对中国外汇储备适度规模的探讨.doc

对中国外汇储备适度规模的探讨杨宗营 40800511摘要：近年来，中国外汇储备持续增长，2006年底，中国超越日本成为世界第一外汇储备国。截至2010年底中国的外汇储备总额已经达到2.85万亿美元。在当今国际金融市场高度发达，国际资金高度流动，汇价波动剧烈等全球经济波动的背景下，我国外汇储备面临巨大的规模风险，外汇储备的管理显得更为重要。外汇储备的规模风险管理是中国外汇储备风险管理的核心问题。外汇储备规模过大或者过小都会带来相应的风险进而影响一国的经济发展。通常的观点认为：过高的外汇储备会带来的风险会造成货币政策的扭曲以及通货膨胀压力的加大，增加持有外汇储备的边际成本，承受汇率变动引起的贬值的巨大压力，存在政治风险等。而外汇储备不足则会带来如下风险诸如降低中国的综合国力；降低中国对经济的宏观调控能力等后果，所以我们需要将我国的外汇储备控制在一个合适的范围内。关键词：外汇储备 适度规模 回归分析 规模风险一、 前言（一）、研究背景 面对经济迅速发展、进出口总额较大、资本管制、实施有管理的浮动汇率制度等独特的国情，我国的外汇储备在近年来也成飞速增长的趋势，面对独特的国情，我国的外汇储备规模是否是处在一个适度的水平，对于合理利用外汇储备、改革外汇储备管理体系有极为重要的意义，因此，我国外汇储备的规模适度的问题值得大家的探讨。（二）、文献综述对于外汇储备规模的适度问题，不少专家一致都在不懈的研究和探索，并提出了不同得看法。 1、外国学者在外汇储备适度规模上的研究 美国经济学家美国经济学家特里芬从贸易收支角度考虑外汇储备规模问题，利用历史数据分析，认为一国国际储备量应与该国贸易进口额保持一定的比例关系，约为2040。比例法分析法还扩大到外汇储备GDP，外汇储备外债，外汇储备/外商直接投资额等。以此判断一国外汇储备是否过度。20实际60年代以海勒（H.R.Heller）、阿格沃尔(J.P.Agarwal)以及弗莱明经济学家为代表，提出了成本收益法，认为持有外汇储备的收益是调节国际收支失衡，保持汇率稳定，成本就是放弃国内投资的收益，只有当持有储备边际成本等于边际收益的时候储备规模是最优规模。20世纪70年代，货币主义学派的Johnson提出了货币分析法，他认为国际收支的不平衡在本质上是一种货币现象，是实际货币对名义货币供应量的调整过程，而外汇储备的增量应该为该国货币需求与货币供给的增量之差。因此外汇储备的数量取决于国内货币供应量，若国内货币量供给增长低于国内货币需求增长，则对该国外汇储备的需求将增长以满足国内货币需求，反之，则对该国的外汇储备需求将下降。紧缩性需求管理、利率上升、汇率下跌、进口额和出口补贴等现象，是储备不充分的标志；反之，则是储备过剩的标志。20世纪70年代中期carbeugh和FanZ等经济学家提出了定性分析法。由于外汇储备的短缺或过剩会直接影响到某些关键的经济变量，通过考察相关经济变量的变化可以判断外汇储备是否达到适度。他们认为影响一国外汇储备需求量的因素包括六个方面:一国储备资产质量;各国经济政策的合作态度;一国国际收支调节机制的效力;一国政府采取调节措施的谨慎态度;一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定的程度;一国国际收支的动向以及一国的经济状况等。该理论是一种由结果逆推原因的方法。比如一国实行紧缩性的经济政策，加强外汇管制，利用关税、配额及非关税壁垒限制进口，鼓励出口等政策，或者从经济变量上表现出高利率、本币贬值等现象，一般认为该国的储备量不足，反之，则说明该国储备量过剩。20世纪70年代，随着计量经济学的迅速发展，西方学者开始利用回归分析法，对影响一国适度储备量的诸多因素的大量数据进行统计分析，从中选出最有解释力的变量对外汇储备进行回归，构成储备需求函数，建立关于适度储备量的计量模型，从而确定一国的外汇储备需求量。回归分析法中比较有代表性的模型包括:Frenke!的双对数模型、FlanderS的发展中国家储备需求函数、Iyoha的动态模型。