第九章 汇率的决定.doc

第九章 汇率的决定第一节 铸币平价理论两种货币的含金量之比称为铸币平价（Mint Par）金本位制是以黄金作为本位币材料的货币制度，它包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。金币本位制是金本位制最典型的形式，它是以金币作为流通的货币制度，其突出的特点是金币可自由买卖，自由铸造，黄金可自由输入输出。在这种货币制度下，货币价值是以铸币的含金量表示的，汇率的决定与变动有一个基准，即铸币平价。所谓铸币平价（Mint Parity），就是各国货币所含黄金纯量之比。例如，英国在1914年以前与1925年至1931年间实施金本位制时期，每英镑所含黄金纯量为113.0016喱（Grain 1Grain=0.0648克），而美国当时一美元所含黄金纯量为23.22喱，因此，英镑与美元的铸币平价就是1英镑=美元=4.8665二、铸币评价理论的应用铸币平价是金铸币本位制下汇率决定的基础。实际汇率围绕铸币平价的一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。第二节 购买力平价理论瑞典经济学家古斯塔夫卡塞尔（Gustar Cassel），1922年发表了1914年以后的货币与外汇理论，提出了购买力平价理论（The Theory of Purchasing Power Parity），又简称“PPP理论”一、 购买力平价理论的主要内容绝对购买力平价（Absolute PPP）相对购买力平价（Relative PPP）购买力平价说（Theory of Purchasing Power Parity）是由瑞典经济学家卡塞尔于1922年在他的题为1914年以后的货币与外汇一书中提出来的。它已成为当今汇率理论中最具影响力的理论之一。卡塞尔以“如何决定正常的汇率”作为本书研究的中心课题。为此，他对“人们为什么需要外国货币”与“外国货币对内价值的变动如何影响对这种货币的需求”这两个主要问题进行了分析、说明。按照他的见解，人们之所以需要外国货币，是因为要获得这种货币在外国所具有的对一般商品和劳务的购买力。同样，人们供给外国人以本国货币，也是要将本币所代表的对本国一般商品和劳务的购买力转移给外国人。因此，本国货币与外国货币相交换，实际上等于本国的购买力与外国的购买力相交换，以本币表示的外国货币的价值，完全决定于这两种货币相对的购买力，即所谓的购买力平价。卡塞尔认为，购买力平价是决定两国货币间汇率的“第一且最基本的根据”。他指出，购买力平价有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价说明的是某一时点上汇率的决定，即在某一时点，两国货币之间的兑换比率取决于两国货币的购买力之比。由于购买力事实上是一般物价水平（所有产品和劳务的平均物价水平）的倒数，所以，绝对购买力平价可表示为： 式中s代表汇率，指一单位的B国货币以A国货币表示的价格。Pa为A国的一般物价水平，Pb为B国的一般物价水平。绝对购买力平价学说实际上就是国际间的“一价定律”。即同一种商品在世界各地以同一种货币表示的价格是一样的。例如，同一种商品在美国卖20美元，在英国卖10英镑，则绝对购买力平价就是20/10=2，即1英镑兑2美元。如果即期汇率为GBP/USD2.5美元，则会出现商品的套利行为。即贸易商会以20美元的价格在美国买入，再以10英镑的价格在英国出售，然后，以1英镑=2.5美元的汇率，换回25美元，赚取5美元。套利者通过在美国买入，英国卖出的套利活动，使该商品美国的价格抬高，英国的价格下降直至潜在利润消失为止。相对购买力平价说明的是两个时点间的汇率的变动。这一学说认为，汇率在两个时点间的变化的主要原因是两个国家在这段时期内的物价水平或货币购买力的变化。即，一定时期内，汇率的变化与同一时期内两国物价水平的相对变动成正比。其公式如下：式中，S1、S0分别代表当期和基期汇率，Pa1和Pa0分别代表当期和即期A国的物价水平，Pb1和 Pb0分别代表当期和基期的B国的物价水平。