1金融创新及其历史溯源.ppt

2020 1 21 1 第一讲1970年代的金融创新运动 第一节国际贸易均衡机制与金本位制第二节布雷顿森林体系的建立与瓦解第三节金融创新的主要内容第四节全球金融一体化浪潮 略 2020 1 21 2 第一节国际贸易均衡机制与金本位制 一 金本位制二 国际贸易的均衡机制三 凯恩斯的提议 2020 1 21 3 一 金本位制 提到金融创新 就不能不提到1970年代世界各国普遍开始的金融管制 因为金融创新本身就是金融企业为了冲破政府的金融管制从而追求企业自身的利润最大化而出现的创新活动 而提到1970年代的金融管制 就不能不提到第二次世界大战之后建立起来的国际货币新秩序 布雷顿森林体系 BrettonWoodSystem 而要把布雷顿森林体系的事情说清楚 就不能不提到金本位 2020 1 21 4 即以黄金作为本位货币的制度 广义上是指以一定重量和成色的黄金来表示一国本位货币的制度 包括金币本位制 金块本位制和金汇兑本位制 虚金本位制 这一使用黄金 金币 作为交换媒介 记帐单位 价值贮存及国际结算的货币行为可以追溯到历史上很远的时候 纸币必须由政府发行 并且发行纸币的政府必须承诺将以固定的比率按对方需要而在任何时候都能把其所发行的纸币转换成黄金 这种将所发行的货币盯住黄金并保证其可兑换性的做法就被称为金汇兑本位制 2020 1 21 5 金本位是说黄金可以作为各种货币之间兑现的标准 到1880年 世界上大多数国家都已采用了金本位制 通过设定一个共同的黄金标准 世界上的任何种类货币单位兑其它货币单位的比率 即汇率 都可以很容易地被确定下来 例如 在金本位下 1美元可被定义为与0 048375盎司黄金相等值 或者 1美元 23 22格令 当然 也可以换算成1盎司黄金 20 67美元 如果同时1盎司黄金价值 4 25英镑的话 那么英镑与美元之间的汇率就是 1英镑 4 87美元 2020 1 21 6 金本位制很方便 金本位制的好处在于 它避免了黄金在国际贸易中的直接支付 方便因而积极地促进了国际贸易的发展 它给出了各国货币之间的固定汇率标准 避免了各种货币单位之间互相兑换的混乱 它将国际贸易的均衡机制引入了各国 不仅为各国政府增加了一个经济指标器 而且在世界经济的发展中强化了市场的自我调节角色 2020 1 21 7 二 国际贸易的均衡机制 而当一国居民从出口商品和劳务中所获得的收入大于 或小于 他们为进口商品和劳务时所付给其它国家支出时 我们就说该国是处于国际贸易出超 或入超 状态中的 此时 该国的国际收支账户余额是一个正数 或负数 被成为贸易顺差 或贸易逆差 2020 1 21 8 在金本位下 黄金会从有贸易逆差的美国流向有贸易顺差的日本 黄金的流动将会自动减少美国的货币供应 同时增加日本的货币供应 因此 日本的货币供应增加会使日本的价格水平也随之增长 而美国的货币供应降低又会推动美国的价格水平下降 于是 日本产品价格的提高就会降低市场对这些产品的需求 而美国产品价格的下降就会增加市场对这些产品的需求 因而 日本会从美国购买更多的商品 而美国则会从日本购买更少的商品 这样直到达到贸易差额的均衡 2020 1 21 9 三 凯恩斯的提议 这种调节机制是如此的简单 但却富有效率 直至今天 在金本位制瓦解了半个多世纪之后 还有人相信世界应该回到金本位制那里去 事实上 金本位制从1870年代普遍开始到1914年第一次世界大战爆发被废除时 一直起着很好的作用 经济学大师凯恩斯 Keynes 在代表英国财政部参加一战之后的巴黎和会时提出不向德国索取战争赔款的理由依据的也是金本位制 2020 1 21 10 二战爆发验证了凯恩斯猜想 当时 英国无视一战后国内的通货膨胀 仍然坚持以战前每盎司黄金等于 4 25英镑的等值水平盯住黄金 这种过高的定价直接造成了英国商品被挤出国外市场的后果 使英国在一战之后的经济恢复得很慢 而当英镑的外国持有者对英镑逐渐失去信心时 就开始把他们所持有的英镑转换成黄金 英国政府在面临耗空黄金储备的1931年 停止了英镑对黄金的兑换承诺 2020 1 21 11 你做初一 我做十五 美国依样画葫芦 曾在1933年放弃金本位 但又在1934年恢复了这一标准 但同时把黄金的美元价格从每盎司 20 67美元提高到每盎司 35美元 使英镑兑美元的汇率从 1 4 87上升到 1 8 24 这只是多米诺骨牌中的第一张 紧接着 又有不少其它国家也相继采取了跟随策略 于是 就出现了各国货币一系列的竞争性贬值 其结果是没有谁是赢家 2020 1 21 12 大家都贬值结果还是回不到从前了 因为 这种竞争性的货币贬值摧毁了大众对金本位制的最后一点残存信心 人们不再愿意再持有作为纸币的外汇 甚至也常常把本国货币兑换成黄金以防止货币贬值 这就对各国的黄金储备都构成了巨大的压力 迫使它们停止黄金兑换 到1939年二次世界大战爆发时 金本位已彻底消亡 2020 1 21 13 第二节布雷顿森林体系的建立与瓦解 一 布雷顿森林体系的建立二 布雷顿森林体系的瓦解 2020 1 21 14 一 布雷顿森林体系的建立 1944年二战正激烈时 在凯恩斯的倡议下人们就开始关心起欧洲的战后重建来 来自44国的代表在美国新罕布什尔州 NewHampshire 的布雷顿森林 BrettonWoods 聚集一堂 准备就重建国际货币新秩序而共商大计 