流动性过剩对我国资本市场的影响.doc

目 录前 言1一、流动性过剩的含义及其产生原因1（一）流动性过剩的概念1（二） 导致流动性过剩的原因：内外部双重诱因2二、流动性过剩对我国资本市场影响的一般分析4（一）流动性过剩的资产价格效应：金融资产视角4（二） 我国货币供应量与股票价格的相关性分析5三、我国流动性过剩与资产价格泡沫的治理对策8（一）在短期内应该丰富金融产品供给以分流过剩的流动性8（二）在中期应该改革汇率制度以减少流动性8（三）在长期应该调投资，促消费，减顺差以优化经济增长机制8小 结8参考文献8 前 言流动性过剩一直是这几年来中国金融界备受关注的问题之一。流动性过剩问题, 越来越牵动人们的关心, 日渐成为影响国民经济变化的重大问题。近期中国经济和金融运行格局的基本特点就是内外经济失衡下的“流动性过剩”,流动性过剩已成为国内市场的痼疾和经济金融领域的突出矛盾。国家宏观调控部门对“流动性过剩”给予了高度重视,并已采取多种方式来减少市场过多的流动性。例如央行频繁运用向市场投放央票及债券、数次上调存款准备金率和提高利息率等手段冻结银行资金,并逐渐增强人民币汇率弹性,力促国际收支平衡。然而,央行的频繁出手却收效甚微,这些“抽水机”式的货币政策手段,并未能遏制货币信贷的较快增长,也没有从根本上解决当前的流动性过剩问题。因此,在内外经济严重失衡的情形下,从更广泛的制度层面、政策层面去分析判断流动性过剩的根源,并寻求应对流动性过剩的综合性举措应是当务之急。一、流动性过剩的含义及其产生原因（一）流动性过剩的概念流动性过剩在经济学中，“流动性”（Liquidity）是指某种资产转换为支付清偿手段或者说变现的难易程度。由于现金不用转换为别的资产就可以直接用于支付或清偿，因此，现金被认为是流动性最强的资产。在宏观经济层面上，人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量，即通常所说的流通中的现金（M0）、狭义货币供应量（M1）、广义货币供应量（M2）等。流动性过剩（Excess Liquidity），简单地说，就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速大大快于贷款增速。以我国目前的情况来说，截至2007年3月末，广义货币供应量 M2同比增长17.3%，比上年末加快0.4个百分点。金融机构贷款增长较快，3月末，人民币贷款余额 24.0 万亿元，同比增长 16.3%，增速同比提高 1.5 个百分点。人民币汇率弹性进一步增强，3月末，人民币对美元汇率中间价为7.7342元，比上年末升值745个基点因此，从某种程度上来说，我国出现了流动性过剩的迹象。但是，严格地说，流动性过剩无论是从表象、还是从成因或解决方法上来看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，并不仅仅是通常所说的货币发行过多、存贷差过大等问题而已。（二） 导致流动性过剩的原因：内外部双重诱因1.全球范围内存在货币流动性过剩一方面，以美国、日本为代表的许多国家在过去几年中长期奉行低利率、超宽松的货币政策，制造了大量流动性。以美国为例，随着经济步入衰退，美联储从 2001 年 1 月开始连续 13 次降息，把联邦基金利率从 2001 年 1 月以12前的 6.5降至 2003 年 6 月时的 1，为 1958 年以来的最低水平。而在日本，网络科技泡沫破灭后，为尽快实现经济复苏，日本中央银行从 2001 年 3 月开始重新实施“零利率”政策，并引入“数量放松”作为货币政策的杠杆。另一主要经济体欧盟在过去几年中也一直实行超低利率。于是，这种世界性的超宽松货币政策在刺激了世界经济复苏的同时，也带来了逐渐泛滥的流动性资金，并带动了美、英、法等国家房地产价格的快速上升和国际市场大宗商品价格的快速上涨，致使通货膨胀压力日益集聚。另一方面，全球经济逐渐复苏，世界各主要国家金融机构信贷创造能力强劲，导致流动性持续供应。