乐普医疗：围绕心血管领域打造产品链-100715VIP

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 首次关注研究报告2010年7月15日 医疗保健 研究部 中性乐普医疗(300003.CH)孙亮 分析员，SAC执业证书编号：S0080208030080 周峰 联系人 围绕心血管领域打造产品链主要财务信息 投资亮点： 心血管支架市场确立竞争优势。随着冠心病患者就诊率提高，PCI手术病例快速增长，为心血管支架打开潜在市场。乐普通过低价策略和渠道拓展建立后发优势，国内市场占有率稳居前三甲。公司不断加大支架附件和耗材自产率，建立综合化优势，未来心血管支架系统销量将维持30%以上增长。 先心封堵器坐二望一。微创介入封堵技术手术时间短、恢复快，日益成为主流方法。公司先心封堵器推广力度较大，市场份额将逐渐提高，有望成为国内市场第一品牌。未来将实现15%左右稳步增长。 研发铺设未来梯队。公司研发投入较大，在电生理导管、心脏介入瓣膜、心血管疾病相关诊断试剂盒、可降解药物涂层支架等领域均做了大量的开发储备工作，为长期发展奠定基础。 并购扩张贯穿产业链。通过收购卫金帆介入血管造影机领域，借助专业优势和渠道资源，为主业经营拓展新的发展空间。公司还与天方药业合作开拓阿托伐他汀市场，渗透到心血管药物领域。未来公司仍将依托并购扩张打造上下游一体化，产品多元化的经营主体。 财务预测： 预计收入未来可保持30%以上的复合增速，预测2010年和2011年EPS分别为0.50和0.67元。 估值与建议： 当前2010年、2011年市盈率为52X和39X，公司战略清晰，围绕心血管领域建立产品链，未来发展具备潜力。但高估值有待消化，短期给予“中性”评级。 风险： 公司利润主要依赖于心血管支架业务，如果遭遇政策性降价，可能会造成经营业绩波动。 （百万元）2008A 2009A 2010E 2011E主营业务收入394 565 751 991 （ +/-） 32% 43% 33% 32%主营业务利润309 461 625 833（ +/-）38% 49% 36% 33%净利润201 292 408 545（ +/-） 34% 45% 39% 34%每股盈利（元）0.25 0.36 0.50 0.67市盈率105.3 72.6 52.0 38.9市净率18.9 6.1 10.5 9.0EV/EBITDA 45.0 28.1 43.8 32.6净资产收益率39.9% 16.7% 20.2% 23.0%股票信息 A股当前股价人民币 26.12股票代码 300003 .CH日成交量（百万股） 3.2052周最高价 /最低价人民币 62.9 /23.8总市值（百万元） 21,209 发行股数 （百万股） 812 其中：流通股（百万股） 82主要股东 (持股比例）中船重工第七二五研究所 (28.92 %)最近估值走势 Last week 1m 3m YTD乐普医疗 9 +2.73沪深 300指数 +3.54 6 4沪深 300医药指数 +2.35 6-0.11 -22.81 -10.7-3.82 -21.7 -25.4-15.47 -16.53 -7.3最近估值走势 6070809010011012009-11 09-12 10-01 10-02 10-03 10-04 10-05 10-06 10-07RelativeValue(%)沪深300 乐普医疗资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部 近来事件 7/28/2010 2010年中期报告 乐普医疗：2010年7月15日 目录 十年创业成就乐普. 3 以技术立命，横向扩张求发展.3 打造心血管领域产品链. 4 心血管支架：低价策略和渠道拓展造就后发优势.4 先心封堵器：市场份额坐二望一.7 并购整合：产品链贯穿心血管领域.7 增长趋势和盈利分析. 8 财务预测与估值.9 图表目录 图表1：公司最新股权结构图. 3 图表2：公司和公司控制主要子公司股权结构. 3 图表3：2009 年全国PCI 手术适应症临床诊断表现. 4 图表4：冠状动脉介入术（PCI）主要使用的器械总图. 4 图表5：2007年国内冠心病和PCI相关病例数量（万）. 5 图表6：2008 年度全国高值医用耗材集中采购成交候选品种目录及2010补充中招标价格. 5 图表7：2000 年以来我国PCI 数量变化及预测. 5 图表8：各国PCI 手术施行比例. 6 图表9：2008 年主要支架厂商国内市场份额. 6 图表10：2008 年我国先天性心脏病封堵器市场格局 . 7 图表11：2006 年以来公司支架产品出厂价格和毛利率变化& 冠状动脉支架系统产品终端单价 . 