家电零售业内生与外延共增长.pdf

产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 1 2008 年 07 月 研究员 丘栋荣 家电零售连锁 盈利拐点出现 进入内生与外延共增长的发展阶段 I 结论结论 大陆经济持续增长 城镇居民收入持续提高 城市化进程加速城 市规模的扩大 带动城市家电市场的长期强劲的需求 是家电零 售连锁企业持续外延扩张与内生增长的基础 房地产景气向下对城市家电更新消费需求短期内造成一定程度的 负面影响 但从中长期来看 短期抑制的需求将会在后期中获得 释放 目前高通胀对农村家庭的家电需求有较强的抑制 但由于 恩格尔系数较高 及通胀对家电价格的提升因素 通胀对城市家 电零售市场的影响较小 家电零售业抗通胀能力较强 家电升级换代 收入水平的提高 带动城市家电的消费升级 尤 其是平板彩电替换CRT彩电 能效更高的变频空调替代定速空调 以及 3G 手机时代的到来 小家电在城镇家庭中的普及 催生城 市家电市场新一轮消费高潮 在通讯 IT 数码等 3C 产品领域 虽然目前仍然面临专业连锁店 计算机城的竞争 家电连锁业毛利率水平有所下滑 并维持在较 低水平 但建立在渠道 资本 管理水平等诸多优势上的整合速 度加快 市场份额快速向苏宁 国美集中 大型家电连锁在这一 市场领域将赢得更大的市场空间 在家电零售渠道竞争中 苏宁 国美为代表的大型家电连锁企业 建立在规模 渠道 品牌 物流系统以及管理水平和能力上的成 本领先优势明显 基本完成传统家电市场的整合 形成寡头垄断 竞争的局面 市场份额向苏宁 国美集中 但与欧美 日本等成 熟市场相比 整个市场的集中度仍然不够高 苏宁 国美的市场 份额仍然有较大的提升空间 传统家电渠道整合的结束 市场竞争格局由多强竞争向双寡头垄 断竞争转变 家电零售市场进入新的发展阶段 竞争激烈程度降 低 带来毛利率 综合毛利率及净利率的提高 同时 单店盈利 能力获得提高 可比店面收入出现了比较大幅度的提升 单店盈 利能力及盈利品质获得本质的提高 苏宁 国美进入了内生增长 的新阶段 从估值上看 苏宁 国美目前对应 09 年 14 倍的 PE 水平与欧美 及日本市场的 Bestbuy Yamada 相比溢价不高 若考虑到苏宁 国美的高增长的可持续性及中国市场的巨大发展空间 则估值优 势更加明显 维持对苏宁电器 强力买入 的投资建议 给予 09 年 25 倍的 PE 估值 目标价 67 5 元 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 一 家电市场需求 增长迅速 潜力依然巨大一 家电市场需求 增长迅速 潜力依然巨大 经济的持续高速增长 城镇 居民收入水平的持续提高 是支撑家电市场长期景气 的基础 城市化进程的加速是家电 连锁企业内生和外延共同 增长的基础 大陆经济持续高速增长 城镇居民收入水平及生活水平持续提高 大陆经济持续高速增长 城镇居民收入水平及生活水平持续提高 带动对家电产品的巨大需求带动对家电产品的巨大需求 大陆经济持续快速增长 城镇居民收入水平持续提高 到 2007 年城镇居民人均可支配收入超过 1 3 万元人民币 增长连续六年超过 10 城镇居民生活水平的提高及可支配收入的增长 带来对家电产 品的巨大需求 图 1 城镇居民人均可支配收入变化 单位 元 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 0 5 10 15 20 25 30 35 40 城镇居民人均可支配收入增速 资料来源 Wind 信息 群益证券研究部 城市化进程加快发展 城市规模逐步扩大 城市消费需求保持快城市化进程加快发展 城市规模逐步扩大 城市消费需求保持快 速上升 家电连锁企业正全面完善一二线城市的网点布局 并逐速上升 家电连锁企业正全面完善一二线城市的网点布局 并逐 步向三四线城市延升推进 城市化进程的加速 城市规模扩大将步向三四线城市延升推进 城市化进程的加速 城市规模扩大将 给家电连锁企业带来的内生与外延的增长给家电连锁企业带来的内生与外延的增长 从 1997 年开始 大陆城镇人口比重开始突破 30 06 年大陆城 镇人口比重为 43 90 处于城市化加速阶段的初中期 城镇人口比重 年提高百分点数从之前的 0 5 个百分点提高到 1 4 个百分点 按照这个 速度推算 到 2025 年左右大陆城镇比重将提高到 70 图2 拉瑟姆曲线示意图 资料来源 群益证券研究部 2 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 房地产行业景气度的下降 短期内对家电的需求有一 定的抑制 图 3 城市人口所占比重逐年上升 单位 万人 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 90年 91年 92年 93年 94年 95年 96年 97年 98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年 05年 06年 20 25 30 35 40 45 50 城鎮人口農村人口城鎮人口比重 资料来源 WIND 信息 群益证券整理 城市化率提高的直接表现就是城镇人口的增多 大陆国城镇居民 的收入与消费水平明显高于农村居民 城市化进程的发展将提高大陆 居民的消费潜力和消费结构 因此 城市化发展和城市人口的增加必 