中金公司-医药行业：结构转型中的超成长契机，2011年医疗保健行业投资策略-101229

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（1 ）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供, 及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/ 或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 观点聚焦研究报告孙亮 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208030080 强静 周峰 联系人 联系人 投资要点： 创新、整合带来超成长契机 。新兴经济体崛起和加大投入建设为中国医疗卫生行业带来系统性成长机遇，而随着新医改进入到机制改革深水区，行业发展将实现转型调整，带来“超成长”契机。并购整合给优势企业带来市场让渡，创新则为企业带来新的发展空间，“创新、整合”叠加成为“超成长”的推动力，结构性转型催生领袖型企业的诞生，他们将获得超出平均的发展增速。 两条路径选择超成长 。自上而下选择，“生物制药、医疗器械、医疗服务、品牌专科药”是未来发展前景最为看好的子行业；自下而上选择，“创新、品牌、渠道、整合”等个体特质将决定企业发展的速度，其中“创新、整合”将是未来几年寻找超成长的重要因素。我们基于两条路径选择构建了中金医药投资矩阵，并针对不同投资风格，分别构建“稳健型”和“成长型”投资组合。稳健型组合包括“恒瑞医药、云南白药、上海医药、华东医药、康缘药业”；成长型公司组合包括“康美药业、双鹭药业、沃森生物、康芝药业、科伦药业”。考虑未来一年的经营弹性，可以重点关注 “康美药业”和“双鹭药业”。 出现领袖企业的时机已具备 。中国医疗健康行业已经具备了培育大型制药企业的土壤，行业规模在 2011 年将位居全球第三。中国领先的分销企业国药控股 2012 年销售规模将突破 1000 亿元，具备与日本分销巨头相似的体量。目前中国领先的制药企业市值与印度企业相当，与全球最大的仿制药厂 TEVA 比还有较大差距，跟欧美跨国巨头差距更远。差距意味着空间，植根于蓬勃发展的经济体内，中国医药市场正经历着成长和转型，出现领袖企业的时点已然来临。随着内外部环境变化和政策推动，国内企业整合发展将进一步加速。未来 3-5 年，创新和整合将推动中国制药企业向千亿市值冲刺，恒瑞医药、云南白药、国药控股、上海医药、山东威高将是千亿市值俱乐部的主力候选。 医疗保健行业结构转型拉开帷幕。行业自我激发调整、竞争加剧、海外入侵、政策推动和资本介入成为行业结构转型的 5 大推动力。政府三部委联合印发的关于加快医药行业结构调整的指导意见，将有力推动这一格局转换。行业集中度提升成为大趋势，企业发展战略实现分化，中国医药产业的版图将会重新构建。转型过程中，大型国有企业扮演着整合者的角色，而民营企业则更侧重于专业化发展。未来两者的定位或将相互渗透，“产业做全领域做专”将成为发展的重要模式。 风险： 公立医院改革、药品降价、治理商业贿赂以及医保支付体系调整，可能给行业带来短期负面影响。 近来事件 03/12/2010 发改委、卫生部等五部委发布关于进一步鼓励和引导社会资本举办医疗机构意见 30/11/2010 国家发展改革委降低部分单独定价药品价格 10/11/2010 工信部、卫生部、国家食品药品监督管理局 9 日联合发布关于加快医药行业结构调整的指导意见 14/07/2010 药品价格管理办法（征求意见稿） 2010 年 12 月 29 日 医疗保健 研究部 结构转型中的“超成长”契机2011 年医疗保健行业投资策略医疗保健：2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（1 ）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供, 及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/ 或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2目录 超成长投资选择 .4 结构转型中的超成长契机 .4 自上而下：子行业选择.4 自下而上：个体特质选择 .5 投资矩阵和投资组合 .6 估值维持高位震荡 .6 中国医药企业的成长空间 . 8 差距就是空间 .8 分销企业率先追赶 .8 仿制亦能长大 .9 中国企业的空间 .10 寻找千亿市值公司 .10 结构转型拉开帷幕 . 11 结构转型 5 大推动力 .11 政策给力，结构性调整加速 .11 医药商业率先走向集中.12 医药零售拉开整合帷幕.12 医疗器械集中大势所趋.13 医药工业调整趋势显现.14 中国医药产业版图将重新构建 .14 新兴市场崛起的中国机遇 . 16 全球医药市场：震荡修复，结构转化 .16 全球医药市场：困扰和机遇并存 .16 大型并购进一步推升集中度 .17 中国医药市场：未来之星 .18 恒瑞医药（ 600276.CH）：推荐 . 19 云南白药（ 000538.CH）：审慎推荐 . 20 上海医药（ 601607.CH）：推荐 . 21 华东医药（ 000963.CH） ：推荐 . 22 康缘药业（ 600557.CH）：推荐 . 23 康美药业（ 600518.CH）：推荐 . 24 双鹭药业（ 002038.CH）：审慎推荐 . 25 沃森生物（ 300142.CH）：无评级 . 26 康芝药业（ 300086.CH）：推荐 . 27 科伦药业（ 002422.CH）：审慎推荐 . 28 图表目录 近来事件. 1 图表 1：超成长造就领袖型企业. 4 图表 2：子行业驱动因素和代表公司 . 5 图表 3：创新、整合、品牌和渠道成就行业领袖 . 5 图表 4：中金医药投资矩阵 . 6 图表 5：医药板块 PE 估值区间 . 6 图表 6：医药板块 PE 相对于大盘溢价情况 . 7 图表 7：全球医药企业规模对比. 8 图表 8：主要分销企业销售收入变化趋势 . 9 图表 9： TEVA 公司的成长路径 . 9 图表 10：与通用名药厂数据比较 .10 图表 11：中国医疗健康企业规模比较 .10 图表 12：结构转型 5 大推动力 .11 图表 13：关于加快医药行业结构调整的指导意见主要内容 .12 研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（1 ）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供, 及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/ 或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3图表 14：医药分销行业市场份额变化趋势 .12 图表 15：中国医药零售业前十强销售收入和门店数变化趋势.13 图表 16：中美零售连锁前三名占有率对比 .13 图表 17：医疗器械行业集中大势所趋 .13 图表 18：中国医药工业百强集中度 .14 图表 19：医药制造业成本费用率变动情况 .14 图表 20：中国制药业版图 .15 图表 21：全球医药市场规模和增速 .16 图表 22：全球各个区域市场增量贡献 .16 图表 23：全球医药市场面临的困扰和机遇 .16 图表 24：全球 top50 药厂处方药物销售组成 .17 图表 25：美国按处方数量统计的用药构成 .17 图表 26：考虑并购后前十大药厂份额的变化情况 .17 图表 27：医药市场规模排名 .18 图表 28：中国的医药市场增长情况 .18 图表 29： A 股医药公司估值（绿色背景背景为中金预测，其他均为 WIND）（2010-12-28） .29 图表 30：全球主要市场医药板块估值（绿色背景背景为中金预测，其他均为 Capital IQ 2010-12-28） .30 医疗保健：2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（1 ）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供, 及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/ 或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4超成长投资选择 结构转型中的超成长契机 “整合、创新”带来超成长动力。 过去 40 年，中国医药市场获得了持续稳定的成长。这种成长是一个新兴经济体崛起和新医改初期投入建设带来的系统性成长机会，对于大多企业是均等的。未来伴随着新医改的深入推进，行业发展将实现转型调整，“系统性成长”将让位于主动性“超成长”，实现中国制药企业的个性化发展。并购整合迫使劣势企业把市场让渡给优势企业，创新则为企业打开新发展空间，结构性转型过程中将诞生领袖型企业，他们将获得超出行业平均的增长速度。 图表 1：超成长造就领袖型企业 资料来源：中金公司研究部 自上而下：子行业选择 自上而下选择看，部分子行业由于自身行业特点和外部环境变化享受较高的增速。从选择顺序看，我们依次推荐生物医药、医疗器械、医疗服务和品牌专科药。他们分别具有不同的增长驱动力：生物制药依靠创新引领未来；医疗器械步入综合化扩张之路；而医疗服务短期借政策东风；品牌专科药则是目前最适合中国中小医药企业发展的蓝海战略领域。关于子行业的选择，我们在 7 月份行业报告发展跨越嬗变后医改时代的医药卫生产业中做了详细的数据分析和逻辑推理，请参考。 整合：市场让渡中国医药市场表观层面持续、稳定的增长深层次结构性调整超成长契机超越平均增速超越市场预期维持、削弱、淘汰系统性成长机会领袖型企业创新：新发展空间研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（ 1）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 5IBCC个体特质整合： 产业政策鼓励 行业发展内生需求创新： 产业政策鼓励方向 发展的源动力 可持续性的体现品牌： 企业的内涵 依托核心品牌的多元化扩张渠道： 现行体制下渠道掌控有现实意义个体特质产业政策鼓励求产业政策鼓励方向发展的源动力可持续性的体现现行体制下渠道掌控有现实意义图表 2：子行业驱动因素和代表公司 资料来源：中金公司研究部 自下而上：个体特质选择 创新、品牌、渠道、整合成就个性发展。 医药企业个性鲜明，发展战略差异化程度较高，不同的特质决定了未来的发展速度，这些个体因素包括创新、品牌、渠道、整合等几个方面。创新是医药行业发展的源动力，同时亦为企业建立良好的战略边界，生物药和品牌专科药领域是创新较为活跃的领域。品牌代表了企业内涵和文化沉淀，由于渠道和产品特点，中成药领域的品牌效应更为明显，围绕核心品牌的多元化发展成为趋势。