人民币升值压力的变化和外汇储备政策面临的挑战.pdf

1 上海社会科学院世界经济研究所 国际金融货币研究中心工作论文 IFCRC WP 05 01 人民币人民币升值压力的变化和外汇储备政策面临的挑战升值压力的变化和外汇储备政策面临的挑战 周 宇 一 人民币三种升值压力的变化一 人民币三种升值压力的变化 1 1 起伏多变的市场升值压力 起伏多变的市场升值压力 1 1 缓解市场压力的对策 缓解市场压力的对策 2 2 市场升值压力的变化 市场升值压力的变化 2 2 暂时得到缓解的外部政治性升值压力暂时得到缓解的外部政治性升值压力 1 1 日本与美国政府的态度变化 日本与美国政府的态度变化 2 2 一触即发的人民币汇率问题一触即发的人民币汇率问题 3 3 逐渐抬头的政策性升值压力逐渐抬头的政策性升值压力 二二 外汇储备政策面临的挑战外汇储备政策面临的挑战 1 1 中中国外汇储备的变化国外汇储备的变化 2 2 20042004 年的学术热点 外汇储备问题之争年的学术热点 外汇储备问题之争 3 3 降低外汇储备增长的方法降低外汇储备增长的方法 2 2003 年以来 人民币汇率问题开始引起国内外舆论界和学术界的广泛关注 人民币 汇率之所以受到重视是因为 随着中国经济实力的提高 中国经济对世界经济的影响明 显增大 这一影响集中表现在两个方面 一方面 中国进口产品的需求变化开始明显影 响到原材料 燃料和农产品国际市场价格的变动 另一方面 中国出口产品的价格变动 影响到几乎所有国家普通老百姓的日常生活 而人民币汇率是影响中国进出口规模和进 出口产品价格变化的重要因素之一 因此 人民币汇率的变化必然会对世界经济产生巨 大影响 正是基于以上事实 近年来 人民币汇率开始受到国际社会的广泛关注 在与人民币汇率相关的问题中 人们最为关注的是人民币是否应该升值的问题 随 着企业国际竞争力的提高 我国的出口规模迅速扩大 在与发达国家的双边贸易中 我 国的贸易收支顺差增多 这是 2003 年 日美等一部分发达国家政府开始施加人民币升 值压力的主要原因 人民币升值压力的出现是我国国际竞争力提高的必然结果 而人民 币汇率升值有可能削弱我国企业的竞争能力 基于这一判断 2003 年以来 我国政府在 维护人民币汇率稳定的同时 采取了各种缓解人民币升值压力的措施 受这些措施和其 他一些因素的影响 进入 2004 年 人民币升值压力已得到一定程度的缓解 2004 年 仍然是人民币汇率问题受到关注的一年 然而 与 2003 年相比 国内外 舆论对这一问题的关注程度与视点有所变化 从总体上来看 2004 年上半年 我国贸易 收支出现逆差 这一变化在一定程度上减弱了人民币汇率的升值预期 但是本年度资本 收支仍然维持巨大顺差 而且外汇储备增长较快 因此 外汇市场上 人民币仍然面临 明显的升值压力 从外部环境来看 过去一年 来自外国政府的人民币升值压力已经明 显减退 但是随着国内物价指数的上升 现行汇率制度与通货膨胀的联系开始引起人们 的关注 因此 人民币汇率问题的焦点在一定程度上已经从外部升值压力转移到了与宏 观经济管理相关的问题上 与人民币汇率相关的一个重要问题是外汇储备的过度增加 这也是 2004 年 国内 外舆论界 学术界和我国金融监管部门普遍关注的重大问题之一 外汇储备与汇率的联 系表现在两个方面 一是在政府设法维护汇率稳定的前提下 经常收支和资本收支双顺 差必然会导致外汇储备的增加 而外汇储备的增加又会引起基础货币的增加和助长通货 膨胀风险 二是美元汇率贬值会引起以美元资产为主体的外汇储备的缩水 2004 年上半 年 随着我国物价的上涨 外汇储备与通货膨胀的联系受到人们的关注 2004 年下半年 在美元汇率贬值趋势加速的情况下 外汇储备缩水问题又成为汇率问题的焦点 鉴于人民币汇率问题的以上变化 本文将从以下两个方面 对 2004 年的汇率问题 进行回顾和总结 这两个方面是 第一 人民币汇率三种升值压力的变化 第二 外汇 储备过度增长对经济的负面影响 一 人民币三种升值压力的变化 进入 2004 年以后 人民币汇率升值压力是否已经减弱是人们普遍关注的问题之一 由于人们的视点不同 因此对这一问题的判断常常存在分歧 与 2003 年相比 来自外 国政府的升值压力明显已经减弱 但是 就外汇市场的情况来看 人们仍然可以感觉到 明显的升值压力 由此可见 实际上人民币汇率面临着不同种类和不同性质的升值压力 因此 在考察人民币升值压力变化时 我们有必要区别不同类型的升值压力 下面我们按照人民币升值压力的不同类型 对人民币汇率升值压力的动态变化进行 3 简单的回顾和评估 本文把人民币汇率升值压力分为三种类型 这三种类型的升值压力 包括 一 由外汇市场供求决定的市场升值压力 二 来自外国政府的政治性升值压力 三 由反通货膨胀的政策需求产生的政策性升值压力1 1 起伏多变的市场升值压力 起伏多变的市场升值压力 1 缓解市场压力的对策 缓解市场压力的对策 市场升值压力是指 在外汇市场上由外汇供给和需求的相互作用而形成的升值压 力 一般而言 在我国外汇市场上 如果外汇供给大于需求 人民币汇率会面临市场升 值压力 而影响外汇供给和需求的因素主要有经常收支和资本收支 经常收支和资本收 支构成国际收支中的综合收支 因此 综合收支是反映人民币升值压力的主要指标 在完全的自由浮动汇率制度下 由于政府不干预外汇市场 