万科式现金流控制.doc

万科式现金流控制文/傅硕百亿利润、千亿规模（见表1），万科在2012年同时实现。万科的繁殖能力和扩张速度再一次超出所有人的想象力。这样几何级的扩张，在中国的企业史上，再也找不出第二家公司能与万科匹配。以万科最近3年数据为例（表2）。从20102012年，万科斥资325.4亿元，新设公司217家，收购公司73家；对子公司和其它公司增资114.84亿元。新设或收购公司带来了巨大开发量。3年间新增项目217个，新增权益建筑面积4726万平方米。万科以最具想象力的合作开发，同时收获了真金白银：营业收入从507亿到718亿再到1031亿，2012年首次迈入权益销售规模千亿大关。伴随营业收入跳跃式增长，万科归属上市公司股东净利润也首次进入百亿大关126亿。过往的企业并购扩张史告诉我们，企业一旦规模就容易变得不经济，企业的规模增长往往伴随其经营效率的降低、质量增长的恶化、社会交易费用的上升和资源效率的下降。万科的规模增长，是不是以经营效率下降为代价？2012年，万科的全面摊薄净资产收益率为19.66%，较2011 年提高1.49 个百分点，为近十年来最高水平。万科的股民完全有理由高呼“万科万岁”。地产同行则对万科进行抽筋剥髓研究：万科是在什么主线下新设或收购并运作如此多的企业？在进行疾风暴雨式的大手笔合作开发同时，万科到底有哪些好处？万科找谁合作？万科合作的原则是什么？采取怎样的合作模式？如何克服合作带来的负面影响？有限的公开资料显示，万科设置了合作开发六大原则：合作项目，万科资金投入至少降到独立开发的60%以下，降低资金投入的同时不增加负债，不降低投资收益率；优先考虑与土地方合作，优先选择设立项目公司模式（详见万科海外金融局新都万科模式），其次是合作建房模式、股权收购模式；与资金方合作，优先选择联合竞买，其次是中山万科模式（详见万科海外金融局）、信托；通过控制付款节奏控制合作风险，一定要控制项目经营管理权；万科参与合作项目的内部收益率原则上应不低于18%；万科的投资收益率应不低于20%；合并报表的时机可控。合作项目的资产负债率不高于万科平均资产负债率，合并报表通过万科与关联公司之间、万科与合作方之间，转让其持有的合作公司的股份实现。从项目立项起2年内产生利润的合作项目，可合并报表；收购合作方在项目公司中的股权，股权转让价款原则上为原合作方注册资本出资金额。在这6条原则中，万科始终把握三个财务指标：资产负债率、净资产回报率（ROE）（集团层面）、内部收益率（项目公司层面）。更深层次，万科合作开发的核心是控制现金流，保证现金流的平衡！万科合作开发总体轮廓逐渐清晰：无论哪一种合作，一定要使收购付出的现金仍然掌握在自己手里，为此万科与合作方成立合资公司，并由他掌控，在各种财务数据达标后收购，并将其纳入合并财务报表；热衷收购土地优质充沛的企业，以弥补现金流不足；通过真金白银的激励来推动经营现金流的实现；多渠道筹资，为合作开发提供金融服务。在万科系的复杂的结构中，上市公司位于金字塔的顶端，是第一梯队的“以投资银行业务为中心的金融产业平台”。第二层次则是诸侯主导下的区域集团。第三个层次是一线公司，以项目开发为主线的专业公司。围绕“钱从哪里来，怎么来；钱到哪里去，怎么花”，让我们从逻辑起点开始走进大象万科。440亿新设、收购公司资金来源：神秘第三方或合作伙伴低息融资+互保性信用借款6年来（20072012年），万科合作、收购企业数量之多，金额之大为行业之最。最近三年，新设、收购公司高达440亿元。由于涉及公司众多、累计金额巨大，收购资金的来源和结构极为重要。先来回答这个问题是什么原因促使万科走上这条合作开发道路？万科曾公开表达自己的动机：持续经营的需要；占有资源，遏制竞争对手的需要；战略扩张的需要；未来增值的期望；稳定的利润回报需要。事实上远没有这么复杂。