金本位制的瓦解和1930年代的大萧条人们还记忆犹新 这些政治家们决定建立一个能推动战后经济持久增长的经济秩序 普遍的意见是希望有一个固定的汇率机制 此外 与会者也希望能通过各国政府之间的对话和磋商来避免类似于1930年代那种毫无意义的竞争性货币贬值 2020 1 21 15 要美元 还是要凡纳尔 这次会议大概是凯恩斯所参加的最后一次重要会议了 会上这位因对经济学及对英国财政部工作的卓越贡献而受封为勋爵 却在会后不久就辞别了人世的经济学大师仍然语不惊人死不休 当时 以美国代表为主的一些国家代表提出各国货币盯住美元 美元直接盯住黄金的提案 显然这是一个对美国有着无上利益的提案 凯恩斯针锋相对地提出了以一种基于一篮子货币价值的虚拟货币 凡纳尔作为中心货币 将其直接盯住黄金 而其它货币盯住这种虚拟货币 这是后来特别提款权的雏形 但是 游离于布雷顿森林体系之外的特别提款权 始终没有势力能与美元相匹敌 2020 1 21 16 可惜大师的两次预言 凯恩斯不愧为大牌的经济学家 他不仅自觉不自觉地为了英国的利益而不愿使美国过于得分 而且已经先知先觉地意识到了美国代表的提案有一个致命的弱点 即 如果作为中心货币的美元一旦受到投机打击 那么该体系就会马上失去作用 而无论美国有多么强大 但作为一个个体的国家 他的货币不可能具有以一篮子货币为基础的虚拟货币那样的强势 现在看来 如果凯恩斯的提案当初能够得以实施的话 那么这个世界肯定会干净一些 平静一些 公平一些 因为今日美国赖以称霸世界的两个支柱 技术与军力的背后 都能看到世界经济体系中心货币地位的美元的影子 2020 1 21 17 布雷顿会议干了些什么 布雷顿森林协议下 所有国家都以黄金形式固定其货币价值 但不要求其可兑换黄金 只保留美元可按每盎司 35美元的价格兑换黄金 其它国家决定他们相对于美元的汇率 再根据该汇率计算货币的黄金面值 所有与会国都同意通过按需要购买或售出货币 或黄金 尽力保持其货币的价值在面值的1 的范围内波动 例如 如果外汇交易商卖出的一国货币比他们所需求的要多 该国政府就会干预外汇市场 买进其货币以图增加需求 保持其黄金面值 布雷顿森林协议承诺不使用贬值作为竞争性贸易政策的武器 如果一种货币太弱 可允许不经IMF的正式批准最多贬值10 更大的贬值则须经IMF的批准 2020 1 21 18 二 布雷顿森林体系的瓦解 布雷顿森林会议确立的固定汇率体系在1970年代前一直很有效 但在尼克松时代美国陷入了越战泥潭 1971年石油危机又加剧了美国的经济瓦解 使美国的经济疲软不堪 高通货膨胀率与高失业率同时存在 打破了菲利普斯曲线的神话 由于美元在布雷顿森林体系中占据着中心位置 所以 任何对美元贬值的压力都会对布雷顿森林体系造成巨大破坏 1971年 连续多年的滞胀终于使美国政府放弃了各国货币可直接向美联储兑换黄金的承诺 作为固定汇率制标志的布雷顿森林体系最终瓦解 事实上 这一次美国只是全球货币多米诺骨牌的一个中间环节 许多国家在此之前就已经宣布了金融管制 关闭了自由兑换黄金的渠道 2020 1 21 19 美元贬值势在必行 通货膨胀上升和美国对外贸易的恶化引起了外汇市场对美元会贬值的猜测 当1971年春美国上一年的贸易数字公布出来时 情况已达到了紧要关头 自二战结束以来美国第一次进口超过了出口 这马上触发了投机商大量购买德国马克 1971年5月4日 德国联邦银行不得不购买 10亿美元以维持美元 德国马克的固定汇率 但到了5月5日上午 德国联邦银行只能无力地放弃了对德国马克的干预 允许其自由浮动了 2020 1 21 20 美元如何贬值 外汇市场开始越来越相信美元必须贬值了 但美元的贬值并不是一件容易的事 在布雷顿森林体系之下任何其它国家只要将其货币与美元的比率固定在一个新水平上 就自动可改变其货币相对于所有其它货币的汇率 但是作为该体系中心货币的美元只有在所有其他国家都同意相对于美元重新调整汇率的情况下才能贬值 而许多国家并不想他们的货币升值 因为这样会使他们的产品在美国的大市场上显得更昂贵 2020 1 21 21 倒霉总统尼克松 1971年8月 里查德 尼克松 这位以果断结束越战并出人意料地与中国建交的总统终于宣布了载入史册的决定 美元不再可兑换黄金 他还宣布 新的10 的进口税仍然有效 直到贸易伙伴国都能同意重新调整他们的美元汇率 1971年12月协定终于达成 美元相对于其它外国货币贬值了大约8 但随即美国政府便宣布取消了进口税 但问题没有得到根本解决 美国的国际收支状况继续恶化 而美国的货币供应继续以通货膨胀的速度扩大 于是人们认为美元仍然有必要继续贬值 外汇交易商继续把美元转换成德国马克 欧洲的中央银行不得不在3月1日拿出 36亿美元 试图阻止美元的贬值未果 只得把外汇市场关闭了事 2020 1 21 22 浮动汇率之本来是一种无奈的选择 当外汇市场在3月19日重新开市时 日本及大多数欧洲国家的货币都已开始相对于美元浮动了 当然也有许多发展中国家继续把他们的货币盯住美元 转向浮动汇率制在当时来说是被看作一种暂时的措施 来对付外汇市场难以控制的投机 但不幸的是30年来 这种暂时的解决办法却成了永久的对策 2020 1 21 23 第三节金融创新的主要内容 一 金融创新的定义二 金融创新的主要内容三 创新金融工具的主要线索 2020 1 21 24 一 金融创新的定义 从此以后 在布雷顿森林体系下金融市场的相对稳定一去不可复返了 