非上市股份公司股权登记的制度选择.pdf

1 非上市股份公司股权登记的制度选择非上市股份公司股权登记的制度选择 以规范场外交易为视角 以规范场外交易为视角 胡改蓉 华东政法大学经济法学院 上海 200042 摘摘 要 要 股权登记制度是证券市场交易安全的基本保障 目前 我国 公司法 证 券法 等法律规范对非上市股份公司股权登记制度的供给不足 为满足非上市股份公司股权 流转的需要 应从场外交易市场的体系设计出发 确定全国性和区域性的非上市股份公司股 权登记机构 并以直接登记模式进行集中登记 以此确保非上市股份公司股权流转的有序和 安全 关键词 关键词 非上市股份公司 场外交易 股权登记 作者简介 胡改蓉 女 法学博士 华东政法大学经济法学院讲师 研究方向 公司法 与证券法 中图分类号 DF438 文献标识码 A Abstract System of equity registration is a basic safeguard to the security of stock exchange At present legal rules about equity registration of unlisted company is deficient in China In order to satisfy the demand of equity exchange of unlisted company and maintain the exchange order we should determine the national registration organ and regional s according to the market system of OTC At the same time system of direct and central registration should be established Key Words Unlisted Company OTC Equity Registration 流通性是股份公司股权的基本属性之一 除上市公司外 非上市股份公司的股权交易 应成为我国资本市场的一个重要组成部分 目前 因我国非上市股份公司股权交易市场不健 全 地下交易成为了这部分股权转让的主要渠道 由于该类交易未经具有公信力的机构对股 权进行变更登记 有的公司甚至没有完整的股东名册 造成了股权结构复杂 管理混乱 大 量的投资欺诈行为频发 从而蕴藏着巨大的社会风险 为保护证券市场投资者合法权益 增 强公司透明度 维护资本市场的交易安全 需要一个完善的股权登记制度作为基础 以此规 范非上市股份公司的股权交易行为 现行制度的梳理及检讨现行制度的梳理及检讨 对股权交易而言 登记制度极为关键 一方面 登记发挥着向社会展示当事人证券权利 的公示作用 让潜在的交易主体了解特定证券的权属状态 通过登记制度的权利正确性推定 效力维护交易安全 另一方面 登记也是股权交易的关键环节 在证券无纸化的时代背景下 以电子数据作为权利表彰形式的无纸化证券只能采用类似不动产的权利转让模式 即变更登 记 实现权利让渡 因而 登记具有证明权属变更的法律效力 此外 登记还可以使中小股 东通过股权登记平台及时掌握公司的股权结构 监督大股东的行为 这对保护其合法权益具 有重要价值 正是基于上述考虑 证券法 规定证券登记是证券上市交易的前提 由于股 权登记对于股权交易的上述作用并不因交易是在场内进行还是在场外进行而有所区别 因 2 此 以场外交易的安全性为视角对我国非上市股份公司股权登记制度进行梳理和检讨极为必 要 一 以 公司法 为核心的制度分析一 以 公司法 为核心的制度分析 在我国 公司法 及相关制度的规定中 对非上市股份公司股东身份予以确认的基本制 度应属股东名册和工商登记 依据 公司法 第 131 条规定 公司发行记名股票的 应当 置备股东名册 记载下列事项 一 股东的姓名或者名称及住所 二 各股东所持股份数 三 各股东所持股票的编号 四 各股东取得股份的日期 由此确立了股份公司备置股 东名册以确任记名股东身份的机制 此外 公司登记管理条例 第 9 条规定 公司的登记 事项包括 九 