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第八章资本成本 知道如何确定一个公司的股权资本成本知道如何确定一个公司的债务成本知道如何确定一个公司的总资本成本理解总资本成本的缺陷并如何去管理 0 引例 假如你刚刚成为一家大公司的总裁 而且你所面对的第一个问题就是制定一个计划 对公司的仓库配送系统进行更新 此计划需要公司投入5000万元 预计在今后的6年间每年会带来1200万的资金节约 在资本预算中 这是一个常见的问题 要解决它 你将需要确定相关的现金流量 对其进行折现 而且 假如净现值是正的 就采纳这个项目 假如NPV是负的 就放弃这个项目 粗略看来 这个项目不错 但你应该采用怎样的折现率呢 1 为什么资本成本如此重要 我们知道资产获得的收益率依赖于资产的风险投资者的收益率等同于公司的成本资本成本提供了一个指示 市场如何看待我们资产的风险知道我们资本成本可以帮助我们确定资本预算项目的要求收益率在计算NPV做是否做投资的决策前 需要知道一项投资的要求收益率我们至少需要赚取要求收益率来补偿提供融资的投资者 2 Part1资本成本的估算 1 股权成本2 债务成本3 优先股成本4 加权平均资本成本 3 1股权成本 股权成本就是 在给定公司现金流量风险时股权投资者的要求收益率确定股权成本有两种主要的方法股利增长模式SML或CAPM 4 股利增长模式方法 从股利增长模式公式开始 整理求出RE 假设你的公司预期明年按每股 1 50支付股利 股利每年稳定增长 市场预计会继续如此 当前的价格为 25 则股权成本是多少 5 例子 估计股利增长率 估计增长率 一种方法就是使用历史平均值 另一种方法就是采用分析师对未来增长率的估计 年份股利百分比19951 2319961 3019971 3619981 4319991 50 1 30 1 23 1 23 5 7 1 36 1 30 1 30 4 6 1 43 1 36 1 36 5 1 1 50 1 43 1 43 4 9 g 5 7 4 6 5 1 4 9 4 5 1 6 股利增长模式的优点和缺点 优点 容易理解和使用缺点只适用于当前支付股利的公司如果股利在相当长的时期内不增长就不适用对估计的增长率极度敏感 g增加1 就至少增加股权成本1 没有直接考虑风险 7 SML方法 使用下面的信息来计算我们的股权成本无风险收益率Rf市场风险溢酬 E RM Rf资产的系统风险 系数 假设你的公司有一个 58的股权 系数 当前的无风险收益率为6 1 如果预期市场风险溢酬为8 6 则股权资本成本是多少 RE 6 1 58 8 6 11 1 8 SML的优点和缺点 优点根据系统风险进行了明确的调整适用于所有的公司 只要我们能计算 系数缺点必须评估预期的市场风险溢酬 其随时间改变是不断变化的必须估计 系数 其同样随时间改变是不断变化的我们依靠过去来预测未来 并不总是可靠的 9 范例 股权成本 假设我们公司的 1 5 市场风险溢酬预计为9 已经使用分析师估计来确定股利每年增长率为6 最后一次股利为 2 当前股票价格为 15 65 则我们的股权成本为多少 使用SML RE 6 1 5 9 19 5 使用DGM RE 2 1 06 15 65 06 19 55 既然我们使用股利增长模式和SML方法得出非常近似的数值 那么应该很肯定我们的估计 10 2债务成本 债务成本就是公司债务的要求收益率我们通常着重于长期债务或债券要求收益率可通过计算现有债务的到期收益率来评估我们也可使用基于新债券发行的收益率债务成本不是债券券面利息 11 债务成本的范例 假设我们已经发行一种债券 到期年限为25年 票面利息为9 每半年支付一次利息 债券 1000折价以 908 72价格卖出 那么债务成本是多少 N 50 PMT 45 FV 1000 PV 908 75 CPTI Y 5 YTM 5 2 10 12 3优先股成本 提示优先股通常每期支付恒定的利息股利预期每期永远支付优先股就是一种永续年金 因此我们采用永续年金公式 整理求出RPRP D P0 你的公司有年股利 3的优先股 如果当前的价格为 25 则优先股的成本是多少 RP 3 25 12 13 4加权平均资本成本 我们可使用已经计算出的单个资本成本 来得到公司的平均资本成本 这个平均值就是资产的要求收益率 基于市场对这些资产风险的看法权重通过我们使用的每种资金的多少来确定 符号E 股权的市场价值 发行数量乘以每股价格D 债券的市场价值 发行数量乘以债券的价格V 公司的市场价值 D E权重We E V 股权百分比Wd