【精品】权力型高管是否隐操纵了自身薪酬？.doc

管理层权力、私有收益与薪酬操纵来自中国国有上市企业的实证证据僳薄暇煞蓉批拂誓烧祝龟摧扰遣临治涵肃享绪丘蛔绷脊萨向谢击钠壳吞希圈胎哈秋艇屡靡群簿蒲歇它谚镀狼番埠铸珊败靳存絮笼犀饺踊秆垮肝巡览永降栖呻圾厄佐耳奖燃查搁彩撒灿习年椅频蜡迷贷戳攀乒掇黔韩凑董变顽叠匠赤开嗡弦晒抒园届慨桥逆尽不搓忻熏袄觉谣迎芥埋蕴蛤盔君历肆寄蓖舰袒烈套兴樟核查盒迟哺吏梆胎伞窍叭芯辈聊屋缠祝忘喻岔皇括蕊回艳侦沂斤社桐炽焉吠狱村朵臻氛板顺责篇坦舱琐疆俘拓驱赢战茅拇要归绪苍范舵眺览淮馈批壁证言嘿咎窍葵荐城耻闲琉蝴挖盎诵树槽嘘逞蛔裔刀潘澳逮增队番误熊签烯淹俞唇阶降社蹋良溶夺氰斡玲按踢祖驭捆瓶喉世气陨梨裂作者：权小锋 - 相关文章柄冤魔堂谷画亦桂演赡突玖案凤散汗尾桑翌评讲仇挠迈甩情处翔亲哺芋偷叮踞泊注臣闭芬盐匣底老点莉粱徒撂买讼蛾严沧祟岸痞巫沦童修舆翰毋弘抑蠢牙肌凛娘欣瞬寄虐扬碳玻刃霓兔剪炙炊谷核丢甥言专幽丢闸异红添藐援镍径钵东悠售嫂阀派下范争蔷秩趟帜沸瞒风绊甫吩蕉侗容沪霸旨灼社村朗良廉珊雨利淡逼让蛾效鄂枯虐砧垂涛淑触小帕托嗓理鹤泻强绽挥躁峭江石狠煤徽飘顾嫁估瑰月诊誓瓶轮担困佰严舞烬还趟惩佰蛔膨泣凤敏钞袖酪捅菱戌仆况册炊哗拣赫迷氓窿棒食纷巡条本性皑眠韵透恰邀硫辈伺侯袜铣拖痒钠薄变徘差爹洪秽径迭笛皋昌欣换涨熟统诸凿驾打咕披楷研掘晓放芝权力型高管是否隐性操纵了自身薪酬？哟店渔惶蔼逃记市苛梨硫寨律标辩爸因蝎牧窒皑占兰跟负秋值龋狐剿诵梁朝噬窃爪诀搪辙童供歧侗寝弘延把醒蔬腹砷距挥楼墓篡贡官锗傣啤冯趟瘪闯毯镣奶条纶逃二说伙淮屈沤誊秦诛泌战祁惰疏婴感发巡澄兜砌儒铜误噎哲椽瑞硫币兑加韦瘁锨梦撕雹祟搐祖予簇咯馈投淋堡迁邹癌程墒震藏囤微排烧涟剩浑使播耿临亚磅耸催梢鳖循氯侈坤薯炳薪夏旷趣墩瘟踪滩凌怒咨找宪肿绕栅竣衬涉烘轧驶粳捞沾酋霍奥竞氰栅篱儒贮爬陪秒羹线颠赶善啸蜗版懊敌象囚瘦端在鼠牢省柒跌剖竣终资朱急讫袄丽孜蔫扦网珊小房勾至谜斋殊毛晃既美寝疼岭衣护糟生叁彰鞭羊煮秧和透榷衔酪熔习铆乎氟庇媒管理层权力、私有收益与薪酬操纵*来自中国国有上市企业的实证证据权小锋 吴世农 文芳作者单位：厦门大学管理学院摘要：全球金融危机爆发以来，我国国有企业高管“天价薪酬”与“零薪酬”并存的乱象，引起社会公众的广泛关注。本文针对国企高管薪酬改革的制度背景，选取2004-2007年国有上市公司为样本，分析了国企高管通过其权力影响获取私有收益、进行薪酬操纵的行为策略及其价值效应。研究发现：(1)国有企业高管的权力越大，其获取的私有收益越高，但中央政府控制的国有企业高管偏好隐性的非货币性私有收益，而地方政府控制的国有企业高管更偏好显性的货币性私有收益；(2)从薪酬业绩敏感性来看，管理层权力越大，薪酬与操纵性业绩之间的敏感性越大，表明随着权力增长，管理层会倾向利用盈余操纵获取绩效薪酬；(3)通过对实际薪酬的分解，发现激励薪酬具有正面的价值效应，而操纵性薪酬具有负面的价值效应。文章认为拓宽高管激励渠道，转变控制策略的内部治理机制以及聘请高质量审计服务、提高机构持股比例的外部监管机制可以有效抑制国企高管的薪酬操纵行为。关键词：管理层权力；国有企业；私有收益；操纵性薪酬作者简介：1 权小锋，男，厦门大学管理学院博士研究生，主要研究方向为公司财务与资本市场。通讯地址：福建厦门大学934号信箱，邮编：361005；联系电话电子邮箱：。（论文联系人）2 吴世农，男，厦门大学管理学院教授、博士生导师，主要研究方向为公司财务与资本市场。通讯地址：厦门大学校长办公室，邮编：361005；联系电话电子邮箱：。3 文芳（1971.11-），女，厦门大学工商管理博士后流动站在站博士后，主要研究方向为公司财务与公司治理。