我国券商的权证投资策略与风险管理问题研究.doc

我国券商的权证投资策略与风险管理问题研究国信证券综合研究所 卢宗辉一、我国权证市场的产生与发展我国沪深证券市场的权证交易，早在1992年就已经开始了，第一个上市的权证是飞乐股份的认股权证。尽管当时制定的权证规则粗糙简陋，但在最初的一段期间，其运行基本还是平稳的。但到了1994 年，随着市场投机气氛的加重以及投机资金能量的增大，当时上市的悦达权证、厦海发权证等，均受到猛烈的炒作，甚至出现了认股权证的价格高于正股股价的怪事。而到临近行权期时，这些权证的价格均出现大幅下跌，有的从十几元跌到几角钱。暴涨暴跌之间，市场参与者蒙受了很大的损失。有鉴于当时权证交易的不规范与高风险，同时又缺乏相应的制度约束， 1994 年起管理层停止上市新的权证，次年随着最后一批权证行权期到来，权证交易也就暂时退出了证券市场。从2005年8月23日宝钢权证上市交易开始，权证市场相继推出了武钢权证、长电权证、新钢钒权证、万科权证、白云机场权证等诸多权证。当然，这次重新推出权证，情况和以前是大不相同了。如果说过去上市公司发行权证，重在为再融资提供辅助工具的话，那么现在推出的权证，则在很大程度上是和股权分置改革相联系的，同时也含有以权证来刺激市场活跃的设想，因此具有全新的内涵。另外，权证的品种也大大丰富了，在权证类别方面，既有认沽权证，又有认购权证；在行权方式方面，既有美式权证、也有欧式权证，还有百慕大权证。此外，为了保证权证交易的正常进行，有关部门还制定了相对比较完整的权证交易管理制度，并为抑制权证市场的过度投机，创造性地推出了富有中国特色的权证券商创设制度。几个月来的实践表明，权证已经为市场所广泛接受，并以交易活跃而吸引了大量资金的参与。显然，这一切是和权证功能在市场上的不断强化分不开的，但在这过程中也出现权证过度投机的问题。正因为这样，权证成了当前证券市场中最为受人关注的，同时也最受争议的品种。我认为，这是正常现象，这种为股改而推出的权证与国际资本市场中的权证产品有很大不同。国际上的权证产品，按照发行人的不同，可以分为股本权证与备兑权证两类。股本权证由上市公司发行，其行权会增加股份公司的股本；备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认兑的是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。除了长电认股权证明显属于股本权证外，大股东发行的“对价权证”很难归入以上两类。首先是发行人不同。其次，对价权证的行权并不增加总股本，这类似于备兑权证而有别于股本权证，但作为对价，权证数量应该有限而不能被创设，这又有点像股本权证而非备兑权证。所以，它不可避免会出现国际权证产品所没有出现的问题。但我国权证的推出，成功之处不仅是活跃了市场交易，为投资者提供了新的投资品种，更主要的是解决了股权分置的难题，为调解大股东与流通股东的利益冲突提供了一种双赢的解决方法。通过权证，大股东减少了现实的对价支付（因为通过派送权证，非流通大股东付出不多甚至最后可能是零付出），流通股东也获得了权证所提供的权利与交易溢价，是一个两全齐美的方法。“开弓没有回头箭”，权证推出所产生的积极效应将会在未来引导出更多与国际权证市场接轨的成熟的权证产品，并且随着权证品种逐步增多和权证发行交易规则的国际化，我国权证市场将步入健康发展的轨道。从目前看，2006年权证市场将会呈现以下发展趋势：1、 随着股权分置改革的深入，认股权证的规模将扩大，以券商为主要发行主体的备兑权证将越来越多，而且权证的存续期可能会有长有短，有望推出以指数、ETF、个股、利率为标的的权证。2、 随着权证供给的增加和权证存续期的多样化，以及做市商制度的可能推出，权证价格将会更加合理，权证二级市场“过度炒作”将得以有效抑制，正股与权证的联动将会更为紧密。3、 由于我国金融衍生产品种类少，权证发展也仍处于初级阶段，这会使发行人对冲难度较大，成本较高，因此发行人仍将会继续要求较高的波动率溢价。