仍以上例说明，假如该种商品的售价在美国上升为40美元，在英国上升为15英镑，那么英镑兑美元的汇率如下： S1=2=2.7(GBP/USD)1-10式中Pa1/Pa0、Pb1/ Pb0分别表示从t0到t1时刻A国和B国的物价指数。于是就有：Pa1/Pa0=1+a Pb1/ Pb0=1+b a和b分别表示从t0到t1时间内A国和B的通货膨胀率。将（4-11）和(4-12)代入（4-10）得： 将（1-17）式两边同时减去1得：假定b很小，则（1-18）式变为相对购买力平价理论的简化表达式： 上述数学表达式的经济学含义是：即期汇率在两个时点间的变动率等于这段时间的两国通货膨胀率的差异。例如：美国的通胀率P$=8%，英国p=12%，那么，根据利率平价理论，预计英镑兑美元的汇率下跌3.6%（8%-12%/1+12%=3.6%）。这一计算是精确计算。而它的近似值为4%（运用（4-15）计算）。因此，我们也常常可以借助这一理论来预测长期汇率变动趋势。购买力平价说的重要理论意义在于：开辟了研究汇率决定问题的全新角度，即从货币数量角度分析汇率，这一角度代表了汇率理论的主流。同时，该理论中所涉及的一系列问题都是汇率决定中的基本问题，并被普遍作为汇率的长期均衡标准而被广泛应用于汇率理论的分析之中，成为更为复杂的汇率理论的基础理论。因而，购买力平价说是最具影响力的汇率理论之一。然而，当人们采取计算实际有效汇率的方法对这一理论进行实证检验时，得出的结论却较为复杂，有的结论是购买力平价成立，有的结论是长期购买力平价保持较好，而有些结论完全否认了购买力平价。由此引起了对购买力平价理论的广泛争议。所以如此，重要的原因是，建立这一理论的假设前提过于苛刻，导致购买力平价理论自身和检验技术方面都存在有较大的缺陷。第一，该理论假设在不考虑交易成本（运费、关税）的前提下，同一种贸易商品在全世界的售价相同，即所谓的一价定律。然而在实践中往往由于关税、运费等因素，使一价定律很难成立，从而也使得购买力平价很难保持。另外，我们在分析中只假定了经常账户的存在而忽略了资本账户的存在。然而，在通过国际贸易消除贸易商品在世界各市场中的价格差异的同时，必然会引起货币的交易而导致资本的流动，特别是在资本流动日益频繁且规模庞大的今天，由资本账户的交易而引导发的资本流动已经成为影响汇率变动的重要因素之一，由此导致汇率偏离购买力平价。第二，该理论假定各国的价格体系是相同的，也就是说，两国物价指数编制统计的方法和口径以及各贸易商品所占的权数是相同的。而在实践中，购买力平价在计量检验中存在着技术上的困难。首先是物价指数的选择，国际货币基金组织共有六种指数，它们分别是消费物价指数、社会批发物价指数、附加价值缩减指数、工资指数、标准化工资指数以及出口商品价格指数。不同物价指数的选择将导致不同的购买力平价。而究尽采用何种指数，目前还存在较大争异。其中争异最多的是究竟是选择综合物价指数还是选择贸易商品物价指数。从理论上讲，选择贸易商品的物价指数较为合理，然而贸易商品并非固定不变，有时贸易商品和非贸易商品之间是可以相互转化的。其次是物价指数的统计方法和口径，由于各国在物价指数的统计方法、口径和权数的确定上存在一定差异，因而即使编制出来的同一物价指数，也存在着差异，而使其缺乏可比性。再次，是基期的选择。因为不同的基期可能会得出不同的结论，基期的选择是计算结果正确的前提。然而基期选择的正确与否又是很难验证的。第三，该理论认为，汇率的变动完全是一种货币现象，也就是说汇率变动完全取决于两国货币的购买力。这就意味着名义汇率的变动完全是由两国通货膨胀率的差异引起的。而反映一国产品的国际竞争力的实际汇率是不会发生变动的。然而，在现实中，决定汇率的因素是多因素的，且这些因素不仅会引起名义汇率，而且还会引起实际汇率的变动。这就导致了名义汇率与购买力平价产生了长期的偏离。*几点重要的解释首先，购买力平价是现实汇率水平运动的趋势，尤其在自由贸易情况下，这一假设更为有效；其次，如果一国对进口和出口的管制程度基本相同，绝对购买力平价仍然适用；第三，由于购买力平价是由两国货币的购买力决定的，因此，在计算货币的购买力时，应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基础。