然将大大推动家电需求的增长 目前国美 苏宁代表的大型家电零售连锁企业 正全面完善了对 一二线城市的网点布局 并逐步向三四线城市推进 城市化进程的加 速推进 一方面将形成更多新兴的城市 为家电连锁企业进一步的扩 张提供足够大的市场 是家电零售企业获得外延性增长 同时 原有 城市人口规模将进一步扩大 城市聚集程度将提高 家电连锁企业存 量店面的销售将获得有利的支撑 家电连锁企业获得内生性增长 房地产景气度短期内与家电的需求有一定的相关性 大地产商精房地产景气度短期内与家电的需求有一定的相关性 大地产商精 装修房的推出与比例扩大中短期内影响不大 装修房的推出与比例扩大中短期内影响不大 房地产景气度对家电需求有一定的相关性 从短期来说 家电需 求景气对房地产滞后 6 个月 目前房地产销售情况来看 将会有一定 的影响 从北京 上海 深圳三个主要地区房屋销售情况来看 短期 内对家电市场的更新需求有一定压制 但如果从长期来看 这部分需 求只是被暂时性压抑 在房地产价格回调 或景气度上升后 其真实 的需求也必然被释放出来 因此房地产业的景气波动只是增加家电销 售市场的波动性 从长期来看并不会实质性地影响到真实需求 图 4 北京 上海 深圳 30 日均房地产销售套数 0 200 400 600 800 1000 1200 May 06 Jul 06 Sep 06 Nov 06 Jan 07 Mar 07 May 07 Jul 07 Sep 07 Nov 07 Jan 08 Mar 08 May 08 北京 3 上海深圳 资料来源 Wind 信息 群益证券研究部整理 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 精装修房的推出 目前对家 电零售市场影响不大 通货膨胀对城镇家庭家电 需求的影响不大 家电零售 连锁企业有一定的抗通胀 能力 另外 以万科为代表的大地产商在新建的商品房上由毛坯房向精 装修房转变 万科 07 年推出的精装修房占所有的开发住宅项目的 30 08 年计划将这一比例提高到 70 未来的目标是开发的住宅项 目 100 是精装修房 精装修房的推出 可以看作是地产上对下游产业链的进一步整合 由于大型地产商精装修房规模较大 配套家电规模较大 因此与供货 商有较大的谈判能力 可以借此绕过家电零售商 从而降低整体产业 的成本 提高整体毛利率 提高整个地产业的盈利能力 大地产商在一二线城市精装修房的推出及比例的提高 从中长期 来看 对大型家电的销售会有一定的影响 但从短期来看 由于精装 修房的比例非常小 不到商品房市场量的 5 因此影响非常有限 而且如果从更长远的长期来看 与家电生产商相比 大型家电连锁企 业将拥有更大的规模 成本 物流 个性化 技术 服务等综合性的 优势 与大型地产商在房地产行业深度开发上合作的空间更大 比如 日本最大的家电零售连锁企业山田电机就与诸多地产开发商在地产开 发建设领域有诸多这样的深度合作 通货膨胀中短期内对农村居民家庭的家电需求抑制作用较大 城通货膨胀中短期内对农村居民家庭的家电需求抑制作用较大 城 镇由于恩格尔系数较低 并且考虑到通胀导致的价格上涨因素 镇由于恩格尔系数较低 并且考虑到通胀导致的价格上涨因素 通货膨胀对城市居民家电消费需求影响较小通货膨胀对城市居民家电消费需求影响较小 目前全球经济面临较为严重的通货膨胀的问题 大陆经济通货膨 胀也较为严重 通货膨胀将降低居民实际购买力 由于农村家庭收入 水平较低 恩格尔系数较高 07 年为 0 431 通货膨胀对其家电需求 的抑制比较大 而城镇家庭收入水平较高 恩格尔系数较低 通货膨 胀对家电需求的影响不大 从历史资料来看 CPI 与农村家庭恩格尔 系数呈较强的正相关关系 CPI 较高时 88 90 93 95 02 05 年 与 农村家庭恩格尔系数呈较为明显的上升趋势 而城镇家庭恩格尔系数 则与 CPI 的相关关系很弱 CPI 的上涨没有明显带来城镇家庭食品消 费支出比例的大幅上升 挤压包括家电等其它的消费支出 图 5 城镇及农村家庭恩格尔系数 左轴 与 CPI 右轴 的关系 4 30 35 40 45 50 55 60 65 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 5 0 5 10 15 20 25 城镇家庭恩格尔系数农村家庭恩格尔系数CPI 资料来源 WIND 信息 群益证券研究部 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 二 消费升级 仍然是城镇家电消费需求增长的主旋律二 消费升级 仍然是城镇家电消费需求增长的主旋律 城镇居民空调 彩电的保有 量仍然有较大的提升空间 城市居民传统家电保有量较高 保有量平稳增长 由于产品更新城市居民传统家电保有量较高 保有量平稳增长 由于产品更新 换代加速 以及居民收入水平提高带来的消费升级 传统家电更换代加速 以及居民收入水平提高带来的消费升级 传统家电更 新换代加快新换代加快 从城镇居民家庭冰箱 洗衣机的每百户的保有量来看 到目前为 止都已超过 80 台 增长都比较平稳 空调的保有量比较低 增长比较 快速 未来增长的空间也比较大 从与日本家庭传统家用电器对比来 看 大陆城镇居民彩电及空调的保有量仍然还有较大的提升空间 图 6 百户城镇家庭传统家电保有量 单位 台 0 50 100 150 200 250 300 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 