外汇储备保持稳定不变 因此经常收支顺差 逆差 等于资本收支逆差 顺差 综合收支始终处于平衡状态 在这种状况下 汇率变动是调整国际收支的主要杠杆 当外汇供给超过外汇需求时 外 汇价格下降 本币升值 由汇率变化引起的资本移动使综合收支自动达到平衡 这意味 着本币升值压力会直接引起本币汇率的升值 升值压力会通过本币升值得到释放 在非弹性汇率制度下 由于政府通过干预外汇市场的形式 维持汇率稳定 因此 汇率无法起到自动调节综合收支的作用 综合收支的差额通过外汇储备的变动加以调 整 综合收支顺差 引起外汇储备增加 这一变化意味着本币面临升值压力 综合收支 逆差引起外汇储备减少 这一变化反映本币贬值压力 另外 由于综合收支由经常收支 和资本收支组成 因此经常收支和资本收支是影响人民币市场升值压力变化的两个主要 因素 我国采用的汇率制度实际上属于美元钉住汇率制度 在这一汇率制度下 人民币市 场升值压力尽管不会直接转化为人民币升值 但有可能引发来自外部的政治性升值压力 和由通货膨胀风险引起的政策性升值压力 2003 年 以美日为首的发达政府在要求人民 币汇率升值时 人民币市场升值压力的存在和外汇储备的增加成为其施压的主要理由 由此可见 为了缓解外部政治性升值压力 首先需要缓解市场升值压力 市场升值压力 主要来自综合收支顺差 而综合收支顺差又来自经常收支和资本收支顺差 因此 缓解 人民币升值压力的主要途径是降低双顺差的规模 正是基于以上判断 2003 年下半年以 来 我国政府采取了一系列控制和降低双顺差的措施 与经常收支相关的措施包括 在美国进行大型采购 削减出口补贴额度 增加居民 出国携带外汇的额度和加速贸易自由化进程 在贸易自由化方面 2005 年 我国的关税 将降到 10 1 其中工业产品降到 9 3 农产品降到 15 6 而且我国还将取消所有非 关税措施 由此可以推断 我国政府调整经常收支的政策手段正在逐渐减少 因此 从 今后的发展趋势来看 政府利用行政手段 调节经常收支的余地已经越来越小 在这一 背景下 政府将会更多的借助宏观经济调控政策并通过需求途径间接影响经常收支的变 化 与经常收支相比 我国在缩小资本收支顺差方面具有更大的潜力 而且从对整个经 济发展的影响来看 压缩资本收支顺差的负面作用要小于压缩经常收支顺差 这是因为 压缩经常收支顺差会降低总需求的规模 因而会直接对实体经济产生负面影响 而缩小 资本收支顺差不存在这方面的负面影响 另外 经常收支顺差主要起因于我国经济的比 较优势 而资本收支顺差在很大程度上是起因于鼓励资本流入和限制资本流出的资本项 1 本分类法出处 周宇 人民币汇率升值压力的动态变化 世界经济研究 2004 年第 8 期 4 目管理体制 鉴于这一比较 压缩资本收支顺差不仅容易实施 而且具有较大的合理性 在缩小资本收支顺差方面 我国政府已经出台和准备出台的措施包括以下内容 第 一 开放对外直接投资 全面推进 走出去 战略 第二 容许外资和中资跨国公司将 境内资金调往境外 第三 准许移民和非居民将国内合法资产转移到国外 第四 准许 外资企业在我国国内资本市场增资和融资 第五 同意国际金融机构在我国国内发行人 民币债券 第六 计划推出 QDII 以此推进对外间接投资 第七 增加企业外汇留成 促进银行部门的对外投资 第八 逐步开放保险资金和社保基金的对外投资渠道 以上 这些措施主要具有两方面的作用 其一是鼓励资本流出 第一 第二 第三 第六 第 七和第八条措施属于这一种类 其二是减少资本流入 第四条 第五条可以发挥这一作 用 2 市场升值压力的变化 市场升值压力的变化 如上所述 为了缓解人民升值压力 2003 年下半年以后 我国政府开始出台一系列 减少经常收支和资本收支双顺差的措施 进入 2004 年后 政府又进一步强化了相关对 策 这些对策在一定程度上缓解了人民币市场升值压力 首先从经常收支的情况来看 2004 年 1 月到 4 月 经常收支的主要项目贸易收支连 续 4 个月出现逆差 到 4 月为止 累计逆差额高达 107 亿美元 参考图表 1 从 5 月起 贸易收支逆差开始转为顺差 受这一变化的影响 此后贸易收支累计逆差总额开始减少 到 9 月份 贸易收支累计额转为顺差 到 11 月为止顺差累计额为 208 亿美元2 1 2004 0 2 79 84 4 107 6 86 6 69 1 48 7 10 6 39 9 71 208 150 100 50 0 50 100 150 200 250 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 资料来源 中国商务部网页 2004 年 1 8 月 我国贸易收支累计额出现逆差在一定程度上缓解了人民币汇率的市 场升值预期 到 8 月为止 人民币汇率面临的外部政治性升值压力明显减弱 这一变化 与贸易收支逆差的出现有着密切联系 进入 9 月以后 外汇市场上再度出现人民币汇率 升值预期主要受到以下三个因素的影响 第一 贸易收支累计额转为顺差 第二 投机 资本流入明显增加 第三 美元贬值出现加速趋势 在以上三个因素中 国内外舆论界 主要关注的是第二个因素 但是 实际上 这一因素的出现受到第一个因素的影响 如 2 在贸易收支方面 由于统计资料来源不同 商务部与外汇管理局的数据有所不同 5 果我国贸易收支逆差扩大 很难设想 投机资本会继续看好人民币升值 