2008年，王石反思说，我们卖出这么多的房子，仍然没有钱买地。而在更早的2004年，万科制订了一个目标：100亿利润，1000亿收入，3%的市场份额。没钱买地，等于没米下锅。王石抱怨的“缺钱”又是如何解决？特别是2008年以后，A股市场的融资大门向房地产企业关闭以后，发展靠融资的万科，又是如何续写融资新传奇？我们把时间轴拉长，以便更清晰看到万科前后的变化。数据显示（表3），2008年之前，万科主要以股票市场融资为主，银行借款为辅；20092012年，万科投资资金主要来自合作伙伴的投资、大股东支持和公司内部互保的银行借款。下面的财务测算和推理虽然简单，但仍然很枯燥，秉承“没数字，无真相”原则，我们仍然将其简单列出。20072012年，万科累计的经营活动现金流净额为81.34亿元（表3），远远不足以应付累计219.37亿元的投资净现金流出，必须依靠筹资活动。6年中，万科通过筹资活动净现金流入的资金高达543.16亿元，远远高于投资现金净流出219.37亿元。也就是说，万科自身造血能力不足，融资主要靠外部输血，否则不能覆盖其资金缺口。是谁把钱给到万科？在筹资结构中，在这6年里，万科通过吸收权益投资共筹资221.27亿元，151.74亿元依靠借款。从表面上看，掏钱的人主要是股东，其次是银行。但进一步分析，万科6年间融资结构却发生根本性改变。2007年，融资渠道中，来自银行和股东的投入差不多平分秋色。2008年是个分水岭。因为房地产宏观调控，2008年，万科没有从股东那里融到一分钱，只是发债融资57.59亿元。从2009年起，万科的融资结构逐渐发生变化（见表4）。20092012年间，万科依然没有从股民那里拿钱，但是从合伴伙伴那里权益性融资高达97.04亿元，权益融资从股市转变为合作开发的合作方。最终，到了2012年，万科的融资结构发生根本改变。先看短期借款。20062011年，万科的短期借款完全来自银行。到了2012年，非银行的其它借款成为绝对主力。非银行的其它借款占到短期借款的87.25%。这种现象同样体现在长期借款中。2012年，万科的银行长期借款6年来首次降到42.83%，非银行类长期借款占比56.28%。到底是谁把巨额资金拆借给了万科？据万科证券事务代表介绍，非银行类信用借款主要是信托借款。俗话说，肥水不流外人田。2012年，华润深国投是信托借款的主力军，共借款40亿（见表5）。但万科并不是只在一口锅里找饭吃。2012年，万科新增信托借款87.97亿元。华润深国投的信托借款不到万科信托借款一半。比较信托借款利率，同一个大股东的华润深国投的借款利率，利率整体偏高。数据显示，万科的其它信托借款利率最低达到6.16%，比银利贷款利率都低（见表6）。也就是说，2012年，大量非华润深国投的低息信托资金正源源不断流入万科的资金血管。这实在让人感叹！哪家信托公司会如此慷慨大方？谁又会在当下资金成本高企的时候，充当万科的“活雷锋”？从信托的种类分析，集合类信托通常要求高收益，只有单一信托借款才能降到如此低的利率。单一信托借款或者来自信托公司自有资金，或者来自第三方的委托贷款。前者多投放固定收益类产品，要求流动性高，投放方向以银行间市场为主。联系到万科的合作开发，我们可以做一个初步的猜测，大量的信托借款有可能来自合作开发的战略伙伴。符合逻辑的推演过程是：通过合作开发，万科和合作伙伴有借款约定，在利润分成上有协商；合作伙伴通过低利率的借款，促进了项目开发速度，最终实现资金高收益，万科则实现了较高的ROE。2012年，在银行借款中，信用类融资依然是万科的主力渠道，但位置下降到第二。短期融资中，信用类银行借款占到银行借款99.28%；长期融资中，信用类银行借款占到境内银行借款77.96%。万科在2012年报中披露，“报告期内，公司及公司控股子公司新增担保（含反担保）23.05亿元，解除担保48.57亿元。