8 图表12：2006 年以来公司支架产品出厂价格和毛利率变化& 冠状动脉支架系统产品终端单价 . 8 图表13：历史和预测的财务指标. 9 图表14：历史P/E和P/B .9 图表15：A股医药公司估值表(其中绿色背景公司为中金覆盖公司)（2010-7-14）.10 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 2研究部 十年创业成就乐普 公司由725研究所和美国WP 公司1999年共同出资组建，WP公司以“经皮腔及冠状动脉成型术的导管”和“扩张血管的支架”两项专有技术和生产技术出资。 公司产品以心血管药物支架、封堵器为核心，球囊扩张导管等介入辅助器械为重点，同时开拓电生理导管、心脏介入瓣膜和心血管疾病相关诊断试剂盒三大研发方向，已逐步做大做强心脏病高端介入诊疗器械市场。 图表1：公司最新股权结构图 资料来源：公司公告，中金研究部 以技术立命，横向扩张求发展 公司注重研发，秉承“生产销售一代、研制注册一代、预先研究一代”的研发发展战略。2009 年研发投入2737 万元，占营业收入达到4.8%，处于业内较高水平。 心血管支架主要由母公司经营，产品为血管内药物（雷帕霉素）洗脱支架系统、PTCA 球囊扩张导管，2008 年国内市场占有率约为25.8%。上海形状2008年9月并入公司，主要产品为先心病封堵器，2008 年国内市场占有率约为25%。北京卫金帆主要从事血管造影机产品生产和销售，2010年4月成为全资子公司。6月份公司公告与天方药业合作开发阿托伐他汀钙胶囊产品，公司占合作公司51%的股权。 图表2：公司和公司控制主要子公司股权结构 大型心血管专业设备血管造影机和耗材开发、研制及生产北京卫金帆医学技术公司100%麻醉类介入医疗产品、心脏介入手术用鞘管和导丝等北京天地和协科技公司100%动脉导管未闭（PDA ）封堵器、房间隔缺损（ASD）封堵器、室间隔缺损（ VSD）封堵器、输送装置及圈套器的生产上海形状记忆合金材料公司100%冠状动脉介入医疗器械的研发、生产和销售阿托伐他汀钙胶囊的市场开发和拓展天方药业中药有限公司51%资料来源：招股书说明书，公司公告，中金研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 3乐普医疗：2010年7月15日 打造心血管领域产品链 心血管支架：低价策略和渠道拓展造就后发优势 当前冠状动脉介入治疗（PCI）就是在体外监视设备引导下，通过在体表切开一个微小创口，然后用药物洗脱支架（DES）深入病人体内血管，进行修补、扩充、疏通操作的微创腔内手术治疗方法。介入疗法避免了开胸手术, 创伤小、痛苦少、恢复快，避免了术后继发感染及其他并发症。 图表3：2009 年全国PCI 手术适应症临床诊断表现 不稳定型心绞痛54%ST抬高心肌梗死29%稳定型心绞痛8%非 ST抬高心肌梗死6%可疑心绞痛2%无症状心肌缺血1%2009 年全国 PCI 手术适应症临床诊断表现资料来源：卫生部，中金研究部 PCI整个系统涉及器械如下图所示。其中造影导管、PTCA 球囊扩张导管、PTCA 导丝和鞘管等均主要依赖进口。2008年开始，公司能够规模化自产PTCA球囊导管，毛利率大大提高。而公司此次募集资金项目，投向包括整个系统各个部门的大规模国产化，预计投产之后，不仅可以提高整体毛利率，同时可以外销扩大营业收入。 图表4：冠状动脉介入术（PCI）主要使用的器械总图 资料来源： Wind，公司报告，中金研究部 PCI手术难度较低，推广具备明显“后发优势”。冠心病手术治疗主要有“冠脉搭桥术（CABG）”和PCI两种。冠脉搭桥就是取下病人身体上的其他血管（通常会采集内胸动脉、胃下部大动脉、小腿部静脉的血管）移植到心脏附近，一端连接主动脉，另一端则绕过冠状动脉狭窄位置，连接在未被阻塞的位置，从而改善患者缺血位置心肌的供血。两种手术优劣难分，但冠脉搭桥手术对医生要求极高，医生训练时间长，手术风险高。西方冠脉搭桥手术比较成熟，在中国则缺乏大规模培训冠脉搭桥医生的条件，而PCI可以弥补此项不足，具备明显的“后发优势”。2007年国内完成心脏搭桥手术约1.8 万2.0 万例，对应PCI病例为14.3万例，PCI手术推广优势明显。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 4研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 549008820510079009000780010800192501100019300 192501090005000100001500020000乐普 美敦力 微创医疗 强生 雅培 波士顿科学 山东吉威金属裸支架雷帕霉素药物支架图表5：2007年国内冠心病和PCI相关病例数量（万） 资料来源：中国医疗协会外科植入物专业委员会，中金研究部 国产PCI器材 “价格优势”。