2、我国学者在外汇储备的适度规模问题上的研究武 剑(1998)首先通过对我国的国际收支状况进行了横向与纵向的对比分析，说明当前我国外汇储备规模的存量是多是少，以及其增量是否符合经济效率的原则;然后在经验分析基础上，根据国际收支各项指标对外汇储备的影响程度建立量化模型，从而对我国外汇储备的合理规模加以界定。武剑的模型主要考虑了对我国外汇储备需求方面的四个要素:维持正常进口的用汇需求、偿还外债本息的用汇需求、外国直接投资企业汇出利润的用汇需求、国家平抑外汇市场剧烈波动稳定汇率的用汇需求。FR=aIM+bDeb+cFDI+A其中:FR为外汇储备的合理规模(基准数值);Imp为全年的贸易进口额;Deb为累计外债余额;FDI为外国直接投资的累计余额;A为国家干预外汇市场的用汇需求;a，为维持正常进口的时间(以年为单位),b为外债还木付息比例;c为外国直接投资企业汇出利润比例。许承明(2001)8在Frenkel的外汇储备需求模型基础上，首先通过历史数据确定我国外汇储备实际持有量与各种影响变量之间存在的回归关系，确定我国的外汇储备需求方程，结果表明1990年以来，我国实际外汇储备大多年份处于“相对过剩”状态。我国学者陈彪如和马之稠在讨论储备的适度性及其测算途径时，提出了储备需求目标区的概念，这里将其称之为目标区分析法。他们认为，由于决定储备需求的因素极其复杂，即使有一个客观的适度储备需求量标准，但一国要真正实现这一目标也是困难重重的。鉴于这种情况，他们提出，一国的储备持有额如能以较小幅度在适度储备量左右波动，也应算是一种比较理想的状态。因此，确定储备需求目标区的政策含义远比适度储备需求水平来得现实。储备需求目标区，就是以适度储备需求水平为中心，确定储备持有额上下波动的目标范围，其波动的目标上限是保险储备量，目标下限是经常储备量。只要一国的储备持有额保持在这个目标区以内，就可以认为储备需求适度。需求目标区分析法具有较大的弹性和灵活性，为一国制定外汇储备管理政策提供了有益的理论指导。不过，从计量的角度来看，目标区分析法提出的四种储备量只停留在概念上，未能进一步给出数量化的方法，这样一来，建立目标区的上限、下限和适度需求量等指标得不到具体化，因此目标区设想仅仅是一种理论而己，还不具备可操作性。（三）、本文的研究思路 由于各国政治体制、经济发展程度、管理制度的不同，以及贸易及资本往来数额的不确定性，到目前为止，没有一种方法能完全的、正确的反应我国外汇储备规模的适度性，每种方法对存在各自的局限性。 本文首先通过对我国外汇储备规模的发展历程进行简单的介绍，总结出外汇储备增长的原因，并对影响外汇储备规模的因素运用多元线性回归模型进行实证分析；其次运用特里芬的比率分析法结合陈彪如和马之稠的目标区分析法从外汇储备的需求角度出发，与当年外汇储备规模进行比较，得出1986年至2010年中国外汇储备规模是否适度的结论，最后解释外汇规模在不同得情况下所面临的风险并结合影响外汇储备规模的因素提出管理措施。（四）、本文的不足 由于笔者学识有限，文章中存在一些不足之处，希望多多指教。其次，由于数据收集困难，本文的一些数据来自其它文献，存在一些误差。同时在对影响外汇储备规模因素的实证分析中，由于技术问题，没能对其影响因素进行完全的罗列及排除，只根据相关文献直接选取了相关影响因素，得出线性回归方程后，实际利用外资与进出口差额的系数不符合经济学意义，但经过相关系数分析，发现其与外汇储备有较大的相关性，因此说明该模型存在重复线性回归，如果剔除该变量又会导致模型的拟合度降低。以上问题都是本文没能解决的。二、我国外汇规模的成长史 中国外汇储备的规模经历了从无到有、从少到多的过程，中国改革开放初期，由于经济发展等诸多因素，外汇储备量很少，1950年中国的外汇储备数额仅为1.57亿美元。在1978年之前的计划经济背景下，外汇储备规模很小，增长缓慢。随着中国的改革开放，中国外汇储备数量有所改观，据相关数据显示，1978年至1993年的经济转轨期间，中国外汇储备增长相对稳定，增长幅度不大，属于徘徊前进阶段。而在1994年至2002年，中国外汇储备处于稳定增长阶段，2003年至今，我国的外汇储备处于快速增长的阶段。2006年，中国外汇储备超过日本位居第一位。截至2010年底中国的外汇储备总额已经达到2.85万亿美元。