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财务风险降低，投资策略谨慎2006年10月21日 前三季度每股收益0.594元中华企业（600675）今天发布三季报：1-9月份，公司实现主营收入10.25亿元，同比下降33%，但净利润却增长45%至4.14亿元，每股收益为0.594元。三季度的收入和利润贡献主要来自古北国际花园的项目结算和财富广场项目带来的投资收益。其中，古北国际花园提供了4.76亿的收入和2.54亿的毛利，占总收入和总毛利的92%和97%。表1：中华企业中期业绩比较单位:百万元2006Q12006Q22006Q32005前三季2006前三季变动一、主营业务收入 179 326 519 1,518 1,023 -33%减：主营业务成本 90 173 219 801 483 -40%主营业务税金及附加 11 24 37 106 72 -33%二、主营业务利润 78 129 263 611 469 -23%加：其他业务利润 2 3 2 7 7 5%营业费用 12 12 25 44 49 9%管理费用 48 60 38 140 146 4%财务费用 29 28 30 64 87 36%三、营业利润 -8 31 171 368 195 -47%加：投资收益 37 122 47 151 206 36% 补贴收入 7 0 0 24 8 -68%营业外收支净额 101 124 2 -6 227 -3837%四、利润总额 137 278 220 537 636 18%减：所得税 25 68 65 202 158 -22% 少数股东损益 25 24 12 50 61 21%未确认的投资损失 -2 -1 1 2 -2 -226%五、净利润 86 186 143 286 414 45%总股本 697 697 697 697 697 0%每股收益 0.123 0.266 0.205 0.410 0.594 45%毛利率43.5%39.4%50.6%40.2%45.8%5.6%营业利润率-4.5%9.6%33.0%24.2%19.0%-5.2%净利润率48.1%56.9%27.5%18.8%40.5%21.6%资料来源：光大证券研究所手持大额预收款，净负债率降至安全水平由于古北两个项目的销售已经临近尾声（销售率均超过了95%），所以目前公司并无规模较大的项目在售。因此，三季度实现的预销售面积为2.9万平米，金额为4.5亿元。但截止9月底，公司帐面的预收帐款仍将近22亿元，是公司明、后年业绩保持增长的保证。同时可以发现，公司在过去两年时间内通过加快推盘、套现资产、降低债务等举措，已使其财务状况大为改观：公司的净负债权益比率已经从2005年初将近80%的较高水平降至目前的12%。国内同行中，万科、金地集团等公司的财务杠杆一般控制在30%-40%之间，这意味着中华企业目前的财务状况已经非常安全，而且未来具有适度加大投资的潜力。表2：中华企业的资产负债情况单位：百万元 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3货币资金1,1201,0111,1361,5632,0122,1521,939存货净额4,3424,3843,9224,2284,3833,9143,902其他流动资产7865861,130352296454575长期投资508590589574653690732固定资产209224228218216212212其他资产267266263317314328374资产总计7,2327,0607,2687,2517,8747,7527,735预收账款1,3111,1461,1481,1771,3812,2152,198短期借款2,0851,9351,8251,8651,9871,7421,547长期借款420620970590858576666其他负债1,3261,2239611,1981,201752710负债合计5,1424,9244,9044,8305,4275,2855,121少数股东权益331341482473536370375股东权益合计1,7601,7961,8821,9481,9112,0972,239净负债1,385 1,544 1,660 892 834 166 274 净负债权益比率78.7%86.0%88.2%45.8%43.6%7.9%12.2%资料来源：公司数据、光大证券研究所分散组合，谨慎投资上周五，公司以5.4亿元的价格，通过公开竞卖银行不良资产的方式，再次收购了一个烂尾楼项目上海静安万泰大厦在建工程项目。该项目位于上海市乌鲁木齐路470号，占地面积3261平方米，建筑面积29178.72平方米，共26层。目前，该项目已结构封顶，外立面已基本完成，少数楼层内部有装修，并已于2003年获得预售许可证。我们测算，该项目的每平米收购成本为18500元/平米左右，加上装修及其他支出，单位成本应该在24000元/平米左右，而目前上海甲级写字楼的平均售价已经达到4000美元/平米。我们预计，将该项目重建后出售，可获得30%左右的投资回报率。最近两年，除了按计划对现有项目进行建设之外，公司对新项目的选择非常谨慎。虽然，公司也曾参加过新江湾城、曹路镇、上粮八库等地块的拍卖，但报价始终较为理性，避免了高价拿地的风险。同时，公司积极调整资产组合，提高了所持投资物业的素质、增加了非住宅项目的比重等。总之，无论在财务状况、资产组合，还是投资策略方面，中华企业的表现都相当稳健。这提示，市场应该降低对公司的资产折让水平。上海房地产业内的常青树我们认为，近期上海社保基金案的爆光及由此引发的市场恐慌，是导致公司股价走弱的主要原因。上周五，公司的主要高管均参加了与我们的会面，并对市场的担忧作出了澄清。我们认为，中华企业作为一家已经具有52年发展历史、具有优良业绩和传统的上海房地产行业内的常青树，无论上层架构如何演变，政府方面一定是乐于看到其不断壮大、基业长青。轻微上调NAV估值，目标价8.00元我们维持对中华企业0.67元的全年EPS预测。考虑到收购烂尾楼项目的内部收益率高于资金成本，我们将公司的每股NAV估值由原来的8.26元/股提高到8.40元/股。同时，基于公司的低财务杠杆和稳健的投资策略，我们把公司的目标资产折让幅度由10%降低至5%，调整后的目标价为8.00元。维持“优势-2”评级。相关研究报告：隐含价值浮出水面，现价仍有上升潜力2006年8月10日家底殷实，安然过冬2006年2月27日务实的决策2006年2月8日价值隐藏在偏见和误解背后2005年11月25日隐含价值将逐步在业绩中体现2005年10月26日中期业绩好于预期2005年8月12日报表利润滞后于经营业绩2005年3月25日资产价值被严重低估的价值股2005年3月1日3本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，以合