目前，美国国内信贷增加保持平稳上升；欧元区经济 2006 年起也出现加快复苏的势头；而日本经济于 2004 年走出谷底后，2005 年起在内需回暖和出口回升刺激下，经济已明显进入复苏阶段。在此背景之下，日本和欧元区的信贷增长速度自 2005 年以来均开始明显加快。如果上述经济体继续保持复苏势头，其金融机构的信贷创造能力便将持续下去，从而导致工业国家的流动性供应充足。在全球流动性宽松的总体格局下，全球经济失衡的现状成为主导资金流向的重要标杆。美国庞大的经常账户赤字和迅速增长的债务使外国投资者信心渐失，导致全球资金逐步从美元资产转移到未来投资回报率更高、汇率风险更小的日本、亚洲以及其他新兴地区的资产。而处于经济高速增长阶段的中国资产自然也成为了众多外国资金的首选对象，于是全球过剩的流动性被输入中国。2.国际投机热钱大量涌入我国目前涌入我国的国际热钱大致分为两类，一类是预期人民币升值的热钱，另一类是投机于当前火爆的股票市场的热钱。国际经验显示，在一国本币面临升值压力期间，流动性过剩几乎总会如影相随。从上世纪 20 年代的美国、70 年代的日本、80 年代的我国台湾地区以及 90 年代的韩国到本世纪的印度，基本无一例外。我国目前的形势也正好印证了这一国际经验。由于人民币在国际货币市场上一直定价偏低，导致国际市场对人民币的升值预期持续高涨，投机动机持续升温。特别是当前人民币稳步小幅升值的预期造就了无风险套利的环境，这进一步鼓励各种渠道的境外非贸易资本流入资本市场。国家统计局的报告显示，2002 年以来，大量国际投机资金涌入我国，仅 2006 年 2-5 月份流入我国的热钱就超过 230 亿美元。这类热钱导致我国市场上游资泛滥，很大程度上加剧了流动性的过剩。与此同时，国内股市的高涨势头也吸引了巨额热钱的涌入。中央银行近日披露的 2008 年一季度数据显示，截至 3 月末，我国外汇储备余额猛增至16821.77 亿美元，同比增长 37.36。其中，新增外汇储备达 1357 亿美元，同期贸易顺差为 464 亿美元，外商直接投资（FDI）159 亿美元。一般认为，前者与后两者之和的差额为“热钱”，而一季度这个差额高达 734 亿美元，其中3月份外储新增 447 亿美元，但贸易顺差仅为68.7亿美元，差额异常放大。巨额涌入的热钱推动我国流动性过剩现象不断加剧。3.汇率制度缺乏灵活性美国经济学家克鲁格曼在20世纪60年代提出的“三元悖论”中指出：一国的三个宏观经济管理目标，即货币政策的独立性、资本自由流动和汇率稳定三者不能兼得。著名的蒙代尔弗莱明模型也已证明，在开放型经济中如果实行固定汇率制，则货币政策趋于无效。我国从1998年到2005年中期实行汇率改革以前，人民币兑美元汇率波动幅度极小，基本固定于 8.27:1 的比率。2005年7月21日起我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但事实上中央银行还是在努力维持汇率的稳定。因此，在理论上我国选择了汇率稳定和货币政策独立性这两个目标，对资本流动实行严格控制。但在现实中，我国的结售汇制度却使得资本流动呈现“单向自由化”，即外币流入后可以通过结汇兑换成人民币，人民币却不能自由兑换成外币流出，这使得人民币的外汇储备增长以人民币的等值投放为代价。李成，姜柳从汇率制度视角看我国商业银行的流动性过剩金融论坛，2006（9）随着我国双顺差的持续扩大，实现上述两个目标的成本也越来越大，我国的货币政策被人民币汇率政策所“挟持”，独立性已经越来越被削弱。事实上，我国当前被迫实行的是汇率稳定和资本单向自由流动的目标组合。由于贸易顺差持续增大，并且预期人民币升值的国际热钱大量涌入，我国的外汇储备近年来巨额增长，并于 2006 年底突破 1 万亿美元，如示表1。实行汇率改革以来，为了顶住持续增加的人民币升值压力，中央银行通过扩大基础货币的发行稳定人民币汇率，这使得外汇占款渠道的基础货币在全部投放的基础货币中所占比重越来越大，成为基础货币投放的主要渠道，并引发了我国当前的流动性过剩。