根据卫生部2008 年度全国高值医用耗材集中采购成交候选品种目录以及最新补充目录，国产金属裸支架价格较国外名牌厂商产品低30%40%，而雷帕霉素药物支架则低45%。 图表6：2008 年度全国高值医用耗材集中采购成交候选品种目录及2010补充中招标价格 资料来源：卫生部，中金研究部 PCI手术快速发展。以上种种因素推动国内PCI手术量和支架系统使用量增速， 20042008年间PCI手术病例数量复合增长率达到33%，预计未来仍将维持30%以上增速。 图表7：2000 年以来我国PCI 数量变化及预测 资料来源：中国医疗协会外科植入物专业委员会，中金研究部 -10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E我国 PCI手术病例和支架系统使用量( 万 )PCI手术病例支架系统使用量14.3 22.9 1.9320200005001,0001,5002,0002,500PCI手术病例 支架系统使用量 心脏搭桥手术 发生过心肌梗塞的病人冠心病患者乐普医疗：2010年7月15日 未来高速成长可期待。从下面可以看到，2007年国内PCI手术病例数量占当年发生过心肌梗塞病例数量5%都不到，与发达国家相比，发展刚刚开始。当前支架尚未进入全国医保，但已经进入多省内医保，报销比例约在80%左右，如广东对国产支架支付额度为1.8万元/支，医保支付85%；而上海对国产支付80%，大大降低了支付门槛。2005年有754家医院完成PCI手术，目前具备PCI手术资质的医院数目增加至870家，为手术普及创造了条件。 未来高速成长可期待。从下面可以看到，年国内手术病例数量占当年发生过心肌梗塞病例数量都不到，与发达国家相比，发展刚刚开始。当前支架尚未进入全国医保，但已经进入多省内医保，报销比例约在如广东对国产支架支付额度为万元支，医保支付；而上海对国产支付，大大降低了支付门槛。年有家医院完成手术，目前具备手术资质的医院数目增加至家，为手术普及创造了条件。图表8：各国PCI 手术施行比例 图表：各国手术施行比例资料来源：中金研究部 扩张势头不减。2008年市场份额达上海微创、乐普医疗和山东吉威位居市场前三，合计市场份额超过70%，而强势、美敦力和波士顿科学合计约占20%，国产优势明显。借助高效率的销售团队、低定价和提高附属品、耗材自产率等策略优势，公司有望维持并扩大其市场份额。公司当前主推为雷帕霉素药物支架系统，通过研发公司储备了Nano 无载体药物支架、钴基合金可降解药物支架、分叉药物支架等，多元化的产品战略将为市场扩张打下基础。 图表9：2008 年主要支架厂商国内市场份额 微创医疗 , 28%乐普医疗 , 26%山东威高 , 19%强生、波士顿科学、美敦力 , 20%其他, 7%2008国内支架市场格局资料来源：招股说明书，中金研究部 耗材和附属系统突飞猛进。从整体市场看，支架和耗材金额占比为 7:3，此前国内大部分耗材依赖进口，乐普投入较多力量进行了国产化研发。在2009年卫生部公布的2008年度全国高值医用耗材集中采购成交候选品种目录中，乐普可以提供的耗材品种只有造影导管和PTCA球囊扩张导管；到2010年5月公布的2009增补候选目录中则增加了三连三通、压力延长管和Y阀。根据募资计划PTCA 导丝和鞘管2012年将会投入市场，预计可以对支架市场拓展形成协同效应。 外资产品短期竞争威胁不大。通过市场竞争和转换，国内三家企业在支架市场已经占据了主导市场份额，其低价战略和既有渠道优势构筑了进入壁垒。外资新产品优势比较突出的有雅培的西罗莫司药物洗脱冠脉支架，已获得SFDA批准进入国内市场，而完全生物可吸收药物支架也由雅培开发成功，预计未来几年会在发达国家进入临床。雅培在全球药物支架市场是新进入者，产品推广和进入各地医保系统难度均不小。从定价和渠道方面看，外资品牌难以在市场上对国产品牌形成较大威胁。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 6研究部 先心封堵器：市场份额坐二望一 先天性心脏病比较常见，在新生婴儿中的发病率比较高，居我国出生缺陷性疾病的首位。每年新增患病儿童患者约13万15 万，均需在5岁前接受治疗。同时因为支付能力童年未能及时治疗，目前大约有200400多万名先天性心病患者等待治疗。传统先心病治疗是外科开胸手术，用补片或者缝针的技术对缺损部位进行修补，创伤大，时间长（34个小时），恢复慢，对医生要求高，术后还会在患者胸前留下瘢痕。而微创介入封堵技术手术时间短（3060分钟）、恢复快、创伤小，日益成为主流方法。 