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美国量化宽松货币政策影响及中国对策 李永刚 内容摘要 随着金融危机的不断蔓延和影响的逐渐深化 美国在采取第一轮和第二轮 量化宽松货币政策失效后 还可能采取第三轮量化宽松货币政策来稳定和刺激经济 此种极端货币政策引发多米诺骨牌效应 并将对中国经济产生深远影响 对此 文章 从量化宽松货币政策产生的机理出发 在着重分析美国量化宽松货币政策对中国经济 可能造成影响的基础上 提出中国所应采取的应对策略 以减缓量化宽松货币政策对 中国经济可能产生的不利影响 关键词 量化宽松货币政策 通货膨胀 资本流动 作者简介 李永刚 1978 男 上海立信会计学院财政与税务学院 上海 201620 博士 研究方向 财金 理论 财政政策 2009年 3 月 18日 为改善信贷市场环境和应对金融危机 美联储声明将在 未来 6 个月购买总额 3000亿美元的长期国债 正式宣告美国进入量化宽松货币 政策时代 简称 QE1 2010 年 11月 3 日 美联储宣布决定在未来的 8 个月内购 买6000 亿美元的美国长期国债 并将联邦基金利率维持在 0 0 25 的水平 时 隔仅仅1 年多 美联储再次宣布大举收购美国国债 意味着美国第二轮量化宽松 货币政策 简称 QE2 正式开启 2010 年 12 月 5 日 美联储主席伯南克再次表 露 宽松 的决心 有预测称美国第三轮量化宽松货币政策 简称 QE3 规模或 达4000 亿美元 美国这种极端措施给包括中国在内的新兴市场经济体的货币政 策造成很大外部压力 并将对全球经济产生深远影响 中国需要采取积极措施应 对美国量化宽松货币政策的不利影响 一 量化宽松货币政策的措施 美国政府在零利率下限 Zero Lower Bound ZLB 约束下 在美联储大量持有国 债 公开市场操作受限的情况下 从 2009 年3 月到2010年 11 月不断打出 组合 拳 采取多种量化宽松货币政策应对其国内的金融危机 2010 年 11月 3 日 美 联储宣布决定到 2011 年6 月底前购买 6000 亿美元的美国长期国债 联邦基金利 财经科学 2011 4 总277期 金融论坛 1 率维持在 0 0 25 的水平之间后 正式宣告美国第二轮量化宽松货币政策开 启 在2009 年 3月 2010年 12 月之间 美国采取的主要措施及其时间见下表 2009 2010 年美国量化宽松货币政策主要措施 时间措 施 2009 3 2美联储协同财政部为 AIG 提供 300 亿美元援助资金 2009 3 2美联储和财政部为小企业和消费者提供 10000 亿美元贷款 2009 3 18美联储购买房地产抵押债券 7500亿美元 并追加购买 1000亿美元房贷机构债券 2009 3 18 美联储货币政策委员会宣布美联储将在未来六个月购买总额3000 亿美元的长期国债 同时 进一步购入 7500 亿美元抵押贷款相关证券和 1000亿美元 两房 债券 2009 3 24美联储货币政策委员会宣布美联储从 3月 31日起购买国债 包括 30 年期长期国债 2009 3 25美联储购买 75 亿美元的中长期国债 到期日从 2016 年 2 月到2019 年不等 2010 8 10 美联储宣布将基准利率继续维持在 0 0 25 的历史最低水平 把从机构债和机构MBS 证 券上回收的本金用于购买稍长期的国债 2010 8 17美联储买入了 25 52亿美元美国国债 2010 11 3 美联储宣布决定 2011年 6 月底前购买6000 亿美元的美国长期国债 以刺激美国经济复苏 同时宣布将联邦基金利率维持在 0 0 25 的水平不变 