表1：我国历年外汇储备（1991-2008，亿美元 ）年末外汇储备年末外汇储备年末外汇储备1991217.1219971398.9020034032.511992194.4319981449.5920046099.321993211.9919991546.7520058188.721994516.2020001655.74200610663.441995735.9720012121.65200715282.4919961050.4920022864.072008（3月末）16821.77资料来源：国家外汇管理局4.货币供应量过度增长外部的国际流动性过剩和热钱涌入，以及内部的汇率制度缺乏灵活性和各种经济变量失衡等引起贸易顺差过大，它们都导致了我国外汇储备增长过快，进而导致外汇占款渠道的货币供应量急剧扩大，货币供应量的过度发放进一步导致了流动性过剩。概而言之，正是多年来过度增长的货币供应量沉积在金融体系导致了当前的流动性过剩。图 1 导致流动性过剩的路径：货币供应量过度增长二、流动性过剩对我国资本市场影响的一般分析（一）流动性过剩的资产价格效应：金融资产视角金融资产价格效应的形成机理，流动性过剩引起金融资产价格上涨的渠道：虹吸效应自 2006 年起，流动性过剩开始逐步蔓延至股市，推动股市逐渐升温。2006年底，股市开始出现大幅上涨。在当前流动性过剩，即存在大量超发但暂时沉积为居民储蓄存款的货币的情况下, 股票市场的过度高涨，激活了原本处于“冬眠”状态的沉积货币，在“虹吸效应”的作用下，大量暂时退出流通的货币重返流通领域去追逐股票资产, 从而导致了股票价格的上涨。2001 年至 2005 年，中国居民储蓄存款月均增长率约为 1.61。自 2006 年开始，该数值降至 0.75。2006 年 10 月，中国居民储蓄存款余额出现 5 年来首次下降。而 2007 年 1 月份居民储蓄存款新增额仅 249 亿元，远低于去年同期 6965亿元的水平。与此同时，2007年末广义货币供应量（M2）余额为40.3万亿元，比上年末增长16.7%；狭义货币供应量（M1）余额为15.3万亿元，增长21.1%；流通中现金（M0）余额为3.0万亿元，增长12.2%。年末全部金融机构本外币各项存款余额40.1万亿元，增长15.2%；全部金融机构本外币各项贷款余额27.8万亿元，增长16.4%。，全社会资金“活期化”特征明显。这也意味着股票市场面临更多的短期资金供给，在流动性过剩的推动下，股票价格的上涨势头仍将持续。（二） 我国货币供应量与股票价格的相关性分析基于货币供应量与流动性之间较强的关联性，此处仍以货币供应量代替流动性做相关性分析。从理论上说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。刘熀松刘熀松中国货币供应量与股市价格的实证研究管理世界，2004（2）（2004）采用 1991-2003 共 13 年间的货币供应量 M0、M1 和股票价格等年度数据，以及抽取了 1995 年 1 月到 2003 年 8 月之间的 104 个样本点进行实证研究，得出结论：货币供应量对股市有重大影响，并且 M1 影响股市价格，股市价格影响 M0、M1。本文选取 1993 年到 2006 年的广义货币供应量、股票市价总值、股票成交金额以及股票成交量的年度数据作为样本，对货币供应量的增加影响股市价格的程度做实证分析。在模型中，选择股票市价总值（T）作为被解释变量，广义货币供应量（M）以及股票成交金额(R)作为解释变量。