渠道是价值实现的载体，目前的行业环境下，渠道发挥了重要的作用，为产品迅速做大奠定基础。整合是行业发展的主基调之一，依托并购企业获得更强的市场地位，但对企业的管理能力提出较高的要求。综合考量行业环境和政策导向，创新和整合将是未来几年寻找超成长的侧重点。 图表 3：创新、整合、品牌和渠道成就行业领袖 资料来源：中金公司研究部 行业驱动因素 代表公司生物制药技术创新最为活跃的领域，政策鼓励以及资本支持给产业发展带来更多活力。医改后，政府将更加侧重于重大疾病的诊断预防和治疗，将极大带动相关产品的需求。沃森生物、华兰生物、科兴生物、天坛生物、科华生物、成大生物、通化东宝、中信国健、上海莱士医疗器械国家基层医疗建设给中低端产品带来需求，家用医械市场兴起拉动便携电子产品发展。在产品创新和产业升级帮助下，进口替代是长期趋势；横向并购整合将帮助优势企业走向综合化发展之路。山东威高、迈瑞医疗、鱼跃医疗、康辉医疗、创生控股、乐普医疗、阳普医疗、微创医疗医疗服务国家推进公立医院改革，建立多元化医疗服务体系，为专科医疗服务打开发展空间。得益于中国巨大和多样化的医疗需求市场，医疗服务未来有巨大发展潜力。爱尔眼科、通策医疗、泰和诚化学制剂普药推行基本医疗保障和基本药物制度是普药面临最大机遇，在这片红海市场中，竞争将推动规模化和集约型企业产生哈药集团、华北制药、白云山、双鹤药业、联邦制药、科伦药业品牌专科药发病趋势变化给品牌专科药带来额外的需求空间，而医保覆盖和支付能力提升加大释放了对品牌药物的需求，企业研究实力增强和政策对创新的扶持将加速行业发展恒瑞医药、华东医药、中国生物制药、恩华药业、信立泰、双鹭药业化学原料药 大宗原料药中国制药、新和成、浙江医药、华北制药特色原料药 海正药业、华海药业品牌中药依托传统品牌的中成药具有消费属性，其定价和品牌拓展具备较大弹性，能够享受消费升级带来的的发展机遇云南白药、东阿阿胶、片仔癀、广州药业、中新药业、三九医药现代中药以创新为依托，现代中药产品治疗效果更具备针对性，受到国家创新支持和严格的监管，未来发展将更规范天士力、康缘药业、上海凯宝中药饮片 消费升级是饮片发展的推动力，而产业链整合过程中将诞生行业领导企业康美药业医药分销 国药控股、上海医药、南京医药医药零售 海王星辰、第一医药行业制约因素医药商业受到国家政策和并购扩张推动，行业集中度迅速提升。医改给流通渠道带来更多增值服务空间，并将推动药品消费逐步从医院转移到零售终端。改革过程中，政策性限价对大部分制剂产品和医疗器械都是偏负面的，而公立医院改革也给药品消费带来不确定性的影响。对于原料药产业，产业结构调整政策以及人民币升值带来了压力。化学制药市场化定价给原料药提供了更为自由的竞争环境，战略明晰、执行力强的企业通过不断升级中胜出中药中成药医疗保健： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（ 1）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6投资矩阵和投资组合 基于自上而下和自下而上两方面的判断，我们将行业内典型代表公司放于投资矩阵中，以形成选择基础。针对不同的投资风格， 2011 年我们构建“稳健投资组合”和“成长投资组合” 。稳健型组合包括“恒瑞医药、云南白药、上海医药、华东医药、康缘药业” ；成长型公司组合包括“康美药业、双鹭药业、沃森生物、康芝药业、科伦药业” 。如果考虑未来一年的经营弹性，可以重点关注 “康美药业”和“双鹭药业” 。 图表 4：中金医药投资矩阵 资料来源：中金公司研究部 估值维持高位震荡 目前医药行业整体 PE 估值在 35x 左右，相对大盘系统估值溢价达 124%。考虑系统性成长因素，股价仍处于估值上限区间。预期未来一年板块 PE 将在 30-40 倍区间震荡运行，估值高位运行的主要支撑因素： 1、行业业绩增长的稳定性和确定性； 2、从产业结构调整的大方向看，生物制药产业是政策重点鼓励的领域； 3、架构于结构性调整上的“超成长”契机将催生领导型企业的诞生。 图表 5：医药板块 PE 估值区间 资料来源： WIND，中金公司研究部 投资矩阵 创新 品牌 渠道 整合生物制药沃森生物华兰生物中信国健科华生物上海莱士智飞生物 天坛生物医疗器械威高股份乐普医疗微创医疗迈瑞医疗康辉医疗新华医疗鱼跃医疗 万东医疗医疗服务爱尔眼科通策医疗泰和诚 金卫医疗品牌专科药恒瑞医药华东医药中国生物制药仙琚制药 誉衡药业双鹭药业华邦制药中药产业康缘药业天士力云南白药东阿阿胶片仔癀神威药业中新药业中恒集团康美药业广州药业同仁堂商业流通 九州通国药控股上海医药基本药物 联邦制药三九医药哈药集团康芝药业 科伦药业原料药海正药业华海药业华北制药02000400060008000100001200004-06 04-12 05-06 05-12 06-06 06-12 07-06 07-12 08-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12医药指数 15x 20x 30x 35x 40x研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（ 1）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 7图表 6：医药板块 PE 相对于大盘溢价情况 资料来源： WIND，中金公司研究部 01020304050607004-01 04-07 05-01 05-07 06-01 06-07 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-070%20%40%60%80%100%120%140%相对估值溢价 右轴 医药板块PE 左轴 A股板块估值 左轴 平均溢价率124%39%医疗保健： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（ 1）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 8-5001,0001,5002,0002040608010市值（ $100mn）ROE（ %）强生安进Teva美敦力诺华辉瑞罗氏默克礼莱赛诺菲安万特雅培诺和诺德阿斯利康葛兰素史克百时美施贵宝Gilead百特恒瑞医药CiplaRanbaxy国药控股Biogen上海医药GenzymeMylan云南白药中国医药企业的成长空间 伴随行业的高速增长，医药板块也得以发展壮大，领先企业的市值也已经达到 400-500 亿元之间。中国医药企业未来的成长空间在哪里？企业能否有效做大？ 差距就是空间 跨国企业依托高端研发和全球化战略，建立了庞大的制药帝国，领先企业市值规模都是千亿美元以上。而中国的制药行业，目前领先的公司市值与印度领先企业相当，都未达到百亿美元，差距明显。对于中国制药企业而言，差距意味着空间，未来仍有发展壮大的余地。 图表 7：全球医药企业规模对比 资料来源： Bloomberg，中金公司研究部 分销企业率先追赶 全球大型分销企业聚集在欧美日经济发达地区，尤其以美国三家最为突出。他们销售收入达到千亿美金，是名副其实的巨无霸。然而这些巨无霸所处的市场都已经成熟，他们步履蹒跚，每年的增长率难以达到 2 位数。 3 年之后： 2012 年国药控股销售将达到 150 亿美元， 而上海医药也将超过 60 亿美元， 他们将具备日本分销企业的体量。5 年之后？ 10 年之后？又将如何？我们可以大胆预测，国内市场给了企业高速发展的机会，而且也将孕育出世界级的大型分销企业。 研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（ 1）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 9图表 8：主要分销企业销售收入变化趋势 资料来源：南方医药经济研究所， Bloomberg，中金公司研究部 仿制亦能长大 中国的医药产品大部分都是仿制品，到底能不能有效做大？为此我们选择了全球最大的通用名药厂以色列 TEVA 公司作为案例研究。 TEVA 作为全球最大的通用名药物生产厂商，百年前起步于一个小型药品批发企业。通过不断的产品线构筑和外部扩张，建立了全球最大的仿制药企业。 1990-2010 年 20 年期间， TEVA 主业规模增长 129 倍，利润规模膨胀近 400 倍。 借助通用名药成长起来的 TEVA，也在努力进行研发布局， 2012 年公司希望形成 200 亿美元销售收入，其中将有 22%来自于品牌药物， 74%来自于通用名药物。 图表 9： TEVA 公司的成长路径 资料来源： IMS，中金公司研究部 2008-2013 全球大型分销企业收入增速和规模对比10796703225201786310999723127221911 7 31099978302722191194112101803131262113 12 6116104823232272213158-20406080100120140McKesson CardinalHealthAm eris ourceBergen Celesio AG MediceoPaltacAlfresa Suzuken TohoHoldingsSinopharm SHP2008A 2009A 2010E 2011E 2012ECAGR2.1%CAGR2.1%CAGR3.9%CAGR 0.4%CAGR6.8%CAGR8.7%CAGR7.3%CAGR11.9%CAGR29.0%十亿美元CAGR29.3%05010015020001234567890123456789011990s 2000s 2010s收入$100mn利润$100mn19902000收入CAGR 19%利润CAGR 23%20002010收入CAGR 25%利润CAGR 38%并购IvaxCorp并购RatioPharm并购BarrPharm并购SicorInc并购BiocraftLab并购TevaCanada医疗保健： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（ 1）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 10-1002003004005006001020304050市值（￥100mn）ROE（ %）恒瑞医药科伦药业乐普医疗上海医药九州通山东威高爱尔眼科华兰生物云南白药哈药康美药业海正药业康缘药业华东医药东阿阿胶迈瑞医疗国药控股同仁堂广州药业鱼跃医疗双鹭药业康芝药业片仔癀神威药业天坛生物中国企业的空间 从表观数字比较，目前国内最大制药企业的规模和印度领先的企业相仿，与全球最大的通用名药厂 TEVA 比仍有较大差距。但中国企业面对的市场潜力更为巨大，而且受医改和经济发展推动正处于高速成长期，为企业做大奠定了坚实的基础。 图表 10：与通用名药厂数据比较 资料来源：中金公司研究部 寻找千亿市值公司 随着内外部环境变化和政策推动，国内企业整合发展将进一步加速。目前，国内最大的医药企业市值已达到 400-500亿元，未来 3-5 年将向千亿市值冲刺。