截止报告期末，公司担保余额111.33亿元，占公司净资产的比重为17.44%。其中，公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保余额107.06亿元，公司及控股子公司对联营公司及合营公司提供担保余额为4.27亿元。”仔细分析万科的一笔笔担保借款，就像集成电路板一样密密地排列。担保方与被担保方有母子关系（全资子公司、控股子公司），也有兄弟关系（同级子公司），还有表兄弟关系（联营公司），各种关系形成各种圈子，互相套在一起，我们姑且称之为“万科担保圈”。通过万科担保圈，银行资金源源不断流向万科全国各地的项目。担保类似于古代的连坐制度，一旦子公司或表兄弟公司还款逾期，就会危及母公司。万科对联营公司或合营公司的担保和反担保，不纳入财务报表。此外，企业的反担保融资属于或有负债。这都隐藏着部分风险。所幸的是，万科没有对外担保和反担保，所融资金都投向具体房地产项目。随着万科销售规模增长，万科的净资产也迅速增厚。2011年末、2012年末，万科净资产分别达到529.68亿元638.26亿元。根据相关规定，单笔担保额超过最近一期经审计净资10%的担保；上市公司及其控股子公司的对外担保总额，超过最近一期经审计净资产50%以后提供的任何担保需经股东大会审批。据此规定，万科在2013年的担保融资依然有更多的腾挪空间，担保借款也仍然会成为万科最重要的融资渠道之一。从20092012年，万科没有从A股进行股权融资，但是持续吸收少数投东的资金一直很强劲。在上述的分析中，我们找到了万科近年融资秘方，依照数额大小，依次是：第三方，极可能是有合作关系的战略伙伴源源不断提供；其次是，凭借合作开发迅速做大的资产规模，派生出左右手互博式和金字塔式担保与反担保银行借款；大股东的鼎力支持。万科的融资秘方最终指向其一直践行的合作开发模式。房地产行业一个共同的尴尬现象：有利润，无现金，对外融资停不下来。打个比方，A公司年底结算，表面上赚取利润100元，但实现上A公司账上没有1分钱现金。原因有很多，也许钱还在回公司的路上，但员工年底奖金就很可能泡汤，A公司明年开工安排就要大受影响。2007、2008年，万科经营活动现金流净额分别为104.38亿元、0.34亿元。王石当年的买地尴尬可想而知。但是到了2009年，这种怪象出现改变。自2009年至今，万科的经营现金流一直为正。万科破了“行规”经营现金流转正！最宝贵的是，系列财务指标显示，万科的身段越来越柔软、轻盈。最终，截至2012年，万科同时实现了2004年制定的两个目标，125亿净利润（2011年，95.67亿），营业收入1031.16亿元（2011年，717.83亿元）。市场份额的目标是3%，2012年为2.19%。郁亮回忆，当时我觉得按照难易程度，最容易的是100亿利润，接着是1000亿收入，最难的是3%的市场份额。上述两个现象，万科凭借的就是合作开发模式依靠合作伙伴的土地或资金，迅速做大做强。通过上述万科资金来源分析，我们看到了合作开发带给万科的好处：两头在外。土地与土地方合作，资金与资金方对接，凭借品牌实力，万科成为土地方与资金方的“带路党”。 谭华杰曾对“两头在外”有着清晰的解读：合作比例和ROE提升之间并没有简单的量化关系，但是有较为明确的正相关性，合作比例越高。意味着万科用同样的净资产，可以操作更大的规模，获得更多的品牌、管理输出收益。万科一直在质疑中成长。2009年11月，中欧商业评论发表中欧国际工商学院教授丁远的文章万科真相，认为万科做大真正的秘密是资本运作能力。文章说，经过数据分析发现，万科一半以上的净利润是由房价上涨带来的，过去五年，万科销售规模增长十倍，但盈利仅增长五倍左右。丁远的研究结论一出，业界哗然。