表2 我国股市价格与货币供应量年份股票市价总值T（亿元）广义货币供应量余额M（亿元）股票成交金额R（亿元）19933531.0134879.83667.0219943690.646923.58127.6319953474.460750.54036.4719969842.276094.921332.16199717529.390995.330721.84199819505.6104498.523544.25199926471.2119897.931319.6200048090.9134610.460826.65200143522.2158301.9383051318500727990.45200342457.71221222.840257.72200437055.57253207.742333.73200532430.28298755.4831664.79200689403.9345577.9190468.91数据来源：中国货币政策执行报告有关各期，中国经济统计年鉴有关各年度运用表2的数据及 E-views 软件，对我国的股市价格与货币供应量做相关性分析如下表：Dependent Variable: LNTMethod: Least SquaresDate: 05/16/08 Time: 09:40Sample: 1993 2006Included observations: 14VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C-4.0572041.276299-3.1788810.0088LNM0.5690520.1900802.9937500.0122LNR0.7225290.1405705.1399850.0003R-squared0.981926Mean dependent var9.896023Adjusted R-squared0.973185S.D. dependent var1.065043S.E. of regression0.253863Akaike info criterion0.283362Sum squared resid0.708908Schwarz criterion0.420303Log likelihood1.016466F-statistic108.9063Durbin-Watson stat1.526178Prob(F-statistic)0.000000为消除自相关性，将剩余解释变量 M、R 和 T 取对数，并运用 E-views 软件做最小二乘法回归，得到模型方程为：lnT = - 4.0572 + 0.5691lnM +0.7225lnR （-3.1789） （2.9938） （5.1399） R2=0.9819 R2=0.9732 F=108.9063模型各解释变量的 t 检验值都通过检验，且各统计值都较大，因此该模型拟合较好。该模型说明，广义货币供应量和股票成交金额都对股票市价总值产生较大影响，其中，当广义货币供应量增加 1，股票市价总值将增加0.5691；当股票成交金额增加 1，股票市价总值将增加 0.7225。这正好验证了前述研究结论：货币供应量的增加将影响股市价格。因为货币供应量的过度供给导致了流动性过剩，在我国目前投资方式单一的形势下，过多的流动性只能流向资产市场，推高了资产价格。股市的暴涨导致了“虹吸效应”，吸引更多的资金进入股市，从而引发了股票市价总值的上涨和股票成交量的上涨。通过以上分析，可以看出流动性过剩对我国资本市场产生了以下影响：1.流动性过剩导致我国股票市场出现价格泡沫根据Wind资讯数据显示，2006 年 11 月，沪深两市新增 A 股开户数为 28.6 万户，12 月上升到 59.08 万户，到 2007 年1月激增至113.81万户，远远地高于过去的同期水平；截至2006年12月7日，当年新成立的 87 只基金累计募集资金达到了3289.706 亿元；已经成立的21 只券商集合理财产品累计募资近 300 亿元，较半年前翻了一倍多。最新数据表明，2007年一季度 A 股新增开户数高达501万户，超过了去年全年308.35万的开户数；一季度沪深两市成交金额达到 8.63 万亿元，接近去年全年的 9.25 万亿元；一季度以来，个股股价平均涨幅超过40，ST 板块涨幅更是高达 80。目前，我国股票市场 A 股的市盈率处在35倍的水平，这高过世界平均水平16倍，高过新兴市场平均水平12倍，高过美国的17倍，印度的18倍，韩国的10倍。中国工商银行市盈率为28倍，而世界银行业平均市盈率为14倍。中国人寿市盈率为59倍，世界保险业平均市盈率为15倍。