二、我国权证估值误差及其原因我国已上市权证，除机场JTP1和万科HRP1外，都是欧式权证，其价格都采用BS模型估算，结果表明（见表1），我国在权证估值上存在很大的误差，权证在上市当日一般处于涨停，涨幅在28%-123%，其中万科HRP1涨幅为123%，钢钒PGP1涨幅在28%，其余涨幅都在40%以上。从上市以来的表现看，权证最高价多为上市日参考价的2倍-3倍，最少的是1.55倍，而最低价也一般是上市日参考价的1倍多，最少的为0.99倍，而且从考察期来看，权证价格的波动很大，极差最小为0.36元，多在1元左右。表1.中国权证上市以来的价格表现（截止日到2006-1-10）权证名称上市日期开盘参考价（元）最高价（元）最低价（元）上市日收市价（元）收市/参考极差（元）最高/参考最低/参考鞍钢JTC12005-12-51.09 2.77 1.61 1.61 1.47 1.16 2.53 1.47 宝钢JTB12005-8-220.69 2.11 0.68 1.26 1.84 1.43 3.07 0.99 武钢JTB12005-11-230.48 1.84 0.82 0.82 1.70 1.02 3.80 1.70 钢钒PGP12005-12-51.53 2.36 1.79 1.95 1.28 0.58 1.55 1.17 机场JTP12005-12-230.99 2.33 1.85 1.85 1.87 0.48 2.36 1.87 武钢JTP1 2005-11-23 0.82 1.86 0.93 1.16 1.41 0.93 2.26 1.13 万科HRP12005-12-50.39 1.04 0.68 0.87 2.23 0.36 2.67 1.74 我国权证估值误差不同于成熟权证市场的估值误差，是一种系统性的下偏误差，其原因有二：1、估值模型运用不当、或参数选择有问题。当前普遍采用BS模型，但该模型并不适合于美式权证，因此以BS模型来对机场JTP1进行估值肯定会有下偏误差。其次，BS模型存在完全竞争资本市场假设，对具有高度流动性和活跃性的成熟市场比较适用，而对我国这种新兴加转轨的市场会有较大的误差。最后是模型参数的选择问题，如无风险利率的选择，有的取同期国债利率，有的取银行存款利率，尤其在波幅的估计上估值券商所估计的波幅比市场人士估计的波幅要小。显然，如何构建适合中国市场情况的估值模型，努力减少估值误差，应是当前权证估值上亟需解决的问题。2、市场权证价格脱离常规，即权证价格过热。由于我国权证供给总量有限，而且总的流通规模很小，加之实行有别于股票交易的T0交易，股市“赚钱效应”不显、股民赌性的存在以及首支权证上市形成的巨大赚钱示范效应，使市场形成了对权证的过热需求。虽然券商创设制度的推出。增加了权证的供给，对抑制权证的过热起到了一定的作用，但创设要求的全额抵押制度增加了券商创设成本，限制了券商创设权证供给的能力。因此，要使权证价格合理地运行，必须扩大权证的供应总量，改进权证供应的期限结构，尤其应借鉴国际权证市场发展的有益经验，加快发展与国际市场接轨的备兑权证，并择时将权证创设上的全额抵押制度改为部分抵押制度，提高券商创造权证供给的愿望与能力。三、权证给券商带来的机遇权证的推出，不仅为解决股权分置提供了利器，也大大活跃了市场交易，这为更多金融衍生品的顺利推出，起到了良好的示范作用。在此形势下，券商应加强对权证、股指期货等金融衍生产品的研究和开发，并以此为基础积极争取相关业务。 一是充当上市公司股权分置改革方案的设计者，借助权证等衍生品设计出令流通股东和大股东及管理层都满意的方案，在收取费用的同时，也为后续公司各项业务的开展打下基础。二是争取担任权证等衍生产品的承销商、经纪商与做市商。以台湾元大京华和宝来证券这两家较大的权证发行商为例。2003 年权证的发行收入占到元大京华主营业务收入的5，而2004 年权证发行收入占到公司主营业务收入的20；宝来证券由于资本金相对较小的原因，2003 年公司权证发行收入占到主营收入的3，2004 年权证发行收入的占比提高到4。