在发展中国家 由于资本项目管制的存在和资本市场发展的滞后 与资本收支相比 贸易收支对汇率水平的影响更为重要 贸易收支的变化成为影响汇率水平的主要因素 而且贸易收支状况是人们判断汇率水平是否正常的主要标准 2003 年 当发达国家政府 要求人民币汇率升值时 其理由是人民币汇率被严重低估 而人民币汇率低估的依据是 中国拥有贸易收支顺差 进入 2004 年后 随着我国贸易收支由顺差转为逆差 外国政 府失去了要求人民币汇率升值的借口 这也是人民币外部政治性升值压力减退的重要原 因之一 2004 年上半年 我国贸易收支出现逆差受到多种因素的影响 这些因素包括 政府 控制经常收支顺差的对策 以经济过热为背景的旺盛需求 美元汇率的回调 通货膨胀 率的上升和原油价格的上涨 在这些因素中 发挥主导性影响作用的因素是由经济过热 引起的投资需求的增加 进入 2004 下半年 在国家紧缩性宏观调控政策的影响下 需 求增长的势头有所减弱 原材料等初级产品的进口需求减少 这一因素成为引起贸易收 支由逆差转为顺差的主要原因 另外 下半年 美元汇率又一次出现大幅度贬值趋势 美元汇率的这一变化有可能使贸易收支顺差的规模进一步扩大 图表 2 我国的国际收支 单位 亿美元 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 6 2003 12 2004 6 经常收支经常收支 72 370 315 211 205 174 354 111111 459 74 贸易收支 195 462 466 360 345 340 442 135 447 59 出口 1511 1827 1835 1947 2491 2661 3257 1904 4383 2579 进口 1315 1364 1369 1587 2147 2321 2815 1769 3936 2520 非贸易收支 123 93 151 149 140 166 87 24 12 15 资本收支资本收支 400 210 63 52 20 348 323 444444 528 668 直接投资 381 417 411 370 375 374 468 269 472 305 证券投资 17 69 37 112 40 194 103 43 114 277 其他投资 2 276 437 205 315 169 41 218 59 86 错误和遗漏错误和遗漏 155 221 189 176 117 49 78 4747 184 73 储备资产储备资产 317 359 62 87 107 474 756 603603 1170 670 外汇储备余额 1050 1399 1450 1547 1656 2122 2864 3467 4033 4703 资料来源 国际货币基金组织 国际金融统计 国家外汇管理局 以上是贸易收支变化对人民币汇率升值压力的影响 与贸易收支相比 2004 年 资 本收支顺差在助长人民币市场升值压力方面 发挥了主导作用 图表 2 显示 2003 年上 半年 我国资本收支顺差为 444 亿美元 而 2004 年上半年资本收支顺差上升到 668 亿 美元 比 2003 年上半年增加 224 亿美元 增幅达 50 2004 年上半年 资本收支项目 下的一个显著变化是 证券投资出现巨额顺差 2004 年上半年 直接投资项目下的顺差 为 305 亿美元 与 2003 年上半年相比 仅增加 36 亿美元 而证券投资由 2003 年上半 年的 43 亿美元逆差转为 277 亿美元的顺差 增加幅度多达 320 亿美元 与 2003 年同期 相比 2004 年上半年 以银行借贷为主体的其他投资顺差有所减少 该项目顺差为 86 亿美元 比 2003 年上半年的 218 亿美元减少了 132 亿美元 与 2003 年相比 2004 年上半年资本收支顺差对外汇储备增长的贡献度明显上升 2003 6 年 资本收支顺差对外汇储备增量之比为 45 2004 年上半年 该比率上升到 100 这一 比率的上升意味着人民币汇率的市场升值压力主要来自资本收支顺差 在经常收支存在顺 差的情况下 资本收支顺差大体等于外汇储备的增量是因为经常项目下的顺差大约等于误 差与遗漏项目下的隐形资本流出 一个引人注意的现象是 长期以来 我国国际收支的误 差和遗漏一直为负值 一些学者把这一状况视为隐形资本流出或资本逃避 2003 年以后 误差和遗漏转为正值 一些学者又把这一现象视为隐形资本流入或热钱流入 2004 年上半 年 在人民币面临升值压力的情况下 误差与遗漏项目出现负值 这一现象与以上结论存 在出入 如上所述 自人民币面临升值压力以来 我国政府采取了一系列降低资本收支顺差的 政策 但是 从 2004 年上半年资本收支顺差的规模来看 实际上这些措施并没有发挥明显 作用 出现这种情况主要受到以下几方面因素的影响 第一 人民币升值预期抑止了资本流出和助长了资本流入 政府开放资本流出项目 只是为资本流出打通渠道 但是资本流向何处 主要受企业收益预期的影响 在人民币有 可能升值的情况下 境内企业和金融机构减少对外投资 境外企业和金融机构增加对我国 投资更符合这些企业的利益 因为这一选择可以减少由人民币升值带来的损失和享受由人 民升值带来的好处 这是资本收支顺差继续扩大的主要原因 第二 在促进资本流出方面 国内资本市场的低迷延缓了资本流出项目开放的进程 