在日益加剧的金融市场的波动中 无论是个人 企业还是各种金融机构 无不时时刻刻生活在价格变动的风险之中 因此 亟待金融风险监管机制的建立与金融风险管理研究的开展监管金融风险一方面可以保护投资者的利益 防止金融机构违反投资意愿而从事于高金融风险的投机操作 另一方面也可以通过规范金融机构的行为来维护市场的公开 公平与公正的原则 2020 1 21 25 有风险了 就有了管制 因此 在1970年代布雷顿森林体系崩溃之后 各国才纷纷加强了金融管制 正是由于金融管制的加强 才开始出现金融创新运动的 它反映了金融业在普遍存在着的金融管制之下求生存 求发展的必然规律 金融创新反过来又促使各国政府重新审视金融管制政策 并逐渐放松了金融管制 美国1980年通过了新银行法 日本和英国紧跟其后 分别于1981年和1986年通过了新银行法 在立法上重新打破了银行业与证券业彼此分离的界限 允许商业银行与投资银行都能直接或者通过附属子公司来从事证券业务 使其金融业务出现了多样化 专业化 集中化和国际化的倾向 2020 1 21 26 financialinnovation是新名词 如果单就字面上的意义来理解的话 那么 广义的金融创新可以被看作是金融领域里包括金融市场 金融工具 金融制度 金融机构 金融管理甚至金融理念在内的创新 于是 从早期纸币的诞生 银行的出现以及股票 债券的问世 一直到如今迅速发展的跨国投资与国际金融市场融资等许许多多金融领域里的创新都应该属于金融创新的广义范畴 但是 狭义的金融创新只是上个世纪七十年代以后才开始出现的新名词组合 单单是指金融领域里面1970年代以来风起云涌的创新活动 2020 1 21 27 金融创新不仅仅是工具的创新 但是还有一种更狭义的说法 即认为狭义的金融创新指的仅仅是金融工具的创新 尤其是指证券工具的创新 而广义的金融创新则除了包括金融工具的创新之外 还包括金融新型金融组织的发展与演进 1 1 ScottP Mason RobertC Merton Andr P Perold PeterTufano 1998 CasesinFinancialEngineering AppliedStudiesofFinancialInnovation PrenticeHall Inc 2020 1 21 28 简短地讲 金融创新就是推动金融体系实现其改善实际经济运行状况之目标的核心机制 它可以满足人们对市场完全化的要求 促进金融体系对经济资源配置的强大影响 降低交易成本或者增加资本的流动性 分散并降低投资风险 降低由于交易双方信息不对称或者当事人不能有效地监控代理人的行为而引起的代理成本 提高价格的信息含量而广泛地造福于社会 2020 1 21 29 金融创新的价值变化 1 流动性增加 2 风险减少 3 税收减少 4 减少代理成本 5 减低交易成本 6 规避管制 例如保险资金间接入市 7 满足投资者偏好 8 提高交易方便性和便捷性 2020 1 21 30 二 金融创新的主要内容 从所能达到的目的来看 金融创新主要被分为两大类 一类是金融企业在被动状态下 为求生存 求发展而采取的适应性措施和对策性措施 如避开金融管制 绕开法律障碍 进行金融合作经营并合理避税等 另一类则是金融企业在主动状态下 为追求其自身的利润最大化而采取的开拓性措施 战略性措施 如金融工具的创新 金融市场的创新 多角化经营 金融管理的改革 金融模仿等 2020 1 21 31 金融创新的动机在于提高效率 降低成本 合理避税 无论是主动还是被动的 金融创新的动机在于提高效率 降低成本 合理避税和逃避管制 米勒 1 Miller 1986年 认为金融创新的动机是为了应付体制和税法方面经常性的出乎意料的变动 而西尔 2 Silber 1983年 却认为金融创新的动机在于金融企业总是试图降低被强加于其身上的各种各样的成本 2020 1 21 32 从创新的角度上来看 从时间的角度来创新 从即期交易拓展到远期执行 从产品的角度来创新 不断推出具有不同的性质的衍生产品 还可以将现有品种重新组合 从条款的角度来创新 通过改变现有衍生证券的条款或者附加某些条款 也会产生新的衍生证券 从技术的角度来创新 新技术会带来新市场 新的交易方式以及新的衍生证券品种 例如Nasdaq的上市股票与其衍生证券 以及权益反转柜台 E2C 上的权益违约互换 EquityDefaultSwap 与信用违约互换 CreditDefaultSwap 等 2020 1 21 33 从创新的方法上来看 金融产品创新的六种主要方法 基本衍生工具的创新 要素改变型的创新 静态与动态复制型的创新 要素分解型的创新 条款增加型的创新 技术发展型的创新 2020 1 21 34 基本衍生工具的创新 远期 期货 互换和期权是金融创新中的最基本的四类金融创新产品 并用于创新其它金融产品 因此 常被称为基本衍生工具 绝大多数金融创新产品都是基于这些基本衍生工具派生而来 2020 1 21 35 要素改变型的创新 例如 标准利率互换中本金固定的要素可以改为变动本金互换 Variable principalSwaps 它包括三种形式 本金递减型互换 AmortizingSwaps 或分期摊还互换 本金递增型互换 AccretingorStep upSwaps 或增值互换 本金起伏型互换 Roller coasterSwaps 2020 1 21 