恒瑞医药、云南白药、国药控股、上海医药、山东威高将是首批千亿市值俱乐部的主力候选。 图表 11：中国医疗健康企业规模比较 资料来源： Bloomberg，中金公司研究部 103856101771358536197285162888020040060080010001200TEVA SUN REDDY CIPLA Ranbaxy YunnanBaiyaoHengRui销售收入 Rmb100mn净利润 Rmb100mn收入比： 29 :1.6 :3 :2 :4 :2 :1利润比： 26 :4 :0.7 :2 :4 :1 :12613138112 11117872363128681445 421341430 4270500100015002000250030003500TEVA SUN REDDY CIPLA Ranbaxy YunnanBaiyaoHengRui总资产 Rmb100mn总市值 Rmb100mn资产比： 72 :4 :3 :3 :5 :2 :1市值比： 7 :1.6 :1 :1 :0.8 :1 :1研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（1 ）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供, 及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及/ 或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 11结构转型拉开帷幕 结构转型 5 大推动力 自我激发和调整是内因。经过市场洗礼和改革催化，国内医药企业在过去几年发生了质的变化。民营企业战略定位愈发清晰，走在了产业发展和整合前列。而大型国有企业的发展正遵循“链式反应”原则，随着国控上市上药重组华润加速扩张医药板块等一系列重大事件的发生，整个国有医药体系的调整步伐加速。 竞争加剧是外在因素。国内市场趋于成熟，招标采购等政策引致市场竞争日趋激烈，要求企业对外部环境变化作出适时调整。 海外企业加速中国布局。面对蓬勃发展的中国市场，跨国企业加速布局，延伸全球产业链，渗透中国市场，带来了竞争格局的改变，迫使国内企业要加速发展，做大做强。 政策推动产业结构调整。创新一直受政策支持，在产业结构调整过程中，生物医药亦受到政策侧重。另外从大的层面看，医改将会对产业发展发生重大影响，改变低水平重复建设和对销售环节的依赖，把产业拉回到创新发展的路径上。 资本介入是产业调整的催化剂。随着行业发展和政策逐步放开，资本对医药卫生产业的渗透越来越深入，一方面给行业发展带来更为新颖的战略思路，另外一方面获得资金支持的企业将加速行业并购整合。 图表 12：结构转型 5 大推动力 资料来源：中金公司研究部 政策给力，结构性调整加速 2010 年 11 月，工业和信息化部、卫生部、国家食品药品监督管理局等三部门联合印发了关于加快医药行业结构调整的指导意见。该意见着力于“创新并购重组”，推动医疗行业集中度提升和发展战略分化。未来产业发展格局将发生明显的转换： 1、行业集中度提升。分销行业率先进入到整合发展的趋势；医疗器械领先企业也进入了横向扩张的时代；药品制造业虽然集中度提升较慢，但是行业结构和企业盈利已经开始内在提升。 2、发展战略分化。国有大型企业借助并购重组构建全方位的产业平台；中小民营企业则更多采取蓝海策略，谋求专业发展。 整合动力产业结构调整政策海外企业加速国内市场布局国内企业竞争加剧资本介入加速产业调整步伐自我激发与进步医疗保健： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（ 1）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 12图表 13： 关于加快医药行业结构调整的指导意见主要内容 资料来源： WIND，中金公司研究部 医药商业率先走向集中 2008 年，前三大分销企业控制了 90%以上的美国市场，但是在中国，前三大分销商市场集中度仅为 20%。在行业驱动和外部政策推动下，分销产业大整合的时代已然来临。整合推动力来自于： 1）竞争挤压利润空间； 2）基本药物制度引发低端市场整合； 3）医药卫生体制改革带来更多增值服务空间，引发商业模式分化； 4）商务部等相关部门出台政策鼓励行业并购整合。 图表 14：医药分销行业市场份额变化趋势 资料来源：中国医药商业协会，中金公司研究部 医药零售拉开整合帷幕 2009 年美国零售市场规模接近 2000 亿美元，占据药物市场 57%份额；在中国，由于医药未分家，零售市场还只有 24%的市场份额。虽然中国医药零售药店数量接近美国的 7 倍，但是由于整合尚未进行，连锁化率非常低，且零售企业不具备规模化运作的能力。然而依托于行业大背景，国内医药零售业的增长速度仍远远高于美国市场。 主要任务目标 内容调整产品结构基本药物贯彻落实关于建立国家基本药物制度的实施意见，适应基本药物不断扩大的市场需求，增加生产保障供应。进一步规范基本药物生产流通秩序，推动基本药物生产企业的兼并重组，促进基本药物生产向优势企业集中，鼓励其采用新技术、新设备进行技术改造，提高基本药物产品质量和供应保障能力。 基本药物主要品种销量居前 20位企业所占市场份额应达到 80%以上，实现基本药物生产的规模化和集约化。化学药研发满足我国疾病谱的重大、多发性疾病防治需求的创新药物， 争取有 10个以上自主知识产权药物实现产业化。 抓住全球仿制药市场快速增长及一批临床用量大、销售额居前列的专利药陆续专利到期的机遇，加快仿制研发和工艺创新， 培育 20个以上具有国际竞争优势的专利到期药新品种 。生物技术药物紧跟世界生物技术飞速发展的步伐，研发防治恶性肿瘤、心脑血管疾病、神经系统疾病、消化系统疾病、艾滋病以及免疫缺陷等疾病的基因工程药物和抗体药物，加大传染病新型疫苗研发力度， 争取有 15个以上新的生物技术药物投放市场。中药坚持继承和创新并重，借鉴国际天然药物发展经验，加快中成药的二次研究与开发，优先发展具有中医药治疗优势的治疗领域的药品，培育 50个以上疗效确切、物质基础清楚、作用机理明确、安全性高、剂型先进、质量稳定可控的现代中药 。 同时 ， 促进民族药的研发和产业化 ， 促进民族药标准提高 ， 加强中药知识产权保护 。医疗器械针对临床需求大、应用面广的医学影像、放射治疗、微创介入、外科植入、体外诊断试剂等产品，推进核心部件、关键技术的国产化， 培育 200个以上拥有自主知识产权、掌握核心技术、达到国际先进水平、销售收入超过 1000万的先进医疗设备。调整技术结构调整组织结构调整区域结构调整出口结构4.4%6.8%8.5%9.2%10.2%11.3%8.3%8.6%8.4%9.7%9.0%8.8%13.4%14.0%14.3%14.3%14.6%14.5%10.4%9.7%9.6%9.0%8.5%8.5%0%10%20%30%40%50%2003 2004 2005 2006 2007 2008SinoPharm top2,3 top4-10 top11-20研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（ 1）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 13图表 15：中国医药零售业前十强销售收入和门店数变化趋势 资料来源：南方医药经济研究所，中金公司研究部 图表 16：中美零售连锁前三名占有率对比 资料来源：南方医药经济研究所， Bloomberg，中金公司研究部 医疗器械集中大势所趋 行业层面，医疗器械行业本身的特点（技术复杂度高，市场细分、产品差异和研发、临床成本较高）推动了行业的整合进程。公司层面，企业做大做强的欲望也促成了行业集中度的不断提升。 图表 17：医疗器械行业集中大势所趋 资料来源：中金公司研究部 05101520252001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090500010000150002000025000销售额 Rmb bn 门店数排名 企业名称 分店数目销售收入亿美元 2009增长 排名 企业名称 分店数目销售收入亿元 2009增长1 Walgreens 7000 633.4 7.3% 1 海王星辰 2867 31.1 11.0%2 CVS 7667 553.6 13.0% 2 湖南老百姓 372 26.8 5.1%3 Rite Aid 4901 262.9 8.0% 3 湖北同济堂 4486 25.2 5.8%19568 1449.8 7725 83.135.20% 72.90% 2.03% 5.59%合计占总体比例合计占总体比例研发、临床成本较高 只有做大规模，延长产品链，才能有效分散研发和临床实验风险，体现协同效应。先做强、后做大，优势企业必须走向综合化扩张。技术复杂度高 医疗器械涉及传统制造加工、机械、光电、信息以及材料等诸多高科技领域，需要上下游产业的支持，从而带动纵向一体化整合。整合触发点 医疗器械种类繁多，约 8万种，每个细分市场规模较小，若想做大必须进行横向扩张。市场细分，产品差异研发、临床成本较高约张。市场细分，产品差异医疗保健： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（ 1）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 14医药工业调整趋势显现 由于缺乏专利产品和产能过剩，制药工业的整合步伐最为缓慢。但在创新发展的逐步引领和竞争的压迫下，工业整合的趋势也逐渐加速。 图表 18：中国医药工业百强集中度 资料来源：南方医药经济研究所，中金公司研究部 在多重因素作用下，企业内部也在发生结构性调整，他们进行产业升级，提升产品毛利，同时优化管理，提升内部效率，这些客观上推动了转型和调整。 图表 19：医药制造业成本费用率变动情况 资料来源：华通人，中金公司研究部 中国医药产业版图将重新构建 中国医药产业的版图将会重新构建：大型国有企业扮演着整合者的角色，而民营企业则更侧重于专业化发展。未来两者的定位或将相互渗透， “产业做全领域做专”将成为发展的主导模式。 