日本 彩电 电冰箱 空调 洗衣机 资料来源 WIND 信息 群益证券研究部 图 7 大陆市场传统家电销售量 单位 万台 5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 20042005200620072008 1Q 彩电冰箱空调洗衣机 资料来源 WIND 信息 群益证券研究部 LCD及PDP平板电视替代 CRT电视带来了城市彩电消 费的新高潮 传统家电产品的升级带来的更新换代 推动城市居民对家电的需 求的增长 目前彩电方面最主要的需求动力就是 LCD 及 PDP 平板彩 电替代 CRT 彩电 从 2005 年开始平板电视爆发式的销售增长 开始 了彩电的升级换代高潮 07 年 LCD 电视销售量达 780 万台 同比 06 年增长 100 以上 从销售量市场份额来看 LCD 电视市场份额持续 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 上升至目前的 24 左右 而从销售额来看 LCD 电视更是超越了 CRT 电视 在 07 年获得 50 以上的市场份额 而 2007 年大陆平板电视普 及率为 18 同期美国 日本和西欧的普及率为 76 大陆家电市场 仍然存在着巨大的更新换代空间 图 8 大陆市场 LCD 电视销售量 单位 万台 國內市場LCD TV銷量 萬台 18 319 332 5 56 964 374 588 6 162 6181 153 138 308 287 0 50 100 150 200 250 300 350 1Q05 2Q05 3Q05 4Q05 1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 图 9 以销售量计算 CRT LCD PDP 彩电市场份额变化 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 CRTLCDPDP 图 10 以销售额计算 CRT LCD PDP 彩电市场份额变化 0 10 20 30 40 50 60 70 2005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q1 CRTLCDPDP 资料来源 赛诺资料 群益证券研究部整理 对空调能耗要求的提升促进 空调的消费升级 空调方面 由于目前城镇居民的空调保有量相对不高 新增需求 较大 销售增长较快 另外 从环保节能方面来看 由于空调是家电 中能耗最大 是政府节能减排目标的主要标的 2005 年开始执行的空 调市场 5 级能效市场准入标准 要求到 2009 年 3 月起 空调市场的准 入的能效标准强行提高到 2 级 而目前市场上定速空调的大部分产品 的能效所达到标准为 4 5 级 这一政策的深入执行必将推动空调产业 6 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 家电的消费升级 新产品单 价提升 推动零售企业单店 销售额及利润的快速提升 提高单店盈利能力 推动家 电零售企业内生的增长 城镇居民IT产品的普及率 提高 数码产品更新换代的 加速 创造巨大市场空间 的全面升级 并最终推动空调消费市场的更新换代 消费升级 另外 变频空调技术的快速发展 与定速空调之间成本差距的降低 以及居 民收入水平的提高带动价格承受能力的提高 共同推动了市场对单价 更高 能耗更低 技术更先进的变频空调的需求快速增长 变频空调 需求的提高也带动了整个空调消费市场的消费升级 家电零售连锁企业作为传统家电在城市中最主要销售终端 将大 大受益与家电需求的增长 而且 更受益于由家电消费升级带来的销 售单价的提高 销售额的增长远快于销售量的增长 这将有力推动家 电零售连锁企业单店销售额 坪效快速提高 推动单店盈利能力的有 效提升 并最终带动家电零售连锁企业盈利的内生性的增长 大陆城镇居民大陆城镇居民 IT 数码产品普及率较低 处于快速发展阶段 同 数码产品普及率较低 处于快速发展阶段 同 时时 IT 数码产品的更新换代速度加快 时尚化 个性化产品推陈 数码产品的更新换代速度加快 时尚化 个性化产品推陈 出新 市场空间巨大 出新 市场空间巨大 从国内计算机销售情况来看 增速非常快 04 07 年年均复合销 售增长率超过 40 从保有量上看 虽然经过几年的快速增长 到 07 年百户居民家用计算机保有量达 47 2 台 但目前城镇居民家用计算机 的保有量依然比较低 仍远低于欧美及日本等发达国家的水平 上升 的空间依然很大 因此未来以计算机为代表的 IT 产品的市场需求依然 很大 图 11 大陆百户城镇计算机 照相机 音响保有量 单位 台 7 0 10 20 30 40 50 60 19992000200120022003200420052006 照相机组合音响家用电脑 资料来源 WIND 信息 群益证券研究部 由于城市人口的快速增加及收入水平的提高 中国大陆目前是仅 次于美国的全球第二大计算机市场 数码产品的普及也将进一步提高 大陆将成为全球数字 DV 和数字 DC 销售的主要增长点 另外 数码 产品技术水准的提高 功能的全面化以及个性化 带来了的更新换代 的加速 使数码产品更具有快速消费品的特征 并带来消费需求的快 速增长 图 12 大陆计算机 照相机 音响销售量 含出口 变化 单位 万台 