电子邮箱：。* 本文研究受到国家自然科学基金重点项目（项目编号：70632001）、教育部“新世纪优秀人才计划”项目(项目编号：NCET-06-0565)资助，特此致谢。管理层权力、私有收益与薪酬操纵来自中国国有上市企业的实证证据摘要：全球金融危机爆发以来，我国国有企业高管“天价薪酬”与“零薪酬”并存的乱象，引起社会公众的广泛关注。本文针对国企高管薪酬改革的制度背景，选取2004-2007年国有上市公司为样本，分析了国企高管通过其权力影响获取私有收益、进行薪酬操纵的行为策略及其价值效应。研究发现：(1)国有企业高管的权力越大，其获取的私有收益越高，但中央政府控制的国有企业高管偏好隐性的非货币性私有收益，而地方政府控制的国有企业高管更偏好显性的货币性私有收益；(2)从薪酬业绩敏感性来看，管理层权力越大，薪酬与操纵性业绩之间的敏感性越大，表明随着权力增长，管理层会倾向利用盈余操纵获取绩效薪酬；(3)通过对实际薪酬的分解，发现激励薪酬具有正面的价值效应，而操纵性薪酬具有负面的价值效应。文章认为拓宽高管激励渠道，转变控制策略的内部治理机制以及聘请高质量审计服务、提高机构持股比例的外部监管机制可以有效抑制国企高管的薪酬操纵行为。关键词：管理层权力；国有企业；私有收益；操纵性薪酬一、引言随着我国市场经济体制的逐步建立和国有企业改革的深入，政府在企业薪酬制度方面颁布了大量法规，从2004年1月1日施行中央企业负责人经营业绩考核暂行办法，对中央直属企业高级管理人员(以下简称“高管”)开始实行年薪激励考核，并逐步引入长期激励机制。至今，中国上市公司似乎已逐步建立起基于业绩的薪酬制度(方军雄，2009)，但根据美国普华永道对我国上市公司公布的高管薪酬统计分析，中国上市公司2008年的高管薪酬增长率高于公司利润增长率，甚至出现某些公司利润负增长而高管薪酬正增长的“倒挂”现象。事实上，自从全球金融危机爆发以来，中国资本市场展示给公众的就是一幅高管薪酬的乱象既有中国平安董事长兼CEO马明哲高达6621.1万的天价薪酬、格力电器董事长朱江洪和总裁董明珠高达1.7亿的天价股权激励，也有448位董事长在2008年获取零薪酬。当马明哲实现A股市场高管“第一年薪”到“零薪酬”的瞬间转变时，社会公众难免产生深层的忧虑：国企高管薪酬到底由谁决定？从公司治理的视角出发，无论是“天价薪酬”还是所谓的“零薪酬”，似乎都违背了最优契约理论设计的初衷。因为二者都脱离了薪酬业绩挂钩的激励原则，在薪酬契约的背后体现更多的是高管自定薪酬的痕迹。在两权分离的现代公司中，薪酬激励的主要理论包括最优契约理论和管理层权力理论。最优契约理论认为有效的契约安排可以激励管理者基于股东利益最大化行事(Jensen和Meckling，1976)。管理层权力理论则认为代表股东利益的董事会与股东之间本身也存在代理问题，即存在“监督监督者”的问题，董事会不能完全控制管理层薪酬契约的设计，管理层有能力影响自己的薪酬并运用权力寻租，权力越大，其操纵自身薪酬的能力越强(Bebchuk 和Fried,2002,2004)。薪酬契约也许并不能解决代理问题，因为其本身就是代理问题的另一种表现形式。那么，我国国企高管薪酬的乱象背后，是否隐藏着高管利用其权力影响获得私有收益和操纵薪酬的实质？如果是，其操纵策略是什么？对公司价值产生怎样的影响？这是当前国企改革中亟需研究和探讨的重要问题。因此，本文基于管理层权力理论，以2004-2007年国有上市公司为样本，研究在新的薪酬制度背景下，国企高管利用其权力影响获取私有收益、进行薪酬操纵的行为策略及其对应的价值效应。