制人在现阶段更多的表现为支撑效应。这在一定程度上也就为我们的第1个研究假设做出了结论，在我国中小上市公司中并没有出现金字塔型控股所导致分离系数增大，从而造成公司价值降低的现象，原因可能在于中小上市公司家族控制的最终目的的确是为了上市获取企业发展所需要的资金，并不是以掏空上市公司为动机的，也并未造成企业价值的降低，也并没有造成中小上市公司成长性的降低，这也否定了我们提出的第1个研究假设。（二） “一股独大”的股权结构导致企业成长性降低我国中小上市公司的最终控制人在某种程度上实现了所有权和经营权局部或是完全重合。这在一定程度上可能真实的反映出我国中小上市公司的实际情况。很多上市公司的所有者即最终控制人在上市之前都曾经历从企业初创到企业成长的阶段，到了一定的时期，融资成为中小企业发展的瓶颈问题，为了解决发展所需的资金需求，中小上市公司都纷纷努力争取通过上市融资的渠道获得外源融资，而在上市之前企业的创始人就成为了上市公司的实际控制人或控股股东，最终掌控上市公司。这一点在中小企业板更加显著，在50家中小企业板的上市公司中有34家家族控制的上市公司，而最终控制人担任上市公司的董事或总经理的又有30家，比例达到88.24%。通过回归分析的结果我们推断经营权和所有权合二为一的制度导致了所有者兼经营者的最终控制人拥有绝对的信息，使得委托代理成本减少，这在一定程度上有利于股东目标和企业目标趋向一致，降低代理冲突，利于企业成长。但在上市家族控制的 “一股独大”和“一家独大”的股权结构情况下，突出体现了我国现有的中小上市公司股权结构不合理，缺少有效的股权制衡机制，“一言堂”的局面造成了董事会制度形同虚设，企业经营决策偏离股东意志，使得中小上市公司的成长性在一定程度上降低，这也肯定了我们提出的第2个研究假设。（三） 关联交易是导致中小上市公司低成长性原因之一 我们研究发现，关联交易与中小上市公司的成长性呈现出显著的负相关关系。我国的中小上市公司有一半是由家族企业所构成，而上市后的公司与上市公司的实际控制人有着扯不断理还乱的关联交易，上市公司与控股大股东发生了大量的关联购销、资产重组、融资往来以及担保和租赁等行为。以中小股东的利益为代价，控股股东频繁利用这些关联交易为自身利益服务，使关联交易成为我国上市公司治理结构失衡的一个重要标志。虽然正常的关联交易并不会造成中小上市公司发展的不利影响，但如果家族控股大股东想利用关联交易掏空上市公司，就会造成恶性的关联交易，造成中小上市公司的低成长性。在我们所选取的61家家族控制的中小上市公司就有相当一部分企业是由于大股东占款和关联交易导致企业的低成长。资料来源于中南大学商学院中小企业发展研究中心2006年报告创新中小上市公司成长之道。同时我国中小上市公司前两大股东的持股差距也并没有给上市公司大股东带来有效的制衡机制，这在成长性好的上市公司体现的可能不明显，但是对于低成长性的上市公司可能就会由于股权制衡的失效造成大股东恶性的关联交易从而导致企业发展的低成长性，从这个意义上来说，这也验证了我们提出的第4个研究假设。（四） 企业价值与企业成长性高度一致 在回归分析中我们也发现了一个很重要的结论：在我国中小上市公司的实证检验中企业的成长性与企业价值趋于一致，也即说明了以托宾Q值所反映的企业价值与企业的成长性之间在一定程度上具有一定的替代性。对于中小上市公司，这似乎可以证明对于中小上市公司不仅要关心未来的成长和发展，也要同时关心企业现在的价值，投资者关注企业未来成长性与关注企业现在价值同样重要，这也验证了我们提出的第3个研究假设。我们的研究结果对于家族控制的中小上市公司具有直接的政策含义。虽然金字塔型的家族控制模式并未对中小上市公司的成长性带来实质性影响，但家族企业“一股独大”和“一家独大”的现象仍然成为制约中小上市公司的成长的障碍，但是随着我国资本市场股权分置改革的实施，股票实现全流通和机构投资者参与公司治理的这一发展趋向将会适时的解决这一问题。同时也要求中小上市公司进一步完善信息披露制度，建议证监会会同相关政府部门采取重大举措，规范上市公司与控股股东的资金往来情况，并清理占用资金，以解决中小上市公司关联交易给企业成长性带来的问题。参考文献：1 La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes and Andrei Shleifer, “Corporate Ownership around the world”, (1999), Journal of Finance 54 ;2 Lucian Bebchuk, Reinier Kraakman and George Triantis, “Stock Pyramids, Cross-ownership, and Dual Class Equity: The Creation and Agency Costs of Separating Control From Cash Flow Rights”, (1999),NBER working paper 6951;3 European Corporate Governance Network (1997), The Separation of Ownership and Control: a Survey of 7 European Countries, Report Prepared for the European Commission;4 Claessens, S., S. Djankov, J. Fan, L. Lang, “The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations”, (2000), Journal of Financial Economics 58, 81-112; 5 Claessens, S., S. Djankov, J. Fan, L. Lang, “Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings”, (2002),Journal of Finance 57(6), 2741-2772; 6 Daqing Qi, Woody Wu and Hua Zhang, “Shareholding Structure and Corporate Performance of Partially Privatized Firms: Evidence from Listed Chinese Companies”, (2000),Pacific-Basin Finance Journal 8, 587-610. 