36 静态与动态复制型的创新 通过在两种或两种以上金融产品组合成一种新的金融产品的方法称为静态和动态复制型金融产品创新方法 例如 看涨期权和基础资产可以静态复制看跌期权 有利率上限的浮动利率票据 CappedFRN 可以通过一个浮动利率票据和一个利率上限期权空头来构造 同理 可回售债券也可以由一个普通债券和一个利率期权 支付方互换期权 进行复制 而逆向浮动利率证券 InverseFloater 从投资者的角度等于一份FRN加上双份的利率互换 2020 1 21 37 要素分解型的创新 将原有金融产品中具有不同风险 收益特性的组成部分进行分解 根据客户的需求分别进行定价和交易 经过分解的证券满足不同投资者需要 增强了流动性 或降低了交易成本 起到部分之和大于总体的效应 这也正是分解技术应用于金融产品创新的重要动因 例如 美林公司在1982年推出的第一份具有本息分离债券 STRIPS 性质的产品 名为 国债投资成长收据 TIGEs TreasuryInvestmentGrowthReceipts 它使得中长期附息债券通过本息分离具备了零息债券性质 并带动了MBS及PTS的发展 2020 1 21 38 条款增加型的创新 一些可增加的条款 1 可转换条款 2 可赎回 回售条款 3 可调整条款 4 可延期 提前条款 5 可互换条款 6 可浮动 固定条款 7 可依赖条款 8 可封顶 保底条款9 可参与条款 10 触发 触消条款 11 可累积条款 12 可投票条款 2020 1 21 39 1 可转换条款 在金融产品设计中赋予投资者一种权利 使之可以将一种类型的产品转换成另外一种类型的产品 例如可转换债券就是最常见的一种 它规定在一定条件下可转换债券持有人有权利可以将该债券转换成发行公司的股票 还有可换股债券也是规定在一定条件下可换股债券持有人有权利可以将该债券转换成发行公司指定的其它公司股票 可转换可换股优先股CEP ConvertibleExchangeablePreferredStock 其持有人可选择将优先股转换为普通股 发行者可选择将它转换为可转债 2020 1 21 40 2 可赎回 回售条款 可赎回条款规定在一定条件下 发行人可在证券到期之前全部或部分地将债券或优先股赎回 它考虑的是发行公司的利益 可以用来避免市场利率下降对发行者带来的损失或者限制股票上升而不马上转股的投资者的利益 赎回条款利用强制购回的手段保护了发行者的利益 实际上 在我国上市公司发行可转债融资时 虽然大多数有赎回条款 但是很难会主动赎回 2020 1 21 41 2 可赎回 回售 条款 可回售条款规定证券持有人可以在一定条件下 要求发行人提前偿还证券或以特定价格回售给发行人 在产品中增加可回售条款往往是出于降低代理成本的考虑 目前国内发行的绝大部分可转债都设置有相关的回售条款 回售条款是发行人为获取市场需求而设定的 它赋予了投资者在特定情况下有一定的选择权 2020 1 21 42 3 可调整条款 这种金融创新产品规定合约中的利率 汇率 股息率等关键参数可以在一定条件下重新商定 例如可调整股息率的永久性优先股ARPPS 其股息根据基准国库券利率每个季度调整一次 一般地 基准利率取三个月期 十年期和二十年期国债利率中最高的那个 实际股息率等于基准利率加减一个预先确定的差额 这个差额对不同的ARPPS各不相同 它取决于市场的供求及其他有关发行公司的因素 并且限制股息率的波动范围 2020 1 21 43 ARP 可调股息率优先股ARP的股息支付率随市场利率调整 投资者持有ARP的优势在于根据美国税法获得的收益大部分可以免征联邦所得税 这样发行者可以以一个相对较低的股利率支付股利 货币市场优先股的股息率是由拍卖方式决定的 每隔一段时间由持有者对股票股息率进行竞标 由所有出价中最低的价格将为借款者对未赎回优先股支付的股息 可调整利率的可转换债券 AdjustableRateConvertibleDebt 这种可转换债券的利率与其基础资产 普通股票 的红利率直接挂钩 2020 1 21 44 4 可延期 可提前条款 例如 国家开发银行2004年第11期金融债在银行间市场发行 该债券是创新品种 期限为3年 并被附加了延期选择权 即投资者有权在3年到期后 选择是否要求将债券的期限再延长2年 巴黎国民银行发行的延迟利息浮动利率债券 在前两年不支付利息 在第三 四 五年将收到高于LIBOR450个基点的利息 与此相反 有些金融创新可以让利息的支付提前进行 例如澳大利亚国民银行发行的提前付息债券 前四年利率为LIBOR 350个基点 剩下的三年不付息 2020 1 21 45 5 可互换条款 可互换条款规定两种不同金融产品可以相互转换 金融互换是两个或两个以上的参与者之间 或直接 或通过中介机构签订协议 互相支付一系列本金或利息或本金和利息的交易行为 伞型基金是近年在我国出现的创新基金产品之一 其中也规定了可互换条款 伞型基金是开放式基金的一种组织结构 基金发起人根据一份总的基金招募书发起设立多个相互之间可以根据规定程序进行转换的子基金 伞型基金方便投资者在同样一个伞型基金之下转换 避免投资者的资金外流 同时也减少了投资者额外的申购和赎回的手续费用 并帮助基金管理人减轻赎回压力 2020 1 21 46 6 可浮动 固定条款 金融产品的存续期限中某些关键的经济变量可根据不同时期的经济条件进行浮动 