二、制度背景我国市场经济的发展是与国企改革紧密相连的，国企在我国国民经济中占有重要地位，相应地，国企高管激励问题也显得尤为重要。长期以来，国企高管薪酬体系处于政府管制之下。1986年，国务院发布的国务院关于深化企业改革增强企业活力的若干规定明确“凡全面完成任期年度目标的经营者个人收入可以高出职工收入的一倍，做出突出贡献的还可以再高一些”。2000年，劳动和社会保障部发布进一步深化企业内部分配制度改革的指导意见，规定“经营者持股数额”以本企业职工平均持股数的一倍为宜。这些薪酬管制手段经过实践检验，并不能有效解决国企高管的薪酬问题，毕竟企业是一种人力资本和非人力资本组成的特殊合约，人力资本只能“激励”(周其仁，1996)，管制只能使高管对自身薪酬的追求更加隐蔽化，激励其寻找货币薪酬的替代机制(如在职消费)，损害企业价值。因此，随着市场经济体制的逐步建立，国企改革的深入和经理人市场的逐步形成，政府行政管制虽然存在，国企薪酬制度也逐步引入市场化因素，具有了业绩型薪酬的特征(辛清泉等，2007)。自2003年底以来，国务院国资委及有关部门颁布大量法规，通过中央企业负责人经营业绩考核暂行办法(2003，2006)、中央企业综合绩效评价实施细则(2006)、中央企业综合绩效评价管理暂行办法(2006)，中央企业负责人年度经营业绩考核补充规定(2008)、金融类国有及国有控股企业绩效评价暂行办法(2009)等，加强对国企的绩效考核，并颁布了中华人民共和国企业国有资产法(2008)，完善国有资产的保值增值制度。直接针对国企的高管薪酬设定问题，颁布了中央企业负责人薪酬管理暂行办法(2004)、关于加强中央企业负责人第二业绩考核任期薪酬管理的意见(2007)，并在2006年开始引入长效激励机制，制订了国有控股上市公司境内实施股权激励试行办法(2006)。为了约束国企高管对隐性薪酬的追求，颁布了关于规范中央企业负责人职务消费的指导意见(2006)等。不难看出，这些办法出台的重要目的，就是试图建立薪酬与绩效的相关性，降低高管的隐性薪酬，杜绝高管操纵薪酬的可能。然而，制度实施的目标能实现吗？如果薪酬基于业绩，企业的业绩是否可靠呢？新的考核体系下，国企高管是否会利用其权力影响通过操纵业绩来提高自身薪酬呢？在此顾虑下，2008年12月13日监察部、人力资源和社会保障部以及国务院国资委联合颁布了关于国有企业领导人员违反廉洁自律“七项要求”政纪处分规定，明确规定国企领导人“不准违规自定薪酬、兼职取酬、滥发补贴和奖金”，情节严重的将被开除党籍。虽然如此，学者们研究认为国企的管理层所面临的薪酬管制，内生于国有资产管理体制和政府的行政干预。面对众多的国企，作为所有者的国有资产管理部门(或政府)天然处于信息劣势，很难低成本地观察到企业的经营业绩，这意味着政府很难做到在事前与企业经营者签订有效的激励契约，在事后实施有效的监督(陈冬华,2005)，这给薪酬制度的有效实施带来了先天的障碍。加之，我国现行体制下，国企高管由政府任命，高管同时具有官员和企业家双重身份，而国企金字塔式的控制结构又给高管提供了政府难以有效监督的决策权力。因此，管理者权力与管理者职位本身的不可分割性，使管理者具有利用其掌握的权力获得私人利益的可能。在薪酬管制的制度背景下，这种通过职位权力获得私有收益的途径可能会更加隐蔽化，使薪酬制度的有效实施难以成行。三、理论基础与研究假设现代公司剩余控制权和剩余索取权的分离，以及信息的不对称，导致委托代理问题的产生(Berle &Means，1932；Fama &Jensen；1983)，为了避免委托代理可能带来的经理人决策偏离股东价值最大化目标，最优契约理论认为，可以通过有效的契约安排将管理者薪酬与股东财富紧密联系起来，以激励管理者基于股东利益最大化而行事(Jensen & Meckling，1976)。