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 3G进程的加速 推动手机的 更新换代 创造手机消费的 新高潮 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 20042005200620072008 1Q 照相机组合音响计算机 资料来源 WIND 信息 群益证券研究部 通讯产品 通讯产品 3G 进程的加速 推动手机更新换代 创造手机消费新进程的加速 推动手机更新换代 创造手机消费新 高潮高潮 中国是世界上最大的手机消费市场 根据塞迪顾问的调查资料 2007 年中国手机销量达 1 5 亿部 中国是世界上手机手机用户最多的国 家 手机用户超过 5 亿 目前城镇百户家庭手机保有量超过 150 台 保有量较高 因此城镇居民手机新增需求增速放缓 手机市场的需求 主要来自更新需求 目前电信行业的改革和重组进入了新的阶段 3G 通 讯市场将全面启动 这必将推动终端通讯产品新一轮的更新换代 根据 赛迪顾问的预计 随着低端用户市场兴起 即将来临的第三次换机高峰 以及 3 市场的预启动将推动中国手机市场进入新一轮的发展时期 2009 年手机销售规模将突破 2 亿部 而且未来五年都将保持较高速度 增长 图 13 大陆城镇百户家庭手机保有量 单位 台 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 19992000200120022003200420052006 资料来源 WIND 信息 群益证券研究部 城镇家庭小家电的正处于普 及阶段 市场空间巨大 大陆城市小家电市场容量迅速扩大 处于快速上升阶段大陆城市小家电市场容量迅速扩大 处于快速上升阶段 小家电给人们的日常生活带来了更大的便利性和舒适性 随着城 镇居民可支配收入的提高 对小家电的需求也快速提升 而目前大陆 城镇居民小家电平均报有量不高 而中国每户小家电的平均拥有量只 有 3 4 件 经济较发达的城市也不超过 10 件 远低于一般欧美家庭小 家电产品的户均 37 件拥有量 市场空间巨大 8 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 图 14 城镇百户家庭热水器 排油烟机 微波炉保有量 9 0 10 20 30 40 50 60 70 80 19992000200120022003200420052006 热水器排油烟机微波炉 资料来源 WIND 信息 群益证券研究部 从市场销售的情况来看 大陆小家电市场快速成长 销量保持持 续快速的增长 赛迪数据显示 2007 年中国小家电市场规模接近 1000 亿元 同比 2006 年增长了 13 9 预计未来 3 年将以年均 15 的增长 率成长 到 2010 年大陆小家电市场规模将突破 1500 亿元 图 15 电饭锅 排油烟机 吸尘器销售量 单位 万台 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20042005200620072008 1Q 排油烟机电饭锅家用吸尘器 资料来源 WIND 信息 群益证券研究部 三 行业竞争格局 大型家电连锁企业竞争优势明显 市场份额三 行业竞争格局 大型家电连锁企业竞争优势明显 市场份额 持续扩大 市场空间依然很大持续扩大 市场空间依然很大 大陆地域广阔 居民收入结构差异较大 家电市场结构及发展阶 段的差异性也很大 因此存在诸多不同的销售渠道 目前大陆家电销 售渠道主要有在家电连锁 百货商店 综合超市 专业连锁 包括专业 手机连锁 IT 专业连锁等 计算机城 不同市场条件下 不同的销售 渠道具有各自的特点 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 10 传统百货商店在中心城市 基本退出家电销售市场 地域性的限制 综合超市 在家电销售规模上没有竞 争优势 专业通讯 IT连锁店有较 强的竞争力 但由于资金 规模 管理等方面的限制 扩张空间有限 大陆家电的传统销售渠道百货商店 在逐渐式微 在中心城市逐大陆家电的传统销售渠道百货商店 在逐渐式微 在中心城市逐 步推出家电零售领域步推出家电零售领域 百货商店曾是最为传统 最为主要的家电零售终端之一 与新兴 的家电连锁企业相比 百货商店无论在规模 价格 专业性的服务 以及相关的物流体系建设上都无法与专业的家电连锁企业相比 在家 电连锁企业进入后的一二线的城市 百货商店基本上完全退出了家电 零售市场 以上海为例 2002 年之前 以百联为代表的大百货商店在 家电零售市场的份额超过了 35 更早的时候比例更高 但到 2005 年 大百货商店在家电零售领域的市场份额就下降到 6 以下 目前 甚至基本退出了这一领域 目前 只有全国性家电连锁企业没有进入 以及区域性家电连锁企业还没有形成较大规模的三四线城市及县级城 市 百货商店在家电零售市场才有一定的份额 综合超市在综合超市在 IT 数码等专业性要求较高的产品上劣势明显 由于 数码等专业性要求较高的产品上劣势明显 由于 区域性限制 传统家电产品方面在规模成本上也劣于全国性家电区域性限制 传统家电产品方面在规模成本上也劣于全国性家电 连锁企业连锁企业 综合超市是目前最主要 也是销售规模最大的商品零售终端之一 具有规模大 品类全 议价能力高 物流及管理效率高等诸多优势 家电产品也是综合超市主要的零售产品之一 世界最大的综合超市连 