例如浮动利率CDs 其利率根据市场利率每3个月调整一次 我国第一只通过交易所发行并在交易所上市的浮动利率债券是2000年记账式 四期 国债 财政部2000年4月17日采取招标方式在全国银行间债券市场发行记账式国债 发行总额为280亿元 中标利差为0 55个百分点 按当时存款利率2 25 计 该期国债第一年付息利率为2 80 未来的付息利率为每个未来付息日1年期银行存款利率加上中标利差0 55 2020 1 21 47 6 可浮动 固定条款 同可浮动条款相反 在金融产品设计中还可以规定金融产品的存续期限中某些关键变量是固定不变的 该条款可以满足一部分投资者希望锁定经济变量变化的需求 例如固定利率存单FX CDs 发行人按固定利率还本付息 固定股息率优先股 Fixed ratePreferredStock 是指一旦发行之后其股息不再变动的优先股 还有固定利率抵押放款 FixedRateMortgage 等 2020 1 21 48 7 可依赖条款 金融产品合约规定某种产品的价格可设计成依赖于另一种产品的价格 或产品中的某项参数依赖于其他经济变量 以债券设计为例 其利率 赎回价 本金等参数可以同某些产品价格或经济变量挂钩 债券利率还可与其他货币的利率挂钩 例如交叉指数基础票据CIBN CrossIndexBasisNote 允许投资者从两种不同货币的收益率曲线的变动中获利 在这种结构下 投资者可以得到一张与英镑LIBOR挂钩 但用美元支付的息票 当然债券利率也可以根据市场的需要设计成与汇率 通膨率或股指等其他经济变量相关 可设计成汇率连接债券 通膨率连接债券 指数连接债券 2020 1 21 49 债券赎回价与某些经济变量挂钩 可以设计债券中赎回价与货币汇价相关联 例如指数化货币期权票据ICON IndexCurrencyOptionNotes 允许投资者对外汇汇率走势做保护性预期 举例来说 如果预期未来12个月美元对日元汇价将上升 可以买进以美元发行的ICON 发行者可以支付较低的息票利率 但是票据在到期日的赎回价同美元对日元汇率挂钩 如果将来美元对日元汇价超过1 125 则赎回价大于票面额 否则赎回价即为票面额 2020 1 21 50 债券本金价值与某些经济变量挂钩 指数连接债券还可以设计成将本金价值与通货膨胀率相关 例如美国财政部第一笔指数连接债券TIPS 本金价值根据通货膨胀率每天进行调整 每半年支付的利息为调整过的本金价值乘上固定利率 利率固定为3 375 2020 1 21 51 8 可封顶 保底条款 金融产品合约中规定产品的某项参数的变化具有上限值或下限值约束 这类产品的典型代表是利率上限与利率下限 还有雅芳的PERCS 由于化妆品业务下滑和公司的收购业务 雅芳公司现金流量锐减 雅芳公司为保持现金流量 决定将每股股利从2美元降低到1美元 但是公司管理层担心这样简单地削减股利会引起雅芳公司股票下跌 因为相当一部分投资者之所以持有雅芳公司股票 在很大程度上是因为该公司一直有较高的股利 2020 1 21 52 雅芳公司的PERCS 当时雅芳公司的财务顾问摩根 斯坦利建议雅芳将其发行在外的7170万股普通股中的1800万股转换成优先赎回权益累积股本PERCS 为确保2美元的股利 PERCS的持有人接受一个三年期限的价格上涨上限 三年到期时 如果普通股股价不超过31 5美元 持有人可将每份PERCS转换为1股普通股 如果普通股股价超过31 5美元 每份PERCS将转换为价值31 5美元的股票 PERCS发行成功的原因在于这种产品顺应了投资人的不同需求 对于那些特别偏爱高股利的投资者 该产品具有足够的吸引力 同时PERCS限制了其持有人在到期日将PERCS转换成普通股的价格上限 这对其他只能获得低股利的普通股持有人又是公平的 2020 1 21 53 可参与 可累积 可投票条款 可参与条款指的是非普通股股东也可参与普通股股东的分红 可累积条款指的是对股利的累积 这样当公司赢利不足时 未发放的股利可以记账累积 待来年赢利充足时再补发 可投票指的是非普通股股东也与普通股股东一样 都具有投票表决权 这里的三个条款都可在优先股股票的设计上得以实现 2020 1 21 54 10 可触发 触消条款 金融产品的条款中规定的某些权利在满足一定条件下可以被触发或被触消 例如障碍期权 BarrierOption 又称档板期权被分为两种 触发期权 KnockinOption 和触消期权 KnockoutOption 这类在初始时就确定了两个价格水平 一个为约定价格 另一个为特定的档板价格 barrierprice 或说障碍价格 当基础资产的价格达到或者突破档板价格水平时 触发期权就会被激活 当基础资产的价格达到或者突破档板价格水平时 触消期权就会消失 2020 1 21 55 技术发展型金融创新方法 技术发展使金融市场更加便捷 更加具有效率 交易成本降低 更加完美 信息更加对称 摩擦更加小 更加完全 产品更加丰富 主要体现在电子 网络 金融业务 电子货币网上支付网上银行网上证券投资网上保险网上交易 2020 1 21 56 我国可转债的主要条款创新 2020 1 21 57 续上表 2020 1 21 58 我国可转债中的递增式票面利率 2020 1 21 59 续上表 2020 1 21 60 续上表 2020 1 21 61 我国可转债中的利率补偿 2020 1 21 62 