D V 债权百分比 14 范例 资本结构权重 假设你的股权市场价值为 500百万 债权市值为 475百万 资本结构的权重为多少 V 500million 475million 975millionwE E D 500 975 5128 51 28 wD D V 475 975 4872 48 72 15 税收和WACC 我们关心税后现金流量 因此需要考虑税收对资本不同成本的影响 利息支出减少纳税额这种税收上的减少可以减少债务成本税后债务成本 RD 1 TC 股利不能抵税 因此对股权没有影响WACC wERE wDRD 1 TC 16 扩展范例 WACC I 股权信息50百万股股票每股价格 80 1 15市场风险溢酬 9 无风险收益率 5 债务信息价值10亿的发行债券 券面价值 当前报价 11亿券面利息 9 半年利息15年到期税率 40 17 扩展范例 WACC II 股权成本为多少 RE 5 1 15 9 15 35 债权成本为多少 N 30 PV 1100 PMT 45 FV 1000 CPTI Y 3 9268RD 3 927 2 7 854 税后债权成本为多少 RD 1 TC 7 854 1 4 4 712 资本结构权重为多少 E 50百万 80 40亿 D 11亿 V 4 1 1 5 1 十亿 wE E V 4 5 1 7843 wD D V 1 1 5 1 2157WACC是多少 WACC 7843 15 35 2157 4 712 13 06 18 Part2 先锋石油公司案例 补充 19 先锋石油公司案例 1991年7月 摆在先锋石油公司管理层和董事会面前的一个紧要的问题是对新资本投资项目最低可接受的报酬率进行决策 公司所采用的基本资本预算方法是接受所有具有正净现值的投资计划 此处的净现值以某一合适的资本成本进行贴现的 那么如何决定合适的贴现率就成为争论的焦点 要决定最低可接受的报酬率 公司需要权衡两个可供选择的方案 1 以公司综合加权平均资本成本为基础的单一收益率 2 多重收益率 每一收益率分别反映每一下属机构所处的经济领域中的风险 收益特征 由于公司的管理层决定将收益率用于评估现存的经营和投资项目 因此 上述两种不同方法的争论就变得更为关键 管理层将要对部门经理进行评价 评价的依据是 扣除部门资本使用费用后的净利润 EVA 20 先锋石油公司案例 先锋公司是在1924年通过兼并几家原先在石油精煤 管道运输以及化工领域独立经营的企业而成立的 60年来公司在原油勘探 生产销售精煤石油产品等纵向领域 以及在塑料制品 农业化学制品及房地产开发等横向领域进行了整体化扩展 并于1985年进行调整 作为一个以碳氢化合物为主业的公司 先锋将自己的业务集中在石油 天然气 煤和石油化学品产品 先锋公司是阿拉斯加原油的主要生产者之一 同时 1990年先锋公司在阿拉斯加的石油液体产量占先锋公司国内石油产量的60 先锋同时也是西海岸成本最低的石油精煤厂家 并在西海岸拥有广泛的营销网络 先锋的阿拉斯加原油生产为其在西海岸的销售及精煤加工提供了全部原油 这一整体化经营策略要求公司各部门之间要团结协作以使综合经营结果达到最优 并使综合风险降低 1990年 先锋的总收入超过 156亿 净利润超过 15亿 变化不定的石油价格是先锋公司非常关注的事情 先锋公司的管理层把如何在经营和财务上适应原油价格的不断跌涨的问题突出地摆在重要的地位 21 先锋石油公司案例 先锋公司在1990年大约花费了 31亿的资本支出 并预计1991年其资本支出将达到 45亿 这些支出的一部分 如同硫回收设备及改进炼焦工艺的追加投资一样 可以使精煤厂更加有效地处理阿拉斯加原油 这类投资可以带来好的收益 并使先锋公司精煤厂生产的轻油产品的收益率明显高于行业平均值 先锋也投资于勘探和开发 用勘探出的新石油储量来保证达到1990年的原油产量 多数勘探是在南部的48个地区和墨西哥湾进行的 公司同样也在环境项目上进行投资 先锋预计在未来5年内追加 30亿用于环保项目以达到 净化空气修订案 及加州空气资源委员会的法规的要求 以上这些环境法规也为先锋公司环保实力的资本化提供了机会 与其他工业燃料相比 先锋的汽油是最清洁的工业燃料 全世界大约三分之一的 三甲基二丁酸 是由先锋公司化学制品部门提供的 它被用于制造清洁燃烧的汽油 市场对三甲基二丁酸的需求在前些年已有所增加而新的环保法规将导致市场对该产品的需求进一步增长 先锋的 烟民 服务中心还专门进行政府要求的烟尘检查和相关的修理工作 22 先锋石油公司案例 一 加权平均资本成本公司的加权平均资本成本按以下步骤进行计算 第一 