开放式基金频频大比例分红、分拆背后的动机.docx

论文发表 一、引言 随着中国基金业的蓬勃发展,基金作为一种投资工具得到了广大投资者的认同。特别是近两年来,基金频频大比例分红,甚至出现了基金的“分拆”,这些都给投资者留下了深刻的印象。然而,基金的分拆毕竟与股票的分拆是有区别的,基金的分拆(包括大比例分红,下同)本身给我们留下了一些问题。本文即试图探讨基金分拆的动机以及相关的一系列问题。基金分拆与股票分拆的联系与差异主要表现在以下方面:第一,一般认为,股票分拆后,总股本增大,有利于分散股权,防止恶意收购。由于基金的份额持有量并不能影响基金的决策,基金经理分拆基金的动机不可能是针对潜在的恶意收购的。与此相关联的是,股票分拆后,该股票的流动性一般会下降(Lamoureux和Poon,1987;李昆,宋婷婷, 2005)。对于基金来说,资金的稳定性至关重要,因此也希望基金投资者申购赎回的频率能尽量降低。基金的分拆有可能与这一点相关。其次,关于股票分拆的动机,“合适”价格区间假说也很有影响力。Lakonishok和Lev(1987)在对NYSE与AMEX的1963-1982年20年的股票分拆和分红数据进行分析后认为,股票分拆的主要动机是公司管理层希望将股票价格维持在一定的区间内。这些学者都认为,这一“合适”的价格区间是由市场、公司所在行业等大环境以及股票本身的基本面决定的。公司管理层普遍认为,将股票价格维持在这一“合适”的区间内有利于增加该股票的流动性,吸引更多的投资者。显然,对于基金来说,上述理由是难以令人信服的。因为基金投资于各种资产,其每单位净值多少与其持有的资产以及运作的方式都毫无关系。本文在实证部分也对这种假说在中国的基金市场是否成立作了验证,实际上数据也并不支持该假说。作者认为,行为金融学中有可得性本论文由无忧论文网整理提供偏差(Avail-ability Bias)一说,可以用其来对中国基金的分拆作一个较为合理的解释。除此之外,Rozeff (1998)研究了美国基金市场1966-1991年间的167次分拆,指出可能引起股票分拆的因素均不是基金分拆的原因,而基金分拆最有可能的动机是增加平均每账户持有的基金份额数至平均水平。最后,作者认为,基金管理公司作出分拆基金的决定总是预期这一行为符合基金本身的利益的。对于一个基金来说,最重要的是业绩的增长和规模的扩大。Fernando等(1999)发现,基金分拆后净资金流入和持有人数确实显著增加了,基金经理们将基金的分拆视作一种营销手段。本文也将对这一问题进行深入研究,从数据来分析基金的这一行为是否确实是理性的。二、数据由于封闭式基金的净值与价格并不相等,我们很难说明基金投资者究竟是根据其净值还是价格决策,因此我们将研究局限于开放式基金。我们发现,自2001年12月21日到2007年1月29日,开放式基金分拆的次数为65次。这里,我们将大比例分红的界限定为大于等于每份基金份额每人民币元净值分红0. 2元。在这65次基金分拆中,有63次发生在2006年6月30日后;只有两次发生在2006年6月30日前,且均发生在2006年1月1日后。这可能是因为沪深股市自2005年中期以来进入了一个大级别的牛市,基金净值增长较快。我们会在实证研究的第一部分中对净值高低这一因素进行详细的分析。在第二部分中我们关注的是基金的分拆是否带来了业绩的提升,即是否存在“信号”效应。最后,在第三部分中,我们试图研究基金的分拆是否带来了持有人数的增加和总资产的扩大。如果持有人数和总资产的变化不显著,那么基金分拆的意义就值得深思了。这里需要说明的是,由于我国开放式基金分拆的次数自2001年12月21日到2007年1月29日一共只有65次,且其中有63次发生在2006年6月30日后,只有两次发生在2006年6月30日前(2006年1月1日后),我们将在部分研究中对这两个时期分别考察。在接下来的研究中,我们称2006年1月1日2006年6月30日为时期1(我国开放式基金在时期1发生过两次分拆,即2006年5月25日“东方精选”每10份基金单位分红3元人民币,以及2006年6月19日“东方龙”每10份基金单位分红3. 1元人民币),称2006年7月1日2007年1月29日为时期2。三、实证分析(一)净值高低与基金分拆在这一部分中,我们关注基金的分拆是否与其净值的高低有关。 分拆基金的净值为该基金实施分拆时除息日当日的净值(我们称为“最终净值”)。如果某日是某基金分拆的除息日,那么当日所有基金的净值均被计入控制样本中,以计算所有基金的平均净值。65次基金分拆中分拆基金的平均最终净值为1. 092元人民币,而控制样本的平均净值为1. 508元人民币。