2004 年 我国资本市场一直处于低迷状态 在这一背景下 我国开放对外投资有可能分流国内 资本市场的资金供应 从而加速资本市场资产价格的下跌 为了避免出现这种结局 我国 金融监管部门在开放对外间接投资方面采取了相对谨慎的态度 比如 QDII 至今为止未能 出台 在一定程度上受到资本市场现状的制约 第三 在抑制资本流入方面 金融监管部门通过加强外汇管理 强化了对热钱流入的 监管 但是 至今为止 几乎没有采取新的限制资本流入和提高资本流入成本的措施 因 此现阶段的对策在抑止资本流入方面缺乏足够的力度 从一些新兴市场国家的经验来看 为了防止本币升值 可以采取两种应急措施限制资本流入 一是采取临时性局部管制 限 制或禁止非居民购买本币资产 20 世纪 90 年代 马来西亚政府曾采用这一方法阻止资本流 入 二是通过提高投资成本的方式抑止资本流入 90 年代初期 智利曾采用交纳资本准备 金的办法限制短期资本流入 今后 如果短期投机资本流入增多 我国可以参考两种方法 制定相应的对策 一个值得强调的问题是 就人民币升值压力与经常收支和资本收支的关系而言 尽管 本文认为经常收支顺差和资本收支顺差是形成人民币汇率市场升值压力的主要因素 但是 后者并非完全被动受制于前者的影响 实际上 人民币市场升值压力的出现会引起人民币 汇率升值预期的形成 而升值预期 在一定的条件下 会反过来助长经常收支和资本收支 顺差 以下是最近出现的两种具体表现 第一 从经常收支项目来看 2003 年以来 起因于人民币市场升值压力的升值预期引 起了非贸易收支顺差的扩大 长期以来 我国经常收支项目基本上保持了贸易收支顺差 和非贸易收支逆差的格局 2003 年 这一格局开始发生变化 由于非贸易收支项目下的 经常转移项目出现 176 亿美元的巨额顺差 因此 非贸易收支转化为顺差 非贸易收支 的这一变化无疑起到了扩大经常收支顺差的作用 而非贸易收支项目之所以出现顺差 是因为人民币升值预期引起来自境外非居民汇款的增多 这部分汇款形成了经常转移项 目下的资金流入 第二 在资本收支项目方面 由于受人民币升值预期的影响 押注人民币升值的短期 投机资本流入明显增加 这部分资本流入扩大了资本收支顺差的规模 从 2004 年的具体情 况看来 我国的短期外债急剧增加 这部分资本流入主要起因于人民币升值预期的出现 7 到 2004 年 9 月底为止 我国外债余额为 2233 亿美元 其中短期外债余额为 997 亿美元 比上年末增加 226 亿美元 增幅为 29 短期外债增加是因为在人民币汇率有可能升值的 情况下 国内企业和金融机构从境外借入外币资金比从境内借入人民币资金更符合其自身 的利益 从上面的分析我们可以看到 经常收支顺差和资本收支顺差是形成人民币市场升值压 力的主要因素 而市场升值压力会反过来助长双顺差规模的扩大 从而起到自我强化的作 用 2 暂时暂时得到得到缓解的外部政治性升值压力缓解的外部政治性升值压力 与 2003 年相比 2004 年人民币升值压力的一个明显变化是 来自外国政府的政治 性升值压力基本已得到缓解 2003 年 以美国和日本为首的发达国家政府曾多次直接要 求我国政府扩大汇率制度弹性和实施人民币汇率升值 进入 2004 年 这些国家很少再 直接向我国政府提出这方面的要求 一些发达国家政府和国际金融机构在一些国际会议 上经常呼吁发展中国家尽快采用弹性汇率制度 而且一些舆论认为 这主要是针对中国 的措辞 但是与 2003 年相比 这些要求已经很难形成一种政治气候 由此可以断定 2004 年人民币面临的政治性升值压力暂时在一定程度上得到了缓解 1 1 日本与美国政府的态度变化 日本与美国政府的态度变化 人民币外部政治性升值压力的高峰出现在 2003 年 这一压力主要来自日本和美国 政府 这两个国家要求人民币汇率升值的时机 背景和策略手段有所不同 3 进入 2004 年后 随着世界经济形势的好转和中国贸易收支逆差的出现 外部政治性升值压力出现 缓和趋势 2001 年下半年以后 日本国内开始出现要求人民币汇率升值的舆论 进入 2003 年 上半年 日本政府的一些高官开始频繁在一些国际会议上 提出对人民币施加升值压力 的建议 这一要求与日本国内的通货紧缩局面有着密切联系 即日本政府想把通货紧缩 产生的责任转嫁给中国的汇率政策 与美国政府的要求相比 日本政府的要求主要侧重 于改变人民币汇率水平 而非汇率制度 进入 2003 年下半年 日本经济开始出现好转 迹象 而且来自中国的外部需求成为推动日本经济恢复的主要动力 在这一背景下 日 本国内 一些企业界著名人士对政府的人民币升值要求提出了批评 受这一变化的影响 2003 年 10 月以后 日本政府基本上停止了对人民币汇率的施压 进入 2004 年 对中国的出口继续成为支撑日本经济恢复的主要动力 日本舆论界 把这一现象称为 中国特需 现象 从统计数据来看 2003 年日本对中国的出口为 742 亿美元 从中国的进口为 594 亿美元 对中国的顺差为 148 亿美元 2004 年 1 10 月日 本对中国出口 774 亿美元 从中国进口 584 亿美元 贸易收支顺差为 190 亿美元 日本 对中国的贸易收支顺差明显出现扩大趋势 因此 在这一背景下 日本政府已失去了施 加人民币升值压力的理由 另外 2004 年日本企业界和学术界开始流行这样一种看法 