2010 12 3美联储主席伯南克受访时表示 为支持经济复苏 不排除购买更多债券的可能性 2010 12 5 美联储主席伯南克再次表露 宽松 的决心 有预测称美国第三轮量化宽松规模或达 4000 亿美元 2011 1 10 三位美联储官员 洛克哈特 罗森格伦和费希尔 表示 美联储的6000 亿美元债券购买计划有 助于巩固尚不牢靠的美国经济复苏 按计划实施的可能性看起来增大 资料来源 美联储官方网站 网址 http www federalreserve gov 美国量化宽松货币政策的作用主要体现在以下三个方面 一是避免通货紧缩 预期 甚至通过产生通货膨胀的预期降低实际利率 从而避免经济进一步紧缩 二是使利率尤其是长期利率保持在低位 降低企业贷款成本 促进消费 推动经 济复苏 三是向陷入资金困难的银行提供充足的流动性 支持金融体系 鼓励银 行放贷 据统计 2009年 7 月 美联储资产负债规模同比增长 113 82 基础货 币同比增长 98 75 而货币供应量同比增长仅为 8 18 1 2009 年 3 月到 2010 年11 月 美国通过实施量化宽松货币政策为金融市场注入了大量流动性 使基 础货币相应增加 美联储还通过购买短期债券的方式直接介入实体经济的债务链 条 改善企业和民众资产负债表 拓宽其对金融机构的资产购买范围及其注资范 围 这有助于减轻其本国初步显露的通缩压力 缓解市场对陷入通货紧缩陷阱的 忧虑 即一方面积极改善企业和民众的资产负债表 努力降低其融资成本从而提 高其消费与信贷需求 另一方面使金融机构的流动性增强 促使其放贷意愿提高 继而使信贷市场复苏 如图 1所示 美国量化宽松货币政策的传导机制并不复杂 美元既是美国的本币 又是全球的储币 因此 美国的量化宽松货币政策是 一把 双刃剑 短期看 在向市场注入大量资金 缓解市场资金紧张状况 促 进本国出口 刺激经济恢复 促进其本国经济恢复增长和经济发展的同时 也对 世界其他国家的经济和国际金融市场造成了冲击 长期看 一旦美国经济复苏 2 金融论坛 财经科学 2011 4总277期 在经济增长停滞的情况下 或许会引起滞涨 对中国经济产生不利的影响 图 1 美国量化宽松货币政策传导机制 二 量化宽松货币政策对中国经济的影响 美国的量化宽松货币政策 必将对作为世界第二大经济体的中国经济产生不 利的影响 激进而持续的量化宽松货币政策 将可能引发中国大宗商品价格上 涨 加大中国通货膨胀压力 造成外汇储备损失 刺激资产泡沫的形成 甚至丧 失货币政策独立性 一 引发中国大宗商品价格上涨 在美国量化宽松的货币政策可能引发流动性泛滥的预期下 美元受到持续抛 售 而大宗商品将重新走强 一般地 衡量通货膨胀的指标为 CPI 消费者物价 指数 与 PPI 生产者物价指数 这两个数据每月公布一次 反映的是前一个 月的价格指数状况 对通货膨胀状况的反映具有滞后性 而作为反映全球大宗商 品价格水平的 CRB 指数 每十五秒钟更新一次 CRB 指数可以实时反映大宗商 品市场价格的变动状况 因此 CRB 指数相对于 CPI 指数和 PPI 指数来说 成为 衡量通胀的更重要依据 2010年 11 月 4日 在全球大宗商品市场中 美国黄金期货价格盘中最高涨 幅3 4 已逼近 1400美元关口 原油价格大涨 纽约商品交易所 12 月份轻质 原油期货价格接近 87 美元 涨幅约 3 铜 铝 锡 镍等金属和大豆 玉米 橡胶等大宗商品涨幅明显 2011 年 1 月 世界金属市场 粮食市场和原材料市 场等价格都显著上涨 已经造成部分新兴市场经济体的输入性通货膨胀 在国际 石油市场 由于美元贬值和国际游资的双重冲击 石油价格持续上涨 APSP 表 示石油平均现货价格 在黄金市场 价格涨速更是迅猛 