7 Faccio, Mara and Lang, Larry H., P., “Separation of Ownership from Control: An Analysis of Ultimate Ownership in Western Europe”, (2000),Working Paper, Chinese University of Hong Kong; 8 Harold Demsetz and Belen Villalonga, “Ownership Structure and Corporate Performance”, (2001), Journal of Corporate Finance 7, 209-233. 9 La Porta, R., F. Lopez-de-Salines and A. Shleifer, “Corporate Ownership around the World”, (1999),Journal of Finance 54(2), 471-517; 10 苏启林、朱文，上市公司家族控制与企业价值，经济研究J，2003（8）； 11 孙永祥.所有权、融资结构与公司治理机制，经济研究J，2001（1）；11 杨兴君,宗长玉、江义.民营企业控制多家上市公司实证研究，深交所研究报告，2005年；12 陈晓红,佘坚,邹湘娟.中小上市公司成长性评价方法比较研究，科研管理J，2006,（1）；13 赖建清,吴世农.上市公司最终控制人对绩效的影响研究，工作底稿J，2005年；14 唐跃军, 谢仍明.大股东制衡机制与现金股利的隧道效应，南开经济研究J，2005（1）；15 谢灵芳,朱晓明.董事会控制、侵占效应与民营上市公司的价值；上海经济研究J，2005（1）；16 创新中小上市公司成长之道，中南大学商学院中小企业发展研究中心2006年研究报告。10作者联系方式：尹哲，湖南省长沙市中南大学校本部商学院中小企业研究中心，邮编：410083手机Email：附表：1 突变级数计算方法根据本课题对于成长性的定义进项变量选择，包括（A1：成长能力 C1：主营业务收入增长率 C2：近三年每股净利润平均增长率 C3：近三年每股净资产平均增长率； A2：盈利能力 C4：主营业务毛利率 C5：近三年加权平均净资产收益率 ；A3：资金营运能力 C6：本期每股经营性现金流 C7：本期资产周转率 ；A4：市场预期指标 C8：净资产倍率 C9：利润增长率与市盈率之比 A5：企业规模 C10：本期资产总额 C11：本期企业员工总数）,最常见的有3个，即尖点突变系统、燕尾突变系统、蝴蝶突变系统。尖点突变系统模型为： (1)燕尾突变系统模型为： (2)蝴蝶突变系统模型为 (3) 上面 表示一个系统的一个状态变量的势函数，状态变量的系数 表示该状态变量的控制变量。如果一个指标仅分解为两个子指标，该系统可视为尖点突变系统；如果一个指标可分解为三个子指标，该系统可视为燕尾突变系统；如果一个指标能分解为四个子指标，该系统可视为蝴蝶突变系统。根据3个方程归一公式的导出由突变系统的分歧方程导出归一公式。根据突变理论，对尖点突变系统，求得归一公式为： 类似地求出，燕尾突变系统的归一公式为： (6) (7) 蝴蝶突变系统的归一公式为： (8) 在这里，归一公式实质上是一种多维模糊隶属函数。然后利用归一公式进行综合评价根据多目标模糊决策理论，对同一方案，在多种目标情况下，如设为模糊目标，则理想的策略为：，其隶属函数为： (9) 式中为的隶属函数，定义为此方案的隶属函数，即为各目标隶属函数的为本项指标最小值。对于不同的方案，如设，记的隶属函数为，则表示方案 优于方案。因而利用归一公式对同一对象各个控制变量（即指标）计算出的对应的值应采用“大中取小”原则，但对存在互补性的指标，通常用其平均数代替，在对象的最后比较时要用“小中取大”原则，即对评价对象按总评价指标的得分大小排序。由此可以看出，对各级指标指数的确定，实际上是对其下一级指标指数（或数值）进行综合排序的结果。附表2：各个变量指标数据证券名称控制权 现金流权分离系数托宾Q值层级结构关联交易总额(万)成立时间（年）实际控制人担任董事/总经理（是为1，不是为0）前两大股东持股差距*ST嘉瑞29.85%13.08%2.28 0.63660563.3611018.13*ST上风40.00%10.56%3.79 1.74475477.76501.8新大陆49.95%26.30%1.90 4.372011143.61新和成45.89%32.55%1.41 3.81206157.07江苏琼花45.26%38.72%1.17 3.722127.710141.75华邦制药15.62%15.62%1.00 4.5911900411.2德豪润达32.39%29.15%1.11 1.12204121.54精工科技31.56%13.10%2.41 3.1226505025.89华兰生物67.45%38.20%1.77 4.43328501312.65大