医药工业百强集中度34.6%32.9%39.5%40.5%42.0%0%20%40%60%2005 2006 2007 2008 200915%20%25%30%35%04-0504-0704-0904-1105-0205-0405-0605-0805-1005-1206-0306-0506-0706-0906-1107-0207-0808-0208-0809-0209-0810-0210-087%8%9%10%11%12%毛利率 左轴 三项费率 左轴 盈利能力 右轴研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（ 1）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 15图表 20：中国制药业版图 资料来源：南方医药经济研究所，中金公司研究部 天方药业中国通用技术集团 通用控股 中国医药 百联集团 第一医药上海医药集团 上海医药上海医工院 现代制药 福建国资委 华侨集团 福建省医药公司中生集团 天坛生物中国医药集团 国药股份国药控股 一致药业 椒江国资委 海正药业集团 海正药业国资委 浙江国资委 华东医药集团 华东医药北医股份 绍兴国资委 震元集团 浙江震元华润集团 北京医药集团 双鹤药业 中石化集团 浙江石化建材集团 英特集团万东医疗 上海医疗器械集团 上海医疗器械厂 南京国资委 南京医药集团 南京医药安徽华源 金陵药业集团 金陵药业华润三九东阿阿胶 上海弘康 九州通聊城国资委天津国资委 天药集团有限 天津药业 江中集团 江中药业中新药业联合美华河北国资委 冀能集团 华北制药 广州国资委 广州医药集团 广州药业 广州医药公司白云山联想控股 联想集团 先声药业石药集团 中国制药 云南国资委 云南白药集团 云南白药 云南省医药公司新华制药 昆明制药山东国资委 新华鲁抗集团 新华医疗 华立集团 武汉健民鲁抗医药 华立药业齐鲁制药 科伦集团 科伦医贸科伦药业恒瑞医药豪森制药 重庆国资委 重庆医药集团太极集团江苏正大天晴 重庆涪陵区国资委 太极集团有限 西南药业中国生物制药 北京泰德 桐君阁中美互利 哈尔滨国资委 哈药集团有限 哈药集团复星集团 复星医药 同济堂 东北药集团 东北制药上海国资委医疗保健： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（ 1）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1615%13%10%5%8%12%4%4%7%4%7%12%9%10%8%7%7%7%5%3%4%6%03006009000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 11990s 2000s 2010s0%5%10%15%Size US$bn Growth rate1990-20002000-2010CAGR37%42% 44%63%48% 46%0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 20082013其他国家新兴国家加拿大日本欧盟美国新兴市场崛起的中国机遇 全球医药市场：震荡修复，结构转化 1990-2000 年，全球医药市场规模复合增速 7.8%； 2000-2010 年，全球医药市场规模复合增速 8.5%。 2007 年全球金融危机导致医药市场增速放缓，目前行业正从经济波动的影响中恢复，预计 2011 年市场规模增长 6-7%至 8800 亿美元行业增长恢复的背后全球医药市场正经历结构性变化：欧美日等发达国家市场渐趋成熟，发展放缓，而新兴医药市场（中国、俄罗斯、印度、巴西、韩国、墨西哥、土耳其等 17 个国家）正由于外部环境的改变正经历着快速成长。 图表 21：全球医药市场规模和增速 资料来源： IMS，中金公司研究部 图表 22：全球各个区域市场增量贡献 资料来源： IMS，中金公司研究部 全球医药市场：困扰和机遇并存 全球医药产业正面临成熟市场增速放缓、研发难度增加、专利不断到期、预算紧缩等困境。而与此同时也伴生了相应的机遇，新兴市场增长强劲，新技术市场空间，以及产业转移机会，为产业发展增添了前景和希望。 图表 23：全球医药市场面临的困扰和机遇 资料来源：中金公司研究部 机遇困扰伴随医疗保健环境的改善，新兴市场增长强劲国际成熟市场增速放缓政府致力于让更多的人享有医疗保障创新药研发难度增大新技术推动更多专业领域产品上市大量药物面临专利到期仿制药持续向市场纵深渗透政府/付款人对医疗成本控制日渐苛刻成熟市场对成本控制需求带来产业链转移机遇宏观经济环境影响消费者的需求研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由（ 1）中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及（ 2）中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 17图表 24：全球 top50 药厂处方药物销售组成 资料来源： IMS，中金公司研究部 图表 25：美国按处方数量统计的用药构成 资料来源： IMS，中金公司研究部 大型并购进一步推升集中度 2009 年，全球前十大药厂合计市场占有率达到 49.3%。如果考虑辉瑞并购惠氏，罗氏并购基因泰克，默克并购仙灵葆雅，前十大药厂的集中度将上升至 56.2%。受困于研发难度加大和专利到期等问题，大型企业增长缓慢，兼并收购频现成为推动销售增长和市场集中的主要因素。 图表 26：考虑并购后前十大药厂份额的变化情况 资料来源： Bloomberg， IMS,中金公司研究部 0%20%40%60%80%100%2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A疫苗单克隆抗体治疗性蛋白质小分子45.8%42.2%38.7%34.4%30.0%27.7%54.2%57.8%61.3%65.6%70.0%72.3%0%20%40%60%80%100%2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009HBrands Generics2009 全球药物市场份额Johnson3.5%GlaxoSmithKline5.7%Novartis5.6%Bayer AG5.5%Sanofi-Aventis5.5%AstraZeneca4.1%Abbott3.8%other50.7%Roche6.1%Pfizer Inc.6.2%Merck3.4%2009 全球药物市场份额Roche+Getech8.0%Johnson3.5%GlaxoSmithKline5.7%Merck+SGP5.6%Sanofi-Aventis5.5%other43.8%Bayer AG5.5%Novartis5.6%AstraZeneca4.1%Pfizer+Wyeth8.9%Abbott3.8%医药： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1802550751001252000Y 2004Y 2008Y 2012Y 2016Y 2020Y0%2%4%6%8%规模十亿美元 全球市场占比2000-2010CAGR 17%2010-2020CAGR 15.5%国家 排名 国家 排名 国家 排名 国家 排名USA 1 USA 1 USA 1 USA 1Japan 2 Japan 2 Japan 2 China 2Germany 3 France 3 China 3 Japan 3France 4 Germany 4 Germany 4Italy 5 China 5 France 5Britain 6 Italy6Italy6Spain 7 Spain 7 Spain 7Canada 8 Britain 8 Brazil 9China 9 Brazil 9 Britain 8Mexico 10 Canada 10 Canada 1020202005 2009 2011中国医药市场：未来之星 中国是全球最大的新兴医药市场，根据 IMS 的预测，中国将享受较其他市场更为快速的增长， 2020 年将变为全球仅次于美国的第二大市场，届时其市场规模将达到 1095 亿美元，市场份额从目前的 3%上升到 7.5%。 图表 27：医药市场规模排名 资料来源： IMS，中金公司研究部 图表 28：中国的医药市场增长情况 资料来源： IMS，中金公司研究部 研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 19恒瑞医药（ 600276.CH） ：推荐 创新发展曙光显现 主要财务，股票信息 资料来源： Wind，中金研究部 基本情况： 公司是国内化学制剂研发、销售龙头，抗肿瘤药市场份额位居国内品牌第一，近年来介入手术麻醉药物领域，培育出七氟烷和碘氟醇等过亿品种。公司研发实力国内领先，实行“ me-better”战略，率先启动创新药在美国 FDA 注册，同时在国内按 FDA 要求建设原料药和制剂生产基地，发展欧美规范市场出口业务。 未来预期： 抗肿瘤药经过多年积累，已经形成了较为的产品梯队，是目前的现金奶牛产品。抗肿瘤市场巨大，保持快速增长，给公司带来系统性成长机遇。手术麻醉用药经过几年的积累市场日渐成熟，已经进入快速增长期，成为新的增长点。从肿瘤药到手术麻醉用药，在到术后恢复用电解质大输液，公司以大品种、大科室为导向，产品发展路径清晰。公司坚持走创新发展路线，经过多年的投入已经建立起系统性的研发体系，后续产品铺设较为丰富，为未来成长奠定了基础。 短期触发点： 成功推出限制性股票激励，给公司未来发展注入新动力。艾瑞昔布、阿帕替尼等品种的临床和批文申报顺利推进，引领创新发展逐步进入收获期，与跨国企业的合作也将给公司发展带来新的理念和空间。 估值和建议： 我们预计 2010 年、 2011 年和 2012 年 EPS 分别为 1.09 元、 1.40 和 1.75 元，对应 PE 分别为 51x、 40x 和 32x。公司作为国内专科制药龙头企业，具备成熟稳定的体系，长期对创新的重视和投入将引领公司逐步进入新的发展时期，维持“推荐”评级。 (百万元 ) 2009A 2010E 2011E 2012E主营业务收入 3,029 3,892 4,826 5,788(+/-) 26.6% 28.5% 24.0% 19.9%营业利润 687 958 1,227 1,512(+/-) 6.7% 39.5% 28.0% 23.3%净利润 646 812 1,040 1,301(+/-) 52.1% 25.7% 28.1% 25.1%每股盈利 (元 ) 0.87 1.09 1.40 1.75市盈率 64.0 50.9 39.7 31.8 市净率 15.5 11.9 9.3 7.5每股经营现金流 (元 ) 0.59 0.60 1.04 1.39投入资本回报率 24.1% 23.2% 23.3% 23.4%股价 /经营现金 94.1 92.5 53.6 39.8EV/EBITDA 60.2 61.4 65.3 67.0ROE 24.8% 23.9% 24.0% 24.1%现金分红收益率 0.6% 0.5% 0.5% 0.5%A股当前股价 人民币 55.49股票代码 600276.CH日成交量（百万股） 2.0252周最高价 /最低价 人民币 64.28/34.91总市值 （百万元） 41,334 发行股数 （百万股） 745其中：流通股（百万股） 745主要股东 (持股比例） 连云港天宇投资公司 (24.60%)70809010011012013014015009-12 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 10-08 10-09 10-10 10-11RelativeValue (%)沪深300 恒瑞医药医疗保健： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 20云南白药（ 000538.CH） ：审慎推荐 打造中国的“强生” 主要财务，股票信息 资料来源： Wind，中金研究部 基本情况： 2000 年以来公司经历了几次跨越： 2001 年白药创口贴上市，开拓两翼产品市场； 2004 年推出白药牙膏，创新结合日用品与药品； 2010 年进军洗发水和药妆领域。