据财经报道，郁亮曾公开回应，认为上述论断有一定道理，但2006年股权分置改革完成后，许多地产公司都有与万科一样的股权融资的机会，而且一些上市房企也实现了股权融资，却只有万科迅速在规模上做大，因此，单一用融资来解释万科的成功，并不公平。他甚至开玩笑称，在当前的游戏规则下，地产与金融业民企逐渐不能碰了，“你的盈利累积永远赶不上发展门槛的提高，除非你去贩毒。”丁远教授的研究显然搞错了关系，利润率与规模并非是衡量上市公司的标准，相反，其研究结论反而证明万科一贯的价值观，回报社会，回报股东。具体而言，万科的销售利润率不高，受益者是普通购房者。对股东回报的财务指标是净资产回报率（ROE）。把ROE拆解，有三个部分，一是净利润率，二是周转率，三是杠杆倍数。万科不在净利润率上做文章，而在高周转和杠杆倍数上做足文章，提高了ROE，恰恰是对股东负责，回报社会的表现。在没有A股市场融资的日子里，万科同样通过高周转来实现ROE。跟以往不同的是，万科找到一批人帮助他实现这个目标，最主要的是，万科始终掌控着风险。那么，万科的风险管控又有哪些秘诀？290公司风险管控：渐次增持股权，最后收购，始终掌控现金流项目公司财务达标，合并报表从20102012三年间，万科斥资440亿背后，对应着290家新增公司的管理。曾经，万科曾用自己自己的教训得出结论：一个优秀的公司，一旦跨地域经营，就是它噩梦的开始。1992年，万科迈出了跨地区经营的第一步，一开始铺开到十几个城市。但是由于缺乏跨地区经营的管理经验，万般无奈，将经营范围缩小到4个城市。随着万科飞速发展，跨地合作经营即将成为发展的趋势。1998年，万科开始了它的二次扩张。伴随跨区域经营，万科的合作项目越来越多，与土地方合作，与资金方合作。在合作的背后，是风险管控，风险管理通过现金流管控实现。万科在对合作伙伴的选择上也是有一番考量。虽然郁亮公开说，万科的合作开发是开放式是，任何方式、条件都可以谈。找对象总是有优先顺序。万科优先考虑谁呢？我们从王石当初选择华润还是新鸿基作为“婆婆”时的讲话，就能感觉出选择偏好，“当然大家都说，好不容易摆脱国企婆婆，我们一定选择新宏基。但是我的决定是选择华润。中国是国有体制，真正的资源包括可动用的资金、人才和市场准许进入的特许，掌握在大型国有企业手里。企业做到某种程度，如果资源不能有效运用的话，发展会受到限制。”与这样的“婆婆”打交道，万科通过多年积累，展示出娴熟的技巧！从最近两年（20112012年为例）万科股权投资新增比例，我们可以看到万科合作开发的风险控制路径：无路是新设公司，还是收购公司，投入联营公司和合营公司的比例都极少，万科资金主要向万科的子公司：重点增资子公司，联营公司和合营公司只能分配极其有限的资金。是不是万科采取“歧视”政策，厚此薄彼？并非如此！全资子公司通常有一个身份的变化过程：先是联营公司，后是合营，再是子公司，最后是全资子公司。这四者身份转换，取决于项目公司的财务指标是否符合万科集团的并表条件。所以，我们看到，万科合作开发伙众多，但投资收益少得可怜：2011、2012年，投资收益占到营业利润4.44%、4.42%。投资收益占比如此接近，很难说万科的联营合营公司财务没有受到严格的管控。虽然万科对联营公司、合营公司下的“本钱”（股本金）不多，2011、2012年分别是11.95亿元、5亿元。实际上，联营公司和合营公司实实在在是万科的“心肝宝贝外甥”。万科对其进行源源不断的资金输血，2011年是101.54亿元，2012年91.09亿元。在对“心肝宝贝外甥”输血同时，万科有选择地将将纳入报表。2011、2012年，万科取得子公司及其他营业单位支付的现金净额分别是40.75亿元、28.61亿元。财报统计显示，跟联营合营公司在并表时产生的投资回报相比，万科对其股权收购的价格极其便宜。可以确定，万科与合作伙伴肯定有预先多项约定。