有限责任公司股东或者股份有限公司发起人的姓名或者名称 以及认 缴和实缴的出资额 出资时间 出资方式 因而 以工商登记对股份公司发起人身份予以 确认的制度安排也被得以认可 但通过规范分析可以发现 这两者均无法满足非上市股份公 司股东对股权流转的制度需求 就股东名册而言 尽管其具有权利推定效力 在股东名册上记载为股东的人 无须向 公司提示股票或者出资证明书 也没有必要向公司举证证明自己的股东资格 仅凭股东名册 记载本身就可主张自己为股东 公司也没有义务查证股权的实际持有人 仅向股东名册上记 载的名义上的股东履行各种义务即可 1 但是 股东名册毕竟仅仅是公司内部文件 立足 于意思自治 本质上是一种信用制度 这种信用制度的实施效果直接取决于公司是否依法运 作 目前国内许多公司法律意识不强 或者根本未设立股东名册 或者虽有设立但缺乏联网 查询的公示条件 因而 公信力的缺失就成为股东名册最为致命的弱点 严重影响了股权交 易的安全 因此 尽管 担保法 第 75 条规定 依法可以转让的股份 股票可以质押 最高人民法院关于适用若干问题的解释 第 103 条也规定 以 非上市公司的股份出质的 质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效 但因股东名 册公信力的缺失 使得该制度在实务操作中难以发挥效用 大部分金融机构都不愿接受该类 质押为信贷担保 相对而言 作为独立第三方的工商局进行的股权登记具有较强的公信力 它表明了登记 机关对公司股东身份和股东权利的一种确认和公示 由其登记记载的事项不仅具有较高的公 信力和证据力 而且根据有关法律规定还具有确认法律行为生效 股东资格取得和对抗第三 人的法律效力 然而 由于股份公司的开放性以及股份的高度流动性 工商局难以对所有的 股东都进行股权登记 为此 公司登记管理条例 仅要求工商局就发起人的初始股权予以备 案 非发起人的股权则不属于法定登记范围 这必然导致工商部门难以准确掌握公司股东的 变化情况 无法满足股份公司股权流转的安全性需求 为此 虽然 物权法 第 226 条明确 规定 以基金份额 证券登记结算机构登记的股权出质的 质权自证券登记结算机构办理 出质登记时设立 以其他股权出质的 质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立 但 是 让无法全面 及时掌握公司股东情况的工商部门作为非上市股份公司股权出质的登记机 关 必然存在巨大风险 因此 非上市股份公司股权质押在实践中同样遇到了困难 二 以 证券法 为中心的制度解读二 以 证券法 为中心的制度解读 在 公司法 及其配套机制出现 制度供给不足 的情况下 以规范证券发行与交易为 主要目的的 证券法 也将非上市股份公司股权登记制度边缘化 证券法 仅对上市公司 的股权登记采取了强制性规定 要求上市公司的股权必须在中国证券登记结算有限责任公司 以下简称 中登公司 集中登记 对于非上市股份公司的股权是否应登记 应在哪个机 构登记 均未明示 与此同时 证监会的部门规章 证券登记结算机构的相关规定也都是围 绕上市公司股权登记做出的制度安排 3 那么 作为资本市场法律体系核心的 证券法 为何不将非上市股份公司纳入其监管范 畴 证监会在 关于未上市股份公司股票托管问题的意见 证监市场字 2001 5 号 中 给出了答案 即 未上市公司股份托管问题 成因复杂 涉及面广 清理规范工作应主要由 地方政府负责 正是在该指导思想下 证监会很长时间以来都脱离了对非上市股份公司股 票发行和交易的监管 直至 2008 年 针对日益严重的 一级半市场 的证券非法发行和非 法交易行为 证监会才专门成立了非上市公众公司监管部 对该类行为进行监管 但具体的 制度规范仍处于缺失状态 三 以各地方规章为对象的制度考察三 以各地方规章为对象的制度考察 在证监会 5 号文明确将非上市股份公司股权管理工作交由地方政府负责后 许多省市都 制定了非上市股份公司股权集中登记托管制度 要求非上市股份公司的股权应当在指定机构 或部门进行登记 进而对非上市股份公司股权交易进行监管 例如 江西省政府在 2004 年 发布的 关于对非上市股份有限公司股权实行集中托管的通知 