公司坚持走大健康产业，形成“白药核心品种、白药两翼品种、牙膏、健康护理、药材” 5 大板块。未来，公司战略将集中于以下两点： 1）健康产品领域：借助白药品牌，聚焦具备市场潜力的产品； 2）药品领域：体现白药特色，利用云南药用资源，体现集合效应。 未来预期： 继续强化“稳中央、突两翼”的发展战略，强化药品的中心地位，重点发展健康日化产品。药品方面，通过集团内部整合和新厂搬迁体现协同效应。健康领域，未来白药牙膏销售突破 20 亿元，重点推广“养元青”洗发水，再续“白药牙膏”的辉煌。 短期触发点： 白药牙膏冲击前三甲、呈贡搬迁激发管理潜力。基于“白药品牌基因”和“功效”两个层面，白药牙膏销售将继续维持高速成长。呈贡基地建设接近尾声，明年将启动整体搬迁工作。新基地启用将会对缓解产能瓶颈带来积极效应。同时整体搬迁将促进生产企业的设备更新和产能集中，加快内部资源整合，体现集约化和精细化管理效应。 估值和建议： 公司坚持“稳中央、突两翼”的发展战略，有望成就中国的“强生” 。我们预计 2010 年、 2011 年和 2011 年 EPS 分别为 1.29 元、 1.67 元和 2.09 元，对应 2010PE、 2011PE 和 2012PE 分别为 50x、 39x 和 31x，维持“审慎推荐”评级。 （百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E主营业务收入 7,172 9,327 11,972 15,267(+/-) 25.3% 30.1% 28.4% 27.5%主营业务利润 2,140 2,827 3,642 4,621(+/-) 23.4% 32.1% 28.9% 26.9%营业利润 688 1,028 1,331 1,672(+/-) 31.4% 49.4% 29.5% 25.6%净利润 604 898 1,158 1,451(+/-) 29.7% 48.8% 28.9% 25.4%每股收益 (元) 0.87 1.29 1.67 2.09市盈率 73.9 49.7 38.5 30.7市净率 12.5 10.2 8.2 6.6每股经营现金流 (元) 0.95 1.63 2.11 2.63股价/经营现金 61.0 35.6 27.5 22.1投入资本回报率 16.5% 20.2% 21.0% 21.1%EV/EBITDA 49.9 40.9 31.7 25.3净资产收益率 16.9% 20.5% 21.4% 21.5%现金分红收益率 0.3% 0.2% 0.2% 0.2%A股当前股价 人民币 58.08股票代码 000538.CH日成交量（百万股） 1.552周最高价/最低价 人民币 74.69/37.03总市值（百万元） 40,323 发行股数 （百万股） 694其中：流通股（百万） 629主要股东 (持股比例）云南云药有限公司 (41.52%)709011013015017019021023025027009-10 09-12 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10 10-12RelativeValue(%)沪深300 云南白药研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 21上海医药（ 601607.CH） ：推荐 工商联动，整合扩张并举 主要财务，股票信息 资料来源： Wind，中金研究部 基本情况： 上海医药拥有华东地区最大的分销网络，商业销售规模位居全国前三。同时公司具有完备的工业体系，与商业形成工商联动的发展模式。公司前期收购北京中信医药，构建全国性分销网络，未来有望巩固华东地区市场地位同时，持续推进并购扩张，进一步完善全国性网络布局。 未来预期： 兼并收购和内部整合主宰未来成长之路。公司将不断推进并购扩张，提高网络覆盖面，积极探索特色经营之路，未来有望提供更多的增值服务。工业领域，公司积极实施专业化发展，优化内部分工协作，并尝试进行产业链的贯通整合，强化制药工业的产品结构调整和产业结构调整，以实现做大做强目标。 短期触发点： 市场化转型，提高管理效率。近期市场化收购和管理效率的不断提升标志着上海医药完成了从保守国有体系向市场化运作的重大转变。公司将继续推进分销领域的并购，并将启动工业体系的内部整合和外部扩张工作。通过内部资源整合，发挥协同优势，未来运作效率有望进一步提高。 H 股发行有望成为公司机制转换和实施激励的催化剂，为公司发展带来额外动力。 估值和建议： 公司坚持外部并购扩张、内部资源整合的发展之路。考虑收购中信医药和整合抗生素业务带来的业绩增厚，我们预计 2010 年、 2011 年和 2011 年 EPS 分别为 0.62 元、 0.79 元和 1.04 元，对应 2010PE、 2011PE 和 2012PE 分别为 29x、24x 和 19x，维持“推荐”评级。 608010012014016018020022024009-08 09-10 09-12 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10 10-12RelativeValue(%)沪深300 上海医药（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E主营业务收入 31,073 35,002 43,411 53,151 （+/-） 14% 13% 24% 22%主营业务利润 5,848 6,858 8,055 9,458 （+/-） 12% 17% 17% 17%净利润 1,311 1,430 1,730 2,119 （+/-） 68% 9% 21% 22%经营性净利润 891 1,234 1,565 2,074 摊薄每股盈利(元) 0.66 0.72 0.87 1.06 （+/-） 68% 9% 21% 22%经营性每股盈利(元) 0.45 0.62 0.79 1.04 市盈率 31.2 28.6 23.6 19.3 市净率 4.9 4.3 3.7 3.2 EV/EBITDA 20.8 16.9 14.0 11.5 净资产收益率 15.9% 16.0% 16.8% 17.8%ROCE 12.3% 12.3% 12.8% 13.5%现金分红收益率 0.3% 0.4% 0.6% 0.8%每股经营现金流(元) 1.0 1.0 1.1 1.3 股价/经营现金 21.4 19.8 19.5 16.2 A股当前股价 人民币 20.51股票代码 601607.CH日成交量（百万股） 8.252周最高价/最低价 人民币 19.06/12.18总市值（百万元） 40,869 发行股数 （百万股） 1,993 其中：流通股（百万股） 827主要股东 (持股比例） 上海医药（集团）(39.91%)医疗保健： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 22华东医药（ 000963.CH） ：推荐 商业受益于市场整合，免疫制剂市场持续恢复 主要财务，股票信息 资料来源： Wind，中金研究部 基本情况 公司是国内著名的专科药研发型企业，在免疫制剂领域，产品最全，覆盖最广。销售规模位居该领域国内企业首位。在糖尿病和消化道疾病用药市场有大品种，并逐步拓展。旗下商业公司拥有浙江省最大的分销网络，销售总额连续多年位居浙江省第一。 未来预期 依托专业化运营，公司在免疫抑制剂、胃肠道用药、内分泌用药领域建立了良好的品牌和产品梯队。随着深化营销改革和市场渗透，未来百令胶囊、阿卡波糖、他克莫司等产品规模将进一步有效做大。除了进一步巩固现有产品领域的市场优势，公司积极进行产业扩张，未来进一步延伸到心血管和抗肿瘤等领域，实施有效做大战略。 商业发展受益于浙江省内流通整合。借助基本药物制度和新一轮招标推行，浙江省内医药流通企业整合力达加大，集中度提高是趋势。公司一方面扩大商业网络的广度和深度，利用现代物流中心提高自身效率，另一方面广泛在省内非优势地区开展合作和考察。有望继续保持浙江省内龙头地位。 短期触发点 收购西安博华少数股权，逐步理顺治理问题，公司力求 2011 年解决股改遗留问题，为再融资做大扫清障碍。随着后续心血管领域和抗肿瘤领域的新产品铺设到位，公司产品领域得到拓展，带来经营扩张机遇。 估值和建议 我们预计 2010 年、 2011 年和 2012 年 EPS 分别为 0.80 元、 1.02 和 1.28 元，对应 PE 分别为 39x、 30x 和 24x。公司研发实力较强，发展稳定持续，估值位于行业板块低端，维持“推荐”评级。 （百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E主营业务收入7,825 8,989 10,693 12,665 （ +/-） 30% 15% 19% 18%主营业务利润1,524 1,633 1,933 2,322（ +/-）32% 7% 18% 20%净利润378 346 442 555（ +/-） 124% -8% 28% 26%EPS（元）0.87 0.80 1.02 1.28P/E35.5 38.7 30.4 24.2P/B11.9 9.9 8.2 6.7EV/EBITDA 20.2 20.2 15.8 13.1ROE33.5% 25.6% 26.9% 27.7%ROCE33.8% 23.5% 24.5% 25.0%每股经营现金流 (元 )1.3 1.1 1.5 1.6股价 /经营现金23.6 28.1 21.1 19.5现金分红收益率1.1% 0.9% 1.2% 1.4%A股当前股价 人民币 30.92股票代码 000963.CH日成交量（百万股） 2.2252周最高价 /最低价 人民币 38.08/15.06总市值（百万元）13,421 发行股数 （百万股） 434其中：流通股（百万股） 434主要股东 (持股比例） 中国远大集团 (35.5%)7010013016019022009-12 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 10-08 10-09 10-10 10-11RelativeValue(%)沪深300 华东医药研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 23康缘药业（ 600557.CH） ：推荐 一二级市场拓展提升发展空间 主要财务，股票信息 资料来源： Wind，中金研究部 基本情况 公司是国内著名的现代中药研发型企业，遵循创新和专业化发展路径，在妇科、骨科、心血管和清热解毒等领域构筑了层次化的产品线，培育了桂枝茯苓、热毒宁注射液等大品种。公司在中药现代化领域研发实力较强，储备品种多，具备长期发展潜力。 