展望国内市场，对资本金充足、营业网点多的大券商尤其是创新类券商来说，权证发行业务的收入将逐步成为公司一块重要的收入来源。图5.权证发行对台湾两大券商的收入贡献三是要将权证这类衍生工具运用到融资、资产管理、投资等业务中去，推动公司的业务转型和扩张，比如：（1）可将权证等衍生工具与股票、可转债等进行分解组合，构建具有不同风险收益特征的结构化产品，为客户提供个性化产品和服务；（2）将衍生产品运用于股票、转债的发行，进行发行方式创新、规避承销风险。如在可转债发行融资过程中，将可转债拆分为债券和权证，分别出售给相应偏好的投资者；利用利率或股票指数期货降低承销过程中的价格风险。（3）利用权证等衍生工具的高杠杆性、损失有限、风险转移等特点，进行组合管理、趋势投资，规避自营投资风险。四、券商的权证投资策略权证制度的推出，为券商开辟了一条新的盈利渠道。券商可以根据对标的资产-股票的运行趋势的预测与判断，灵活运用权证投资策略，如持保认购权证策略、对敲权证策略、套期保值的保护性认沽权证策略、现金担保认沽权证策略、双限权证策略等来获取投资收益。实际上，我国券商创设权证制度如武钢认沽权证或认购权证或同时创设两种权证，就是权证投资策略中的现金担保认沽权证策略、持保认购权证策略和持保组合策略。出售现金担保认沽权证，它让创设券商以承担购买某一股票的义务为代价而得到一笔权利金，从而降低收支相抵的成本。出售认沽权证使创设券商在股市下行时得到保护，在股市上行时可得的盈利又不加限制。持保认购权证策略股票的价格上升到执行价之上，创设券商就有丧失该股票的风险，但即使创设券商放弃了市场价格上涨时赢利的可能性，这项投资还是会有好的回报。持保组合策略让创设券商有机会得到一笔权利金，作为交换，在降低购买成本的同时，也承担了加倍增加持有股票头寸的义务。当然，由于我国权证创设要求全额抵押，因而券商创设权证也存在一定风险：一是权证对应履约股票或现金的时间价值和机会成本；二是权证行权时可能带来的差价损失。但就目前来看，券商创设权证的标的股票都是优质蓝筹股，加之股市已基本处于多年的熊市阶段，创设风险尤其是创设认沽类权证的风险不是很大，因此，券商创设权证制度对创设券商来说应是实质性的利好，但股价上涨可能带来的认购权证行权的差价损失也不容忽视，应择机进行权证的注消。总的来说，随着权证市场的发展，券商应加强创设标的股票公司发展状况、创设权证规模、权证注销与交易时机以及标的股票价格趋势的研究，尤其应注意券商参与权证交易、履约股票的价差损失风险，以及被创设股票公司的行业发展风险。此外，券商还可以采用双限权证策略，通过出售认购权证和购买保护性认沽权证把资产组合的价值限定在上下两个界限之间，通过认沽权证的执行价得到下限保护，通过出售认购权证得到上限保护。下面以武钢权证为例，予以说明：设标的证券G武钢股价为2.81元；认购权证:1.254元，行权价:2.9元；认沽权证:1.148，行权价:3.13元。如果创设券商卖出裸的武钢认购权证，则收益有限，最大不过1.254元，但损失无限。不过，券商在创设认购权证时已经买入相应数量的武钢股份用于担保，该仓位与认购权证的空头组合后，就形成了持保认购权证策略，正好抵消了股价大幅上涨带来的风险。一年后若武钢股价超过2.9元，则权证购买者选择行权，券商得到2.9元，加上创设权证时的损益1.344元(2.811.254)。损益持平点在1.556元(2.811.254)，即:若武钢股价为1.556元，出售认购权证的收入恰好能够弥补股价下跌的损失。在最坏情形下(武钢股价逼近0)，券商的损失则会接近1.556元。实际上，为了锁定股价下跌的风险，券商还可买入一份武钢的认沽权证，形成一个双限权证策略，锁定收益区间。若股价跌破2.9元，认购权证购买者不行权，而券商则对认沽权证选择行权，其最终收益为0.426元(3.131.1481.2542.81)；若股价高于3.13元，券商放弃认沽权证，而认购权证购买者选择行权，券商的最终收益为0.196元(2.91.2542.811.148)。