图表10：2008 年我国先天性心脏病封堵器市场格局 我国封堵器使用量 (万 )0.51.01.62.02.4-0.51.01.52.02.53.02004 2005 2006 2007 2008资料来源：公司报告，中金研究部 介入取代手术是未来的主要增长方式。2007 年我国先天性心脏病治疗的人数为15万人，与当年新增患儿数量相当。约8万人通过介入方式进行治疗，使用了约2 万个封堵器。随着封堵器的技术进步，能够使用的医生和医院越来越多，介入治疗可以取代大多数手术治疗，近几年封堵器消费市场可以保持每年约15%的速度递增。 公司的市场份额持续上升。因对国外同类产品进行了有效的改良，国产封堵器成功取代外资产品，成为市场主流。截止2009 年6月，国内市场占有率前三名的企业为北京华医圣杰、上海形状和先健科技，合计占据约90%。位居市场第二的上海形状约占30%，较2008年份额上升5个百分点。 并购整合：产品链贯穿心血管领域 血管造影机发展空间大。通过并购公司全资控股卫金帆，进入到血管造影机生产领域。该产品在冠心病、先心病、其他动脉和血管介入治疗等领域应用面很广，市场容量大。由于技术难度高，外资品牌GE，西门子等主导市场份额。卫金帆是国内拥有知识产权，能批量生产的为数不多的企业之一，其产品较进口产品有较高性价比。2008、2009年卫金帆造影机销量分别为3台和7台，并入乐普后，借助其专业销售体系，每年销售可望增加34台。该产品销售单价200-300万，销售毛利达到50%-60%，可望成为新的增长点。 携手天方药业，介入药物领域。阿托伐他汀钙即是全球销售额最高的药品“立普妥（Lipitor）”，年销售额超过100亿美元，专利在2011年到期。此前天方的同类制剂已经在国内销售，业绩一般。此次双方成立“天方中药”，全权负责阿托伐他汀钙胶囊的市场开发业务，乐普持有天方中药51%股权。鉴于阿托伐他汀钙在心血管疾病良好的疗效和市场较高的知名度，专利到期后终端市场会有大发展。乐普与天方携手可领先市场一步，预计2011年后会对乐普产生实质性影响。 并购是乐普扩张的重要手段，借助并购公司先后进入到先心封堵器、血管造影机以及心血管药物领域。未来公司仍将围绕心血管领域进行并购扩张，打造上下游一体化、产品领域多元化的经营主体。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 7乐普医疗：2010年7月15日 增长趋势和盈利分析 增长趋势和盈利分析 就诊率提高是PCI未来增长主动力。冠心病作为心脏病中一种常见慢性病，此前因为手术费用高，患者一般多采用药物缓解，一旦心肌梗塞发生，很难得到及时治疗。随着收入水平和支付水平提高，第三方支付的增加，心脏病患者就诊率和住院率明显提高，将对PCI手术产生推动，从而打开心血管支架潜在市场。 图表11：2006 年以来公司支架产品出厂价格和毛利率变化& 冠状动脉支架系统产品终端单价 心脏病调查地区居民疾病别住院率()0246810121993 1998 2003 2008城市农村资料来源：卫生部，中金研究部 国内维持高增长，海外市场启动。公司不断加大支架附件和耗材自产率，维持成本优势，未来心血管支架销量将维持30%以上增长。公司一直在进行支架系统的海外注册认证，今年下半年开始可能形成销售，成为国内业务的补充。 图表12：2006 年以来公司支架产品出厂价格和毛利率变化& 冠状动脉支架系统产品终端单价 乐普支架平均售价（元）01000200030004000500060002007 2008 2009 2010国内外药物支架单位产品价格对比（万元）0.00.51.01.52.02.53.03.54.02004 2005 2006 2009强生 波士顿科学 国产资料来源：公司公告，中金研究部 外围产品带来新动力。公司封堵器产品市场份额预计持续上升，未来几年发展有望保持15%左右的稳健增长。通过并购卫金帆入手血管造影机业务，成为新的增长点，依托公司渠道，血管造影机未来两年有望维持30%左右增长。与天方药业合作销售阿托伐他汀，目前处于启动阶段，我们估计2011年后形成实质性支持。 并购是公司扩张的重要战略，带来潜在的跳跃式发展机会。但由于信息不对称和过程的不确定性，我们无法在模型中给出明确预期。 风险：公司利润主要依赖于心血管支架业务，如果遭遇政策性降价，可能会给经营带来波动。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 8研究部 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1)中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2)中国国际金融（新加坡）有限公司提供于符合Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations定义下的accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此类投资者, 有关财务顾问将不需要根据新加坡之Financial Advisers Act第36条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询, 新加坡的收件人可向中金新加坡公司提出。