应用性:在统计上，各国的价格水平通常以指数形式表示，因此，相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所以，在实际应用中，绝对购买力平价多用于理论模型的分析，付诸实施和统计验证的多为相对购买力平价。 二、关于购买力平价理论的争论（一）价格1.价格应该使用包括可贸易品和不可贸易品在内的能够反映一国所生产的所有商品和劳务的总体价格水平或指数来计算购买力平价2.购买力平价的计算应以可贸易品的价格为基础（二）汇率与价格的关系1.价格决定汇率2.汇率作用于价格大多数人认为汇率和价格是相互作用的。（三）确定基期汇率1.利用绝对购买力平价计算出基础汇率水平2.使用所选定的现实市场汇率（四）PPP的有效性如果PPP成立，Q原则上的值应等于1。但验证的结果是实际汇率不仅变动大，而且具有持久的特征。卡塞尔认为购买力平价虽是重要的汇率决定因素，但并不唯一。原因：1.市场障碍的影响 ；2.国际收支中非贸易项目对购买力平价造成的影响；3.心理预期；4.政府在外汇市场的干预；5.多恩布什将购买力平价可能出现的偏差分成暂时性和结构性两种。三、对购买力平价理论的验证结论：1.购买力平价理论在短期内是失效的；2.从长期来看，购买力平价还是比较合适的；3.在通货膨胀十分高涨的时期，特别是恶性通货膨胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显地趋于一致，购买力平价的有效性较为显著。第三节 汇率决定的货币分析法货币模型是汇率决定理论中资产市场分析法的一个重要的分支。资产市场法与传统的汇率决定理论不同，它扬弃了传统汇率理论的流量分析法，转而考察货币和资产的存量均衡上，其分析强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。一、弹性价格与汇率决定现代汇率理论中最早建立、最基础的汇率决定模型。代表人物：JFrenkel、MMussa、PKouri、JBilson等人。1975年被提出。弹性价格货币分析法（Flexible-Price Monetary Approach）的一般货币模型.一般货币的模型是从广义货币模型演变而来的。实事上许多汇率决定理论都是建立在广义货币模型的基础上。广义模型在实证检验中对汇率的长期趋势能够提供一些有用的看法，但对近年来外汇市场上发生的汇率的巨烈波动却无力解释。于是货币主义者对广义货币模型进行了修正，形成了同时适应长期和短期分析的一般货币模型。一般货币模型是建立在如下假设前提下的：商品价格具有完全弹性，这就是说，当货币供给量变动时，会引起价格水平的迅速调整，而利率和实际国民收入与货币供给无关，从而不会造成由于利率水平的降低而进一步影响产出；购买力平价成立。资本在国际间的流动是完全自由的，不受任何形式的限制；本国资产和外国资产可以完全替代，两国利率为内生变量，并对广义货币模型中的两国利率作了技术处理，不再是原来的自然对数，而是利率本身。在此前提下，一般货币模型的推导如下：根据广义货币数量方程：M/P=KY-hi M/P为实际的货币供给量，Y为实际产出，K为货币行为常数（此常数为正，是货币流通速度V的倒数。K=。h为利率系数，i为利率水平。将等式两边取自然数对数得：lnM-lnp=ln(KY-hi) 由于1-31无法将实际产量（Y）与利率（i）变量从ln（KY-hi）中独立分离出来，于是货币主义者常用的货币数量方程改写为：M/P=KYi- 此为修订后的广义货币数量方程，然后两边取自然对数得：lnM-lnP=lnK+lnY-lni 将中的自然对数均用小写字母代替，再加上时间因素得： mt-pt=kt+yt-it 即我们得到的修订后的广义货币数量方程（式中只有利率不是自然对数，而是利率本身，这一点我们在前面的假设条件中已有说明）。同理，我们得到了外国的广义货币数量方程：m*t p*t=k*t+*y*t-*i*t 由于，购买力平价成立，所以有St=pt-p*t 将1-34、1-35，代入1-36，并假定=*，=* St（kk）（mt-m*t）-(yt-y*t ) +(it-i*t) 在无偏性假设和理性预期条件下，远期汇率是将来即期汇率的有效预期，即：ft=EtSt+ft表示t时刻的远期汇率，EtSt+1表示将来即期汇率的预期。