黄金价格连创历史新 财经科学 2011 4 总277期 金融论坛 3 高 2011 年3 月 4 日 已经涨到每克 300 元人民币 现阶段 全球经济短期内复 苏的可能性较小 中长期随着美国和全球经济的逐渐复苏 大宗商品价格 尤其是 石油 黄金和金属等价格将会继续上涨 进而拉升中国国内大宗商品价格 二 中国通货膨胀压力加大 美国量化宽松货币政策使货币供应量大幅增加 长期内将导致货币内在价值 下降 引发通货膨胀 另外 量化宽松货币政策具有多米诺骨牌效应 全球主要经 济体可能在短期内纷纷采取这一政策 以便应对美元泛滥和贬值的影响 而 70 的外汇储备 配置为美元资产 目前我国外汇储备中约有 1 7万亿美元 美元每贬值 1 意味 着中国外汇损失将达 170 亿美元 早在 2008年 9月 中国政府购买的美国国债数 量已经超过日本 成为世界第一 占比超过 20 美国财政部 2011 年 3 月公布的 数据 中国持有的美国国债在 2010年 6 月突破万亿 截至 2010 年末达到 1 16 万亿 美元 占外汇储备的 40 74 美国实行第二次量化宽松货币政策以来 相对于美 元 人民币逐渐升值 使外汇储备的购买力下降而且不断缩水 中国作为美国国债 最大持有国 若在某个时间美国量化宽松货币政策退出 美联储必将大规模抛售国 债 美国国债价格震荡下滑 中国外汇储备将遭受更大损失 四 中国资产可能被迫泡沫化 美国量化宽松货币政策的推出 将迫使中国被动跟随美国进行调整 依据传 统金融学理论 量化宽松货币政策的一个主要效果就是本币贬值 美元指数反映了 美元价值的变化情况 2010年 7 月份以来 美元再次贬值 如果不跟进美元 人民 币将可能产生更大的升值压力 带来更多的资金流入 全球资金流向中国 中国 外汇储备正重新加速上升 人民币升值压力增大 流动性过剩可能再次上演 进而 推高物价水平 如果中国跟进 由于中国的家庭和金融机构并不存在 去杠杆化 De Leveraging 的问题 中国货币供应量将十分充足 因此 无论中国跟随还是 不跟随美国的货币政策 都会出现流动性充裕的情形 另外 如果美元成为套利对 象 热钱就会进入中国的股市和房市 然而 一旦美国经济进入持续复苏 美元企稳 走强 国债利率上扬 美联储必将逐步退出量化宽松和逐渐收紧银根 美元套利平 仓势必引起美元大规模回流 美元逐渐升值 本币贬值 中国的资产泡沫可能随之 而破裂 五 丧失货币政策独立性 在过去的几年 在出口导向型战略的指引下 中国经济得到快速发展 中国的 货币政策 盯住 美元无疑是理性的选择 但是 美国量化宽松货币政策的推出将 迫使中国被动跟随美国进行调整 因为如果不跟随美国进行调整 短期内热钱将大 量流入中国 人民币将可能产生更大的升值压力 带来更多的资金流入 因此 量 化宽松货币政策加大了美元汇率的波动 增加了人民币汇率机制改革的难度 从 财经科学 2011 4 总277期 金融论坛 5 短期来看 在热钱流入 国外补库存带动中国出口增加的推动下 人民币可以重归 盯住 美元 从中长期来看 中国储蓄大于投资 贸易顺差居高不下且人口红利期 将逐渐过去 在金融危机和美国量化宽松货币政策的背景下 人民币从 2010 年 1 月至 2011年 1 月 一直呈现出升值走势 根据蒙代尔的 三元悖论 The Impossible Trinity 即本国货币政策的独立性 汇率的稳定性 资本的完全流动性不能同时实 现 最多只能同时满足两个目标 而放弃另外一个目标 因此 中国要想保持汇率 的稳定性和资本的完全流动性 中国必然丧失货币政策的独立性 三 中国对策 由于 2010 年中国经济处于新一轮上升周期的高起点 2011 年处于 十一五 与 十二五 的衔接期 