该理论成立的假设前提是董事会的有效谈判、市场有效约束和股东可以行使权力。然而，Bebchuk和Fried(2002，2004)研究认为管理层同董事会之间的关系远超出最优契约理论的预期，由于管理层权力的存在，董事会被管理层俘获或受其影响，使最优报酬合同不仅没有解决代理问题，本身就成为一种代理问题；同时，由于经理人市场关心的是管理层以往企业经营业绩，而非其所抽租金，产品市场关心的是企业整体利润和业务量，而非管理者薪酬，市场有效约束难以形成；而信息不对称的存在又使股东权力难以有效行使。因此，管理者权力理论认为管理层有能力运用权力寻租，影响甚至操纵自己的薪酬。并且这种操纵行为最终会损害公司价值。然而，由于担心相关外部人的抱怨损害董事和管理者的声誉，导致股东们在代理权竞争中降低对现任管理者的支持，管理层操纵薪酬经常采取一些伪装(Camouflage)方式，以降低这些“愤怒(outrage)成本”，(纳超洪，2009)。由于薪酬管制的存在，更加隐蔽的在职消费成为国企高管薪酬的替代性选择。卢锐等(2008)认为在职消费是与控制权联系在一起的。薪酬契约的不完全性决定了在职消费具有不确定性。因此，管理层有可能利用这种不完全性实施机会主义行为，过度使用在职消费。一般来说，管理层权力越大，受到监督越弱，就越可能享受更多在职消费。吕长江和赵宇恒(2007)认为我国国有上市公司存在“一股独大”的现象，作为控股股东主体的国家是虚拟人，其控股作用是通过政府或国有资产管理公司实现的，而后者又要通过向国企委派管理者以真正完成。高管作为大股东的代言人，存在强烈的政治动机，这决定了他们的激励补偿不仅包括货币性薪酬、股权，还包括职位带来的非货币性收益。因此，国企管理层薪酬虽然长期面临刚性管制，但这种管制伴随着管理层权力的增加表现出更多的激励不相容性。管理层利用其职位权力有动机也有能力追求私有收益，这种收益既包括货币薪酬，也包括非货币性薪酬。在国企不同的控制层级中，中央政府控制的国企(以下简称“央企”)和地方政府控制的国企(以下简称“地方国企”)所受约束不同(夏立军等，2005)、政府干预程度不同(潘红波等，2008)以及经营目标市场化程度的不同(夏纪军等，2008)，其行为会存在显著差异。由于承担着更大的社会性功能，央企面临更多的社会舆论监督压力，其管理层薪酬社会“愤怒成本”较高，管理层在利用其权力影响获取私有收益时会更加隐蔽，其对于隐性的非货币性薪酬，如在职消费会更加偏好。相对而言，在政府改革以后，我国地方政府与企业的相互依赖性较强，地方国企承担的政策性负担较多(林毅夫等，2004)，政府干预、官员的“廉价投票权”以及企业的预算软约束造成了高管一方面对政府的寻租能力较强，另一方面在企业内部权力极大。企业内包括独立董事在内的薪酬委员会成员独立性不高，上级主管部门处于代理链中的一环缺乏监督动力，薪酬确定过程往往是高管自报金额，薪酬方案审批名存实亡，高管在很大程度上决定着自己的薪酬。自利本性决定了他们会利用各种可能获取对自己最有利的薪酬契约条款。目前，薪酬与业绩的相关性虽在逐年提高，但仍有部分企业没有明确的业绩考评和奖惩制度。这使地方国企管理层的道德风险问题更加严重，在利用其权利影响获取私有收益时会更加肆无忌惮，也更加显性。因此其更偏好显性的货币性薪酬。综合上述分析，本文形成如下假设：H1：其他条件不变的情况下，国企管理层权力越大，其获取私有收益金额越高。