毫无疑问，我国A股市场的估值已大幅、全面地脱离了国际资本市场的估值水平。虽然以国际资本市场估值来衡量我国 A 股市场有无价格泡沫，并非完全合理，但是由此也可衡量出我国股票价格上涨中的非理性成分。从数据上看，从前年以来，上证指数已经从 1163.88上涨到了现在的 3500点以上，股票价格已经上涨了157。而目前股市上更是出现了“笨钱”汹涌的局面，“笨钱”缺少明确的投资意识，与赌博无异，“笨钱”横流，恰是市场从投资向投机转变的征兆。这些都已表明我国的股票市场目前已经出现了泡沫的迹象。2.资产价格泡沫化对我国证券市场的影响资产价格泡沫化的加剧会扭转我国证券市场健康发展的局面。当前我国股权分置改革正初见成效，股票市场正积极迈向健康发展的轨道，政府也开始放松对企业债券的限制，大力发展直接融资渠道，我国的证券市场进入良好发展的开端。此时出现股市资产价格泡沫化将不利于我国证券市场的健康发展。“全民炒股”的热潮不是一个成熟理智的市场应有的表现，当大多数人都开始缺乏理智盲目跟风投资于股票的时候，市场行为的特征就会从投资向投机转变，而充满投机的证券市场是无法健康发展的。资产价格泡沫的破灭将危害我国经济体系的稳定。我国股票市场近一年来的暴涨在国际证券市场上也是罕见的，这不仅吸引了国内巨额投资资金入市，还吸引了大量国外投机资金入市。目前股市的价格泡沫化使整个股市都处于一种非理性的疯狂之中，投资者、特别是众多散户更多体会到的是高位股市的焦虑感，而不是财富增值的愉悦感。在这样的心理状态下，一旦股市出现下跌迹象，一方面，大量不成熟的投资者就会将手中股票抛出，从而对股价的下跌推波助澜；另一方面，大量随股市暴涨而涌入的国际投机热钱也会在此时迅速逃离，这将加速股市的崩盘。依据已有的教训，资产价格泡沫破灭，将使资产价值迅速缩水，导致上市公司市值急剧下跌。而股市出现暴涨暴跌，无论对投资者还是对国家经济体系，后果都是相当严重的。例如，1987 年 10月“黑色星期一”，美国道.琼斯指数一天内下跌23，一周内累计跌幅达31，市值损失一万亿美元，不少公司遭受严重损失。1994年底，墨西哥发生了震动全球的金融危机，一个月之内，股市狂跌，墨西哥比索贬值1/3以上，不仅导致墨西哥经济几近瘫痪，而且影响整个美洲金融市场，对世界经济也造成了不同程度的影响。20年前分别发生在日本和我国台湾地区的因股票市场泡沫破裂造成的股灾殷鉴不远，而且历史教训已经无数次证明，当市场出现群体性亢奋时，表明股价已经处于危险的边缘。所以目前我国股票价格泡沫化的形势不容忽视。三、我国流动性过剩与资产价格泡沫的治理对策（一）在短期内应该丰富金融产品供给以分流过剩的流动性借鉴美国过去利用资本市场化解过多流动性的经验，我国目前应该加快资本市场的发展步伐，扩大资本市场规模，推出多层次资本市场。通过为市场提供多元化的投资工具和投资渠道，使各种资金都能找到合适的投资对象，从而分流过度集中于股票市场的资金。从短期看，这将有利于缓解当前由于过多资金追逐过少资产而导致的资产价格泡沫形势。1.建立多层次资本市场建立包括蓝筹股市场、中小板、创业板及全国性场外交易市场在内的多层次资本市场，让各种资金都能找到合适的投资对象，有助于调整金融市场结构，提高市场配置资源效率。并且，在发展与完善间接融资的同时，大力推动直接融资发展，发挥资本市场在金融资源配置中的基础性作用。进一步，推动债券市场、股票市场等市场的平衡协调发展，特别是大力发展公司债券市场，同时稳步推进金融衍生品市场的发展。多层次资本市场建设带来的直接后果就是 A 股市场的扩容。中国证监会主席尚福林指出，恢复市场的融资功能，可以充分利用流动性过剩形成的充裕资金，将社会储蓄资金有效转化为长期投资。这在利用流动性过剩这一条件发展壮大了资本市场的同时，也吸收了过剩的流动性。2.增强金融产品创新要解决流动性过剩，关键还要增强金融产品创新，改变我国金融产品目前的期限结构，供应更多的长期金融工具，例如股票、资产证券化产品、企业债券等。当前我国流动性过剩导致了股票等长期金融产品的价格非理性上涨，正是我国缺乏金融产品的现实反映。