根据可抛补利率平价得：ft-st=it-i*t 无抛补利率平价：it-i*t=EtSt+1-St ：St（kk）（mt-m*t）-(yt-y*t ) +(EtSt+1-St )变换后得： 其中 此为弹性价格货币分析法的一般货币模型。该模型由两部分组成，一部分是Zt，这部分主要反映了货币供给量、国民收入等经济变量等对汇率的影响，这是对汇率的长期影响因素，另一部分是Etst+1，这部分主要反映了市场预期等短期因素对汇率的影响。模型能较好地解释外汇市场短期汇率的变化。就长期因素对汇率的影响来看：本国货币供给量的增加，会导致本国价格水平迅速的相应提高，由于购买力平价短期成立，因此，价格水平的提高将会带来本国货币的相应贬值。在其它因素不变的情况下，当本国国民收入增加时，将会导致货币需求的增加，在现有价格水平上，由于货币供给没有相应增加，支出减少使本国价格水平下降，由于购买力平价关系，导致本国汇率上升。一般货币模型是在购买力平价理论的基础上发展而来的现代汇率理论。所不同的是，购买力平价是形成于商品市场的汇率决定理论，而一般货币模型则是形成于资产市场的汇率决定理论；购买力平价说认为相对价格水平是决定汇率的唯一因素。而一般货币模型则认为货币供给量，国民收入、相对价格水平、即期汇率的预期等变量均是汇率的决定因素。因此，货币模型在对现实生活的分析中得到了更广泛的运用。但货币模型在实证检验中很多时候的结果是不令人满意的，这主要是由前面所述的假设条件现实中很难成立，这也正是货币模型的缺陷所在。弹性价格货币模型的主要批评（1）购买力平价。购买力平价在20世纪70年代西方实行浮动汇率制以来一般是失效的，使得弹性价格货币模型建立在非常脆弱的基础之上。（2）货币需求函数。研究显示，主要西方国家的货币需求极不稳定，以收入和利率为基础的需求函数不能全面反映实际的货币需求变化。粘性价格货币模型与资产组合平衡法都对以上的假定进行了修正。二、粘性价格与汇率超调代表人物：RDornbush（预期与汇率动态汇率超调）JFrankel、WBuiter、MMiller这一理论的基本原理是：多恩布什认为，当市场受到外部冲击时，货币市场和商品市场的调整速度存在很大的差异。这主要是由于商品市场因其自身的特点和缺乏及时准确的信息。一般情况下，商品市场价格的调整速度较慢，过程较长，呈粘性状态，称之为粘性价格。而金融市场的价格调整速度较快，因此，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的。汇率对外冲击做出的过度调整，即汇率预期变动偏离了在价格完全弹性情况下调整到位后的购买力平价汇率，这种现象称之为汇率超调。由此导致购买力平价短期不能成立。经过一段时间后，当商品市场的价格调整到位后，汇率则从初始均衡水平变化到新的均衡水平。由此长期购买力平价成立。S0SbSS0SbBdp/p=0M1M0价格P0 Pe(a)汇率PP0tote时间时间A(b)粘性价格货币模型中解释的汇率从初始均衡状态到达新均衡状态的调节过程如下图所示：上式中A代表初始均衡点，M0为初始货币存量，P0为与初始均衡点相对应的商品价格，S0为初始均衡汇率。其调整过程是：当由于某种原因引起了货币供给量从M0增加到M1时，由于产生了瞬间的货币超额供给，作为资产价格的利率和汇率会作迅速调整。由于价格粘性，在价格水平来不及发生变动的情况下，利率水平下降，同时汇率从S0调整至Sb（本币贬值），即所谓的汇率超调（汇率超调的程度取决于M线的斜率，M线越陡，汇率超调程度越大）。经过一段时间后（从t0到t1），价格开始做出滞后反应，而此时的利率水平经过短暂的下降之后，会由于国际资本的流入而上升，而货币的超额供给导致预期通货膨胀而使利率上升，相对利率的提高又会引起国际资本的流入。从而使货币的超额供给得到缓和。随着价格的进一步上升，最终使货币的超额供给完全消化。这时汇率则从超调状态B点（P0、Sb和M1的交汇点），到达E点（Pe、Se、M1的交汇点）。在E点上，汇率、利率、价格、货币存量和产出重新达到了均衡状态。