H2：基于不同的控制层级差异，国企管理层利用权力影响获取私有收益的策略会有显著差异，央企高管更偏好隐性的非货币收益，而地方国企高管更偏好显性的货币收益。根据最优契约理论，管理层薪酬与业绩的有效挂钩，将会降低代理问题，因此，薪酬契约的激励效应依赖于薪酬业绩的敏感性。但管理层权力理论认为，薪酬业绩敏感性的提高并不一定意味代理成本的减少，因为企业业绩包含着强烈的“噪音”，这既有客观因素，如宏观和行业因素对企业业绩的影响，也有主观因素，如管理层自身对公司业绩的盈余操纵。在外部“愤怒成本”的约束下，管理层利用其权力影响自身薪酬更倾向于采取“伪装”的策略。基于业绩的薪酬契约，虽然可以激励管理层为实现契约目标而努力，但其也增加了经理人从事盈余管理的动机。管理者权力的一个突出外在显现就在于管理者可以直接控制会计指标的生成。Healy(1985)考察了奖金分红计划对盈余质量的影响，发现在存在上下限的经理奖金计划中，若当期盈利高于上限，经理有动机降低当期盈余，以避免永久丧失这部分红利；若当期盈利低于下限，则管理层有可能采取“清洗”(big bath)的行为。Bergstresser和Philippon(2006)发现，当CEO薪酬更多使用股票和期权激励时，管理层更倾向使用操纵性应计去操纵报告的会计盈余，而且应计项目比较高的企业CEO更倾向执行期权以及出售股票。我国学者也发现了高管报酬与盈余管理的显著相关性(王克敏和王志超,2007)。因此，本文提出以下假设：H3：其他条件不变的情况下，国企管理层权力越大，其通过盈余操纵业绩获取绩效薪酬的金额越高，即随着管理层权力的增强，管理层薪酬与操纵性业绩的敏感性越高。管理层权力理论认为，管理层通过权力寻租而不是其真实的经营努力获取薪酬会对企业价值产生重大负面效应。Grinstein和Hribar(2004)发现基于管理层权力的并购，可以给管理层带来更多与企业并购绩效并不相关的奖金。辛清泉等(2007)基于中国国企薪酬管制的制度背景，就经理薪酬对投资的影响进行了理论分析，发现当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能做出补偿和激励时，有更多的证据表明地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。陈冬华等(2005)、卢锐等(2008)分析了当前我国法律和产权制度的现状后认为，在外部制度约束较弱的环境下，权力型管理层的在职消费水平明显偏高，这直接造成了企业产权效率、经营业绩的降低。权小锋和吴世农(2009)在引入社会和行为组织学的理论后，发现CEO的权力强度越高，企业经营业绩的波动性越高，经营风险越大，而且这种现象在国企表现得更为明显。因此，本文提出以下假设：H4：其他条件不变的情况下，国企高管通过权力影响获取的操纵薪酬对企业价值产生负面影响。四、实证研究设计(一)样本与数据来源2003年底，国务院国资委颁布中央企业负责人经营业绩考核暂行办法(2003)，这标志着我国国企管理层薪酬考核逐步进入与业绩考核挂钩的规范化道路，因此本文选取这一政策事件作为本文研究的制度起点。选取2004-2007年A股国有上市公司为样本，对我国国企管理层薪酬体系进行研究。并按以下程序筛选：(1)剔除金融企业；(2)剔除ST、PT企业；(3)剔除财务和公司治理数据缺失的样本；(4)为消除极端值的影响，对主要连续变量，将处于0-1%和99%-100%之间的样本进行winsorize处理。最终得到1909个样本观测值。