长期以来，我国居民面临的资产可选择范围属于两点分布：要么是几乎零风险的银行存款或国债、要么是高风险的房地产或股票，于是在社会资金总体充裕的背景下，金融资产泡沫轮番出现就成为中国金融领域的一个必然现象在资本市场体制性、结构性问题严重的时期，存款类金融资产占据主流；在社会对高风险资产预期普遍较好的时期，资本市场泡沫化趋势显著。陆磊可持续的资产泡沫与金融不稳定财经（网络版），2007-3-14因此，应加强金融产品的创新，增加公众在零风险和高风险资产间的多样化、过渡性资产选择。（二）在中期应该改革汇率制度以减少流动性社科院金融所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵认为，中国流动性过剩的症结在于国际收支过大，要治本只有实行汇率制度改革，否则，未来几年流动性过剩的规模将越来越大，资产泡沫崩溃绝不是危言耸听。迄今为止，我国依然实行比较严格的外汇管理。在现行的制度框架下，绝大部分外汇资产都必须集中于中央银行，并形成官方外汇储备；其他经济主体，包括企业、居民和其他政府部门在内，都只能在严格限定的条件下持有外汇资产。与此同时，预期人民币升值的巨额外汇热钱通过各种渠道进入我国，也成为外汇储备的一部分。在这样的汇率体制下，长期的国际收支双顺差使我国外汇储备规模在 2006 年底突破了 1 万亿美元大关，也使我国陷入“中央银行被动地大量投放基础货币”的无奈境地。因此，改革我国的外汇管理体制，降低人民币升值预期，隔断外汇储备与货币供应量的直接对应联系，从而弱化流动性过剩风险的政策势在必行。1.拓宽人民币汇率波幅，以增加人民币汇率灵活性就目前情况而言，我国应当实行更为灵活的汇率浮动，抑制投机压力，稳定升值预期。在应对投机压力上，更为灵活的汇率制度的效果显然要优于固定汇率制度以及波动性较低的汇率制度。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势；而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势，这会给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的资金风险成本更大，从而有效抑制预期人民币升值下的投机操作。这在很大程度上将会减少投机性质的外汇流入我国资本市场。2.加快人民币升值，以降低国际游资基于升值预期的投机需求全国人大常委会副委员长成思危认为：对人民币升值的期望比人民币升值本身更危险。虽然目前我国实行的是以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，但事实表明，人民币的升值进程仍然较慢，市场依然无法形成稳定50的汇率预期，以致于预期人民币升值的国际投机资金仍源源不断涌入我国的资本市场和房地产市场。这一方面增加了我国资本项目的顺差，进而扩大了基础货币的投放，另一方面也增大了我国金融体系的不稳定性。因此适当加快我国人民币的升值步伐，对减少国际热钱的涌入将起到积极的作用。（三）在长期应该调投资，促消费，减顺差以优化经济增长机制外汇储备的持续巨额增长是造成国内货币供应增长过快、流动性不断积累的直接原因，而外汇储备增长主要是国际收支长期顺差的结果，长期的国际收支顺差又直接归因于我国消费长期不足、投资过度增长的现状。所以，必须从优化经济增长机制入手，调整投资结构，促进国内消费，减少国际收支顺差，这样才能从根本上解决流动性过剩，防范资产价格泡沫危机。1.调整投资结构我国目前投资增速过快，且其中包括一些高耗能、高污染和产能过剩的行业。投资的增长导致盲目扩张，产品结构趋同现象明显，这不断加剧了我国的产能过剩状况。因此调投资不仅要使投资保持合理的规模，更重要的是要调整投资的结构，抑制高能耗、高污染的产业，在优化投资结构中获得经济的平衡增长。2.促进国内消费首先要促进人民群众的消费。当前我国医疗、社保、养老等体系尚未完善，居民收入偏低，这导致我国居民的储蓄率偏高，消费率不足。因此促消费一方面要完善社会保障体系，增强