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汇改后人民币汇率的动态变化 货币篮子的角度 摘要 汇改后人民币汇率一直处于一个升值趋势 但是 2008 年后至今将近一年的时间内却 基本保持不变 本文利用 2005 7 21 2009 8 13 日汇率数据探讨人民币篮子中货币权重的动态 变化 来解释汇改以来人民币 美元走势 我们发现 一 在整个估计区间内 美元平均权 重达到 88 同时美元权重存在结构性变化 二 利用滚动回归 rolling regression 美元权 重可以分为三个阶段 2006 年 10 月 2008 年 8月 2008 年 9 月 2009 年 1 月和 2009 年2 月 2009 年 8 月 分别处于缓慢上升 快速下降和重新回调的趋势中 第三 引入外汇市 场压力 EMP 使用月度数据对篮子货币重新进行了考察 欧元在篮子中比重大幅上升 同 时汇率对外汇市场压力反应并不明显 因此人民币仍取决于篮子中最主要的两种货币 美元 和欧元的权重转换及二种货币间的价值变化 关键词 货币权重 滚动回归 货币市场压力 中图分类号 C812文献标识码 A The dynamic of RMB after the exchange ratereform a view from weight of basket currency AbstractsAbstractsAbstractsAbstracts By using daily data between 2005 7 21and 2009 8 13 we study the weight of currency which RMB pegging to especial that of US dollar to explore the dynamic of RMB Wefind firstly by using OLS and GARCH estimation the average weight of USD is 88 CUSUM stability test reveals there exists structure changes Secondly by using rolling estimation we get a continuous picture of the weight of USD which can divide into 3 stages increase slowly decrease sharply and re increase Thirdly we introduce EMPto our model but its effect is insignificant Using the above results we explain the dynamic of RMB USD after the exchange regime reform KeyKeyKeyKey words words words words currencycurrencycurrencycurrency weight weight weight weight rollingrollingrollingrolling estimation estimation estimation estimation EMPEMPEMPEMP 一 汇改以来人民币汇率走势及文献综述一 汇改以来人民币汇率走势及文献综述 2005年7月21日中国人民银行发布了汇率机制改革公告 人民币汇率退出钉住单一美元 的汇率制度转而参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度 人民银行公布了主要篮子货币 不 是全部 但是并不公布其权重 同时设定了主要汇率间的波动幅度 自那以后 人民币汇 率进入了一个缓慢升值的阶段 到2008年7月初 累计升值达到了16 左右 但是2008年7 月以后 一直到最近的2009年7月底 人民币兑美元汇率基本没有变化 一直在6 83左右小 幅波动 见图1 我们不禁要问 为什么之前的持续升值会在2008年7月嘎然而止 人民币 汇率的升贬值又是由什么决定的 图 1 汇改后人民币 美元汇率变化图 我们拟从货币篮子的角度分析和解释汇改以来人民币汇率的动态变化 最早对各种货 币所盯住篮子权重的估计是Frankel and Wei 1994 他们分析了宣称盯住篮子货币亚洲国家 的货币篮子中的成分 使用的方法很简单 直接用目标货币变动率对篮子中可能的货币变动 率回归 通过系数的大小来分析权重 此后 许多作者都沿用了这种方法 主要区别是估计 的国家 时间段和基准货币选择的不同 包括Frankel Schmukler and Serv n 2000 and B nassy Qu r Coeur and Mignon 2004 etc 汇改之前人民币完全盯住美元 汇改后人民 币也对外宣称盯住一篮子货币 许多作者使用类似的方法来分析人民币汇率 包括 Eichengreen 2006 Shah Zeileis and Patnaik 2005 Frankel and Wei 2007 及最近的Frankel 2009 国内小川英治 姚枝仲 2004 从理论上探讨了人民币汇率篮子的构建 金永军 陈 柳钦 2006 使用汇改后4个月日数据对人民币篮子进行了探讨 发现篮子中美元比重达到 0 996 上述研究一个共同局限就是要么考虑的时间段过短 要么篮子中货币数量过少1 我 们将篮子中拓展到2005年 