锁企业沃尔玛在美国家电零售市场的销售份额额高达 14 处于第二 位 只低于最大的专业家电零售连锁企业百思买的市场份额 但在中国大陆市场 综合超市 包括家乐福及沃尔玛 在家电零 售市场的份额都不高 主要原因在于 综合超市主要以食品等快速消 费品为主 品类繁多 中国大陆市场区域性差异很大 因此综合超市 基本都是区域性连锁 仅具有一定的区域性优势 在品类较为单一的 家电领域 连锁规模相对不够大 对上游的议价能力也相对较弱 与 全国性家电零售连锁企业相比 在成本上处于劣势 尤其是在家电连 锁企业布局比较完备的一二线城市 市场份额更低 另外 家电的销 售额占综合超市的总销售额的比例不高 专业化服务水平有限 因此 在对专业性服务要求更高的 IT 通讯等产品方面 市场份额仅为 3 左右 专业通讯 数码 专业通讯 数码 IT 等连锁店以及计算机城 专业性强 具有技等连锁店以及计算机城 专业性强 具有技 术服务上的优势 规模小 集中度低 但相关专业领域竞争激烈 术服务上的优势 规模小 集中度低 但相关专业领域竞争激烈 利润水平较低利润水平较低 家电细分市场中 通讯产品及 IT 产品所占的比例最大 其中手机 所占整个家电及消费电子产业的市场份额超过 20 IT 产品所占的比 例超过 15 而且增长速度快于传统家电 在这些市场领域 专业连 锁店也是重要的销售终端 其中以迪信通为代表的通讯产品专业连锁 以及以宏图三胞为代表的 IT 连锁最具代表性 专业连锁店具有大规模 连锁所带来的品牌 规模 成本 以及管理 物流上的优势 同时 由于其专业性 在专业服务上 技术支持上也有较大的优势 另外 由于其产品品类较为单一 对单店规模要求较低 因此 单店运营成 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 11 苏宁 国美成本领先优势明 显 传统家电零售领域整合基 本结束 形成苏宁 国美双 寡头垄断的竞争格局 本较小 在同一区域内 网点扩张能力较强 比较容易形成区域内的 规模效应 在 IT 领域 以百脑汇及颐高 太平洋为代表计算机城也是 IT 产 品的重要销售终端 计算机城是计算机 数码产品及配件的最重要的 集散地 由于终端销售的业主多为独立的个体户 具有灵活性强 有 较强的专业性 以及个性化服务 尤其是在计算机硬件 DIY 市场 而 且由于基本都是个体经营者 纳税较不规范 在税收方面相对正规的 专业连锁企业有一定的优势 并最终可体现在成本上 但由于个体户 为主 在品牌上 管理上及规模上都处于劣势 国美 苏宁为代表的大型家电连锁企业具有完备的销售网络 成国美 苏宁为代表的大型家电连锁企业具有完备的销售网络 成 熟的物流体系 领先的综合管理能力及强大的品牌影响力 在销熟的物流体系 领先的综合管理能力及强大的品牌影响力 在销 售管道竞争中优势最为明显售管道竞争中优势最为明显 以苏宁 国美为代表的全国性大型家电零售连锁企业是目前大陆 家电销售市场的主要力量 以 07 年的资料来看 目前苏宁 国美 含 未上市公司部分 销售额占家电及消费电子产品总销售额的比例近 25 苏宁 国美在家电零售市场优势明显 首先 作为全国性的家电 连锁企业 拥有的门店数近 1000 家 销售规模近 1000 亿 规模优势 明显 对上游供应上具有很强的议价能力 带来巨大的成本优势 同 时 巨大的销售规模拥有较为完备的物流系统以及先进的信息化管理 系统支持 销售管理及物流水平领先 带来管理成本 物流成本的领 先 而且 拥有较为专业的技术服务队伍 具有较强的服务能力 另 外 拥有强势的服务品牌影响力和号召力 在苏宁 国美目前的销售结构中 传统家电还是占主要地位 彩 电 空调 冰箱洗衣机的比例超过 60 其中 其中 AV 电视的比例 分别就达到30 IT数码 通讯产品在苏宁销售结构中的比例仅为12 和 13 89 国美的销售结构中的比例也仅为 13 3 和 13 2 图 16 从销售结构中可以看出 苏宁 国美在传统家电领域拥有很强的市场 地位 但在竞争较为激烈的 3C 市场中的地位还有较大的提升空间 另外 以五星电器及三联商社为代表的区域性家电零售连锁企业 也具有与苏宁国美类似的竞争优势 但由于仅限于某一区域 因此规 模上的限制比较大 在议价能力上有一定的差距 在激烈的竞争中也 必将落后于苏宁 国美 生存空间有限 目前 永乐 大中已被国美 收购 五星电器也被最大的家电零售商百思买收购 目前基本不存在 其它强势的区域性综合家电连锁企业 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 12 表表 1 不同家电销售管道优劣势及竞争力对比 不同家电销售管道优劣势及竞争力对比 百货商店百货商店 综合超市综合超市 IT 通讯等专业连锁店 计 通讯等专业连锁店 计 算机城算机城 大型家电连锁企业大型家电连锁企业 优优 势势 最 传 统 管 道 在中小 城市拥有独 特的地理优 势以及传统 影响力 在区域内有一定 的规模优势 与上 游有一定的议价 能力 有较强的物 流管理能力及成 本控制能力 专业化服务水平较高 运营 成本较低 专业连锁店单店 规模较小 对店面选址要求 较低 而总体有一定的规模 优势 计算机城卖场中的个 体户等业态存在税收方面 的优势 在价格上有较强的 竞争力 全国性连锁 规模大 对上 游有很强的议价能力 物流 系统完备 有较高的管理水 平及成本控制水平 成本领 先优势明显 专业化服务水 平较高 劣劣 势势 