续表 2020 1 21 63 我国可转债中的赎回条款 2020 1 21 64 续表1 2020 1 21 65 续表2 2020 1 21 66 2020 1 21 67 2020 1 21 68 回售条款 2020 1 21 69 续表1 2020 1 21 70 续表2 2020 1 21 71 续表3 2020 1 21 72 续表4 2020 1 21 73 从所属范畴上来看 金融创新主要包括制度创新 市场创新 工具创新和管理创新四个方面 金融制度的创新是指金融组织体系 调控体系 市场体系等方面的创新 它影响和决定着金融企业产权 信用制度 各金融主体的行为 以及金融市场机制等许多方面 2020 1 21 74 金融市场的创新 金融市场的创新是指随国际政治经济环境的变化 潜在的有生命力的金融市场被不断发掘出来的过程 如 差异性市场 包括货币市场 外汇市场 资本市场 黄金市场 证券市场 抵押市场 保险市场等 时间性市场 包括资金拆借市场 票据贴现市场 短期借贷市场 短期债券市场和资本市场 证券市场等 地区性市场 包括国内金融市场和国际金融市场 境外或离岸金融市场等 2020 1 21 75 金融管理与工具的创新 金融管理的创新是指金融机构内部对股权 资金 人力资源以及服务 工具设计 业务开展等方面进行的管理创新 它可以极大地提高金融机构的效率和盈利能力 而金融工具的创新则是指自1970年代以来 由美英各国金融界所推出一系列新的金融交易工具所引发的创新活动 例如 2020 1 21 76 三 创新金融工具的主要线索 1970年代初 英国出现平行贷款 这是分别位于两国的跨国公司出于向自己境外子公司注资的目的 为了逃避本国的外汇管制而发明出来的融资手段 双方通过签定平行贷款协议的方式 各自为对方位于境内的子公司贷款 但平行贷款有风险 其中一家公司由于财务问题而出现违约时 另一家公司不得不履约 于是又出现了背对背贷款协议 这种协议是捆绑在一起的 两家跨国公司以各自为对方子公司的贷款为担保 得到对方为自己子公司的贷款 如果其中一家公司爽约 则根据担保原则 另一笔贷款也自动爽约 2020 1 21 77 大额存款单和货币基金1970年代初 美国的通货膨胀较为严重 利率飙高 但关于储蓄存款的Q 条例规定了吸储的最高利率 为避开Q条例 美国麻省的两家银行首创可流通的提款证 NowAccount 将1960年代美国花旗银行推出的大额存款单 CD 推广为家庭存款的支付便利 有的银行发明货币市场基金 MoneyMarketFund 以基金的形式吸收小额存款并投资于短期国库券 CD以及商业票据 1980年 美国国会通过了 放松管制和货币法 并废止了Q条例 取消了利率上限 允许金融机构的业务交叉 2020 1 21 78 MBS的诞生 1933年美国联邦住房管理局开始分期偿还住房抵押贷款的担保业务 1968年美国政府国民抵押协会 GinnieMae 和联邦国民抵押协会 FannieMae 成立 为中低收入者提供购房贷款服务 1970年美国联邦住房抵押贷款公司 FreddieMac 成立 为中低收入者提供购房贷款服务 1970年首只MBS过手证券由GinnieMae担保1983年CMO市场开始发展起来 1984年美国国会通过法案 使MBS成为合法投资品种 1990年代 PTS市场得以迅速发展 2020 1 21 79 MBS与ABS 根据产生现金流的资产的类型不同 资产证券化证券可分为抵押支持证券MBS Mortgage BackedSecurities 和资产支持证券ABS Asset BackedSecuritise 两大类 其区别在于 前者的基础资产是住房抵押贷款 而后者的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产 最早出现的MBS是1970年由美国政府国民抵押贷款协会GinnieMae发行的 它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础 以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑 通过金融市场发行证券 大多是债券 融资的过程 2020 1 21 80 通常有三类MBS 合成票面利息的过手证券SCPTS Synthetic CouponPass Throughs 这是一种最早的MBS形式 是由利息与本金的不等额分配而产生的 只有利息或本金的本息分离的MBS分别叫IO和PO 出现于1987年早期 如果所有的利息都被分配给IO份额的话 可以衍生出票面利率很高的IO 而如果所有的本金都被分配给PO份额的话 可以衍生出折扣很大的PO 与CMO的品种类似 IO的价格随市场利率的走低而走低 但PO的价格随市场利率的走低而走高 因此这也是两种可以对冲风险的头寸 2020 1 21 81 ABS是MBS在其他资产上的推广 ABS是以非住房抵押贷款资产为支撑的证券化融资方式 由于证券化融资的基本条件之一是基础资产能够产生可预期的 稳定的现金流 除了住房抵押贷款外 还有很多资产也具有这种特征 随着证券化技术的不断发展和证券化市场的不断扩大 ABS的种类也日趋繁多 1 汽车消费贷款 学生贷款证券化 2 商用 农用 医用房产抵押贷款证券化 3 信用卡应收款证券化 4 贸易应收款证券化 5 设备租赁费证券化 