2008年与我国贸易额前20的国家 地区 其占据了我国总贸易 1 如 Frenkel 2009 只考虑美元 日元 欧元和韩元 额的80 以上 同时还重点关注08年全球金融危机对于人民币篮子中个货币权重的影响 由于许多宣称盯住一篮子货币的国家实际上并不是严格盯住一篮子货币 很多时候还 会根据国内的各种冲击来调整汇率 如本国外汇储备水平和国内外利差 Calvo and Reinhart 2002 和Levy Yeyati Weymark 1997 etc Eichengreen Rose and Wyplosz 1995 在研究货币危机时发现 EMP 忽略了一个重要因素 利率 因为货币危机发生时 储备减少的情况下 政府可以提 高利率来缓解压力 因此 EMP 应引入利率 同时将外汇储备被动修正为相对货币供应量 的变动 即 3 11 111 tt tt etrti er EMPi eM 其中 M 为货币供应量 i 为国内外利差 表示相对上一期变动 和分别 e r i 是汇率变动 外汇储备变动和利差变动的标准差 由于上述三个变量的变动不在同一个数量 级上 Stavarek 1997 认为有必要将上式单位化 4 1 111 111111111 etir ttt t erierieri r EMPei M 我们将汇率变动权重单位化为 1 上式简写为 5 ete ttt rti r EMPei M 而 Frenkel 2009 将 EMP 定义为 因此其结论并不可靠 至此 我 t tt t r EMPe M 们可以在原来的回归的式 1 中引入外汇市场压力 EMP 来重新考察篮子中各货币的比重 及外汇市场压力在多大程度上影响人民币升值 新的回归方程为式 6 6 19 0 1 RMB NUM tiX NUM ttt i EEEMP 在回归之前 我们可以猜测 因为当时 说明汇率是完全固定汇率制01 0 度 外汇市场压力完全不体现在汇率的升贬值上 则说明汇率完全浮动 外汇市场1 压力变动完全体现在汇率上 现实中大多数国家应该在二者之间 因此体现了政府面对 内部压力时对货币升值的强烈程度 由于外汇储备变动只有月度数据 对于式 6 回归只能采用月度数据 范围是 2005 年 7 月至 2009 年 6 月共计 48 个数据 汇率月度变动是根据前面使用的日汇率数据算术平均 得到 货币供应量采用 M1 来源是中国人民银行网站上统计数据9 利率均采取一个月短期 9见 利率 中国的短期利率为全国银行间同业拆借市场一个月到期的利率 同样来自人民银行网 站 国外利率 我们使用美国一个月到期联邦基金利率 Federal Fund Rate 代替 来自 Federal Reserve Bank of New York10 由于只有 48 个数据 不可能像前面那样对所有的汇率进行回 归 我们根据表2选择系数始终显著的货币及一些重要货币 前者有美元 USD 韩元 KRW 新台币 TWD 马来西亚林吉特 MYR 和新加坡元 SGD 后者包括日元 JPY 和欧元 EUR 首先 使用日数据重新对上述 7 种货币回归 同时对月度数据 我们对比引入 EMP 前后的 结果 见表 3 表 3 系数对比 注 表示 10 置信区间上显著 我们发现 一 使用日度数据 回归变量选择 7 种货币与选择全部 20 种货币系数基本一 致 b 相对 a 说明我们选择的 7 种货币具有很强的代表性 二 相对日度数据 用月度 数据回归 货币系数变化较大 其中欧元变化最明显 由原先几乎为 0 上升到 15 以上 c 相对 b 可能原因是采用的高频日数据 由于其接近于随机游走 反而掩盖了变量之间的 真实关系 三 月度数据引入 EMP 后 美元在篮子中比重下降了近 4 2 其比重转移到了 EMP上 而其他货币系数基本不变 d 相对 c 同 时EMP 项系数并不显著11 其值只有0 039 人民币汇率对我国的外汇市场压力做出的反应仍十分有限 可能原因是 我国仍存在外汇管 日数据月数据系数变动情况 a 全部货币 b 7 种货币 c 不引入 EMP d 引入 EMP c 相对 b d 相对 c C C 0 00016 0 00016 0 00016 0 00016 0 003 0 003 0 004 0 004 0 3 0 1 USDUSD0 887 0 887 0 887 0 887 0 972 0 972 0 930 0 930 8 5 4 2 EUR 9 67E 05 0 00050 1560 15315 7 0 3 JPY0 0020 0030 0090 0060 6 0 3 KRWKRW 0 01 0 014 4 0 014 0 014 0 059 0 059 0 055 4 5 0 4 TWDTWD0 0390 039 0 036 0 0710 0753 5 0 4 MYRMYR0 0420 042 0 037 0 1030 0866 6 1 7 SGDSGD0 0540 054 0 053 0 0240 015 2 9 0 9 EMP0 0393 9 R square0 9830 9830 8750 875 10见 http newyorkfed org markets omo dmm fedfundsdata cfm 11和前面类似 用滚动回归对 EMP 系数做一个联系刻画 EMP 系数基本上均不显著 因此这一结论十分稳 健 制 因此汇率对利差反应不明显 同时我国巨额外汇储备主要是由于制度性因素造成的 即 使人民币升值也不会对其造成重大影响 因此 人民币汇率是一种较为严格的篮子汇率制度 其变化是由篮子中不同货币之间比重转换造成的 