规模小 成 本控制能力 弱 价格高 专业水平低 没有全国性连锁 规模 议价能力不 够强 专业化服务 水平较低 连锁企业跨区域扩张有较 大的额难度 计算机城个体 集中经营 没有品牌影响 力 竞争激烈 毛利率低 单店规模较大 对选址及扩 张要求较高 单店的运营总 成本较高 对营业规模有较 高要求 竞竞 争争 力力 最弱 在家 电连锁企业 进入后的市 场 基本无 法竞争 在传统家电零售 领域尚有一定竞 争力 IT 通讯等 领域竞争力较弱 在 IT 通讯等专业化程度 较高的领域有较强的竞争 力 综合竞争力最强 尤其在消 费能力集中的三线以上城 市 苏宁 国美加大对3C产品 领域的整合力度 市场份 额向苏宁国美集中 苏宁 国美销售结构调整 逐步加大苏宁 国美销售结构调整 逐步加大 3C 产品销售的投入 向更产品销售的投入 向更 专业专业 3C 产品综合服务商迈进产品综合服务商迈进 以手机 IT 数码 3C 产品所占家电及消费电子市场总量的比例超 过 40 而且 3C 产品的更换率比传统电器产品更高 增长速度更快 市场需求空间更为广阔 从美国市场对比来看 Bestbuy 在美国市场 中的消费电子产品的比例高达 45 远高于目前苏宁 25 89 及国美 26 5 的销售比例 从市场份额上来看 由于通讯 IT 数码产品的专 业化程度较高 目前专业的手机连锁 IT 连锁 数码城等终端渠道各 具优势 市场份额也比较分散 目前还没有较有影响力的全国销售终 端 因此竞争比较激烈 行业整体毛利率水平也相对比较低 苏宁 国美在手机 IT 数码等市场领域的总市场份额合计不到 10 远低 于在传统家电 30 以上的市场份额 有较大的提升空间 加上目前 3C 产品领域市场份额分布比较分散 没有形成强势的销售终端 因此行 业整合的难度相对较小 如同在一贯的扩张策略上的差异 苏宁 国美在 3C 产品销售渠 道建设上的策略有所不同 苏宁依然坚持自建通道为主 主推以上海 浦东远东店为代表的 3C 旗舰店 结合了体验式 顾问式和知识营销 等新的方式 以其丰富的产品品类 适宜的产品品牌 适度的产品品 项 充分满足消费者多样化的消费需求 同时 引进了 3C 售后服务 中心 并由专业工程师提供全程咨询服务 提高专业化服务水平 使 消费者更好的享受到售前 售中 售后一体化的优质服务 而国美依 然坚持收购与自建并重的策略 在通讯领域 国美在收购陕西蜂星的 手机专业连锁后 依然把目光投向其它几大专业通讯连锁 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 图 16 07 年 Bestbuy 苏宁 国美产品销售结构对比 13 Bestbuy 销售结构 7 45 29 19 Bestbuy 销售结构 7 45 29 19 电器 消费电 子 家庭办 公用品 娱乐软 件 AV 苏宁销售结构 16 77 15 36 29 42 11 54 13 89 12 00 苏宁销售结构 16 77 15 36 29 42 11 54 13 89 12 00 空调 冰洗 通讯 小家电 IT 数 码 国美销售结构国美销售结构 18 28 13 20 11 70 5 15 8 15 30 18 13 34 18 28 13 20 11 70 5 15 8 15 30 18 13 34 AV 空调 冰洗 通讯 小家电 IT 数码 资料来源 公司年报 群益证券研究部 毛利率下滑是3C渠道整合 的必经之路 图 17 06 07 年苏宁 国美分产品毛利率变化对比 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 AV空调冰洗通讯小家电IT 数码 国美06国美07 苏宁06苏宁07 资料来源 公司年报 群益证券研究部 由于目前 3C 产品销售渠道众多 竞争激烈 因此整体毛利率水 平较低 而且由于目前处于行业整合初期 目前各品牌的连锁店的规 模都相对较小 除宏图三胞外 没有一家销售额超过 100 亿元 各渠 道都在尽量扩张 以保持较强的规模优势 导致竞争加剧 毛利率下 滑 其中苏宁 07 年通讯产品 IT 数码产品毛利率分别下滑 2 03 2 61 个百分点 但随着行业整合的深入 市场集中度的提高 市场竞争激 烈程度必将降低 毛利率也将获得恢复 家电零售连锁企业外延发展迅速 市场份额集中程度快速提高但家电零售连锁企业外延发展迅速 市场份额集中程度快速提高但 所占市场份额仍然不高 提升空间依然很大所占市场份额仍然不高 提升空间依然很大 经过多年的扩张 尤其是 05 年以来的大规模的行业整合 家电 连锁企业快速发展 已初具规模 国美 苏宁的销售终端店面近千家 销售额也近千亿 已成为目前城市家电市场上最重要的零售终端 家 电连锁前五强所占市场分额 也由 2002 年之前的不到 10 提高到 2007 年的 30 以上 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 家电零售连锁企业集中度 仍然不够高 仍然有较大的 提升空间 图 18 家电零售五强门店总数 0 200 400 600 800 1000 1200 国美集团 苏宁集团 五星电器 宏图三胞迪信通 200520062007 资料来源 中国连锁企业百强榜 图 19 家电零售五强年销售额 单位 亿元 0 200 400 600 800 1000 1200 国美集团 苏宁集团 五星电器 宏图三胞迪信通 2005 2006 2007 