中规定 省产权交易所负责 为托管企业提供托管登记 股东开户 查询挂失 质押冻结 变更过户 分红派息 信息发 布等服务 河北省政府办公厅在 2007 年出台的 关于规范开展非上市股份有限公司股权集 中登记托管工作的意见 中也指出 在我省范围内依法注册设立的非上市股份有限公司 凡涉及含有国有股 国有法人股 都应到股权登记托管机构集中办理登记托管手续 鼓励其 他不含国有股 国有法人股的非上市股份有限公司到股权登记托管机构办理登记托管手续 需要说明的是 尽管各地政府都出台了相关政策 但由于各自对非上市股份公司股权登 记的机构设定不同 要求登记的股权范围不同 登记的效力不同 造成了各省市非上市股份 公司股权登记制度间的不协调 而且由于监管机制的缺失 各省市的股权登记托管机构本身 运作常常失范 实践中仍难以起到维护股权交易安全的作用 由上述分析可见 在现行的制度体系下 非上市股份公司的股权流转缺少相应的登记制 度对其进行规范 而这直接影响了股权流转的交易安全 同时也给司法实践带来了诸多难题 许多因非上市股份公司股权场外交易引发的纠纷还处于暂不受理的阶段 受害人的权益难以 得到维护 以上海法院为例 上海市高级人民法院在 2006 年发布的 关于审理公司纠纷案 件若干问题的解答 沪高法民二 2006 8 号 中就明确规定 鉴于目前国家尚没有设立统一 的非上市股份有限公司股票交易场所和股权登记机构 目前法院受理非上市股份有限公司股 权转让纠纷的条件仍不成熟 故继续执行高院的相关规定 对此类纠纷本市法院暂不受理 可见 从维护交易受让人合法权益的角度看 对非上市股份公司股权登记制度予以研究极为 必要 非上市股份公司股权登记体系的基本架构非上市股份公司股权登记体系的基本架构 在我国场内交易市场日益发展的背景下 承载非上市股份公司股权转让的场外交易市场 的发展却相对滞后 成为多层次资本市场建设中极为明显的短板 目前我国资本市场上出现 的所谓 一级半市场 主要从事的就是未上市股份公司的股权转让 由于国务院办公厅曾 于 1998 年发布 国务院办公厅转发证监会关于 清理整顿场外非法股票交易方案 的通知 把在各产权交易所进行的股份拆细交易定义为 场外非法交易 证监会随后又对地方产权 交易机构作出 不得拆细 不得连续 不得标准化 的规定 使得非上市股份公司的股权交 易受到严重阻碍 因而 在股权流动性的驱使下就产生了游离于沪深交易所和各地产权交易 中心之外的 一级半市场 形形色色的交易方式应运而生 对于如何从根本上解决非上市 股份公司股权流转的问题 诸多学者都提出了以 疏 代 堵 的思路 2 建立规范的场外 交易市场 并在此基础上构建场外市场与场内市场的对接机制 成为一种良好的制度选择 4 而在场外交易市场的构建中 股权登记制度的设计则是保障交易安全的前提和基础 一 全国性场外交易市场股权登记机构的确立一 全国性场外交易市场股权登记机构的确立 通过对美国 日本 韩国 台湾等国家和地区的考察可以发现 多层次 是场外交易 市场的显著特征之一 3 从上市标准看 不同层级的市场有不同的上市标准 以满足不同企 业的上市需求 并且各层级间有升降级互动机制 层级越高的市场对企业的要求越高 当企 业发展到一定程度则可以上升到较高层级的市场 同时 当企业经营不好不能再满足高市场 的要求时 就会被降到低层级的市场 如美国的 OTCBB市场和粉单市场 台湾的柜台买卖 中心和兴柜股票市场 1从运作模式来看 大部分国家的多层次资本市场体系都采用独立运 作模式 各层次市场拥有独立的组织管理体系和交易系统 4 在我国场外交易市场的设计中 诸多学者也认可了全国性市场和区域性市场的多层次模式 5 就全国性场外交易市场而言 目前主要有两种设计思路 一是以代办股份转让系统为支 撑进行构建 6 二是以天津股权交易所为平台进行设计 7 从两者的运作经验 技术支持 交易规则 信息披露机制 市场容量等多方面因素综合考察来看 代办股份转让系统应是较 为合适的选择 因为其有着比较严格的信息披露机制 以集中竞价为主要交易方式 由中 登公司深圳分公司对转让系统的企业股份进行集中登记托管 并且与主板市场有着较好的单 向对接机制 2因而具有成为全国性场外交易市场的经验和技术支持 