至此 我们可以从篮子货币角度对汇改至今人民币汇率做一个初步系统的解释 简单起 见 我们假定人民币篮子中货币为美元和欧元12 人民币盯住货币篮子的含义就是用人民币 表示的篮子内货币总价值不变13 在权重不变情况下 如果美元相对欧元贬值 即欧元可以 换更多的美元 因此篮子用美元表示的价值增加 为了使用人民币表示的篮子价值不变 人 民币兑美元必然升值 如果美元相对欧元升值 但是同时美元权重减少的话 则篮子用美元 表示的价值可能不变 因此人民币兑美元的汇率也保持不变 这两条描述了汇改以来人民币 兑美元的动态变化 汇改到 2008 年 8 月期间 美元权重平均保持 0 8814 欧元保持在 0 12 但是此期间美元相对欧元不断贬值 见图 4 因此造就了人民币对美元的不断升值 2008 年 8 月至 2009 年 1 月 美元权重有一个明显下降 下降幅度达到 10 虽然此时美元升值 但是由于其权重下降抵消了升值对篮子的影响 因此保证了人民币兑美元汇率的基本不变 2009 年 2 月至今 美元比重重新上升 但是其相对欧元贬值 也保证了人民币汇率基本不 变 图 4 欧元 美元价值的变化 五五 结论 结论 汇改后人民币汇率一直处于一个升值趋势 但是2008年后至今将近一年的时间内 却基 本保持不变 我们不禁要问 为什么之前的持续升值会在2008年7月嘎然而止 人民币汇率 12上面的月度数据回归表明 二者权重最大 并且权重之和约为 1 13有关人民币货币篮子的研究 可以详见姚枝仲 2003 小川英治 姚枝仲 2004 14尽管比重有小幅增加 但是幅度远比不上相对欧元贬值幅度 2008 年 8 月 的升贬值到底是由什么决定的 本文利用汇改以来近4年 2005 7 21 2009 8 13 日汇率数 据 来探讨人民币盯住的篮子中各种货币权重的动态变化 尤其是美元的权重 并以此解释 汇改以来人民币 美元走势 我们发现 第一 利用OLS和GARCH回归对2005 7 21 2009 8 13 期间篮子货币平均权重进行估计美元权重仍然达到89 CUSUM稳定性检验表明美元权重 存在结构性变化 第二 利用滚动回归 rolling regression 对汇改以来篮子货币权重做了一个 连续时间的刻画 美元权重可以依次划为三个阶段 2006 10 2008 8 2008 9 2009 1 2009 2 2009 8 阶段一 美元比重处于一个缓慢上升的状态 在两年时间内由0 87增加到0 92 阶 段二 由于全球金融危机在美国全面爆发后 美元在人民币篮子中权重从0 92下降到2009年 1月的0 80 阶段三 2009年2月后美元比重重新上升到7月底的 0 85左右 第三 引入外汇 市场压力 EMP 后 使用月度数据对篮子货币重新进行了考察 发现欧元在篮子中比重大幅 上升 同时我国对外汇市场压力反应不明显 外汇储备的增加和国内外存在的利差并不会反 应在人民币的走势中 因此 人民币仍取决于篮子中最主要的两种货币 美元和欧元的权重转换及二种货币 间的价值变化 2008 年 7 月之前 美元和欧元比重基本不变 但是欧元相对美元升值 造 成人民币升值 2008 年 8 月至 2009 年 1 月 美元比重下降 欧元比重上升 但同时美元相 对欧元升值 是人民币汇率基本不变 2009 年 2 月至今刚好相反 美元比重上升 欧元比 重下降 欧元重新升值 也使得人民币汇率基本不变 参考文献 参考文献 1 B nassy Qu r A B Coeur andV Mignon 2004 On the Identification of de facto Currency Pegs J Journal of Japanese and International Economies 20 1 112 127 2 Calvo Guillermo and Carmen Reinhart 2002 Fear of Floating J Quarterly Journal of Economics Vol 117 No 2 May pp 379 408 3 Eichengreen 2006 China s Exchange Rate Regime The Long and Short of It paper for conference on Chinese Money and Finance C Columbia University New York 2 2 3 4 Eichengreen Barry Andrew K Rose and Charles Wyplosz 1995 Exchange market mayhem The antecedents and aftermath of speculative attacks J Economic Policy Vol 10 No 21 pp 249 312 5 Frankel Jeffrey and Shang Jin Wei 1994 YenBloc or Dollar Bloc Exchange Rate Policies of the East Asian Economies C in Macroeconomic Linkages Savings Exchange Rates and Capital Flows Chicago University of Chicago Press 295 329 6 Frankel J and S Wei 2007 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