资料来源 中国连锁企业百强榜 与美国 日本市场相比 目前大陆家电连锁企业市场集中度依然 较低 美国前三强 BEST BUY 沃尔玛 Circuit City 所占有的市场 份额近 50 而日本市场前五强的销售市场份额则超过了 50 大 陆家电零售业虽然经过多年快速发展 但到 2007 年底 家电零售前 五强的市场份额也仅超过三成 与欧美 日本等成熟市场相比 集中 度依然不高 还有较大的增长空间 图 20 连锁五强市场份额历史及国际对比 0 10 20 30 40 50 60 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 美国三强 日本五强 资料来源 bloomberg 中国连锁企业百强榜 群益证券研究部 14 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 四 苏宁四 苏宁 VS 国美 拐点出现 步入发展新阶段 终或殊途同归国美 拐点出现 步入发展新阶段 终或殊途同归 苏宁 国美依然保持高速扩 张 经过 04 05 年家电零售诸强跑马圈地式的扩张 以及 06 07 年 以来的行业重组整合 尤其是国美收购永乐 大中 并成为三联商社 最大股东之后 形成了以苏宁 国美两强对抗的局面 市场份额集中 程度大幅提高 市场竞争程度也有所减弱 整个行业进入一个新的发 展阶段 苏宁 国美两强依然保持快速扩张势头 销售额 市场份额快速苏宁 国美两强依然保持快速扩张势头 销售额 市场份额快速 增长增长 到 2007 年底 苏宁电器集团 国美电器集团门店总数分别达到 632 家 1020 家 其中上市部份门店数也分别达到 632 家 726 家 在永乐 大中分别以不同的形式被国美收购后 目前除了百思买控股 的五星电器外 已经不存在有很大影响力区域性的竞争对手 但苏宁 国美的扩张步伐并没有停止 只是两者的扩张方式依然不同 苏宁依 然坚持以自主开店的方式扩张 图表 21 苏宁 国美终端门店总数 单位 间 0 200 400 600 800 1000 1200 苏宁电器 国美电器 苏宁集团 国美集团 20032004200520062007 资料来源 中国连锁企业百强榜 公司公告 群益证券研究部 图表 22 苏宁 国美销售总额变化 单位 百万元 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 苏宁电器 国美电器 苏宁集团 国美集团 20032004200520062007 资料来源 中国连锁企业百强榜 公司公告 群益证券研究部 注 苏宁器国美电器指上市公司部分 苏宁集团 国美集团含未上市部分 注 苏宁器国美电器指上市公司部分 苏宁集团 国美集团含未上市部分 下同下同 15 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 竞争格局有多强竞争转向 双寡头垄断竞争 激烈程度 下降 盈利能力提高 预计 2008 2010 年 苏宁将以每年新开 200 家店面的速度扩张 而国美则继续坚持并购与自主开店并举的方式扩张 经过前期的整合 目前市场内缺乏足够有影响力的并购标的 国美将并购的重心放在专 业连锁店上 成功收购陕西蜂星通讯只是一个开始 在整合并购的同 时 国美并没有放弃自主开店的计划 仍然计划以每年 120 家左右新 店的速度扩张 在行业快速扩张及整合之后 苏宁 国美确立了自己的优势地位 市场份额加速向苏宁 国美集中 07 年苏宁电器集团和国美电器集团 的销售额分别达到了 854 7 亿元和 1023 亿元 在全国家电及消费电子 零售市场的总的份额也大幅提高到 25 左右的水平 而在北京 上海 的城市的传统家电市场份额甚至超过了 80 在家电零售领域强者恒 强的结果已经呈现 市场份额继续向苏宁 国美两强聚拢 根据麦肯 锡的预计 到 2010 年 苏宁 国美两强的在一线城市的总的市场份额 将达到 70 以上 在二 三线及以下城市总的市场份额将达到 30 以 上 竞争格局改变 由多强竞争转向双寡头垄断 竞争激励程度降低 竞争格局改变 由多强竞争转向双寡头垄断 竞争激励程度降低 市场份额提升 盈利能力上升 出现盈利拐点 市场份额提升 盈利能力上升 出现盈利拐点 由于行业整合基本结束 有之前的诸强竞争 变成两强寡头竞争 因此竞争格局发生了重大变化 由 04 05 年诸强过快发展 恶性竞争 带来的规模不经济的现象基本得到改变 07 年以来 苏宁 国美的盈 利能力获得有利提升 毛利率 综合毛利率及净利率等多项财务指标 均获得有利的提升 图表 23 苏宁 国美毛利率 综合毛利率 净利率变化趋势 16 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20032004200520062007 苏宁毛利率国美毛利率苏宁综合毛利率 国美综合毛利率苏宁净利率国美净利率 资料来源 公司年报 群益证券研究部 单店盈利能力提高 盈利拐点出现 盈利质量提高 凸显内生性单店盈利能力提高 盈利拐点出现 盈利质量提高 凸显内生性 增长能力 增长模式开始由外延扩张向内生增长发生重大转变 增长能力 增长模式开始由外延扩张向内生增长发生重大转变 自 2003 年以来 由于家电连锁企业跑马圈地式的高速扩张 竞争 环境在短时间内急剧恶化 苏宁 国美的加权平均的单店销售收入及 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 