6 基础设施收费证券化 7 门票收入证券化 8 俱乐部会费收入证券化 9 保费收入证券化 10 中小企业贷款支撑证券化 11 知识产权证券化等等 2020 1 21 82 金融期货和股票期权1972年5月26日 芝加哥商品交易所CME 在货币学派代表人物弗里德曼影响下 率先成立了国际货币市场IMM 开了金融期货之先河 1973年4月26日 芝加哥商品交易所CME不甘寂寞的邻居 芝加哥期权交易所CBOE 推出全球第一张股票期权交易合同 当时推出的只是股票的买方期权 接下来就推广到了股票的卖方期权 2020 1 21 83 票据贴现 债券期货和掉期1975年 全美协商委员会成立并推出一种新的产业 票据贴现经纪业 1975年10月22日 芝加哥交易所CBT 开始推出财政长期债券的期货品种 1976年8月 由英国的两家大公司 1 相互做成了第一笔货币互换交易 1978年8月 美国开始出现自动转账账户 ATS 在客户需要利用活期存款开发支票而活期账户没有余款时 可由其储蓄投资账户直接转账到活期账户 1 这里指BosKalisWestminsterGroupNV与ICL FinanceLimited 2020 1 21 84 零息债券和股票指数1981年 美国花旗银行和佩尼公司 V C Penny 先后推出折扣发行以合法避税的零息债券 Zero couponBond 1982年伦敦国际金融期货交易所LIFFE正式成立 并马上成为继CME和CBT之后的第三大期货交易所 1982年4月 芝加哥交易所CBT推出由1700种股票编制而成的 主要市场股票指数期货 同年10月1日 CBT又推出了政府长期财政债券的期权合约FNMA 2020 1 21 85 每个交易所都力争有所创新美国股票交易所AMEX紧追其后 继1982年10月22日推出了133 4年的中期债券期权品种之后 又分别在11月5日和11月8日 推出了13周的和101 2年的短 中期债券期权 1983年6月20日 AMEX又开始交易标的物为 10万美元的中期债券期权以及标的物为 100万美元的短期债券期权 2020 1 21 86 PERP和ARPPS1980年代 英国的嘉信商业银行有限公司还曾推出过一种可赎回的周转工具 永久性浮息票据PERP PerpetualFloatingRateNotes 1982年5月化学银行CB ChemicalBank 开始发行一种利率可调的永久性优先股ARPPS AdjustedRatePerpetualPreferredStock 作为大型商业银行筹集资金的手段 ARPPS的利率通常是以3个月期 10年期以及20年期国库券的利率最高者为基准利率再上浮动50个基本点 当然 通常它也规定了上 下限利率 2020 1 21 87 美林的国债投资成长收据 美林公司1982年推出了第一份具有本息分离 Strips 性质的债券TIGR TreasuryInvestmentGrowthReceipts 名为国债投资成长收据 由于这种新产品的出现使得中长期附息债券通过本息分离具备了零息债券 Zero Coupon 的性质 从而给投资者带来了风险管理和税收方面的好处 对投资者产生了很大的吸引力 2020 1 21 88 利率掉期出现了1982年10月 堪萨斯市商品交易所KCBT 以价值线的形式 率先引入全美第一张股票指数期货合约 芝加哥商业交易所CME也不甘落后 于1983年1月28日推出了标准普尔氏S P500指数的期权合约等等1983年初 一种标准的利率互换 开始出现在美国国际货币市场IMM 1 1 这种利率互换的期限为6个月 采用一种有基准的浮动利率伦敦同业拆借利率LIBOR LondonInterbankOfferRate 与一种五至七年期的固定利率的互换 2020 1 21 89 TOPS具有普遍性 骑士可以做 马也可以做1983年 马西斯与骑士 MathersandKnight 投资银行开发了一种新的投资工具 附卖权的证券TOPS TenderOptionPutSecurities 是大机构投资者将其所拥有的免税证券中的市政债券附加上一份或者多份卖方期权的组合 购买者可以选择在到期时将其再卖回给发行者 因此 它类似于债券回购 卖方期权的条款各不相同 通常是规定在发行1至5年内按面值执行 2020 1 21 90 1983年7月1日 芝加哥期权交易所CBOE又推出了新的期权品种 S P100期权品种 1983年7月14日 芝加哥商品交易所CME也不甘落后 增加了S P100指数期货新品种 1983年澳大利亚的悉尼期货交易所ASFE推出其 普通股票指数期货 选择什么指数很重要 2020 1 21 91 优先股的创新是全方位的 1983年9月 美国联合食品公司UF UnitedFoodCo 发行可转换的利率可调的优先股CAPS ConvertibleAdjustedRateStock 它同时具有可转换为普通股以及利率可调整的特点 1984年2月 伦敦的国际金融期货交易所LFE推出了 金融时报FT100股票指数期货 2020 1 21 92 根据价格调整红利相当于公司自己卖空股票 花旗银行 Citicorp 于1984年3月首创根据价格调整利率的优先股PARP Price AdjustedRatePreferredStock 它与ARPPS类似 但是其红利与在特定两周内所观察到的交易价格成反比 