此时，购买力平价成立，这既是所谓的长期购买力平价成立的原因。粘性价格货币分析法开创了从动态角度分析汇率调整的先河，由此创立了汇率理论的一个重要分支汇率动态学。同时，它也是国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本的模型。然而这一理论也存在一些缺陷：第一，粘性价格模型假定货币需求不变，这就意味着货币需求不会对汇率产生影响，但在实践中，常常由于实际汇率的短期波动而影响到经常账户，这又会进一步影响到一国的资产总量，从而对货币需求产生影响，进而导致汇率的相应变化。但粘性价格模型却没有分析这一问题；第二，粘性价格模型暗含着这样的假定：资本是完全自由流动的，汇率制度是完全自由浮动的。在这种条件下，汇率的超调引起的外汇市场过度波动必然会给一国经济乃至全球金融市场带来冲击和破坏。为了避免冲击和破坏，政府必然会对资产的流动和汇率的波动加以管理、干预。因此，上述的假设条件在现实中不能完全实现；第三，粘性价格模型很难得到实证的验证。原因之一是这一模型非常复杂，在选择计量检验的方式上存在困难。原因之二是现实中很难确定汇率的变动到底是对哪种外部冲击做出的反应。第四节 汇率决定的资产组合分析方法WBranson最早于1975年提出该理论，后来Kolly、Allen、Kenen、 Dornbush 、费雪等人也对该理论有进一步的研究。一、理论模型汇率资产组合分析法（Portfolio Approach）是在上一世纪的70年代前后形成的。最早的提出者是麦金、奥茨等。1975年美国普林斯顿大学教授布郎森（WBranson）在托宾的货币模型的基础上，建立了资产组合分析模型。以后经过许多人的研究，形成了多种形式的资产组合理论。资产组合理论与货币主义理论的共同之处在于：两者都将汇率的决定引入到资产市场上，所不同的是：货币主义理论认为，汇率是由两国相对货币供求所决定的,而资产组合理论则变为汇率是由所有的金融资产存量结构平衡决定的；资产组合理论认为，由于有价证券是投资者投资的一个庞大市场，而且有价证券与货币之间有较好的替代性，因此有价证券对货币的供求存量会产生很大的影响。资产组合理论认为无抛补的利率平价是不成立的。这是由于外汇市场存在着不可消除的巨大风险，投资者在投资于本国还是外国的有价证券的选择时，首要考虑的就是如何规避风险。而货币主义理论认为无抛补利率平价是成立的。货币主义理论假设本国和外国的资产是完全可以替代的，而资产组合理论则认为不同资产之间只能是部分替代，这主要是由于为了规避风险，投资者必须对资产进行合理的组合。货币主义理论并未将国际收支列为汇率的决定因素。而资产组合理论则认为，由于汇率受经常项目收支的影响，因此，国际收支是决定和影响汇率变动的重要因素。下面我们将对资产组合模型加以描述并分析其动态调整过程。假设金融市场中只有三种不能完全替代的资产，本国货币（M），它不产生利息；本国债券（B），它带来国内利率i，外国债券（F），带来利率i*。则投资者的总财富为：W=M+B+SF 由于每一种资产的需求是该种资产自身的利率、其它资产的利率和总财富存量 （W）的函数，考虑资产和财富的真实存量，则这种资产供给与需求相等时的均衡条件为： 从货币市场看，货币供给是政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率的减函数和资产总量的增函数。这就是说本国货币的需求随着i和i*的提高而减少，随资产总量的增加而增加。从本国债券市场看，本国债券供给量是由政府控制的外生变量，本国债券需求是本国利率和资产总量的增函数，外国利率的减函数。从外国债券市场看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在此，我们假定短期内经常账户不发生变动，因此，它是一个外生的固定值。外国债券的需求是本国利率的减函数，是外国利率和资产总量的增函数。S1S0B1B0F1F0M1M0首先让我先来分析一下货币冲击在短期内对汇率的影响，如图所示。当货币供给量增加，使M0M0线移至M1M1线时，在i0、S0下，货币市场存在货币超额供给导致本国相对利率下降。投资者立即做出