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9 1 早期资本结构理论现代资本结构理论最佳资本结构 权衡理论资本结构与税收筹划 资本结构与税收筹划 主要内容 9 2 资本结构理论 资本结构的概念 资本结构是指企业负债资本与权益资本之间的比例关系 资本结构理论是当代财务理论的重要内容之一 研究在一定条件下 负债对企业价值的影响 即负债经营会不会增加企业的价值以及什么样的资本结构能使企业价值最大化 在通常情况下 企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成 20世纪50年代前的资本结构理论通常被称为 早期资本结构理论 50年代后以MM理论为代表的资本结构理论则被称为 现代资本结构理论 9 3 1 早期资本结构理论 1 1净收益理论1 2营业收益理论1 3传统理论 资本结构理论 9 4 早期资本结构理论 1 早期资本结构理论 1 1净收益理论 净收益理论认为 负债可以降低企业的资本成本 负债程度越高 企业的价值越大 这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响 无论负债程度多高 企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化 因此 只要债务成本低于权益成本 那么负债越多 企业的加权平均资本成本就越低 企业的净收益或税后利润就越多 企业的价值就越大 当负债比率为100 时 企业加权平均资本成本最低 企业价值将达到最大值 9 5 早期资本结构理论 1 早期资本结构理论 1 1净收益理论 净收益理论隐含的假设是 负债的资本成本和股票的资本成本均固定不变 9 6 早期资本结构理论 1 早期资本结构理论 1 1净收益理论 如果用Kd表示债务资本成本 Ke表示权益资本成本 Kw表示加权平均资本成本 V表示企业总价值 则净收益理论可用下图来描述 9 7 早期资本结构理论 1 早期资本结构理论 1 2营业收益理论 营业收益理论认为 不论财务杠杆如何变化 企业加权平均资本成本都是固定的 因而企业的总价值也是固定不变的 这是因为企业利用财务杠杆时 即使债务成本本身不变 但由于加大了权益的风险 也会使权益成本上升 于是加权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低 而是维持不变 因此 资本结构与公司价值无关 决定公司价值的应是其营业收益 9 8 早期资本结构理论 1 早期资本结构理论 1 2营业收益理论 营业收益理论隐含这样的假设 即负债的资本成本不变而股票的资本成本会随负债的增加而上升 同时认为负债的资本成本小于股票的资本成本 结果使加权平均资本成本不变 9 9 早期资本结构理论 1 早期资本结构理论 1 2营业收益理论 营业收益理论下资本成本与公司总价值之间的关系 可用图形描述 见下图所示 9 10 早期资本结构理论 1 早期资本结构理论 1 2营业收益理论 按照这种理论推论 不存在最佳资本结构 筹资决策也就无关紧要 可见 营业收益理论和净收益理论是完全相反的两种理论 9 11 早期资本结构理论 1 早期资本结构理论 1 3传统理论 传统理论认为 企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升 但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处 因此会使加权平均资本成本下降 企业总价值上升 但是 超过一定程度地利用财务杠杆 权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消 加权平均资本成本便会上升 以后 债务成本也会上升 它和权益成本的上升共同作用 使加权平均资本成本上升加快 这样加权平均资本成本线呈现U型结构 加权平均资本成本从下降变为上升的转折点 是加权平均资本成本的最低点 这时的负债比率就是企业的最佳资本结构 9 12 早期资本结构理论 1 早期资本结构理论 1 3传统理论 a 资本成本b 企业价值传统理论下资本成本和企业价值 9 13 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 MM资本结构理论 现代资本结构理论是由F 莫迪格兰尼 F Modigliani 和M 米勒 M Miller 两位教授于1958年创立的 后人将他们称为MM 9 14 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 1 一些符号及公式 E 表示公司普通股的市场价值 它等于该公司股票的价格乘以发行在外的股数 D 表示公司负债的市场价值 假设企业只有一种负债 且每年等额还本付息 也不存在优先股 V 表示公司资产的价值 即公司的价值 根据价值的可加性原理 V E D EBIT 表示税息前利润 I 表示年债券利息 I D