即当PARP的价格下降时 其红利就上升 而当PARP的价格上升时 其红利就下降 于是其价格比较稳定 2020 1 21 93 以拍卖的方式发行优先股当然可以吸引投资者的眼球 美国运通公司 AmericanExpressCompany 的子公司 莱曼兄弟公司 LehmanBrothers 于1984年8月首创MMP MoneyMarketPreferredStock 货币市场优先股 作为大型商业银行的增资手段 MMP是FRP家族中的一员 通常是以荷兰拍卖方式来定价的 2020 1 21 94 零息可避税 再加可转换 LYON LiquidYieldOptionNotes 流动收益期权票据 是由美林证券公司ML MerrillLynch Co Inc 开发的新品种 于1985年4月22日由威斯特公司WMX WasteManagement Inc 首次发行 属于折扣极高的零息债券 而且是可转换的 LYON实际上还包含有可赎回 可回售 可转换等三类条款 以保证投资者能够在到期日前的任何时候将每张债券按255美元的价格卖回给WMX 或者按4 36的比例转换成威斯特公司的股票 发行时该公司股价为52美元 而转换价格为57 34美元 250 4 36 2020 1 21 95 市政债券也追求创新 1980年代 还有一种单位定价的可调整需求的免税证券 叫做UPDATES Unit PriceDemand AdjustTax ExemptSecurities 属于浮动利率的市政债券 1980年代 另一种市政债券的变种是浮息需求债券VRDB VariableRateDemandBonds 又被称为浮息需求债务VRDO VariableRateDemandObligation 属于可赎回的市政债券 2020 1 21 96 过手证券PTS与转付证券PTS 根据对现金流的处理方式和证券偿付结构不同 资产证券化证券主要有过手证券PTS Pass ThroughSecurities 和转付证券 Pay ThroughSecurities 以及前面提到的抵押支持证券MBS 过手证券是将类型 质量 利率和期限等方面类似的资产组合在一起并分成较小单位以权益凭证和债权凭证的形式出售给投资者 每个过手证券的购买者都拥有这组抵押贷款的所有权 扣除服务费后 按照资产池中产生的现金流以利息的月支付 本金和提前偿还的形式 过手 给证券持有人 过手证券是美国房产抵押贷款证券市场中交易量最大的品种 约占市场的2 3 2020 1 21 97 转付证券也叫PTS 对原始权益人而言 过手证券有利于解决流动性问题和转移利率风险及违约风险 而投资者可获得高收益 但由于这种交易结构不对基础资产产生的现金流进行任何处理 而是将其简单地 过手 给投资者 由投资者自行承担基础资产的早偿风险 PrepaymentRisk 转付证券是过手证券与房产抵押贷款的结合 兼有两者的特点 它是一种债务 购买者是债权人而非所有人 转付证券每半年付息一次 与MBS相同 最大的品种是CMO 这一点也与过手证券相同 2020 1 21 98 如何解决过手证券PTS的早偿风险 办法 是由第三方SPV对证券的偿付进行担保 产生经修正的权益凭证型过手证券 包括部分修正的和完全修正的过手证券 前者不管是否收到原始债务人的偿付资金 投资者都可获得一定偿付 后者不管是否收到借款人的偿付资金 都保证按计划向投资者完全偿付办法 是发行债权凭证形式的过手证券 如CMO 以基础资产为担保 超额担保品由独立受托人SPV管理 一旦出现违约 受托人可将担保品变现对投资者进行偿付 因此 这种凭证可以降低投资者的风险 但它却存在着一个防碍金融机构获利的致命缺陷 即由于存在超额担保 所以基础资产的利用效率不高 而且没有实现风险的转移 2020 1 21 99 转付证券PTS应运而生 转付证券PTS是与过手证券PTS相对应的另一种证券化类型 它兼有权益凭证型和债权凭证型过手证券的特点 它是发行人的债务 用于偿付证券本息的资金来源于经过了重新安排的住房抵押贷款组合产生的现金流 它与过手型证券化的最大区别在于 它根据投资者对风险 收益和期限等的不同偏好对基础资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配 使本金与利息的偿付机制发生了变化 而后者则没有进行这种处理 两者都有提前还款和资金流量不确定的特点 CMO也是转付证券中的一大类 2020 1 21 100 都是PTS但性质完全不同 目前 广泛使用的转付证券有抵押担保债券CMO CollateralizedMortgageObligation 仅付本金债券PO PrincipalOnly 仅付息债券IO InterestOnly 计划摊还债券PAC PlannedAmortizationClass 以及目标摊还债券TAC TargetedAmortizationClass 等 它们的一个重要特征就是采用了分档技术 Tranching 所谓分档就是指根据投资者对期限 风险和收益的不同偏好 而将债券设计成不同的档级 每档债券的特征各不相同 从而能够满足不同投资者的偏好 2020 1 21 101 抵押担保证券CMO 1983年开始出现第一份被分档的CMO CollateralizedMortgageObligations 它是由作为基础证券的房产抵押贷款或房产抵