便于实现全国性场外 交易市场所要求的交易制度和登记制度的标准化 统一化以及信息系统的全国化 目前 代 办股份转让系统从挂牌企业的数量与质量看 与 2001 年成立之初相比 已发生质的飞跃 证监会于 2006 年 1 月正式同意中关村科技园区两家非上市股份公司进入代办股份转让系统 进行股份转让试点 使原本被业界认为是 垃圾桶 的代办股份转让系统 在建立多层次资 本市场的体系中演变为了 孵化器 截至 2009 年 7 月底 已有 108 家公司在代办股份转让 系统挂牌 总股本达 139 18 亿 8 由于代办股份转让系统直接与场内交易相对接 因此 能 够在这一全国性场外交易市场进行股权交易的公司 应是具有较好发展潜力的非上市公众公 司 在该系统挂牌交易的企业应当在注册资本 营利能力 股权分散度等方面具备一定的条 件 当然该条件应低于沪深交易所的上市要求 同时高于下述的区域性交易市场的准入门槛 3 当代办股份转让系统成为全国性场外交易市场后 相应的登记机构也自然得以确定 目 前 由中登公司深圳分公司为代办股份转让系统中的企业提供登记服务的做法值得肯定 一 方面 中登公司有着成熟的技术系统 另一方面 这有利于代办股份转让系统与场内板块间 升降级转板机制的建立 尤其是深交所肩负着发展中小企业版和创业板的重任 而这正是场 内交易市场和场外交易市场对接的基本路径 为此 凡是进入代办股份转让系统进行股权交 易的非上市股份公司 必须在中登公司深圳分公司进行股权登记 否则不得进入全国性场外 交易市场进行股权交易 二 区域性场外交易市场股权登记机构的选择二 区域性场外交易市场股权登记机构的选择 就区域性的场外交易市场而言 较为合适的选择对象应是设在各省一级的产权交易机 构 尽管 1998 年后 非上市股份公司股权交易 不得拆细 不得连续 不得标准化 已成 为不成文的规定 但在非上市股份公司股权流转的刚性需求下 各地的规章都在试图进行制 度突破 例如 北京市政府在 2005 年颁布的 北京市人民政府关于推进本市资本市场改革 开放和稳定发展的意见 规定 大力支持北京产权交易所市场导向下的产权交易制度创 新 积极探索进行非上市公司股权的标准化和证券化交易试点 重庆市政府在 2006 年颁布的 重庆市人民政府关于促进重庆证券市场发展的意见 中也明确提出 要积极争 取国家有关部门的批准 争取在我市开展非上市股份公司股权的标准化和证券化交易试点 5 国务院和证监会之所以禁止各地产权交易机构进行拆细 连续 标准化的股权交易 目 的在于防范风险 保护投资者合法权益 但实际上 投资于非上市股份公司的风险与拆细交 易 连续交易并无必然的逻辑联系 风险发生的根源实质在于公司质量的低下 监管的失效 以及信息披露机制的不完善 因此 以是否 拆细 连续 标准化 这些形式来判别产权交 易市场中股权交易是否合法缺乏足够的法律支持 只要管理得当 非上市股份公司股权的拆 细交易和标准化交易同样有利于提高效率 成为活跃资本市场的重要手段 由于各地产权交易机构有着良好的市场氛围 社会信誉和相应的管理能力 由其利用现 有的资源优势 承担起区域性场外交易市场的重任 既可以弥补非上市股份公司股权交易监 管缺位的现象 又可以弥补场内交易容量有限的不足 基于产权交易市场的定位是更低层次 的场外交易市场 属于多层次资本市场中的 塔基 因此 应主要为股权权属清晰 依法 可以转让的非上市非公开发行公司 即 两非公司 以及未能在全国性场外交易市场挂牌 的非上市公众公司提供股权交易服务 在准入机制上 为促进非上市股份公司的股权流转 区域性产权交易机构可以设立较低的门槛 但应建立起与全国性代办股份转让系统的衔接机 制 从而共同形成一个多层次的场外交易市场体系 在区域性场外交易市场挂牌的非上市股份公司的股权应由区域性的登记机构进行登记 这有利于区域性场外交易市场对股权登记 托管 交易 清算等进行一体化管理 尽管目前 许多省市都对此进行了相关规定 但由于缺乏统一性规范 各地在区域性股权登记机构的设 置和选择上做法不一 在级别上 有的是在省一级 有的是在市一级 在组织形式上 有的 为股权登记托管中心 该中心或者独立 或者附属于产权交易机构 有的为股权登记托管 公司 在本文看来 