再附加一个政治周期的叠加影响 为了应对美国量化宽松货币 政策对中国经济的冲击 中国需要多措并举 既要加强对国际资本流动的监管 坚 持外汇储备的多元化 又要稳定人民币汇率 加快推进人民币国际化 还要使央行 票据发行与存款准备金率调整常态化 一 加强对国际资本流动的监管 美国采取量化宽松货币政策后 资金将可能大规模流入中国 因此 中国要加 强外汇流入流出的监测和管理 加强对流入中国热钱的冲击目标 渠道和方式的分 析及评估 提高应对措施的针对性和有效性 遏制热钱流入 加息后 中国利差已 处于历史高点 经济的较好表现以及人民币的升值预期 明显加大了资本管制的难 度 考虑到中国已有的资本管制基础及行政手段的特殊有效性 中国在引入更严 格资本管理的操作难度方面明显小于其他新兴市场 而且效果也会相对较好 所 以 要加强对外汇贷款的控制并稳定中国股市和楼市 给热钱传递出合理预期 二 坚持外汇储备多元化 寻求安全和盈利的平衡 美国量化宽松货币政策 使得中国未来外汇储备管理的难度进一步提高 风险 进一步加大 因此 分散外汇储备投资以及创新外汇储备的管理方式迫在眉睫 对于美元未来贬值和美元资产的购买必须保持足够的警惕 加大资产结构调整力 度 加大对海外资产的购买 扩大直接投资 在保持我国持有美国国债存量基本稳 定的同时 积极调整国债的期限结构 防范利率波动的风险 要进一步拓宽外汇储 备增量的使用范围 基于大宗商品将呈现震荡向上的判断 根据其价格的变化 择 机入市购买 尽可能降低原材料进口成本 在外汇与黄金之间也要寻求储备平衡 加大对石油 原材料等资产以及高技术产品的购买 除了上述措施之外 还可以考 虑增持美国优质跨国大企业和国际组织的股票 目前 中国已与世界银行国际金 融公司就其私募债券用于贸易融资初步达成一致 并且如果国际货币基金组织发 债 中国应积极购买 这些股票不仅可以抵御美国国内的通胀风险 而且由于其利 润来源大部分来自海外 还可以抵御美元贬值的风险 6 金融论坛 财经科学 2011 4总277期 三 人民币 盯美元 稳汇率 美国以及英 日等主要经济体采取的量化宽松货币政策使其货币相对其它货 币产生贬值压力 但美 英 日货币之间的相对价值则具有更大的不稳定性和不确 定性 这使得人民币的实际有效汇率在短期内同时存在升值和贬值的因素 随着 全球经济逐渐走出衰退 投资者风险偏好上升 美元作为避险货币的投资需求下 降 在此形势下 以美元为参照的人民币汇率要继续保持基本稳定 可以减少汇率 波动带来的不必要交易成本和资金流波动 保持中国商品的出口竞争力 这样有利 于保持美元汇率的相对稳定 一旦人民币抛弃美元锚 美元下跌还将加大 既然量 化宽松货币政策是主动推动美元利率汇率走低的 廉价美元 政策 那么人民币重 新盯住美元就是被动的 廉价人民币 政策 另外 从汇率制度转换的趋势上看 中 国也可以考虑逐步从参考一篮子货币 转向直接或紧或松的直接盯住一篮子货币 从而给国际市场一个清楚的预期 确定相对稳定的升值幅度 这个制度转换的完成 将有助于稳定人民币汇率 减缓美国量化宽松货币政策对人民币造成的升值压力 四 加快推进人民币国际化进程 量化宽松引起的美元贬值必然导致中国外汇储备大幅缩水 相反 如果人民币 能够成为国际结算货币 则更有利于中国贸易盈余的保值 尽管量化宽松货币政 策使国际货币体系格局在短期内发生质变的可能性不大 但却会削弱美元在国际 上的公信力 在此背景下 中国应当抓住有利历史时机 扩大货币互换的范围和规 模 抓紧研究有条件的资本账户开放制度 加强人民币贸易计价 结算 支付和境外 国债的发行 稳步推进中国与其他国家的货币互换 这是人民币走向区域化 进 而走向国际化的重要一步 从战略角度而言 人民币在亚洲取得区域货币的地位 