预计公司资本结构中的负债 权益比的未来目标 或称目标资本结构 第二 确定上述各项资本的成本 以上述的目标资本结构中各项资本的比例和各项资本的成本为基础 计算加权平均资本成本 23 一 加权平均资本成本 对未来资本结构中负债与权益比 公司的管理层达成一个共识 公司采取的政策是使负债占全部资本的比大约为50 采取这一政策 一方面要保证财务上的灵活性 另一方面还要达到增加持股人收益的目的 要使二者达到均衡 公司承诺用其股利和股票回购计划来维持一个合适的财务杠杆率 另外 在1990年和1991年公司的现金股利都增加了10 公司债券的等级为A级 负债的税后成本可直接计算出来 先锋的投资银行家门斯蒂芬 米切尔和奥黑尔预测出 如果公司的负债政策及债券等级维持不变的话 公司未来发行的债券须达到12 的票息率 在34 的税率下 税后负债成本为7 9 对权益成本的定性及定量估计较为困难 在长时间的争论之后 先锋公司决定用当前的盈余报酬率作为新权益资本的成本 同时也作为留存收益的成本 这一决定的支持者指出 如果公司新的权益至少可以按这一比率获得收益的话 将不会导致每股盈余的减损 估计1990年每股盈余为 6 15 股票市价为 63 则权益成本为10 24 二 部门的资本成本 按照多重收益率支持者们提出的建议 对不同的部门应用不同的收益率而不是用统一的单一收益率 这样的话 就要求要决定出每个部门的资本成本 部门收益率应反应公司主要经营单位所在的经济领域或行业的风险水平 例如 生产和勘探部门的资本成本是20 运输部门的资本成本为10 所有其他部门的资本成本落在以上述两值为边界的区间内 这些个收益率分别决定了每个经营领域最小可以接受的资本投资报酬率 它们同时还表示公司每个利润中心使用资本的费用率 然而 仍然存在着不能明确化的领域 例如 是否所有的环保投资项目都应用相同的贴现率 还是按照不同的部门贴现率分别贴现 对此问题尚未明确 利用加权平均资本成本的方法对每个经营领域计算部门资本成本 其计算过程按下述三步进行 第一 对每个领域中的一些单一经营的独立企业 估计其负债权益比率 第二 在给定上述比例和领域的情况下 对每个领域估算负债成本和权益成本 估算的过程要符合先锋公司估算自己的资本成本时的概念原则 第三 结合上述成本和比例 计算出每个领域的加权平均资本成本或最低可接受的报酬率 以便达到对每个不同的领域分别进行净现值贴现的目的 25 二 部门的资本成本 先锋公司已对过去几个时段的多重收益率或折现率进行了计算 计算的结果始终证实了 多重收益率的加权平均值高于公司实际的综合平均资本成本 如果加权是按照公司在每个领域的相应的投资进行的话 这个不同是由以下事实造成的 部门资本成本的计算过程中忽略了公司进行多样化投资所带来的风险分散化的好处 与无多元化经营的企业 只在上述任一领域中经营 相比 像先锋这样的横向和纵向一体化的企业可以从固有资本的分散化经营中受益 同时也可从公司某些纵向一体化部门之间相互控制的市场中受益 例如 像先锋这样的整体化公司对原油精炼厂进行投资 其风险要远远低于其他单一化经营的企业 因此 有人建议将这种风险风险化的溢酬分配回计算中去 并要从多重部门折现率中扣除 此处多重部门报酬率是前述的以部门投资占公司总资产的比例计算的 26 三 管理层的讨论 在先锋石油公司的管理层和董事会开始对单一折现率或多重折现率进行最后选择之前 他们要求各经营部门的领导重述各自的观点 那些支持采用单一折现率的人主张 先锋的持股人期望公司将他们的资金投在回报率最高的项目上 他们认为支持多重折现率的下属分支机构无一例外是那些 按公司实际综合资本成本来衡量 不能对新资金进行有力竞争的部门 另外 多重折现率的支持者根据他们的风险水平所提出的种种建议 对于公司的综合性项目无明显的帮助作用 例如 最近许多公司在油船经营领域遭受很大损失 如果公司还要对运输部门进行油船投资的话 那么多重折现率体系将会给出不切实际的过低的标准 27 三 管理层的讨论 多重部门折现率的倡议者辩驳 单一的全公司范围的资本成本导致以低风险部门的费用补贴高风险部门 这是因为 由于低风险部门的资本成本太高使得其投资项目太少 而对高风险部门来说 其折现率太低使得投资太多 关于这一点 多重折现率的支持者将先锋作为一个证据来说明 先锋是惟一一家大量投资于勘探和开发的大公司 而在市场营销及运输方面的投资却落后于竞争对手 支持者们还认为当前的全公司范围的资本成本太低 他们认为公司的投资回报率应至少与投资于股票市场的回报率相当 1980年以来 普通股标准普尔指数的平均报酬率为16 25 大大高于全公司范围的资本成本9