即日本对中国的出口 为高技术含量产品 这些产品的进口需求对汇率变化的弹性较低 另一方面 中国与日本的产业分工多为互补性质 因此 进口价廉物美的中国产品实际 上改善了日本国民的福利水平 综合以上两方面的因素 人民币汇率升值不仅无益于日 本经济的恢复 反而有可能给日本经济带来不利影响 由于受到以上各方面因素的影响 2004 年 日本政府已停止施加人民币升值压力 3 有关 2003 年人民币汇率问题的争论请参考 张幼文 黄仁伟等著 2004 中国国际地位报告 人民出版社 8 与以上日本的情况相比 美国政府的施加时期要晚于日本政府 美国政府正式提出 人民币汇率升值要求大约在 2003 年 6 月 来自美国的这一升值压力在 9 月达到高潮 此后开始逐渐减弱 与日本的通货紧缩背景相比 来自美国政府的升值压力主要起因于 该国的贸易收支逆差 美方数据显示 2002 年美国的贸易收支逆差突破 4000 亿美元大 关 其中四分之一为对华逆差 2003 年 贸易收支逆差上升到 4894 亿美元 其中对华 逆差高达 1240 亿美元 因此 对华贸易收支逆差构成了美国政府施加人民币升值压力 的主要经济背景 而其政治背景是美国总统大选竞争活动的展开 另外 就施压策略而 言 美国政府与日本政府的做法也有所不同 与日本政府直接要求人民币升值相比 美 国政府主要要求扩大人民币汇率制度弹性 与日本政府一样 进入 2004 年 美国政府也基本上停止了对人民币汇率的施压 但是其背景和原因与日本有所不同 由于中国的贸易收支顺差主要出现在中美双边贸易 中 而中国对亚洲国家的贸易收支多为逆差 因此中国政府很难接受美国政府的汇率调 整要求 基于这一判断 2003 年年底以来 美国政府开始通过贸易保护政策纠正对华贸 易收支逆差 另外 进入 2004 年后 为了纠正巨额贸易收支逆差 美国政府开始推行 美元贬值政策 这一政策客观上间接起到了助长人民币升值压力的作用 从 2004 年的 情况来看 每当美元汇率贬值趋势加剧 外汇市场上的人民币升值预期会相应上升 这 是因为人民币与美元挂钩 因此美元贬值必然引起人民币对其他主要货币的贬值 这一 变化有可能引起其他国家政府施加人民币升值压力 另外 人民币对其他货币的贬值有 可能通过进口产品价格的上升和外汇储备过度增加这两个渠道助长通货膨胀风险 而反 通货膨胀的政策需要也会迫使中国政府扩大汇率制度弹性 由反通货膨胀政策形成的人 民币升值压力属于政策性升值压力 由此可见 美元贬值政策不仅会助长外部政治性升 值压力 而且有可能助长了人民币的政策性升值压力 值得强调的是 2004 年 尽管美国政府在一定程度上缓解了逼迫人民币汇率升值的 态度 但是美国对华贸易收支仍然存在巨额逆差 据推测 2004 年这一逆差规模有可能 达到 1500 亿美元 因此 今后不能排除美国政府再次向中国施加人民币升值压力的可 能性 2 2 一触即发的人民币汇率问题一触即发的人民币汇率问题 2004 年 来自外国政府的人民币升值压力明显得到缓解 但是 这并不意味着来自 外部的人民币升值压力已经完全消失 尽管在人民币汇率问题上 外国政府没有直接向 中国政府施压 但是以美国为首的一部分发达国家政府仍然在通过一些间接渠道试探人 民币汇率升值的可能性 这种间接的外部压力表现为三种形式 第一 为了安抚一些国 内利益集团 政府当局经常放风要对中国施加升值压力 第二 在一些国际会议上 发 达国家政府经常以改善国际货币体系的名义 要求中国实行弹性的汇率制度 尽管在多 数情况下 这些要求没有针对某个具体国家 但是国际舆论界普遍认为 这一要求是对 中国发出的信号 第三 发达国家政府通过国际金融组织对中国政府施加影响 发达国 家政府的建议代表了发达国家的利益 因此这些建议实际上属于来自外国政府的政治压 力 而政治压力很容易引起中国国民的反感情绪 处于这一顾虑 发达国家政府经常通 过国际金融机构对我国的汇率政策施加影响 人民币汇率问题已成为国内外舆论关心的敏感话题 在这一问题上 进入 2004 年 后 尽管外国政府很少直接向中国政府公开施压 但是外国政府的暗示 我国有关部门 和人士的讲话 以及市场的猜测曾多次引起国内外舆论对这一问题的炒作 图表 3 概括 和总结了 2004 年有关人民币汇率问题的动态变化 从该表可以看出 2004 年 人民币 9 汇率仍然是国际社会普遍关注的问题之一 在这一问题上 国内外舆论曾出现过两次较 大的炒作 这两次炒作分别出现在 2004 年 2 月和 9 月 两次炒作的过程有惊人的相似 之处 其时间都出现在 G7 会议召开前夕 其过程表现为 首先 市场上会出现 7 国集 团政府向中国施压的推测 受这一推测的影响 人民币无本金交割远期汇率 NDF 明显 升值 与此同时 媒体出现中国政府准备调整人民币汇率的谣传 此后 中国金融监管 部门出面澄清事实和避谣 由此 有关人民币汇率问题的炒作逐渐趋于平静 图表 3 2004 年有关人民币汇率问题的动态 2 月 07 日 财经时报 报道我国政府决定让人民币汇率主动升值 5 七国财长会议同一天发表声明 希 望一些汇率制度缺乏弹性的国家和地区能采用相对灵活的汇率制度 2 月 11 日 中国人民银行行长周小川指出 中国在年内完善人民币汇率形成机制 2 月 18 日 人民银行有关负责人表示 有关人民币汇率主动升值 5 的观点没有事实根据 2 月 