未来预期 热毒宁注射液是公司近几年的增长重心，经过有效市场推广销售保持快速增长，今年收入有望达到 3.5 亿元。 2009年底该产品进入医保目录，随着各地招标推进，未来 2 年有望维持高速增长，未来销售规模有望冲击 10 亿元。针对市场变化，公司积极调整营销思路，发展分销业务，渗透中小终端，为产品扩大市场覆盖做好铺垫。公司一直坚持中药现代化路线，不断加大研发投入，银杏内酯 ABK、惊天宁、藤黄酸等相关新品种申报和临床实验有序进行，对未来发展形成支撑。 短期触发点 热毒宁、天舒胶囊和散结镇痛销售放量是短期增长推动力。银杏内酯 ABK 申报顺利，进入到最终环节，如果获批将给公司带来新的跨越预期。 估值和建议 我们预计 2010 年、 2011 年和 2012 年 EPS 分别为 0.48 元、 0.64 和 0.82 元，对应 2010PE、 2011PE 和 2012PE 分别为38x、 28x 和 22x。综合考虑长期增长潜力和估值水平，维持“推荐”评级。 (百万元 )2009A 2010E 2011E 2012E主营业务收入 969 1,288 1,614 1,971(+/- %) -14.4% 33.0% 25.3% 22.1%主营业务利润 710 927 1,177 1,450(+/- %) 3.5% 30.6% 26.9% 23.2%营业利润 155 215 296 388(+/- %) 5.9% 38.6% 38.1% 30.8%归于母公司净利润 160 199 267 342(+/- %) 12.9% 24.3% 33.8% 28.5%每股收益 (元 ) 0.39 0.48 0.64 0.82P/E 46.6 37.5 28.0 21.8P/B 6.9 5.6 4.9 4.3EV/EBITDA 37.7 29.1 21.4 16.9ROE 14.9% 14.9% 17.8% 20.0%ROCE 12.9% 11.9% 14.7% 17.1%现金分红收益率 0.8% 1.3% 1.8% 6.9%A-share股票代码 600557.CH当前股价人民币 17.96元52周最高价 /最低价 人民币 21.87/11.58发行股数 （百万股） 416总市值 （百万股）7,465其中：流通股 （百万股）307主要股东 (持股比例 ) 江苏康缘集团有限公司 (26.11%)70809010011012013014009-12 10-02 10-04 10-06 10-08 10-10RelativeValue(%)沪深300 康缘药业医疗保健： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 24康美药业（ 600518.CH） ：推荐 深入推进中医药一体化整合 主要财务，股票信息 资料来源： Wind，中金研究部 基本情况： 康美药业是中医药和医疗服务产业链一体化的整合者。上游整合药材资源，建立新开河人参产业基地。中游推进饮片布局，加快北京、成都和三期饮片基地建设；同时做大中药材贸易并整合中药材交易中心；下游借道零售药店、中医院和药食同源保健食品，涉足消费终端。中医药一体化龙头显现。 未来预期： 上游，公司将进一步推进中药材产地资源整合，以人参产业整合为近期目标，实现人参的价值回归。中游，中药饮片产能逐渐释放，明后年有望新增产能 2 万吨。同时继续推动中药材贸易的发展，未来有望结合中药材收储，不断扩大贸易规模。亳州中药材交易市场明年开始贡献收益，安国和普宁市场将进一步整合。下游，普宁中医院明年将正式贡献利润，药食同源业务有望深入推进。长期，公司将实现中医药产业链一体化的全面布局。 短期触发点： 人参药材资源整合、中药材收储和一次性店铺出售收益形成短期触发因素。前期收购新开河人参，介入人参贸易，未来将继续推进上游人参种植环节整合。公司积极与商务部、工信部沟通，建议实施中药材收储计划。收储计划将与公司药材贸易相结合，增加中药材贸易业务稳定性的同时，带来额外的盈利机会。另外，明年亳州中药城部分店铺出售带来一次性收益超 3 亿元，增厚短期业绩。 估值和建议： 基于饮片产能释放、 中药材市场建设和上游药材资源整合， 我们预计 2010 年、 2011 年和 2012 年 EPS 分别为 0.45 元、0.72 和 1.05 元，对应 2010PE、 2011PE 和 2012PE 分别为 49x、 31x 和 21x。维持“推荐”评级。 （百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E主营业务收入 2,377 3,203 4,865 6,546 （+/-） 38% 35% 52% 35%主营业务利润 787 1,161 1,855 2,626（+/-） 71% 48% 60% 42%净利润 502 761 1,219 1,771（+/-） 70% 52% 60% 45%每股盈利（Rmb） 0.30 0.45 0.72 1.05EPS （ 元） 0.30 0.45 0.72 1.05P/E 74.9 49.4 30.8 21.2P/B 8.8 7.9 6.6 5.4EV/EBITDA 55.7 36.4 23.3 16.3股价/经营现金 8.2 6.0 4.7 3.9每股净资产(元) 2.52 2.82 3.36 4.15ROE12% 16% 21% 25%ROCE 12% 14% 20% 24%每股现金分红(元) 0.18 0.15 0.18 0.26 每股经营现金流(元) 2.72 3.72 4.72 5.72A股当前股价 人民币 22.28股票代码 600518 .CH总市值（百万元） 37,581 发行股数 （百万股） 1,694 其中：流通股（百万股） 1,694主要股东 (持股比例） 普宁市康美实业有限公司 (30.15%)709011013015017019021023025009-09 09-11 10-01 10-03 10-05 10-07 10-09 10-11RelativeValue(%)沪深300 康美药业研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 25双鹭药业（ 002038.CH） ：审慎推荐 拓展新产业，推动新发展 主要财务，股票信息 资料来源： Wind，中金研究部 基本情况 公司是国内生物生化领域的专科药生产企业，拥有贝科能、三氧化二砷等特色品种，此外在肝炎、抗肿瘤和心脑血管领域拥有多个品种，产品梯队布局广。 未来预期 公司产品梯队较为丰富，在基因工程药物、生物生化用药等领域形成了特色构建。未来公司将持续推动专科化发展，布局肝病用药、抗肿瘤用药领域。布局国内制剂同时，公司实施产业链扩张，介入上游原料药生产，并积极进行制剂线 cGMP 改造和相关品种的海外注册认证，迎接产业转移机遇。公司坚持自主研发与借助外力相结合，建立融合生物 -生化 -化学药物以及创新制剂技术的研发平台。同时积极开展并购，借助外部整合弥补自体不足，实施互补共赢发展，为公司储备了相关领域的优质技术和品种。 短期触发点 主导产品贝科能和生物生化药物品种进入部分省市医保目录，为未来 2-3 年发展打开空间。公司积极谋求做大，拓展产业范围，未来可能考虑进入单克隆抗体等生物技术领先领域，并介入医疗服务领域。 估值和建议 我们预计 2010 年、 2011 年和 2012 年 EPS 分别为 1.14 元、 1.63 和 2.23 元，对应 PE 分别为 47x、 33x 和 24x。公司研发实力强，多领域发展带来持续扩张预期，未来发展具备弹性，维持“审慎推荐”评级。 A股当前股价 人民币 53.38元股票代码 002038.SZ日成交量（百万股） 1.652周最高价/最低价 人民币 65.50/31.03总市值（百万元） 13,504 发行股数 （百万股） 253.0其中：流通股（百万股） 207.1主要股东 (持股比例） 新乡白鹭化纤集团 (23.35%)百万元2009A 2010E 2011E 2012E主营业务收入 390 461 612 787(+/-) 8.9% 18.1% 32.8% 28.6%主营业务利润 318 359 498 671(+/-) 4.5% 12.9% 38.5% 34.8%营业利润 241 299 425 583(+/-) 1.2% 24.4% 42.0% 37.1%净利润 244 286 411 560(+/-) 12.0% 17.0% 44.0% 36.3%EPS （ 元） 0.97 1.14 1.63 2.23P/E 55.0 47.0 32.7 24.0P/B 20.8 11.3 8.8 6.8EV/EBITDA 57.4 46.0 32.6 23.8ROCE 24.8% 22.8% 25.6% 26.9%ROE 25.3% 24.0% 26.9% 28.2%现金分红收益率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1%70809010011012013014015009-12 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07 10-08 10-09 10-10 10-11RelativeValue(%)沪深300 双鹭药业医疗保健： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 26沃森生物（ 300142.CH） ：无评级 “超成长”成就疫苗巨头 主要财务，股票信息 资料来源： Wind，中金研究部 基本情况： 公司为国内民营疫苗的龙头企业，具备一流的研发能力和符合中国国情的销售体系。目前公司主要产品为 Hib 和 AC流脑结合疫苗， 2010 年 1 7 月市场份额分别为 22%和 83%，排名第二和第一。 未来预期： 未来两年公司将推出 2、 4 价流脑多糖疫苗、百白破疫苗和流感裂解疫苗等一类苗和基础二类苗，实现产品的高低端覆盖，并战略布局一类苗市场。长期，公司将陆续推出 9、 13、 23 价肺炎系列疫苗， CpG 狂犬、乙肝等新型佐剂疫苗以及 Hib+DTaP 联合疫苗等重磅炸弹产品。重磅炸弹品种陆续推出，基础疫苗产品和重磅疫苗产品有序叠加，从而带动销售不断增长。公司创新的集成研发模式和充足人才储备保障后续新品的顺利推出；由上至下的营销模式在防范不良反应风险的同时，保障产品销售的稳定增长。远期公司将形成以一类苗和基础二类苗为销售基础，以重磅疫苗为主要利润贡献点的增长模式。 短期触发点： 短期，沃森将切入一类苗市场、培育基础二类苗市场，构建全产品链。现有二类苗的销售增长和新推广苗的销售放量将带动公司业绩稳定快速增长。借助雄厚的研发实力和优异的产品质量，公司有望进一步提高市场份额，稳固市场地位，从而顺利过渡到以重磅炸弹销售为主的疫苗巨头时代。 估值和建议： 市场预计 2010 年、 2011 年和 2012 年 EPS 分别为 1.51 元、 2.42 和 3.59 元，对应 PE 分别为 83x、 52x 和 35x。 