以万科收购大连万科魅力之城开发有限公司（以下简称大连万科魅力之城）为例。2012年万科年报披露，8月20日，万科以对价美元0.50亿元收购了Excel Right Investments Limited（以下简称ERIL）100%的股权；ERIL持有大连万科魅力之城开发有限公司（以下简称魅力之城）45%股权。通过此次收购，万科100%控股大连万科魅力之城。这是摘挑子的收获季节：截至2012年12年31日，魅力之城项目预售比例高达96.83%，预售款23.71亿元。年报还披露，2013年，首批预售款将在今年3月结转。此外还有大连朗润园，建筑面积是魅力之城一半，该项目计划到2013年，全部开工建设。Excel Right Investments Limited的中文意思是“正确投资有限公司”，从英文名称看，显然是家足够聪明的海外离岸公司。在收获季节出售股权，ERIL怎么看都是有钱不赚的“傻瓜”。还有更傻的“傻瓜”。2008年9月19日，大连万科魅力之城项目用地（建设用地编号：（2008）41号，以下简称41号地）以挂牌方式出让，竞拍成交方是四家企业组成的联合体，分别是大连万科置业有限公司（以下简称大连万科置业）、科浩投资有限公司（以下简称科浩投资）、大连荣裕房地产开发有限公司（以下简称大连荣裕）和大连合众房地产开发有限公司（以下简称大连合众），拍卖价以底价13.34亿元成交。2008年10月20日，大连万科置业、科浩投资组建项目开发公司大连万科魅力之城，大连荣裕和大连合众退出项目公司。大连荣裕和大连合众成了“陪太子读书”角色，在成功拿地之后退后，实在让人匪夷所思。上述公开信息演绎出万科合作开发的民间版本：，万科出钱，合作方出地，双方成立合资公司，万科先参股，后控股，最后收购合资公司。这似乎是个很俗套的路数，几乎没有什么技术含量。本刊研究发现，围绕着大连万科魅力之城，表面上互不相关的若干公司，看似离奇的数字，就像钟表上的齿轮，相互咬合得十分精密，很容易让人眼花缭乱。然而，通过财务分析，推理这些咬合精密的数字之间的奥妙，体现出万科精湛娴熟的资本运作手法。让我们以时间轴为顺序，回到故事发生的起点。2008年9月19日，41号地拍卖。拍卖过程被当地媒体形容“很平淡”。 大连万科置业、科浩投资、大连荣裕和大连合众组成的联合体以底价拿下41号地。底价其实并不低，13.34亿元。竞拍41号地前，官方要求竞拍方交纳8亿元保证金。根据相关规定，竞拍成功后，8亿元保证金直接在政府的账户上转成地价款。彼时金融危机肆虐，8亿元并不是笔小钱。谁来掏41号地的地价款？在随后成立的项目公司中，大连万科置业和科浩投资成为股东。万科的股权仅占到5%。这说明万科不是地价款的提供方。项目公司中，不再出现大连荣裕和大连合众，也说明这两家企业没有提供资金，并且退出了项目开发。41号地出资方主要提供者应该是科浩投资。根据万科和科浩投资之间的股权比例，我们甚至能估算出万科和科浩投资拿地资金的比例：万科投资0.667亿元，科浩投资占到12.673亿元。41号地是挂牌方式出让，不同于拍卖和招标。挂牌地通常是二手地，虽然经过政府挂牌，土地有无其他债权，仍然存在不确性性。挂牌出让土地后，土地开发所依据的仍是与原土地方的合作协议。挂牌出让实质是替原土地方选择合作者。万科参与到魅力之城项目用地竞拍，显然有着很大风险。一是挂牌出让土地会不会有潜在债务，会不会与万科合作；二是挂牌就存在竞争，挂牌出让的价格是否可控，能否达到万科拿地的7大经济指标，有很大不确定性。这里有一个背景，2008年，大连力推城中村改造，甘井子区是政府力推重点。魅力之城就位于甘井子区。城中村改造是政绩工程，政府为了确保找到有实力的买主，保证项目的顺利开发，也必然会配合实力企业拿地，在挂牌环节设置门槛。与万科这样的实力企业合作，政府、原土地方自然乐意配合。