由于当前我国企业的规模普遍不大 尤其是市县两级的企业更是如此 因此将多层次资本市场的 塔基 设置到市县级并建立与之配套的登记机构并不效率 应将 其提升至省级层面 在机构设置上 股权登记应采取集中登记模式 在同一区域的证券市场 上仅有一个相对应的统一的证券登记机构 该机构应独立于交易场所 并采取公司制的形式 这主要是基于三方面的考虑 一是 为了适应股权交易业务量的需求 提高证券市场处理庞 大证券交易量的能力以使证券交易能够迅速 高效地完成 二是 在证券无纸化后 电子化 的证券簿记成为表彰和确认证券权利的唯一方式 这实际上是物权公示制度在证券市场的作 用 在这个过程中 集中登记机构实际上成为一个具有公信力的产权证明机构 9 三是 准 确反映股权归属及权利变动状况 维护交易安全 对于电子簿记系统 在一个登记区域内只 能有一个 只有如此 同一区域内的证券权利变动的各种情况才能准确地得到反映 证券交 易的秩序才能良好建立 在我国台湾地区 兴柜股票即由台湾证券集中保管公司进行集中托 管 为交易双方提供交收保证 10 三 制度层面的完善三 制度层面的完善 2005 年修订的 证券法 在第 39 条明确规定 依法公开发行的股票 公司债券及其他 证券 应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让 该规定一度成为新 证券法 先进性的主要体现之一 基于该规定 非上市股份公司的股权 流转取得了一个合法交易的身份和机会 然而 仔细分析 证券法 后不难发现 在第 39 条这一极为笼统 原则的规范下面 却是非上市股份公司股权转让具体制度的严重缺失 尽 管自 2005 年新法通过后至今已 5 年 但非上市股份公司股权流转的艰难和处境的尴尬并未 发生实质性改变 为此 急需从立法层面进行制度规范 依据上述对我国场外交易市场的体系分析可知 政府应当首先制定行政法规 将代办股 份转让系统和省级的产权交易机构分别定位为全国性和区域性的场外证券交易市场 并规定 由中登公司深圳分公司和省级证券登记结算公司分别为进入两系统交易的企业提供登记 托 管 结算等服务 其中登记是进入两系统交易的前提 应采取强制登记主义 目前 我们尽 管在证监会的部门规章 地方政府的地方规章 证券业协会的自治性规范甚至中登公司深圳 6 分公司的有关规定中都可以隐约捕捉到类似规范的身影 但毕竟这些规范的法律位阶低 缺 乏系统性 在没有上位法予以认可的情况下 其合法性总是容易受到质疑 之所以由国务院 先行制定行政法规 是因为 证券法 第 39 条规定 场外交易市场的认定是由国务院批准 在相关制度还不成熟 还不适宜上升至法律层面的情况下 可以先由国务院出台行政法规对 场外交易市场进行制度规范 待时机成熟后再修改 证券法 将非上市股份公司的股权交 易纳入其中 在定性上 各级登记公司均是不以盈利为目的 兼具政府监管职能和市场化运作功能的 服务型机构 尽管其接受非上市股份公司委托 依法从事股权登记 股权管理 代理分红派 息等工作 同时为股东提供股份查询 挂失 冻结 质押登记 过户 信息咨询等衍生服务 但其所提供的并非普通的民商事性质的服务 而是具有 公共物品 4性质的服务 是政府 规范股权市场的工具 各级登记公司的建立和运作 为各级非上市股份公司股权流动搭建了 一个管理和服务平台 通过在登记公司的登记过户 股权变更和转让的公信力加强 地下股 权交易逐步转变为 阳光下的交易 非上市股份公司股权登记模式的选择非上市股份公司股权登记模式的选择 非上市股份公司股权登记平台构建后 采取何种登记模式是必须解决的另一核心问题 依据证券持有方式不同 证券登记的模式主要有直接登记和间接登记两种 在不同的登记模 式下 有着不同的法律关系 各相关主体之间的权利 义务 责任的配置也各不相同 一 直接登记与间接登记的制度分析一 直接登记与间接登记的制度分析 在直接登记模式下 证券持有人名册采取实名制 投资人以自己的名义直接持有证券 并且其持有证券的相关信息被直接记载于发行人的账簿中 此时 发行人负有向投资人支付 证券收益 实现证券权益 进行完整的信息披露等义务 对投资者而言 这种登记模式对确 认其股东身份 保障其股权行使极为有利 如果发行人未履行其合同义务或者法定义务 