A股当前股价 人民币 125.71股票代码 300142 .CH52周最高价/最低价 人民币 158 /122.01总市值（百万元） 12571发行股数 （百万股） 100其中：流通股（百万股） 20主要股东 (持股比例） 李云春 (15.05%)8085909510010511011512010-11 10-11 10-11 10-12 10-12 10-12 10-12RelativeValue(%)沪深300 沃森生物（百万元） 2007A 2008A 2009A 2010.1-3Q主营业务收入 129 184 239 224(+/-) 42.3% 29.9%营业利润 5.5 35.2 89.2 114.9(+/-) 534% 154%净利润 7.4 34.7 76.3 102.1(+/-) 367% 120%每股收益 (元 ) 0.07 0.35 0.76 1.02每股净资产 (元 ) 0.18 0.98 1.75 2.77每股经营现金流 (元 ) 0.32 -0.06 0.82 0.40市盈率 (x) 1,693 362 165 70市净率 (x) 712 128 72 45股价 /经营现金 395 153 103净资产收益率 42.1% 35.3% 43.7% 36.9%EV/EBITDA(x) 585 221 117 54 现金分红收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 27康芝药业（ 300086.CH） ：推荐 再造“康芝” 主要财务，股票信息 资料来源： Wind，中金研究部 基本情况： 公司为国内儿童药生产龙头企业，以第三终端销售为主要特色。目前主要产品小儿解热镇痛药瑞之清，市场份额排名第一。未来将推出儿童止血药度来林等系列产品，有望再造一个康芝。 未来预期： 公司专注发展儿童药，借助小儿解热镇痛市场的发展经验，基于现有优势渠道，公司将持续打造其它五类儿童用药产品。未来有望在其它五类儿童药品领域打造 3 4 个“瑞芝清” ，成就专业儿童药龙头企业。 短期触发点： 短期并购和新品放量推动明年业绩高速增长。公司近期并购北京祥云药业，拉开了并购的序幕，预计明年在并购方面将有进一步的斩获。在新品推出方面，借助强势渠道，新品推出将迅速放量。度来林是公司“再造瑞之清”计划的首个实施品种。今年获得产品批文，明年将大力进行市场推广，预计 2010 年销售超亿元。 估值和建议： 新品推出搭载优势渠道放量， 带动业绩稳定高速增长。 我们预计 2010 年、 2011 年和 2012 年 EPS 分别为 1.54 元、 2.41和 3.54 元，对应 PE 分别为 50x、 32x 和 22x。维持“推荐”评级。 （百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E主营业务收入 219 330 525 788 （+/-） 61% 51% 59% 50%主营业务利润 154 228 360 535（+/-） 82% 47% 58% 49%净利润 98 154 241 354（+/-） 97% 58% 57% 47%每股盈利（元） 0.98 1.54 2.41 3.54市盈率 78.5 49.7 31.7 21.6市净率 31.8 4.1 3.7 3.1EV/EBITDA 63.4 35.8 22.5 13.5净资产收益率 40.6% 8.3% 11.6% 14.5%ROCE 49.9% 14.7% 12.3% 15.6%现金分红收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%每股经营现金流(元) 5.3股价/经营现金 81.8 90.7 64.7 14.3A股当前股价 人民币 76.57股票代码 300086 .CH总市值（百万元） 7,657 发行股数 （百万股） 100其中：流通股（百万股） 25主要股东 (持股比例） 海南宏氏投资有限公司 (58.19 %)809010011012013014015016010-05 10-07 10-09 10-11RelativeValue(%)SSE Index Honz医疗保健： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 28科伦药业（ 002422.CH） ：审慎推荐 并购推动快速发展 主要财务，股票信息 资料来源： Wind，中金研究部 基本情况 公司是国内大输液龙头，产能和销量均居国内首位，公司在多次并购后，今年销售量占国内市场份额有望超过 30%。 未来预期 体制优势成就大输液行业中的鲶鱼。目前公司是国内大输液领域市场中领导者，其主要竞争对手除利君外均是国有体制，公司在市场拓展、人员待遇方面均比较灵活，借助今年通过 IPO 带来的 10 多亿超募资金，竞争优势明显。今年 3 起并购项目，为公司增加新产能合计超过 7 亿瓶，并购力度和进展超过市场预期。 产品结构调整持续进行，带来盈利能力提升。大输液塑瓶淘汰玻璃瓶是大势所趋。公司塑瓶产能位居国内第一。在原材料采购享有优势，在竞争中具备价格优势。而各地招标规模和集中度均在提高，与地方性输液企业竞争中，公司产能和价格竞争优势相对增强。 未来有望进入小水针和粉针市场。目前国内小水针和粉针单品价格高，市场容量大，但市场很分散。公司积极筹划推动，未来将有积极拓展市场。 短期触发点 上市给公司带来充足的募集资金，有望加速推进收购和产品结构调整，带来超预期增长。公司资本公积金丰厚，具备高送转潜力。 估值和建议 我们预计 2010 年、 2011 年和 2012 年 EPS 分别为 2.74 元、 3.66 和 4.60 元，对应 PE 分别为 53x、 40x 和 32x。公司扩张意愿强烈，积极推进并购和产品结构提升，业绩有提高潜力，维持“审慎推荐”评级。 9011013015017019010-06 10-07 10-08 10-09 10-10 10-11 10-12RelativeValue (%)沪深 300 科伦药业A股股价 人民币 145股票代码 002422.CH日成交量（百万股） 3.4752周最高价 /最低价 人民币 166.49/82.17总市值（百万元） 8,700 发行股数 （百万股） 240其中：流通股（百万股） 60主要股东 (持股比例 ) 刘革新 (25.81%)（百万元） 2009A 2010E 2011E 2012E主营业务收入3,246 4,046 5,646 7,334 （ +/-） 24% 25% 40% 30%主营业务利润1,229 1,649 2,349 3,024（ +/-）32% 34% 42% 29%净利润428 656 962 1,246（ +/-）38% 53% 47% 30%每股盈利（元）1.78 2.73 4.01 5.19P/E81.3 53.0 36.2 27.9P/B22.2 5.2 4.8 4.3EV/EBITDA 56.2 34.2 22.3 17.5ROE27.3% 9.7% 13.2% 15.5%ROCE29.7% 15.4% 13.5% 15.9%现金分红收益率0.0% 0.8% 1.1% 1.4%每股经营现金流 (元 )1.0 2.0 6.9 5.1股价 /经营现金138.8 72.2 21.1 28.2研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 29图表 29： A 股医药公司估值（绿色背景背景为中金预测，其他均为 WIND） （ 2010-12-28） 资料来源： Wind，中金公司研究部 公司名称 代码 收盘价 总市值 PEG Growth10-12-28 (百万元 ) 2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2009A 2009A 2010E LTM 2010E 2009-2011E海正药业 600267 35.61 17,227 0.56 0.74 0.99 63x 48x 36x 8x 7x 0.3% 14% 13% 6.5x 1.48 33%华海药业 600521 14.25 6,396 0.37 0.30 0.47 39x 47x 30x 28x 34x 0.7% 14% 7% 3.3x 3.51 13%海翔药业 002099 22.69 3,642 0.19 0.58 0.88 120x 39x 26x 43x 23x 0.4% 5% 15% 5.9x 0.33 116%华邦制药 002004 47.50 6,270 0.97 0.82 0.98 49x 58x 48x 33x 0.0% 16% 13% 6.8x 73.26 1%天药股份 600488 8.66 4,701 0.12 0.15 0.21 72x 56x 42x 35x 28x 0.3% 4% 5% 3.0x 1.80 31%浙江医药 600216 31.14 14,015 2.70 2.95 3.39 12x 11x 9x 9x 8x 2.6% 52% 36% 4.0x 0.86 12%新和成 002001 24.13 17,517 1.40 1.64 1.88 17x 15x 13x 13x 10x 4.1% 44% 27% 4.1x 0.94 16%海普瑞 002399 133.99 53,609 2.02 3.39 4.89 66x 40x 27x 54x 32x 0.0% 118% 26% 6.9x 0.71 56%华北制药 600812 14.96 15,388 -0.37 0.35 0.63 42x 24x 100x 23x 0.0% -34% 32% 15.5x 0.66 64%新华制药 000756 7.41 2,277 0.22 0.28 0.32 33x 26x 23x 14x 0.7% 7% 11% 2.0x 1.31 20%大宗原料药中值 5,356 72x 47x 36x 43x 30x 0.3% 15% 12% 6.1x 0.90 44%云南白药 000538 58.08 40,323 0.87 1.29 1.67 67x 45x 35x 11x 9x 0.3% 18% 21% 9.2x 1.17 38%同仁堂 600085 31.21 16,255 0.55 0.59 0.77 57x 52x 41x 5x 5x 0.7% 10% 10% 5.2x 2.85 18%广州药业 600332 17.10 10,106 0.26 0.34 0.43 66x 51x 40x 3x 3x 0.3% 7% 8% 4.1x 1.76 29%东阿阿胶 000423 47.22 30,883 0.60 0.89 1.19 79x 53x 40x 18x 16x 0.7% 21% 30% 16.0x 1.30 41%片仔癀 600436 68.82 9,635 0.93 1.35 1.62 74x 51x 42x 13x 11x 0.7% 17% 22% 11.0x 1.57 32%康美药业 600518 19.71 33,396 0.30 0.45 0.72 67x 44x 27x 49x 35x 0.2% 14% 2% 1.1x 0.79 56%贵州百灵 002424 33.40 7,856 0.47 0.67 0.96 70x 50x 35x 52x 44x 0.0% 35% 13% 4.3x 1.19 42%中恒集团 