编号年份 数额11993211.9921994516.2031995735.97419961050.49519971398.90619981449.59719991546.75820001655.74920012121.651020022864.071120034032.511220046099.321320058188.7214200610663.4415200715282.4916200819460.3017200923991.5218201028473.38数据来源于国家外汇储备管理局三、影响外汇储备规模的原因及其实证分析（一）、外汇储备形成原因及影响因素分析中国的高额外汇储备的成因既有中国主观的原因，计划经济时期中国缺少外汇，需要用汇时只能以廉价的商品换取，因此形成了外汇储备越多越好的习惯性储备政策，尤其在当前国际经济中，为了防范风险，更使得中国外汇储备增加。经济方面的客观原因有以下几点：1、外汇储备增长的直接原因：贸易和外商投资的增长所形成的双顺差作为存量的一国的外汇储备，它的增长要受到经常项目和资本项目共同的影响，而中国近年来出现了双顺差的现象，无疑引起了外汇储备的加速增长。2、外汇储备高增长的制度性和宏观经济原因制度方面，首先由于强制性的结售汇制度，使得本应由企业或银行持有的外汇资产转移到政府的手中，形成较高的外汇储备，促成了中国高额外汇储备的情况。其次中国鼓励出口的制度对外汇储备的增加产生了巨大的影响。这些政策包括：降低出口关税促进出口、放开企业的外贸经营自主权、出口退税制度等；近年来出口退税制度在保持中国出口贸易的稳定增长方面发挥了重要作用。以上政策鼓励了中国企业出口的积极性，并且有效地把外汇收入掌握在国家的手中，促进了中国外汇储备的迅速增长。许多宏观的经济原因同样促成了外汇储备的高增长：人民币的持续的相对较低汇率使得中国出口贸易极大的得到了发展，促进了中国外汇储备的总量。1994年以来，中国经济每年均以10左右的增长速度发展，推动了中国贸易出口，使中国在世界经济体系中处于有利地位，加速了中国外汇储备的规模。仅从汇率的角度来考虑人民币升值预期导致投机性资本的进入：现阶段中国国际收支中的经常项目一直保持顺差，且中国外汇储备高速、大幅增长，数额巨大；中国的物价偏低而通货膨胀较高这些都促成了对人民币升值的预期，加之人民币升值的舆论和中国经济因素在高速发展等，加大了对人民币升值的预期，使国际投机性资本通过各种方法流入中国境内，进而加剧了中国的外汇储备增长；储蓄过剩是外汇储备高增长的深层次原因：根据储蓄与投资的跨时期理论，一国国民储蓄和投资之间的差额形成该国国际收支经常项目的余额。中国国内储蓄率就一直居高不下，而投资并未见增加，所以，“双顺差中形成经常项目持续顺差的主要原因在于国内储蓄持续高于投资。（二）、影响外汇储备规模因素的实证分析结合中国国内影响外汇储备的各种因素的原因概括，在分析时，可以建立各个影响外汇储备增长的因素与外汇储备总量变化之间的计量模型对这一问题进行的实证：关于各个指标的选取，从实际其概况来看，主要集中在经济增长情况、对外债务情况、利用外资的情况以及进口需求和汇率等的强度并且通过各个选订指标是否对外汇储备存在影响以及影响的大小进行实证分析与检验。最终选择GDP，外债余额，利用外资金额，进出口差额为解释变量，外汇储备用Y表示，为被解释变量，另外引入误差修正项u。建立多元的外汇储备影响因素模型为：Y=A0+A1X1+A2X2+A3X3+A4X4+u选取1986年至2010年的数据作为研究对象，如下表 数据来源于国家外汇管理局 国家统计局 则该模型为：Y=-1738.5+0.55X1+0.24X2-4.08X3-0.07X4 由回归分析可知，修正后的拟合度约为99.5%，说明变量能很好的解释外汇储备的变动，“PrF”值为1.88E-23，远远小于0.05，说明该模型是显著的。同时X1，X2的系数为正，验证了GDP、外债余额与外汇储备规模的正相关关系，说明GDP与外债余额的增加会引起外汇储备规模的增加，符合经济意义。