单店盈利能力的提高是盈 利质量发生转变的重要标 志 行业增长方式发生重大 转变 加权平均单店收入降幅大 幅减缓 甚至由下降转为上 升 是盈利拐点出现的标志 加权平均的坪效都出现幅度较大的下滑 单店盈利能力及盈利品质也 同比下降 自 06 年以来 随着行业整合的深入 竞争对手的退出 家 电连锁零售业进入双寡头时代 竞争激烈程度下降 单店盈利自 07 年开始出现上升趋势 从加权平均单店收入及坪效资料来看 苏宁 国美 04 05 06 年出现 10 40 的大幅度的下滑 但下滑趋势在 07 年出现根本性转 变 国美加权平均单店收入出现增长 而坪效的下滑幅度缩小到 5 左右 苏宁加权平均单店收入及坪效仍然有 10 左右的下滑 其主要 原因是 07 年底将 120 家盈利能力较差的加盟店收购合并报表 如果扣 除加盟店的影响 则其加权平均单店收入实现 4 72 的增长 加权平 均单位营业面积的主营收入也实现了 1 32 的增长 结束 04 年以来的 负增长 单店盈收的拐点出现 图表 24 加权平均单店销售额 左轴 及增速 单位 百万元 17 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 20032004200520062007 50 40 30 20 10 0 10 20 苏宁国美苏宁国美 资料来源 公司年报 群益证券研究部 图表 25 加权平均单位面积销售额 左轴 及增速 单位 元 方 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 20032004200520062007 35 30 25 20 15 10 5 0 苏宁国美苏宁国美 资料来源 公司年报 群益证券研究部 可比店面收入同比大幅提 升 盈利出现拐点 如果剔除新开店面的影响 用更具可比性的可比店面 到统计期 末 营业时间超过 2 年 的销售收入数据来看 则拐点更为明显 07 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 规模效应显现 费用水平降 低 运行效率提高 年苏宁 国美的可比店面的营业收入分别实现了 16 5 及 3 11 的增 长 增长速度有大幅的提升 从 08 年一季度的数据来看 可比店面的 营收依然保持 12 和 3 17 的速度的增长 苏宁 国美的增长已由前 期的依靠高速扩张实现外延式增长 向提高单店盈利能力及质量 更 具持续性的内生增长过渡 07 年行业整合的基本完成则是这种转变重 要转折点 图表 26 可比店面销售额增速 2 20 1 63 2 50 3 11 3 17 5 22 16 50 12 5 0 5 10 15 20 20042005200620072008 Q1 国美苏宁 资料来源 公司公告 群益证券研究部 规模效应凸显 物流体系完善及管理水平提高 带来运营效率提规模效应凸显 物流体系完善及管理水平提高 带来运营效率提 高及单位费用下降高及单位费用下降 由于行业整合基本完成 营销网络优化 市场集中度提高 销售 规模持续扩大 以及物流体系的完善 信息化建设的深化 苏宁 国 美的运营效率都有所提高 07 年存货周转天数分别下降了 2 14 天 4 天 营销费用率分别下降了 1 01 0 24 个百分点 管理费用率也分别 下降了 0 27 0 07 个百分点 图表 27 06 07 年存货周转天数 营销费用率 管理费用率变化 18 49 53 41 87 44 01 8 44 7 43 8 59 8 35 1 50 1 23 1 69 1 62 0 10 20 30 40 50 60 苏宁06苏宁07国美06国美07 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 存货周转天数 左轴 营销费用率管理费用率 资料来源 公司年报 群益证券研究部 产业专题 产业专题 群益证券 上海 群益证券 上海 19 投资建议投资建议 与国际同行相比 苏宁 国 美的估值水平也不高 考虑 到高增长的可持续性及巨 大的市场空间 估计优势明 显 城镇居民收入水平的持续提高 城市化进程加速 家电消费持续 升级共同带来的城市家电市场旺盛的需求 传统家电零售领域 多强 竞争的格局已结束 进入了苏宁 国美双寡头垄断竞争的新时代 竞 争激烈程度降低 竞争相对缓和 市场份额快速向苏宁国美集中 规 模效应进一步体现 综合毛利率水平及净利率水平均获得提高 同时 在继续保持适度扩张的同时 苏宁 国美都将战略重心放在提升单店 盈利能力的内生性增长上来 提高服务水平与质量 降低运营成本 提高运营效率 效果开始显现 单店的盈利能力提升的拐点已出现 苏宁 国美进入内生与外延共同增长的新发展阶段 因此 我们长期 持续看好苏宁电器 国美电器在依然庞大的潜在市场上的持续高增长 从估值上来看 苏宁 国美的 09 年动态市盈率都与接近美国 日 本等成熟市场中 Bestbuy Yamada 若考虑到苏宁 国美在国内市场 的垄断地位所带来的高增长的可持续性 则显然估值更具有吸引力 维持对苏宁电器 强力买入强力买入 投资建议 表表 2 苏宁 国美与国际同行估值比较 苏宁 国美与国际同行估值比较 以以 6 月月 23 日收盘价计算日收盘价计算 EPS 元元 营收 百万营收 百万 P E P S P B 货币 单位 货币 单位 08E 09E 08E 09E 08E 09E 08E 09E