600252 34.53 18,849 0.23 0.79 1.76 150x 44x 20x 97x 33x 0.0% 25% 32% 17.1x 0.25 177%马应龙 600993 42.69 7,078 1.09 0.99 1.34 39x 43x 32x 31x 34x 0.7% 21% 15% 7.0x 3.86 11%中新药业 600329 13.94 7,518 0.35 0.42 0.52 40x 33x 27x 22x 20x 0.0% 19% 15% 5.9x 1.45 23%品牌中药中值 8,745 67x 47x 35x 35x 33x 0.7% 16% 12% 7.9x 1.37 34%天士力 600535 37.46 19,345 0.61 0.84 1.03 61x 45x 36x 10x 10x 1.1% 16% 20% 8.8x 1.50 30%康缘药业 600557 17.96 7,465 0.39 0.48 0.64 47x 37x 28x 40x 31x 0.8% 16% 16% 5.8x 1.29 29%武汉健民 600976 21.31 3,269 0.32 0.47 0.61 67x 45x 35x 47x 34x 0.7% 6% 9% 4.1x 1.19 38%昆明制药 600422 12.47 3,918 0.19 0.27 0.43 67x 46x 29x 33x 26x 0.4% 9% 12% 5.5x 0.90 52%上海凯宝 300039 46.82 8,210 0.39 0.79 1.12 120x 59x 42x 92x 52x 0.6% 11% 9% 6.8x 0.86 69%桂林三金 002275 24.30 11,032 0.68 0.78 0.96 36x 31x 25x 27x 24x 2.3% 24% 18% 6.3x 1.62 19%仁和药业 000650 22.98 9,655 0.39 0.56 0.73 58x 41x 31x 41x 29x 1.3% 28% 23% 10.7x 1.14 36%江中药业 600750 35.19 10,412 0.68 0.89 1.14 52x 40x 31x 33x 28x 0.9% 20% 22% 9.3x 1.36 29%现代中药中值 5,280 60x 42x 32x 40x 30x 0.6% 16% 13% 5.8x 1.33 30%恒瑞医药 600276 55.49 41,586 0.89 0.70 0.90 62x 79x 62x 16x 13x 0.0% 29% 16% 12.6x 176.73 0%科伦药业 002422 145.00 34,800 1.78 2.73 4.01 81x 53x 36x 56x 36x 0.0% 27% 6% 5.2x 1.06 50%华东医药 000963 30.92 13,421 0.87 0.80 1.02 35x 39x 30x 22x 23x 1.1% 33% 26% 9.9x 4.81 8%康芝药业 300086 76.57 7,657 0.98 1.54 2.41 78x 50x 32x 63x 63x 0.0% 33% 26% 27.2x 0.87 57%仙琚制药 002332 18.26 6,234 0.26 0.40 0.55 70x 45x 33x 36x 29x 1.6% 12% 11% 5.8x 0.99 46%誉衡药业 002437 73.10 10,234 0.93 1.18 1.76 79x 62x 41x 61x 49x 0.0% 54% 17% 5.0x 1.65 38%信立泰 002294 70.34 15,967 0.95 1.54 2.08 74x 46x 34x 61x 39x 1.4% 23% 19% 9.1x 0.95 48%化学制剂药中值 7,519 63x 47x 33x 40x 34x 0.0% 23% 16% 5.8x 1.26 38%双鹭药业 002038 53.38 13,504 0.96 1.13 1.63 55x 47x 33x 14x 11x 0.0% 28% 22% 10.6x 1.59 30%天坛生物 600161 23.30 12,010 0.41 0.50 0.56 57x 46x 41x 29x 26x 0.0% 29% 20% 11.4x 2.67 17%华兰生物 002007 45.63 26,292 1.06 1.35 1.62 43x 34x 28x 32x 27x 0.7% 44% 33% 12.9x 1.41 24%沃森生物 300142 125.71 12,571 0.76 1.51 2.42 165x 83x 52x 118x 68x 0.0% 56% 19% 45.4x 1.07 78%辽宁成大 600739 29.94 27,229 1.47 1.42 1.74 20x 21x 17x 18x 0.0% 23% 17% 2.45 9%科华生物 002022 17.61 8,669 0.42 0.50 0.64 42x 35x 28x 34x 30x 1.1% 30% 27% 10.1x 1.46 24%智飞生物 300122 35.00 14,000 0.58 0.72 0.97 60x 48x 36x 51x 42x 0.0% 64% 19% 6.8x 1.63 30%生物制药中值 8,669 57x 46x 35x 32x 28x 0.2% 19% 19% 9.8x 1.41 30%爱尔眼科 300015 43.26 11,550 0.35 0.46 0.66 125x 94x 65x 62x 56x 0.8% 13% 9% 9.3x 2.43 39%通策医疗 600763 18.43 2,955 0.14 0.30 0.42 133x 61x 44x 67x 39x 0.0% 11% 11.9x 0.82 74%医疗服务 7,253 129x 77x 55x 65x 47x 0.4% 12% 9% 10.6x 1.63 56%鱼跃医疗 002223 45.51 11,631 0.40 0.64 0.98 115x 72x 47x 88x 51x 0.2% 28% 28% 20.0x 1.25 57%乐普医疗 300003 26.75 21,721 0.36 0.50 0.67 74x 53x 40x 64x 48x 0.9% 20% 20% 10.8x 1.46 37%新华医疗 600587 25.31 3,402 0.31 0.42 0.59 82x 60x 43x 49x 35x 0.4% 7% 8% 4.9x 1.55 39%山东药玻 600529 16.16 4,159 0.56 0.76 0.91 29x 21x 18x 17x 14x 0.6% 9% 11% 2.4x 0.77 27%万东医疗 600055 15.04 3,255 0.32 0.24 0.31 47x 63x 48x 35x 38x 0.4% 13% 10% 5.8x医疗器械中值 3,977 82x 66x 43x 62x 49x 0.3% 15% 12% 4.9x 1.50 38%丽珠集团 000513 40.00 9,909 1.63 1.56 1.90 25x 26x 21x 15x 14x 0.0% 25% 18% 4.5x 3.22 8%哈药股份 600664 22.57 28,032 0.78 0.89 1.06 29x 25x 21x 21x 21x 2.2% 16% 17% 4.5x 1.55 16%复星医药 600196 13.21 25,157 1.31 0.58 0.70 10x 23x 19x 8x 18x 0.8% 48% 14% 3.2x 0.84- -27%双鹤药业 600062 27.23 15,567 0.84 1.00 1.23 32x 27x 22x 23x 19x 0.9% 14% 15% 4.1x 1.31 21%三九医药 000999 24.39 23,875 0.72 0.87 1.09 34x 28x 22x 24x 21x 1.2% 21% 20% 6.0x 1.23 23%双鹤药业 600062 27.23 15,567 0.84 1.00 1.23 32x 27x 22x 23x 19x 0.9% 14% 15% 4.1x 1.31 21%综合性制药企业中值 12,404 31x 26x 22x 20x 19x 0.5% 16% 16% 4.3x 1.20 21%国药股份 600511 22.92 10,974 0.47 0.68 0.86 48x 34x 27x 11x 10x 0.0% 24% 28% 9.2x 0.96 35%上海医药 601607 20.51 40,869 0.09 0.75 0.92 27x 22x 6x 5x 0.0% 10% 16% 4.3x 0.12 225%九州通 600998 14.27 20,271 0.21 0.26 0.35 68x 55x 41x 54x 40x 0.0% 19% 13% 6.5x 1.92 29%南京医药 600713 11.70 4,057 0.13 0.16 0.23 88x 73x 51x 29x 33x 0.0% 9% 5% 3.9x 2.38 31%一致药业 000028 30.47 8,201 0.67 0.87 1.16 46x 35x 26x 28x 24x 0.3% 27% 24% 9.0x 1.11 32%医药商业中值 4,492 66x 64x 41x 30x 33x 0.0% 11% 6% 5.4x 1.92 29%6,741 66x 46x 34x 36x 31x 0.3% 16% 13% 5.9x 1.30 34%P/B每股收益 (元 ) P/E EV/EBITDA 股息收益率全行业中值净资产收益率医药： 2010 年 12 月 29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买 卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由 (1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供 ,及 (2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将不需要根据新加坡之 Financial Advisers Act 第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询 , 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 30图表 30：全球主要市场医药板块估值（绿色背景背景为中金预测，其他均为 Capital IQ 2010-12-28） 资料来源： Capital IQ，中金公司研究部 公司名称 股价 市值 P/B 股息率 ROE 2010E2010-12-28 本币 (百万$) 2009A 2010E 2011E 2012E 200