考虑到需要研究这些基金是否由于净值“过高”而分拆,我们将该净值还原成未分拆时的净值,称为“还原净值”(即最终净值加上分拆因子,例如10份基金分红1元人民币则在最终净值上加上0. 1元)。65次基金分拆中分拆基金的平均还原净值为1. 828元人民币。我们还计算了分拆基金的平均最终净值和平均还原净值比控制样本平均净值高出的百分比。这一百分比分别为-27. 26%和21. 27%。这些数据显示,分拆基金的单位净值确实比所有基金的平均净值要高出一些,而分拆后这些基金的单位净值却反而比后者低了许多。为了得到确切的结论,我们采用数据配对的W ilcox-on检验来证实分拆基金的平均最终净值和平均还原净值与控制样本的平均净值具有显著的差异。两种情况的W ilcoxon-Z统计量分别为-5. 712和-9. 544,表明分拆基金的平均还原净值显著高于控制样本的平均净值,分拆基金的平均最终净值显著低于控制样本的平均净值。这里我们可以发现,基金分拆前后其净值不是显著高于控制样本的平均净值,就是显著低于后者,因此上述分析实际上在验证了基金分拆与净值过高有显著关系的同时,推翻了“合适”价格区间假说在中国基金市场的成立性。作者认为,以上结论很可能反映了传统金融理论的局限性我们可以试着用行为金融学中的可得性偏差对其作出一定的解释。在行为金融学中,可得性偏差是指人们倾向于根据一个客体或事件在知觉或记忆中的可得性程度来评估其相对频率,容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现。影响可得性的因素不但包括熟悉程度和搜索效率等,也包括了显著性。由于中国的基金市场与股票市场联系密切,而自上世纪90年代初以来,中国的股票市场中有很多低价股连续翻番和高价股连续跌停的事件给投资者留下了深刻的印象,所以投资者本论文很容易主观认为低净值基金收益率在概率上高于高净值基金,高净值基金风险很大。当然,这一结论是没有根据的;但却能解释高净值基金总是通过分拆使自己成为显著的低净值基金。 (二)基金分拆是否预示业绩的增长。我们对上文提到的65次基金分拆进行了系统的研究。考虑到业绩的增长性与基金在分拆前后的指数条件有关,我们采用了相对业绩表现作为衡量基金在分拆后业绩是否提升的指标。结论与常识相一致,基金的分拆根本不能预示业绩会提升;相反,数据显示,分拆后基金的业绩反而有下降的趋势,但这一趋势并不显著。事实上,基金分拆往往发生在单位净值“过高”时,而不是基金认为其业绩能提升时,前一点已经被前面的研究证实。 (三)基金是否应当分拆。这一部分中,我们研究基金的分拆究竟为基金管理公司带来什么好处。上文提到,在时期1,共有两家基金分拆。实际上,“东方精选”于2006年1月20日正式上市。因此,在不存在2005年年底数据的情况下,无法分析其分拆是否带来持有人数和总资产数的增加。最后只剩下一个样本,事实上已经无法对其分析(“东方龙”在该半年度里持有人数下降了34. 09%,总资产数下降了44. 39%;其可比拟的同期其他基金在该半年度里持有人数平均下降了33. 96%,总资产数平均下降了5. 08% )。由于到作者完成文章的时点止,各开放式基金2007年的中期数据还不能得到,因此,在本部分,我们将时期2局限在2006年7月1日2006年12月31日,不妨称为时期2前期。在时期2前期,我们发现有31家基金实施了分拆。我们可以看到,分拆基金的持有人数增长率和总资产数增长率确实远高于未分拆基金,这说明了从基金管理公司的角度看,实施基金分拆有利于实现基金管理公司所管理资产规模的扩大和公司知名度的提高。因此,这一部分的实证结果证明了基金管理公司事实上将开放式基金的分拆视为一种营销的手段。而分拆基金之所以能吸引更多的持有人和更多的资金流入,通过部分(一)和部分(二)的论证,我们难以从传统的金融理论里找到一个合适的解释。四、结论开放式基金的分拆总是与基金净值“过高”联系在一起,而分拆后,基金净值却大幅低于其他基金的平均净值。利用股票分拆的“合适”价格区间假说无法对这一现象进行理解,因此,作者提出了行为金融学方面的依据,并试着作出了一定的解释。作者认为,中国的股票市场中曾发生过很多低价股连续翻番和高价股连续跌停的事件,它们给投资者留下了深刻的印象,所以投资者很容易主观认为低净值基金收益率在概率上高于高净值基金,高净值基金风险很大。这就是所谓的“可得性偏差”。而基金管理公司为了迎合投资者的需求,自然会使用各种手段降低基金的单位净值。实际上,本文的结论与Fernando等(1999)是较为一致的。基金管理公司发现投资者具有“低价偏好”后,千方百计通过大比例分红、分拆以及“克隆”等方式,使得公司拥有单位净值偏低的基金,从而扩大公司管理资产的规模,提高公司在社会公众心中的