Kd Kd 表示公司负债的资本成本 Ke 表示公司普通股权益的资本成本 Ka 表示公司的加权平均资本成本 Tc 表示公司所得税税率 税后净利润 9 15 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 1 税后净利润的计算公式 9 16 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 2 普通股权益价值的计算公式 9 17 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 3 普通股权益资本成本的计算公式 9 18 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 4 公司资本的加权平均资本成本计算公式 或 9 19 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 5 公司价值的计算公式 9 20 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 2 理想环境下的MM理论 所谓理想环境主要是指没有所得税的情况 同时还有一些假设 如投资不存在交易成本 投资者可以以同一利率借款和贷款等 在这种情况下 公司的价值只依赖于EBIT 而与负债的多少没有关系 9 21 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 2 理想环境下的MM理论 如果用VU和VL分别表示没有负债的公司 记为U公司 和有负债的公司 记为L公司 的价值 EU表示公司U的股东权益的价值 亦即公司U的价值 EL和DL分别表示公司L普通股权益的价值和负债的价值 用KU和KL分别表示U公司和L公司的资本成本 那么理想环境下的MM理论的内容可以用下述两命题来表示 9 22 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 2 理想环境下的MM理论 命题1 在理想环境下 即举债公司的价值与不举债的公司的价值相等 其中 上面三公式含义是 负债公司L的价值与无负债公司U的价值相等 公司的价值与负债的比率无关 等于EBIT按无负债公司U的加权平均资本成本进行资本化 9 23 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 2 理想环境下的MM理论 命题2 即有负债公司L的普通股权益资本成本KeL比同一经营风险的无负债公司U的普通股权益资本成本KeU要高 高出的部分体现为财务风险回报率 该风险回报率与DL EL成正比 负债比率越高 KeL越大 因此 在理想的环境下 MM资本结构理论认为 资本结构对企业的价值和资本成本不产生任何影响 9 24 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 3 存在公司所得税条件下的MM理论 命题1 VL VU Tc DL 也就是说 在存在公司所得税的情况下 公司的价值随着负债的增加而增加 负债越多 公司的价值就越大 这一结论只在一定限度内成立 现实情况并不支持这一结论 因为这一理论还忽视了一些其他重要因素 9 25 现代资本结构理论 2 现代资本结构理论 3 存在公司所得税条件下的MM理论 命题2 负债公司的普通股权益的资本成本等于无负债公司的权益资本成本加上财务风险回报率 而财务风险回报率等于负债权益比率 DL EL 1减去所得税税率 1 Tc 无负债公司的资本成本与负债利息率之差 KeU Kd 三个因式的乘积 命题2和理想环境下的结论相比较可知 由于所得税的存在而使财务风险增溢减小 9 26 资本结构与税收筹划 由于公司所得税的影响 尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升 但上升速度却慢于负债比率的提高 所以在所得税法允许债务利息费用税前扣除时 负债越多 即资本结构中负债比率越高 资金加权平均成本就越低 企业的收益乃至企业价值就越高 这其中在起作用的是负债利息抵税效应 沿着这一思路分析 公司最佳资本结构是100 负债 因为此时负债利息抵税效应可以发挥到极致状态 修正的MM理论模型把税收因素与资本结构及企业价值有机地结合起来 我们可以得出三个启示 9 27 资本结构与税收筹划 启示一 税务制度与征税标准的变化会对一个纳税主体的经济行为产生影响 因而产生改造效应 税收筹划活动实际上应该关注资本结构与税负之间的关系 税收筹划与融资策略之间的血肉联系不应被割裂和忽略 9 28 资本结构与税收筹划 启示二 政府通过税收政策的变化可以决定整个社会的均衡负债比率 对整个经济而言 有一个均衡的负债水平 其均衡点是由企业所得税 债权收益和股权收益的个人所得税以及投资者的课税等级所决定的 它随公司所得税增加而增加 随个人所得税增加而减少 当边际节税利益等于个人边际所得税时 