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 92025303509-11 10-01 10-03 10-05 10-07Price 45X 50X 55X 60X财务预测与估值 预计在支架产品和新品种推动下，未来两年公司收入可保持30%以上的复合增速，预测2010年和2011年EPS分别为0.50和0.67元，对应市盈率为52x和39x。公司战略清晰，围绕心血管领域建立产品链，未来发展具备潜力。但高估值有待消化，短期给予“中性”评级。 图表13：历史和预测的财务指标 资料来源： Wind，中金研究部 图表14：历史P/E和P/B P/E P/B 资料来源：Wind，中金研究部 单位 ：人民币百万元 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E损益表务收入 299 394 565 751 991主营业务成本 -74 -84 -103 -124 -156务利润 225 309 462 627 835营业费用 -46 -70 -82 -105 -134用 -34 -41 -58 -75 -97财务费用 -1 4 6 16 16润 143 199 327 461 618税前利润 150 202 331 466 623150 201 292 408 545现金流量表动现金流 61 189 240 455 392营运资本的增加 -71 -13 -68 52 -148动现金流 -43 -181 -103 -310 -264资本支出 21 123 93 300 255金流 58 72 133 150 133动现金流 18 8 137 145 128金增加额 36 16 274 290 256资产负债表金 184 164 1,269 1,257 1,210项 82 96 131 150 23444 53 79 17 55产 70 96 106 529 800款 0030 0项 81414 20益 384 504 1,749 2,014 2,368451 609 1,855 2,076 2,444主营业主营业管理费营业利净利润经营活投资活自由现融资活货币资货币资应收款存货固定资短期借应付款026股东权总资产2025303509-11 10-01 10-03 10-05 10-07Price 3.5X 4X 4.5X 5X2007A 2008A 2009A 2010E 2011E成长性指标主营业务收入增长率 71% 32% 43% 33% 32%毛利率 75% 79% 82% 83% 84%三项费用 27% 27% 24% 22% 22%营业利润率 48% 51% 58% 61% 62%税前利润率 50% 51% 59% 62% 63%息税前利润率 50% 53% 59% 61% 62%净利润率 50% 51% 52% 54% 55%收益率指标资产收益率 33% 33% 16% 20% 22%净资产收益率 39% 40% 17% 20% 23%营运效率性指标应收及其他帐款回收期 (天 ) 101 89 84 73 86存货周转期 (天 ) 54 49 51 8 20负债指标净债务 /所有者权益净现金净现金净现金净现金净现金资产负债率 15% 17% 6% 3% 3%流动比率 4.5 3.1 15.0 28.0 23.3速动比例 5.2 3.7 15.9 28.3 24.2估值指标摊薄每股收益（元） 0.18 0.25 0.36 0.50 0.67每股经营现金流（元） 0.21 0.52 0.59 0.56 0.48市盈率 141.7 105.3 72.6 52.0 38.9市净率 20.2 18.9 6.1 10.5 9.0EV/ EBITDA 50 45 28 44 33现金分红收益率 0.80% 2.11% 0.96% 0.67% 0.90%乐普医疗：2010年7月15日 图表15：A股医药公司估值表(其中绿色背景公司为中金覆盖公司)（2010-7-14） MANDATORY此表为必填内容 公司名称 代码 收盘价 总市值 PEG Growth2010-7-14 (百万元) 2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E 