拿地环节就是按照上述逻辑展开。万科联合大连荣裕和大连合众，实质上表明原土地方选择了合作对象；8亿元竞拍保证金，难退潜在竞争者。联合原土地方、政府设置拿地门槛指标，万科通过这两个办法，规避了潜在的拿地风险。下一步是组建项目公司。组建项目公司，万科有三大原则：注册资本低，尽可能控制在2000万以内；实质上控制公司原则，万科的全资子公司所占股份低于50%，但万科通过其它方式间接控股项目公司；股权并购可控，组建项目公司前，万科收购受让方在项目公司中的股权条件、价格要清晰明确。万科2008年报披露，万科虽然占有该项目公司5%股份，但拥有50%表决权。大连万科魅力之城实质上已经被纳入到万科的统一管理。这也意味着，大连万科魅力之城的公司注册全部由万科完成，全部工商手续在万科手中掌握；合同约定对方只有名义上的股权，不参加经营及利润分配；签定合作合同的同时，万科已将股权转让协议签好，并存放于万科手中；待合同条件达成即由万科单方办理股权变更手续。大连万科魅力之城在拿地层面合作非常简单。在北京西山庭院项目中，万科则通过组建项目的股权合作拿地。海开集团将北京西山庭院项目按三通一平及完成部分红线外大市政（含上水、雨污水、电信、燃气、道路）的标准交于万科开发，万科向其支付项目合作费共计26367.5万元；双方注册成立项目公司，将该项目立项手续变更至该项目公司名下，并由项目公司负责开发建设及销售。该合作方式实际是转让项目，即通过办理立项变更手续达成项目转让。之所以成立项目公司，并以项目公司的名义完成立项变更手续，并最终通过收购项目公司股权的方式完成全部的项目转让，是因为合作方海开集团作为政府的公司，不愿承担倒卖项目的名声，且如此做法利于立项变更的达成，降低政府审批难度。为控制风险，万科与海开集团约定，在合同签定130日内不能达成立项变更手续，万科可以解约，并在解约通知送达之日起10日内，返还已付款项。万科支付给海开集团的地价款，并没有实际支付，而是存放在双方共管的资金账户，待土地变更登记完成后付款。万科与海开集团的合作条款还不算苛刻。在股权过户的工商登记完成前，万科一般不付款，在股权变更登记手续完成后付款。为防范负债风险，万科通常还要留一定比例的尾款作为保证金。同时，对方若有土地证抵押、股权质押，需要将抵押质押手续以及印章、帐户移交等作为付款节点。合作方若提出对等担保，万科对其在项目中享有的分配权益提供一定的担保，但担保采取不提高万科资产负债率的方式，如股权质押等。同时，此项担保在合作方对负债有不实承诺或者在剥离资产行为未能满足万科收购股权要求等情况下，该项担保失效或者解除。在项目公司大连万科魅力之城层面，科浩投资作为大股东，持有95%股份，却需要事事和万科商量，实在让人匪夷所思！在2009年和2010年分别发生两次股权转让。2009年，万科在大连万科魅力之城持股增至30%，万科没有过多披露股权转让细节。2010年，大连万科置业通过非同一控制下合并，持有大连万科魅力之城25%股份。2010年底，项目公司少数股东45%股权，对应净资产154750416.63元。依此比例测算，万科对其股权收购价溢价15%。至此，万科累计持有大连万科魅力之城55%股份，成为控股股东。是不是魅力之城销售发生困难，科浩投资通过转让股份降低风险？魅力之城在2008年拿地当年就已经开工。财报显示，2008年，万科向大连万科魅力之城提供的关联方应付款是3.11亿元。2009年，万科对其提供的关联方应付款是2.39亿元。2008年、2009年，大连万科魅力之城的净利润连续为负。但是从2009年起，大连万科魅力之城已经开始有销售收入。2010年4月，万科魅力之城第一批业主开始入住，2010年年底，大连万科魅力之城房产证开始交付业主。上述信息表明，魅力之城的开工、施工、销售非常顺利。当年拿地、当年开工，两年内开始办理业主