利用外资与进出口差额的系数为负，而实际中，对外资的利用会造成外汇储备的增加，我国近年来一直保持着贸易顺差，而贸易顺差也会促使外汇储备的增加，所以，对外资的利用以及进出口差额的系数不符合经济意义，从各个自变量的相关系数来开，各个自变量存在很高的相关度，说明出现了重复线性关系，所以造成了系数为负的情况。三、国外汇储备适度规模实证分析（一）、中国外汇储备适度规模的需求分析一国的外汇储备规模由外汇储备的供给和需求两方面决定。然而，一国持有多少外汇储备才是适度的储备规模，是由需求决定的。因此，需要从影响我国外汇储备的需求因素入手，构建我国外汇储备适度规模的模型。本文中所指外汇储备适度规模主要包括交易性储备、调节性储备、偿债性储备和预防性储备。而我国对这四种储备的需求主要来自以下几个方面。1、维持正常进口的用汇需求虽然我国目前贸易顺差额巨大，但进口的多是生产资料，进口有较强的刚性。并且，自从我国加入WTO以后，随着进口关税的降低和条件的放宽，进口额一直呈稳步上升趋势。因此，一旦出现贸易逆差，就需要由外汇储备进行调节。根据特里芬的比率法和国际通行的惯例，储备与进口的比例以25为标准，以20和40为上下限。2、外债还本付息的需求墨西哥、泰国、俄罗斯、希腊等国的实际情况说明，如果一国外汇储备不能满足偿还到期外债的需求，极易导致债务危机，将对本国的经济产生非常恶劣的后果。因此一国必须持有一定规模的偿债性外汇储备来随时应对本国外债的清偿。我国是一个拥有巨额外债的发展中国家，截至2010年底，我国外债余额已达到5489.3亿美元，其中，短期外债的比例急速上升，2010年底短期外债占整个外债余额的比例已高达68.4”，短期还本付息压力较大。面对如此多的外债，我国必须持有一定规模的偿债性外汇储备，以备不时之需。考虑到短期外债需要在一年之内还本付息，如果到期不能归还，可能引发债务危机，所以短期外债应有100的外汇储备与之对应。而按照国际惯例，中长期外债对外汇储备的需求约为一国中长期外债余额的15-25。另外，外商投资企业的高回报导致的利润回流引致的付汇需求也越来越大。可以用外国直接投资汇出利润的比率来衡量这部分需求。根据世界银行的估计，20世纪90年代中后期流入发展中国家的外商直接投资所获得的年平均利润率高达16一18。根据IMF的测算，我国境内外商直接投资的利润率为13-14。国内学者普遍认为，我国的外商直接投资企业汇出平均利润率为10-15。3、居民用汇需求随着我国对外交往规模的扩大和人民可支配收入的增加，我国居民出国留学、旅游、出差的人数越来越多，居民的用汇需求也越来越大。随着我国对居民用汇限额的放宽，民间消费用汇的需求量也越来越多。为此，我国也必须留有一定规模的外汇储备以满足居民用汇所需。按照历年国际收支平衡表和历年统计公报的数据加以对比，可以测算出我国近几年的境外旅游支出同我国国民总收入的比例大约为13左右，加上出国留学和探亲所用外汇的粗略估计量并且考虑到偶然因素，为满足我国民间消费的用汇需求，应持有相当于我国国民总收入1-2的外汇储备量。4、干预外汇市场的需求我国目前实行的汇率制度是以市场供求为基础的、参考一篮子货币的有管理的浮动汇制。虽然汇率制度的改革使人民币汇率有了微小的波动性，但是为了保证经济的稳定，政府在必要时刻会干预外汇市场以使汇率维持在固定的目标区间。这就要求货币当局持有一定规模的外汇储备进行公开市场操作。根据国际经验，当一国货币实现经常项目和资本项目下的完全可兑换时，政府持有的用以干预外汇市场的外汇平准基金数额应相当于1个月的进口额。虽然我国还未实现资本项目下的完全可兑换，考虑到国际游资的频繁活动和东南亚金融危机的前车之鉴，上限设定为1个月的进口额，下限设定为半个月的进口额。5、外商投资企业用汇需求 当前外商直接投资在我国经济中的地位越来越重要。但是，如果发生意外情况， 将导致外资逆流，近两年来我国东南沿海的部分外资企业撤资就是明例。因此需要一定的外汇储备来满足外商投资企业的这部分用汇需求。由于FDI是一种对企业拥有一定控制权的长期股权投资，短期内不可能全部撤离，粗略估算，以10一20的比例来测算FDI撤离时的用汇需求。（二）、中国外汇储备适度规模模型构建根据上述需求分析，可以构建我国外汇储备适度规模的模型：SFR=aIM+bSD+cLD+dTFDI+eGNI+fIM+gTFDI 各变量含义如下：SFR一适度外汇储备规模；IM-一进口额；SD-短期外债余额；LD一中长期外债余额；TFDI-外商直接投资累计额；GNI国民收入。