2009A 2010E 2011E 2009A 2009A 2010E LTM 2010E 2009-2011E云南白药 000538 65.30 34,874 1.13 1.55 2.03 58 42 32 45.4 34.5 26.3 0.3% 18% 29% 12.1 1.24 34%同仁堂 600085 22.20 11,562 0.55 0.65 0.78 40 34 29 21.6 18.8 16.2 0.0% 10% 11% 3.7 1.81 19%广州药业 600332 8.97 5,301 0.26 0.37 0.43 34 24 21 42.6 42.6 42.6 0.6% 7% 9% 2.2 0.84 29%东阿阿胶 000423 35.80 23,414 0.60 0.88 1.17 60 41 31 46.3 32.3 24.6 0.0% 21% 22% 9.2 1.03 40%片仔癀 600436 35.07 4,910 0.93 1.18 1.47 38 30 24 29.6 24.2 19.7 1.4% 17% 19% 5.7 1.14 26%康美药业 600518 12.42 21,044 0.30 0.44 0.59 42 28 21 31.1 28.3 22.9 0.3% 14% 15% 4.7 0.68 42%中新药业 600329 11.64 6,278 0.35 0.44 0.57 33 27 21 19.9 0.0% 19% 18% 5.3 0.96 28%中恒集团 600252 28.00 7,642 0.49 1.45 2.11 57 19 13 16.1 12.3 0.0% 25% 35% 12.3 0.18 107%中间值 5,133 39 28 21 30 27 20 0.3% 15% 14% 5.1 1.14 28%天士力 600535 26.54 12,952 0.65 0.84 1.03 41 32 26 27.1 21.3 18.1 1.5% 16% 20% 6.2 1.21 26%康缘药业 600557 17.44 5,576 0.50 0.72 0.95 35 24 18 22.7 18.4 14.9 0.8% 16% 21% 5.0 0.64 38%上海凯宝 300039 28.28 4,959 0.39 0.66 0.94 72 43 30 55.8 40.6 25.2 1.1% 11% 9% 4.3 0.79 55%桂林三金 002275 21.26 9,652 0.68 0.83 1.02 31 26 21 24.0 20.8 17.4 2.6% 24% 19% 6.1 1.12 23%亚宝药业 600351 7.37 4,665 0.20 0.31 0.44 36 24 17 23.9 15.5 11.3 1.4% 15% 20% 5.1 0.50 47%江中药业 600750 30.28 8,959 0.68 0.88 1.12 45 35 27 28.2 24.6 19.7 1.0% 20% 20% 8.2 1.21 29%中间值 4,118 42 33 26 28 22 18 1.0% 16% 15% 5.1 1.06 31%恒瑞医药 600276 38.00 28,306 0.89 1.10 1.37 43 35 28 41.2 27.0 21.9 0.0% 29% 30% 10.3 1.46 24%科伦药业 002422 95.20 22,848 1.78 2.81 3.74 53 34 25 37.6 24.4 18.6 0.0% 27% 6% 13.8 0.75 45%华东医药 000963 22.24 9,653 0.87 0.80 1.02 26 28 22 16.2 16.6 13.2 1.5% 33% 26% 8.0 3.38 8%信立泰 002294 67.10 15,232 0.95 1.43 1.95 71 47 34 57.8 37.7 26.6 1.5% 23% 18% 8.9 1.09 43%康芝药业 300086 50.30 5,030 0.98 1.37 1.81 52 37 28 41.4 29.7 21.9 0.0% 50% 16% 18.9 1.01 36%恩华药业 002262 18.44 4,315 0.23 0.33 0.50 79 55 37 50.9 41.3 28.3 0.3% 15% 17% 10.6 1.21 46%华邦制药 002004 50.52 6,669 0.97 1.08 1.25 52 47 40 34.5 0.0% 16% 15% 7.8 3.42 14%中间值 5,963 50 37 28 36 28 22 