13 日 美国财长斯若在参议院预算委员会上指出 中国正在考虑着手进行汇率制度的改革 3 月 02 日 美联储主席格林斯潘指出 中国迅速采取措施让人民币自由浮动有可能威胁金融体系的稳定 3 月 08 日 外汇管理局局长郭树清指出 押注人民币汇率的投机会面临惨重损失 3 月 25 日 美财长斯诺指出 希望中国尽快实现人民币浮动汇率 他将任命一位高级使者前往北京促成汇 率制度的改革 4 月 15 日 美国财政部在给国会的报告中指出 没有发现中国具有非法操纵汇率的行为 但财政部保证要 督促中国放松人民币汇率制度管制 6 月 19 日 美商务部长埃文斯在与劳工部部长赵小兰访华时提到 中国应该采用灵活的汇率制度 9 月 09 日 以美国最大的工会组织劳联 产联为首的 中国货币联盟 向美国政府提交长达 200 页的文件 要求根据贸易法 301 条款对中国 操纵货币 的行为进行调查和采取制裁措施 当天美国政府 拒绝了这一要求 9 月 09 日 中国人民银行副行长苏宁指出 尽管美国不断施压 中国决心保持人民币汇率的基本稳定 9 月 15 日 美国财长约翰 斯诺表示 中国需要尽快采用灵活的汇率制度 9 月 29 日 温家宝总理在会见美国前财长鲁宾时指出 完善人民币汇率形成机制 保持人民币汇率在合理 均衡水平上的基本稳定是人民币汇率制度的改革方向 9 月 30 日 30 名美国议员 指责中国操纵人民币汇率 要求布什政府根据美国贸易 301 条款向世贸组织提 出诉讼 10 月 01 日 七国财长和中央银行行长在华盛顿发表声明指出 汇率制度缺乏弹性的大国和重要地区应该采 用灵活的汇率制度 10 月 04 日 人民银行行长周小川在列席七国财长和中央银行行长非正式会谈时表示 中国要保持人民币汇 率在合理均衡水平上的基本稳定 10 月 12 日 国家外汇管理局新闻发言人指出 近日社会上流传的人民币汇率即将升值的说法缺乏根据 是 对我国现行汇率政策的误解 11 月 05 日 国际货币基金组织在对中国的第四条款磋商报告中 建议中国扩大人民币汇率浮动区间 11 月 12 日 美国贸易代表办公室发表声明拒绝接受 30 名议员以 操纵货币 为理由要求起诉中国的建议 11 月 21 日 20 国集团财长和中央银行行长在其年会声明中呼吁亚洲国家采取灵活的汇率制度 11 月 28 日 温家宝总理在出席老挝万象会议时明确表态 中国将不会迫于外界压力而让人民币升值 市 场越是炒作人民币汇率 人民币汇率越不变 12 月 03 日 美国政府在提交给国会的年度报告中指出 中国及其他贸易伙伴没有违反美国禁止通过操纵 货币获得不正当贸易利益的法律 该报告同时指出 美国政府已经并将继续尽最大努力促使 中国采取浮动汇率政策 10 从图表 3 可以看出 2 月份的舆论炒作延续的时间相对较短 2 月 7 日 财经时报 在头版头条登出中国政府准备让人民币主动升值 5 的消息 这一消息引起了全世界的注 目 当天 7 国财长会议发表声明 呼吁汇率制度缺乏弹性的国家扩大汇率制度弹性 此后 人民银行有关负责人多次出面避谣 这一风波才渐渐平息下来 受这次传闻的影 响 2 月以后 人民币升值预期急速上升 有关人民币的投机活动明显增加 人民币一 年期无本金远期交割合约 NDF 汇价大幅飙升 大约升值到 7 8 7 9 元左右 升值幅度 接近 5 这一时期 国家外汇管理局开始强化对短期投机资本流入的管理 3 月 8 日外 汇管理局局长郭树清向市场发出警告 押注人民币汇率的投机会面临惨重损失 进入 3 月以后 来自外部的升值压力开始减弱 人民币升值预期逐步下降 到 8 月 份为止 国内外媒体很少有涉及人民币汇率问题的报道 而且 人民币一年期无本金远 期交割合约 NDF 汇率降到 8 2 元左右 受这些变化的影响 国内外一些媒体声称人民币 升值压力已经解除 如 7 月 27 日 日本经济日报 发表了 人民币升值论开始淡化 的 文章 然而 正当人们认为人民币汇率升值压力已经成为 历史 的时候 有关人民币汇 率问题的争论又骤然重返政治舞台 2004 年 9 月 随着美国总统大选的临近 美国国内一些代表夕阳产业的利益集团以 及代表这些利益集团的国会议员又开始向布什政府施加压力 要求布什政府逼迫人民币 升值 9 月 9 日 以美国最大的工会组织劳联 产联为首的 中国货币联盟 向美国政 府提交长达 200 页的文件 要求根据贸易法 301 条款对中国 操纵货币 的行为进行调 查和采取制裁措施 当天美国政府就拒绝了这一要求 9 月 30 日 又有 30 名美国议员 指责中国操纵人民币汇率 要求布什政府根据美国贸易法301条款向世贸组织提出诉讼 美国国内的以上动态又重新把世界的视线转移到了人民币汇率问题上 随着 10 月 G7 财长会议的接近 有关人民币即将升值的传闻又开始出现在国内外的媒体上 国外一 些媒体推测 在 10 月初召开的 G7 集团财长和中央银行行长会议上 发达国家政府将再 次向中国施加人民币升值压力 而中国政府将会做出相应的让步 在此后的 G7 会议上 尽管人民币汇率问题没有成为主要议题 但是人民币汇率的升值预期并没有减弱 进入 10 月后 人民币一年期无本金远期交割合约 NDF 汇率继续上升 最高时 该远期汇率 上升到 2 月份的 7 8 7 9 元的价位 受人民币升值预期的影响 押注人民币汇率的投机激增 热钱 开始涌向中国 