各常量含义如下：a一进口用汇比例，区间为20，40；b一短期外债用汇比例，区间为100，100：C-中长期外债用汇比例，区间为15，25；d-#F商投资企业利润汇出比例，区间为10，15；e-居民用汇比例，区间为1，2；干预用汇比例，区间为124，112；g一外商投资企业撤资比例，区间为10，20。（注：上述区间数据来源于 武剑，我国外汇储备规模的分析与界定，经济研究1998年第6期以及邱巍，中国外汇储备风险管理问题研究，2009年厦门大学硕士论文。由于后者的数据距现在的情况差距较小，所以较多的选择后者提供的数据） 根据模型以及各变量、常量的含义，我国外汇储备适度规模的上限为：FR1=40IM+IOOSD+25LD+15TFDI+2GNI+(112)IM+20TFDI 我国外汇储备适度规模的下限为：FR2=20IM+100SD+15LD+10TFDI+1GNI+(124)IM+10TFDI 在这里选取1986年一2010年我国的年度数据，代入以上两式，得到各年度我国外汇储备适度规模的上限和下限，并与实际外汇储备余额FRR对比，来判断我国外汇储备规模是否适度。下表为：1986-2010年我国进口额、短期外债、中长期外债、外商直接投资累计额及国民收入 数据来源于国家统计局 中华人民共和国海关总署（三）、模型结果分析 经过对我国1986-2010年的外汇储备适度规模进行测算，结果表明：我国外汇储备在1996年以前是不足的；1997年-2004年，总体上，我国外汇储备规模是适度的，除了2000年与2001年两个年份略有不足；2005年-2010年，我国外汇储备规模超过了适度规模上限。从目前来看，我国外汇储备规模过大。2007年超出5000多亿，2008年超出接近2000亿，09年超出7000多亿，2010年超出5000多亿。四、不同情况下，中国外汇储备的规模的风险和管理对策（一）、外汇储备不足的情况下面临的风险及管理对策 从上图可以看出，1996年以前我国的外汇储备是不足的，06年的外汇储备较最低适度外汇储备规模相差最小，只有13亿美元，而在93年相差最大，接近450亿美元。较我国现在外汇储备规模过大所面临的风险来说，那规模较小又面临一种怎样的风险呢？根据从影响外汇储备规模的因素反过来看，那外汇储备规模不足则会影响国际贸易的需求。在外汇储备不足的情况下，会造成调节国际收支的能力不足，在这种情况下，要尽量避免国际收支逆差过大，以免即使使用外汇储备进行调节也难以达到效果，这样就会影响对进口的需求，阻碍发展。其次，外汇储备不足会导致无法提高及维护良好的国际信誉，导致国际融资能力不足，难以吸引外资，引进国外先进技术设备，以至达到“师夷长技以制夷”的效果。再则就是体现了我国综合国力不足，抵抗金融风险的能力不足，干预外汇市场的能力有限，在97年爆发的亚洲金融危机中，中国动用了大量的外汇储备帮助香港度过金融危机，稳定了港币的汇率。如果在外汇储备不足期间发生类似的金融危机，很难相信香港不受到金融危机的波及。面对外汇储备不足的情况，毫无疑问应促进经济的发展，扩大我国的外汇储备，从国际收支平衡来看，我国的进出口该阶段一度存在较大的逆差，而在1995年，我国当局实施出口退税的政策以及奖励部分商品关税来促进贸易，加强出口与进口，在1995年我国的贸易顺差就达到了历史的最高水平，从而使我国外汇储备也从1995年开始稳定的增长。（二）、适度外汇储备规模所面临的风险 随着鼓励出口的政策的颁布，1997年至2004年我国对外贸易中经常项目和资本项目的持续顺差，使外汇储备达到了相应的适度规模水平，但并不意味着我国的外汇储备就不面临风险，只能说是满足外汇的使用需求，能很好的控制所面临的风险。（三）、外汇储备过多所面临的风险及其应对措施。随着持续的贸易顺差，我国逐渐积累起大量的外汇储备，2005年至今，我国外汇储备规模持续超过适度外汇储备规模的上限达到警戒状态，2007年甚至超过适度规模上限7000多亿，在2010年也超过5000亿，不仅是规模过小会面临风险