则 需向投资人承担相应的赔偿责任 而在间接登记模式中 发行人的股东名册中记录的不是证 券持有人 投资者 的名义 而是中介机构的名义 尽管投资者是实际的所有者 此时 该 中介机构作为证券的注册持有人或在册所有人拥有法定所有权 而投资者作为最终持有人或 受益人拥有收益权 在该模式下 投资人与发行人之间没有直接关系 对于发行人而言 其 分派股息或传达信息时只需针对证券名册上的名义人即可 投资者不能直接向证券发行人主 张权利 由于在证券登记结算机构登记的名义股东是中间人 因此 当证券登记结算机构代 发行人进行分红派息时 这些收益也是通过证券中间人账户最后发放到投资人账户 投资者 则根据其在中介机构开立证券账户的事实就该账户下的证券资产享有法律所规定的包括对 中介机构的请求权在内的一系列权益 受益所有人的证券权利和利益通过名义人或者相关中 介的簿记完成转让 此时 直接中间人的客户账户中 明确地记载了每一位投资人对每一种 证券所持有的数量 证券的购买价格 证券的总市值 以往的交易情况等所有信息 由于间 接持有制度仅需通过改变证券中间人的簿记记录就可完成证券的过户 相对于每一笔交易都 需在中央证券登记结算机构进行逐笔登记的直接登记而言 降低了证券处理和交收的成本 同时 交收周期的缩短以及过户的快速使得股权交易不论是在境内还是境外都可以迅速 有 效地进行 因此 该模式被许多国家和地区采用 总之 直接登记模式具有更大的确定性 而间接登记机制则更利于减少交易成本 11 二 我国的制度取向二 我国的制度取向 就我国非上市股份公司的股权登记制度而言 采取直接模式应较为可取 主要原因如下 首先 从理论上看 在我国目前的民商法理论中还难以找到间接登记的法理基础 如果 7 冒然适用 对投资者不利 在间接持有模式中由于证券被混同存管 投资人对证券享有的所 有权由于证券无法被区分而不复存在 5取而代之的是投资人对证券中间人的合同权利 投 资人只能依据合同向其直接中间人行使请求权 即请求中间人交付特定数量的同种类证券的 权利 此时 投资人的证券权益是否能实现 全部依赖于中间人的诚信和偿付能力 如果中 间人挪用投资人的证券或者破产 投资人只能依据债法请求中间人赔偿损失 或者作为一般 债权人参加中间人的破产清算程序 投资人可能损失大部分甚至全部的证券财产 为避免该 风险 英美法系依靠信托法原理进行制度设计 大陆法系则通过 共有 理论进行制度解读 但前者难以于我国的法律体系进行对接 后者的解释仍有不周延之处 因而 都难以适应 依信托法原理 在间接登记模式下 投资人既处于信托关系中委托人的地位同时又处于 受益人的地位 证券中间人则处于信托关系受托人的地位 证券中间人是证券的名义持有人 对证券享有名义上的所有权 法定所有权 投资人是证券的实际持有人对证券享有实质所 有权或实益所有权 衡平法所有权 12 证券中间人名义上持有的证券与证券中间人的自 有证券相区分 不受证券中间人债权人的追索亦不属于其破产清算财产的范围 另外对于受 托人 除非信托文件或成文法中有相反的规定 受托人必须承担法律规定的无私的信赖义 务 因此他们不能利用其地位为自己谋利 或者损害受益人的利益 同时他们还需承担衡平 法上的义务 即为了受益人 慈善或其他被许可的目的 通过履行合理的注意义务来管理信 托财产 13 证券中间人作为受托人必须承担法定的信义义务 不得挪用或者随意处置其 名下的信托证券以防损害投资人的利益 尽管信托制度可以很好地解释投资人 中间人的法 律关系 同时 通过明确中间人的法定义务来保护投资人权益 但是 由于我国法律制度与 英美法系的差异 尤其是物权制度的明显区别 使得我们难以将舶来于英国的信托制度很好 的服务于证券登记 尽管我国亦制定了 信托法 但是并未实现两大法系制度的良好契合 在大陆法系 面对间接登记制度 学者们试图从 共有 概念出发寻找解决问题的方案 以此防范中间人的道德危机 保障投资人的合法权益 依大陆法系的 共有 理念 一物之 上不得存有两个所有权 但一个所有权可以为数人同时享有 因而 共有只是一种状态 即 复合的所有权关系 是对所有权量的分割 而不是所有权的一种形式 14 在间接登记制 度下 如果将投资人在间接持有人处的证券视为一个整体 