若股价处于2.9元与3.13元之间，券商的收益也在0.196元至0.426元的区间内。可见，这种策略恰好提供了一种无风险套利的机会。也就是说，创设券商在卖出认购权证后，再购入相应数量的认沽权证，则其一年后的收益将锁定在0.196元之上。券商的成本为2.704元(2.811.2541.148)，因此券商的最低收益为2.9元2.81元认购权证价格认沽权证价格，其一年的收益率为7.25。如果认购权证与认沽权证的价差进一步扩大，则套利空间更大。值得指出的是，保持风险参数、Vega等中性来对资产进行避险，应成为券商权证投资策略不可忽视的内容。以认购权证的Delta 避险技术为例，它就是通过持有比例为Delta 值（小于等于1）的股票来使得其权证卖空部位与股票做多部位的风险对冲，从而达到投资组合的风险中性。以认购权证为例，Delta为权证价格相对于股价的一阶偏导，理论上，认购权证的Delta 介于01 之间。权证Delta 值与标的股票之间的关系大致如下：图5：认购权证的Delta 值与标的股票之间的关系以武钢认购权证的Delta对冲为例，设G武钢股价为2.81元；认购权证:1.254元，行权价:2.9元；Delta：0.57。某券商出售了20万份武钢认购权证，那么可以买入0.5720=11.4万股武钢股票来对冲该头寸，这样如果武钢股价上涨1元，股票市值增加1140000元，其认购权证价格就会上涨0.57元，出售认购权证就损失1140000元，在权证上的盈利（亏损）就可以由股票上的亏损（盈利）抵消。此时，该券商在权证上的Delta为0.57（-20万份）=-1140000，在股票头寸上的Delta为11140000，在股票头寸的Delta抵消了在权证上的Delta，从而保持组合的Delta中性。由于Delta在不断变化，Delta中性只能维持一个相对短暂的时间，因此，需要对保值头寸进行定期调整，即动态对冲。实务中，为了减少交易成本给避险方带来的避险误差，可以选择一个避险区间来进行风险管理，较为简单有效的方法是Whalley 和Wilmott 提出的避险带方法，其操作原理为先得到一个围绕权证Delta 值的避险带：其中为避险者操作方的风险厌恶系数，k 为交易成本费率， 为权证的Gamma值，为股价，T 为到期日，t 为当期日，r 为无风险利率。在设定好避险带后，相应的避险方法为：当对冲避险的股票部位数量小于 时，则下一时刻将股票数量增加到 ；如果股票部位数量大于时，则下一时刻将股票数量减少到；而如果股票部位数量介于 和 之间时，避险部位则不做任何操作。通过避险带的设计方法，可以降低因频繁股票交易带来的大量交易成本，同时提高了避险操作的可行性。四、券商的风险管理权证是一种带有杠杆效应的高风险金融证券产品，具有一定的投资风险，包括价格剧烈波动的风险、时效性风险和履约风险等。因此，券商在进行权证投资时应该学习国际上通行的风险管理办法，建立严格、规范的风险管理体系，加强风险管理。 如前所述，、Vega等这些风险参数从不同的角度来描述包含权证和其它金融资产的有价证券组合的风险，所以，一般来说，国际上各金融机构如摩根斯坦利每天都要计算他们暴露于每个市场变量的所有这些风险参数， Delta-Gamma-Vega 分析法每天都会产生大量数值不同的风险参数，这些风险参数为负责各项资产的交易人员提供了很有价值的信息。但由于这些风险参数对于管理整个机构资产的风险作用有限，因此，这些机构通常计算度量全部资产风险的指标- VAR，如摩根斯坦利著名的“4.15报告”就是要求每个营业日闭市后向主席Weatherstone递交一份不超过一页的报告，内容包括对公司在全球暴露的头寸总结及对公司未来24小时潜在损失的估计。计算VAR的目的是要得出以下形式的论断：我们有百分之几的把握在接下来的多少天里资产的损失不会超过多少。对我国券商尤其是创新类券商来说，由于权证资产的加入，进