负债处于均衡状态 所以负债比率不可能达到100 从上述分析 可以得到一个结论 即整个社会负债率的水平取决于税收政策 9 29 资本结构与税收筹划 启示三 从单个企业分析 不存在最佳的资本结构 原因在于个人因课税等级不同 而产生的股权收益税率与债权收益税率不同 这是企业无法调节的 高负债的企业可以吸引那些个人课税等级较低的投资者 而低负债率的企业可以吸引那些个人课税等级较高的投资者 实际上 在信息透明的有效资本市场中 任何企业以改变融资结构来实现企业市场价值最大化的决策效应 都会被股权投资者和债权投资者为追求自身利益最大化所采取的对策所抵消 9 30 现代资本结构理论 2 2米勒模型 米勒模型 在MM资本结构理论中 忽视了个人所得税和财务危机对企业价值的影响 MM中的米勒对MM资本结构理论作了进一步的推广 考虑了个人所得税对企业价值的影响 9 31 现代资本结构理论 2 2米勒模型 米勒模型 假设用Tpe和Tpd分别表示普通股权益个人所得税税率 即股利收入和股票价值增值收入的加权平均税率 和债权人利息收入的个人所得税税率 并假设股东和债权人都是个人 则 米勒模型可以表示为 9 32 现代资本结构理论 2 2米勒模型 米勒模型 米勒模型和MM资本结构理论一样 认为负债会增加企业的价值 那么 公司为了实现企业价值最大化 就该100 地负债了 但现实中没有一家企业是100 负债的 一般认为该理论的推导没有错误 问题是其假设和实际情况不符 导致结论和实际有较大的偏离 9 33 现代资本结构理论 2 2米勒模型 米勒模型 以下两个影响企业价值的重要因素在上述理论种没有被考虑 1 米勒模型和MM资本结构理论都忽视了财务危机成本和代理成本 随着企业负债比率的增加企业发生财务危机甚至破产的可能性增加 而财务危机是有成本的 财务危机成本会减少企业的价值 同样代理成本也是存在的 也会减少企业的价值 2 米勒模型和MM资本结构理论还忽视了经纪费用和其他交易成本 因此EL和DL可以无成本地转移 经纪费用和其他交易成本会限制套利买卖 9 34 现代资本结构理论 2 3权衡模型 1 财务危机成本和代理成本 1 财务危机成本负债公司必须按约定支付本息 如果企业经营不善 发生亏损或现金周转不灵以致不能按期还本付息 就会发生财务危机 甚至导致企业破产 因此财务危机是有成本的 这些成本会降低企业的价值 财务危机成本分为破产的财务危机成本 简称为破产成本 下同 和不破产的财务危机成本 9 35 现代资本结构理论 2 3权衡模型 1 财务危机成本和代理成本 2 代理成本代理成本是指债权人与股东之间的委托代理成本 此外监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本 9 36 现代资本结构理论 2 3权衡模型 2 权衡模型及其图示 在权衡模型中 不仅考虑了公司所得税 还考虑到财务危机成本和代理成本对公司价值的影响 即VL VU Tc DL PV FDC PV AC 式中 VL为表示负债公司的市场价值 VU为表示无负债公司的市场价值 Tc为表示公司所得税税率 PV FDC 为财务危机成本期望值的现值 PV AC 为代理成本的现值 9 37 现代资本结构理论 2 3权衡模型 2 权衡模型及其图示 上述模型没有考虑个人所得税 而是在MM资本结构理论的基础上考虑了财务危机成本和代理成本 权衡模型表明 有负债公司L的价值等于同等经营风险的无负债公司U的价值加上税蔽的价值减去财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值 这样随着负债的增加 虽然税蔽Tc DL在增加 使得企业价值增加 但财务危机成本期望值的现值PV FDC 和代理成本的现值PV AC 也在增大 它们又使得企业价值减少 这一关系也可以用下图来表示 9 38 现代资本结构理论 2 3权衡模型 2 权衡模型及其图示 图8 4权衡模型 VL KL与DL EL关系 9 39 现代资本结构理论 2 3权衡模型 3 权衡模型的意义 虽然在现实财务管理实践中 很难根据权衡模型准确计算出公司的最佳资本结构 但它确实揭示了一些变量之间的相互关系 理清了财务管理人员的思路 具体地说 权衡模型主要说明了以下一些财务变量之间的关系 1 所得税税率高的企业应多负债 而所得税税率低的企业应少负债 2 经营风险大 即资产回报率的均方差大 的企业应少负债 而经营风险小的企业应多负债 3 固定资产份额大的企业 其财务危机成本较低 应多负债 而无形资产份额大的企业 其财务危机成本较高 应少负债 9 40 现代资本结构理论 2 3权衡模型 3 权衡模型的意义 综上所述 以上模型确实可以对我们的实际筹资行为提供如下指导 1 由于存在税蔽作用 所以企业应通过负债增加企业的价值 这是负债的第一效应 2 随着负债的增加 企业财务危机的成本和代理成本的现值也在增加 这是负债的第二效应 当负债比率较低时 第一效应较大 当负债比率较高时 第二效应较大 两者相互抵消的结果是企业应适度负债 3 企业实际的负债比率要低于最佳资本结构时的负债比率 