面对这一局面 10 月 12 日 国家外汇管理局新闻发言人发表 声明 否定了人民币汇率即将升值的传闻 11 月 28 日 温家宝总理代表中国政府再次 重申了对人民币汇率问题的态度 温家宝总理指出 中国将不会迫于外界压力而让人民 币升值 市场越是炒作人民币汇率 人民币汇率越不变 在温家宝总理的这次讲话后 人民币升值预期开始出现消退迹象 3 逐渐抬头的政策性升值压力逐渐抬头的政策性升值压力 到 2003 年为止 人民币汇率面临的升值压力主要有来自外汇市场的市场升值压力 和来自外国政府的政治性升值压力 而与通货膨胀风险相关的政策性升值压力并未显露 出来 但是进入 2004 年后 人民币汇率面临的政策性升值压力开始出现上升趋势 政策性升值压力是指 由反通货膨胀的政策需要而产生的升值压力 在存在市场升 值压力的情况下 政府为了缓解市场升值压力 需要进行买入外币和卖出本币的市场干 预 这一干预会引起外汇占款投放基础货币的快速增长 而基础货币的过度增加又会引 起货币供应量的过快增长和诱发通货膨胀风险 面对这一局面 政府有三种可供选择的 对策 第一 采取 对销 政策 回收过剩的基础货币 第二 容忍通货膨胀 通过货 币的对内贬值 实现对外贬值或缓解对外升值压力的目的 第三 容忍本币升值 通过 11 本币升值降低通货膨胀风险和减少政府干预的成本 在以上三种选择中 如果第一和第 二种对策的实施余地受到限制或成本太高 政府面临的政策性升值压力将会明显上升 即政府将不得不考虑把本币升值作为反通货膨胀的政策手段 通过本币升值消除通货膨 胀风险 就宏观经济状况而言 从 1998 年到 2002 年为止 我国经济一直呈现出通货紧缩倾 向 另外 从 1998 年到 2000 年 我国外汇储备的增长要低于 GDP 的增长速度 因此 由外汇占款投放引起的基础货币的增长基本上在合理范围之内 受以上因素的影响 到 2002 年为止 政府在干预外汇市场时 并没有面临通货膨胀风险的挑战 进入 2003 年以后 随着经常收支和资本收支双顺差规模的扩大 外汇占款迅速增 加 而由此引起的基础货币的投放使货币供应量的增长速度明显上升 2003 年年末 我 国广义货币 M2 的余额为 22 1 万亿元 同比增长 19 6 与上一年年末相比 增幅提高 了 2 8 个百分点 从 2003 年 5 月到 11 月 我国广义货币 M2 的增长一直在 20 以上 这一速度远远超过了被认为相对理想的 17 的数值4 在一般的情况的下 货币供应量 的明显增加是通货膨胀风险上升的标志 但是 2002 年和 2003 年上半年 我国的通货 紧缩有所加重 在此背景下 货币供应量的增加不仅没有引发通货膨胀风险 反而为缓 解和克服通货紧缩风险做出了贡献 2003 年的头 8 个月 我国消费价格指数上涨基本上 维持在 1 以下 9 月以后超过 1 全年的上涨幅度为 1 2 从这些数据可以看出 2003 年 人民币汇率基本上没有遭遇明显的政策性升值压力 进入 2004 年后 人民币升值压力的一个明显变化是 在人民币外部政治性升值压 力得到缓解的同时 人民币的政策性升值压力开始有所抬头 而且由于受政策性升值压 力的影响 国内认同人民币升值论的舆论开始有所增加 2004 年 我国宏观经济的一个 突出变化是通货膨胀率的上升 从图表 4 可以看到 进入 2004 年后 我国的消费价格 指数一路走高 6 月份突破被认为是警戒线的 5 的关口 7 月和 8 月上升到 5 3 9 月 为 5 2 10 月份回落到 4 3 从 2004 年年底的情况来看 尽管通货膨胀率的上升速 度得到了控制 但是通货膨胀风险并没有消失 因此 如何控制通货膨胀风险仍然是宏 观经济面临的重要课题之一 4 2004 0 1 2 3 4 5 6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 资料来源 国家统计局 2004 年 我国通货膨胀率的上升受到结构性因素和货币性因素两方面的影响 从结 4 有关货币政策方面的资料主要参考 人民银行 中国货币政策执行报告 2002 2004 年各季度 12 构因素来看 投资的过度增长和农产品的价格调整导致了原材料和农产品价格的上升 就货币因素而言 上一年度货币供应量的过度增长助长了 2004 年的通货膨胀风险 值 得注意的是 货币因素与政府维护人民币汇率稳定的努力有着密切联系 这是因为在人 民币面临市场升值压力的背景下 政府对外汇市场的干预一般会引起外汇占款的增长 而后者会引起货币发行量的增加 从 2003 年开始 为了预防通货膨胀风险 央行就已 经开始通过发行央行票据和进行公开市场债券交易以及提高存款准备金率等手段 对 销 由外汇占款引起的货币投放 2003 年 外汇占款投放基础货币 11459 亿元 净投放 基础货币 8765 亿元 二者的差额大体反映了 对销 政策的规模 进入 2004 年 外汇 占款继续呈现增长趋势 到 9 月底为止 我国外汇储备累计余额为 5145 亿美元 与上 年末相比 增加 1113 亿美元 同比增加 136 亿美元 外汇储备的增加伴随着外汇占款 的增加 因此 政府也相应提高了 对销 政策的力度 从货币供应量的变化来看 政府的 对销 政策达到了预期的目标 图表 5 显示 进入 2004 年 货币供应量的增长速度开始有所下降 3 月末 广义货币 