中国在对外贸易和投资中更广泛地运用人民币计价 交易和结算 是对付 量化宽 松 这一 廉价美元 政策的最好手段 五 央行票据发行与存款准备金率调整常态化 目前来看 中国的广义货币 M2 构成中 银行信贷可以进行较为有效的总量 与节奏控制 但最大的不确定性来自于外汇占款的增加 从总量对冲的角度看 银 行信贷的收缩是其中一种可选方案 其对实体经济的影响也更为直接 特别是对基 础设施的投资会产生明显冲击 4 对此 中国可采取总量对冲的措施 当短期投机 性资金流入时 通过总量对冲措施把它放进 池子 里 而不是任其泛滥到整个中国 实体经济中去 等短期投机性资金撤退时 将其从 池子 里放出 这样 可以最大程 度地减少资本异常流动对中国经济的冲击 央行票据发行和存款准备金率的调整 作为另外一种总量对冲方案 其对冲的主要是基础货币 因而影响的范围更为全 面 但也更加间接 所以 在货币工具公开操作方面 央行票据发行规模扩大与存 款准备金率提高 将成为常态化的对冲外部流动性的工具 财经科学 2011 4 总277期 金融论坛 7 注 释 QE2 并不是QE1 的简单翻版 它们的政策目标不同 政策手段也不同 一般认为QE2 会有如下几个 特点 1 与就业率挂钩 2 以通胀预期为目标 3 通过购买债券注入流动性 但与QE1 的区别是渐进式 小量稳步推进 并根据最新数据适当调整数量 并且不预设数量上限及时间 影响范围也较广 CRB 期货价格指数 CCI 是由美国商品研究局于 1956 年正式公布 它的组合成份不包含任何一种金 融期货 是一种纯粹的商品指数 目前它的结构成份是由 21种商品所组成 其中每种商品所占的权数比例均 为 4 7 即 1 21 从商品的组成结构看来 最重要的三类商品类别是谷物 金属和能源 NYMEX 的铜就是构 成该指数的一种商品 2009 年 3 月 5日 英格兰银行货币政策委员会正式宣布英国将实行量化宽松的货币政策 2009 年 3 月 19 日 英格兰 银行宣布从 2009 年3 月 25 日开始 用其发行的货币购买企业债券 2009 年 3 月 4 日 日本央行在 2009 年 9 月之前 将购买价值 1 万亿日元的公司债 2009 年 3 月 18 日 日本央行决定将每月国债购买数额由原来的 1 4 万亿日元提高到每月 1 8万亿日元 2010 年 11 月 新兴市场国家现在通胀率是非常高 印度的通胀率已经 12 巴西是 7 俄罗斯为 7 中国也破 4 2009 年以来流入中国的短期国际资本呈现出加速的态势 按照错误与遗漏的方法测算 2009 年上半 年短期国际资本流入 228 亿美元 按照残差法的测算 2009 年上半年短期国际资本流入达 452 亿美元 我国的货币存量已超过10 万亿美元 居全球首位 货币存量与GDP 的比重达到 200 货币供应量超 速势必会带来潜在的系统性的金融风险 资产泡沫必须引起关注 2010 年11 月30 日 财政部在港举行人民币国债发行仪式 发行总额为80 亿元人民币 其中 50 亿元面 向机构投资者 30亿元面向个人投资者零售 这有利于有序地推动人民币境外流通及使用 促进人民币区 域化和国际化的进程 主要参考文献 1 穆争社 量化宽松货币政策的特征及运行效果分析 J 中央财经大学学报 2010 10 2 李石凯 从货币供应量变化看量化宽松货币政策的效果 J 中国金融 2010 23 3 郑联盛 量化宽松政策 原因 趋势及影响 J 中国金融 2010 23 4 巴曙松 中国可推5 招应对美量化宽松货币政策 DB OL 中国企业家网 http www iceo com cn 2010 11 22 Quantitative Easing Policy of the