作为全部投资人共同享有所有权 的共有物 那么依据每个投资人投资份额的不同 这种共有应属按份共有 尽管这种 共有 理论看似合理 但无法解释该部分股权的自由转让行为 因为在按份共有中每一个共有人都 有权要求将自己的份额分出或者转让 但是共有人在转让其共有份额时必须通知其他共有 人 其他共有人在同等条件下享有优先购买权 而实际上 投资人在转让证券时是不可能通 知其他投资人的 也不可能使其他投资人行使优先购买权 因此 将物权中的 共有 原理 运用于证券的间接登记制度有其局限性 其次 从各国实践看 直接登记制度并非必然落后 尽管 1989 年 三十人小组 发表 关 于证券清算交收体系的报告 Group of Thirty Recommendations Regarding Securities Clearance and Settlement G30 报告 曾建议 在 CSD Central Securities Depository 中 记名证券登记和保管在名义持有人的名下 而非实际持有人的名下 并认为 名义持有人 登记制度对 CSD 的平稳运作非常重要 但 2002 年 国际证券服务协会 ISSA 在评估 其 2000 年建议 实施情况的报告中指出 有相当一些市场并不认可该做法 15 此外 20 世纪末的美国 英国 澳大利亚 香港等国家和地区的证券市场还相继推出了证券的直接登 记系统和相关业务 为投资人提供了电子化的证券直接持有系统 这种高科技支持下的直接 持有系统不仅拥有极高的交易效率 而且比间接持有模式更有利于保护投资人的权益 原因 在于 投资人的身份和持股信息被直接登记在中央证券存管机构和发行人的证券账簿中 投 资人对证券享有所有权 证券中介机构难以挪用投资人的证券 同时可以防范证券中介机构 破产所带来的风险 可见 直接登记和间接登记这两种模式在当今各国处于并存状态 直接 8 模式并非被完全取代 最后 就我国非上市股份公司股权交易市场的运作技术和经验来看 间接登记模式的采 用更需谨慎 目前 即使在股权交易制度相对成熟和完善的上市公司 股权登记也是以直接 登记为主 依据修改后的 证券法 规定 中国证券登记结算公司不仅为证券公司开立证券 账户 还直接为投资者开立证券账户 同时管理证券公司总账户及旗下的投资者明细账户 投资者的全部证券均是以自己名义登记在中登公司的电子系统中 交易完成后的证券过户也 是由中登公司对当事人的证券账户进行操作 之所以 证券法 要对直接登记制度予以明确 根本出发点就在于防止券商挪用客户证券 侵害客户利益 我国非上市股份公司的股权交易 制度相比上市公司而言更不规范 在目前证券市场券商的诚信建设还需不断加强的背景下 在缺乏相关理论对间接登记中各方主体的权利 义务和责任予以合理规范的情况下 立即放 开间接登记制度 对投资者而言 确实风险过大 综上分析 在我国当前的资本市场中 制度供给还是应当以保护投资者权益为基本理念 或许直接登记制度对股权交易的效率有所影响 在科技业已发达的今天 这种影响究竟有多 大还需进一步证明 但却有利于交易安全 而如果抛开安全 那么片面追求的效率也只是 零效率 基金项目 本文为上海市第三期重点学科 经济法学 S30902 以及上海高校选拔 培养优秀青年教师科研专项基金项目 非上市股份公司股权登记制度研究 的阶段性成果 注释 1 周友苏 公司法 M 法律出版社 2006 年版 第 221 页 2 简俊东 非上市公司股权转让如何堵邪疏正 N 21 世纪经济报道 2008 3 22 3 4 李学峰 秦庆刚 解学成 场外交易市场运行模式的国际比较及其对我国的启示 J 学 习与实践 2009 6 1 在美国 从 NYSE 或 NASDAQ 摘牌的股票 可进入公告板市场 OTCBB 被 OTCBB 摘牌的股票则会进入粉单交易系统 Pink Sheets 同时 如果 OTCBB上的公司达到一定规 模 则可以进入 NASDAQ 小型市场 SM 再发展到一定规模和达到一定的盈利能力 就 可以进入 NASDAQ 国际市场 NNM 交易 也可以选择进入交易所市场交易 在台湾 OTC 市场包括证券柜台买卖中心和兴柜股票市场 其中柜台买卖中心处于台湾场外交易市场结构 中的高