M2 余额 23 2 万亿元 同比增长 19 1 增速比上年同期高出 0 6 个百分点 但是比上年末低 0 5 个百分点 进入第二季度 广义货币供应量的增加速度开始明显回落 6 月底 广义货 币余额 23 8 万亿元 同比增长 16 2 增幅比上年同期低 4 6 个百分点 比上年末低 3 4 个百分点 到第三季度 货币供应量呈现低速增长的特点 9 月末 广义货币 M2 余 额 24 4 万亿元 同比增长 13 9 增幅比上月末提高 0 3 个百分点 比上年同期低 6 7 个 百分点 尽管 2004 年 我国的通货膨胀率明显上升 但货币供应量增长速度的下降降 低了将来发生通货膨胀的预期和风险 5 02 04 M3 0 5 10 15 20 25 2002 3 6 9 12 2003 3 6 9 12 2004 3 6 9 资料来源 人民银行 中国货币政策执行报告 2002 2004 年各季度 通过以上分析可以得出的结论是 与 2003 年相比 进入 2004 年以后 随着我国通 货膨胀率的上升 人民币面临的政策性升值压力明显增大 如上所述 在经常收支和资 本收支双顺差的背景下 政府维护人民币汇率稳定的努力会助长通货膨胀风险 面对这 13 一风险政府有三种可供选择的对策 其一是容忍通货膨胀 这一选择不利于社会和经济 的稳定 因此被采用的可能性不大 其二是通过 对销 政策降低通货膨胀风险 这是 当前我国政府采用的对策 从我国的情况来看 这一对策目前基本上可以有效控制通货 膨胀风险 但是 今后随着资本项目开放程度和利率自由化程度的提高 这一对策的效 果将逐渐减弱 这是因为 对销 政策会引起国内市场利率的上升 而后者会引起资本 流入的增加 其结果 由资本流入引起的外汇占款的增加会抵消 对销 政策的效果 从今后的展望来看 资本项目开放和利率自由化是不可避免的发展趋势 这意味着人民 币面临的政策性升值压力会逐步提高 作为反通货膨胀的对策 如果 对销 政策的作 用逐渐减弱 最后 政府将不得不依靠第三种选择 即通过容忍人民币汇率升值避免通 货膨胀的发生 二 外汇储备二 外汇储备政策政策面临的挑战面临的挑战 外汇储备的迅速增长和外汇储备规模的膨胀是中国经济的骄傲 也是中国经济面临 的困境之一 2002 年以前 在谈论到中国外汇储备的规模时 国内舆论界主要强调拥有 大量外汇储备的好处 人们普遍认为外汇储备的增加是中国综合国力提高的结果 是值 得肯定的经济成就 但是 2003 年以来 尤其是在进入 2004 年以后 大量持有外汇储 备的负面效应开始显露出来 外汇储备的过度增长正在成为妨碍我国经济正常发展的不 利因素 在这一背景下 如何控制和降低外汇储备的增长速度已成为我国经济面对的重 要挑战之一 1 1 中国外汇储备的变化中国外汇储备的变化 在过去的四分之一世纪里 中国外汇储备规模的变化反映了中国经济从封闭走向开 放 从混乱走向稳定 从落后走向强大的历程 图表 6 的数据记载了过去 24 年中国外 汇储备的变化情况 从这些数据以及其他一些相关数据 我们可以归纳出以下一些特点 第一 随着我国综合国力的提高 外汇储备的绝对规模迅速扩大 在过去 24 年中 我国外汇储备几乎增长了 150 倍 20 世纪 80 年代 我国外汇储备余额多数年份维持在 30 亿美元左右的规模 这一时期 外汇储备的增长速度相对缓慢 从 1981 年到 1989 年 外汇储备规模仅仅增加了 1 倍 进入 90 年代后 外汇储备的增长速度开始加快 这 10 年 外汇储备从 100 亿美元左右的规模增加到 1500 多亿美元 增长速度超过 15 倍 2000 年以后 外汇储备继续维持了快速增长的势头 这 5 年 外汇储备从 1656 亿 美元增长到 5145 亿美元的规模 外汇储备规模的以上变化在一定程度上反映了我国经 济从落后走向强大的过程 第二 随着我国对外开放程度的提高 外汇储备的相对规模也明显增大 从外汇储 备对 GDP 之比来看 20 世纪 80 年代 外汇储备规模只相当于 GDP 的 1 3 而且 整个 80 年代这一比率几乎没有明显的变化 进入 90 年代后 这一比率开始明显上升 到 90 年代末期上升到了 15 左右 2000 年以后 这一比率继续呈现上升趋势 到 2003 年 外汇储备对 GDP 之比已接近 30 外汇储备相对规模的提高是我国对外贸易规模 贸易 收支顺差规模和资本流入规模扩大的结果 也是我国经济从封闭走向开放的结果 第三 伴随着国际竞争力和经济实力的提高 我国外汇储备的增长趋于稳定 从图 表 6 可以看到 20 世纪 80 年代 我国外汇储备余额的上下波动非常明显 外汇储备经 常出现负增长现象 这一变化受到经常收支状况的影响 当时 由于资本流入的规模非 14 常有限 所以经常收支逆差无法完全靠资本流入融资 在这种情况下 国家必须动用外 汇储备弥补经常收支逆差的缺口 这是外汇储备经常出现负增长的原因 进入 90 年代 后 在我国国际竞争力明显提高的背景下 经常收支转为顺差趋势 受这一变化的影响 外汇储备的增长开始趋于稳定 图表 6 中国历年的外汇储备 年份 储备 亿美元 增长 率 与 GDP 之比 年份 储备 亿美元 增长 率 与 GDP 之比 年份 储备 亿美元 增长 率 与 GDP 之比 1981 27 08 0 9 1989 55 50 65 1 3 1997