这是为了在新的投资机会来临时企业可以以较低的负债成本 1 Tc Kd筹集资金 避免以较高的权益资本成本KeL来筹集资金 9 41 3 1无差别点分析3 2企业价值分析法3 3影响资本结构的其他因素 本节主要内容 3 最佳资本结构 9 42 最佳资本结构 3 1无差别点分析 无差别点分析 无差别点分析是指对于不同资本结构获利能力的分析 所谓无差别点是指使不同资本结构的每股收益相等的息税前利润 EBIT 在此点上 不同资本结构的每股收益都相等 因此 在每股收益无差别点的两侧 我们就可以确定是采用债务融资还是采用股权融资 依据就是那种融资方式下的EPS更高 9 43 最佳资本结构 3 1无差别点分析 无差别点分析 每股收益无差别点可以通过下式计算 式中 EBIT为无差异点的营业利润 I1 I2为两种融资方式下的年利息 Dp1 Dp2为两种融资方式下的年优先股股息 N1 N2为两种融资方式下的流通在外普通股股数 T为公司所得税税率 9 44 最佳资本结构 3 1无差别点分析 假设某企业现有资本结构是 长期负债1000万元 债券利息率为9 普通股7500万元 企业计划扩大规模 筹资1500万元 使息税前收益到达160万元 现有两个方案 A方案是全部发行新普通股 B方案是全部发行长期债券 债券利息率为12 其有关资料见下表 9 45 最佳资本结构 3 1无差别点分析 将表中的数据代入公式 此时的每股收益为 进一步可以计算当EBIT为1600万元时A B两方案的每股收益分别为7 55元和7 98元 所以结论是应选择B方案 即全部发行长期债券 9 46 最佳资本结构 3 2企业价值分析法 企业价值分析法 公司资本的加权平均资本成本计算公式 9 47 最佳资本结构 3 3影响资本结构的其他因素 1 国别因素 9 48 最佳资本结构 3 3影响资本结构的其他因素 2 行业因素 9 49 最佳资本结构 3 3影响资本结构的其他因素 3 其他因素 1 所得税税率 2 利率水平的变动趋势 3 信用评级 4 盈利能力 5 公司自身的财务状况 9 50 最佳资本结构 4 资本结构与税收筹划 筹资对企业绩效的影响主要是通过资本结构质量的变化而发生作用的 这应从两个方面进行分析 资本结构的变化究竟是怎样对企业绩效与税负产生影响的 企业应当如何寻找最佳资本结构有效降低税负 实现税收筹划节税效应 9 51 最佳资本结构 4 资本结构与税收筹划 资本结构 特别是负债比率合理与否 不仅制约着企业风险 成本的大小 而且在相当大的程度上影响着企业纳税的负担以及企业权益资本税后收益实现的水平 1 资本结构对企业业绩及税负的影响 9 52 最佳资本结构 4 资本结构与税收筹划 负债融资的财务杠杆效应主要体现在节税及提高权益资本收益率 包括税前和税后 等方面 其中节税功能反映为负债利息记入财务费用抵扣应税所得额 从而相应减少应纳所得税额 在息税前收益率不低于负债成本率的前提下 负债比率越高 额度越大 其节税效果越显著 当然 负债最重要的杠杆作用则在于提高权益资本的收益水平及普通股的每股收益额 税后 方面 这可以从下面公式得以充分的反映 权益资本收益率 税前 息税前投资收益率 负债 权益资本 息税前投资收益率 负债成本率 1 资本结构对企业业绩及税负的影响 9 53 4 资本结构与税收筹划 从上式可以看出 只要企业息税前投资收益率高于负债成本率 增加负债额度 提高负债比率 就必然会带来权益资本收益率提高的效应 但是应当明确的是 这种分析是基于纯粹的理论意义 而未考虑其他的约束性条件 尤其是舍弃了风险因素及风险成本的追加等等 MM理论及后来的权衡理论正说明了这一点 因为随着负债比率的提高 企业的财务风险及融资风险成本必然增加 以致负债的成本水平超过了息税前投资收益率 从而使负债融资呈现出负的杠杆效应 即权益资本收益率随着负债额度 比例的提高而下降 这也正是实现负债利息抵税效应必须满足 息税前投资收益率不低于负债成本率 这一前提条件 1 资本结构对企业业绩及税负的影响 9 54 最佳资本结构 4 资本结构与税收筹划 评价税收筹划绩效优劣的标准在于是否有利于企业所有者权益的增长 因而依据企业权益资本收益率或普通股每股税后盈余预期目标 组织适宜的资本结构 成为企业融资管理的核心任务 其中的关键无疑在于怎样确立适度的负债比率 并以此为基础 进一步界定负债融资的有效限度 目标负债规模与负债比率的确定公式有 EPS k R B I 1 t 一u nEPS 期望普通股每股盈余R 息税前投资收益率 B 负债总额 I 负债成本率 n 已发行普通股股数 u 优先股利支付额t 所得税率 k 投资总额 2 最佳税收筹划绩效的资本结构规划 9 55 最佳资本结构 4 资本结构与税收筹划 还可以根据获利能力预期 通过比较负债与资本节税功能的差异 利用上述公式进行追增资本或扩大负债的优选决策 如果企业拟扩大规模 K 追加负债 K 则追增负债后 权益资本收益率Q EBIT BI KJ S 1 如果企业拟扩大规模 K 追加资本 K 则追增资本后 权益资本收益率Q