0.0% 23% 17% 8.4 1.15 28%双鹭药业 002038 34.80 8,765 0.97 1.42 1.88 36 25 19 31.6 21.2 16.0 0.0% 28% 35% 8.6 0.63 39%天坛生物 600161 20.28 9,902 0.43 0.53 0.58 47 39 35 23.6 20.4 18.4 0.0% 29% 26% 11.4 2.42 16%华兰生物 002007 43.04 24,800 1.06 1.33 1.53 41 32 28 29.9 26.2 24.1 0.7% 44% 32% 13.3 1.58 21%科华生物 002022 14.20 6,990 0.42 0.53 0.68 34 27 21 27.3 23.9 18.7 1.4% 30% 27% 8.7 0.96 28%通化东宝 600867 9.88 5,681 0.13 0.25 0.36 77 39 27 30.4 26.5 20.1 0.0% 5% 8% 3.5 0.57 69%中牧股份 600195 23.91 9,325 0.58 0.85 1.02 41 28 23 24.5 19.2 16.4 0.6% 19% 21% 6.7 0.88 32%中间值 6,576 43 32 26 30 24 19 0.6% 18% 21% 8.4 0.89 36%健康元 600380 7.92 10,434 0.37 0.53 0.64 21 15 12 9.9 0.0% 16% 20% 3.1 0.47 32%人福科技 600079 16.13 7,607 0.43 0.47 0.60 38 34 27 23.0 21.7 17.9 0.2% 15% 12% 4.2 1.85 19%中间值 7,607 30 25 20 23 22 18 0.2% 15% 12% 3.1 1.16 25%爱尔眼科 300015 38.90 10,386 0.35 0.49 0.67 112 79 58 56.1 50.7 34.2 0.9% 13% 10% 8.4 2.00 39%通策医疗 600763 9.75 1,563 0.14 0.26 0.35 70 38 28 35.5 0.0% 11% 7.2 0.65 58%中间值 5,975 91 58 43 46 51 34 0.4% 12% 10% 7.8 1.33 49%鱼跃医疗 002223 33.30 8,511 0.40 0.64 0.98 84 52 34 64.4 37.4 24.8 0.3% 28% 34% 16.6 0.91 57%乐普医疗 300003 26.12 21,209 0.36 0.50 0.67 73 52 39 62.7 46.5 34.6 1.0% 20% 23% 11.4 1.42 37%万东医疗 600055 14.25 3,084 0.32 0.27 0.35 45 52 41 33.0 34.8 28.1 0.4% 13% 11% 5.5 10.12 5%新华医疗 600587 14.11 1,896 0.31 1.53 0.63 46 9 22 27.9 23.8 17.8 0.7% 7% 9% 2.9 0.21 43%康耐特 300061 19.59 1,175 0.36 0.50 0.63 55 39 31 34.7 0.0% 24% 15% 3.3 1.21 32%九安医疗 002432 24.24 3,006 0.31 0.48 0.70 77 51 35 62.4 41.9 27.3 0.0% 25% 11% 16.3 1.03 49%阳普医疗 300030 25.91 1,917 0.36 0.57 0.82 71 45 31 52.6 41.1 27.5 0.0% 8% 8% 3.4 0.89 51%蓝帆股份 002382 32.68 2,614 0.75 0.98 1.19 44 33 27 28.4 23.2 17.7 0.0% 33% 14% 3.0 1.27 26%山东药玻 600529 14.43 3,714 0.56 0.78 0.78 26 18 18 15.5 12.3 10.2 0.7% 9% 12% 2.3 1.03 18%中间值 3,006 55 45 31 35 36 26 0.3% 20% 12% 3.4 1.03 37%净资产收益率 P/B每股收益(元) P/E EV/EBITDA 股息收益率医疗器械品牌中药现代中药生物制药化学制剂药保健品医疗服务资料来源：Wind，中金公司研究部；（粗体为中金预测，其他均为WIND一致预期） 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所