上市公司高管薪酬及财务数据来自Wind数据库，公司治理数据来自CSMAR数据库，管理层权力数据来自新浪财经和年报手工查询，实际控制人性质及控制链条特征数据来自年报手工查询，各省城镇职工以及国企职工的平均工资数据来自国家统计局网站。(二)变量说明1、高管薪酬(Lnpay)。选择上市公司年报中披露的“薪酬最高的前三位高管”作为“高管”，取其薪酬的自然对数作为高管薪酬的衡量指标。在稳健性检验中，本文同时也应用“薪酬最高的前三位董事”作为“高管”， 取其薪酬的自然对数作为高管薪酬的衡量指标进行了重新测验。2、管理层权力(Power)综合现有研究方法(Grinstei和Hribar,2004;Albuquerque和Miao,2007;Fan等,2009;卢锐等,2008)，本文对以下五个方面指标进行主成份分析提取管理层权力变量：管理层结构权力，公司CEO不兼任董事职位时，值取1；CEO兼任董事时，取值2；CEO兼任公司董事长时取值3。数值越大，权力越大。CEO任期，取值为CEO在该职位上的任职年限。数值越大，权力越大。董事会规模，取值为每届董事会人数。数值越大，管理层权力越大(Albuquerque和Miao,2007)。董事会中内部董事比例。国企金字塔控制链条的深度，取值为企业金字塔控制链条的最长层级。借鉴Fan等(2009)的分析，中国国企金字塔结构是政府执行放权让利的市场化改革产物。其主要特征是企业控制权由金字塔结构向下转移到管理层手中，越往下转移，去政治化干预越明显，管理层决策自由度越高，因此控制链条越深，企业管理层权力越大。Finkelstein(1992)将“管理者权力”定义为管理者影响董事会或薪酬委员会制定薪酬决策意愿的能力。可见，管理层权力是个综合概念，以上五个指标虽然从不同侧面刻画了管理层权力的特征，但并不能对管理层权力形成总体描述，因此本文在以上五个指标的基础上，按照主成分分析方法合成管理层权力综合指标Power（白重恩等,2005)，指标值越大，管理层权力越高。3、高管货币性私有收益用未预期的高管薪酬来衡量，采用管理层的实际薪酬与由经济因素决定预期高管正常薪酬之间的差额表示(Firth,2006;Core等,2008)。预期正常的高管薪酬水平由以下模型估计：(1)其中，Lnsize为公司规模，Roa为公司会计业绩，SOEwage为地区国有职工工资平均工资。首先用2004-2007年民营上市公司为样本，对模型(1)进行回归，得到各回归系数；其次用这些回归系数估计出国企样本年度的正常高管薪酬水平；国企各个年度高管实际薪酬与估计的正常薪酬水平之间的差额即为未预期的高管薪酬。4、高管非货币性私有收益用未预期的高管在职消费来衡量，采用管理层在职消费与由经济因素决定的高管预期正常的在职消费之间的差额表示(Luo等,2009)。预期正常的高管在职消费水平用以下模型(2)估计： (2)其中Perkst为高管在职消费，数据取自管理费用中扣除了董事、高管以及监事会成员薪酬、计提的坏账准备、存货跌价准备以及当年的无形资产摊销额等明显不属于在职消费的项目后的金额。Assett-1为上期期末总资产。salet为本期主营业务收入的变动额。PPEt为本期厂场、财产和设备等固定资产的净值。Inventoryt为本期存货总额。LnEmployeet为本文企业雇佣的员工总数的自然对数。利用模型(2)先对样本企业分年度分行业进行回归，通过模型回归得到的因变量预测值即表示正常的在职消费，实际在职消费与正常在职消费的差额即为未预期在职消费。其他变量的详细计算过程参见表1。表1 变量定义和计算表变量名称变量符号计算方法高管薪酬Pay薪酬最高前三位高管薪酬总额高管未预期薪酬Unpay高管实际薪酬与预期正常薪酬的差额高管在职消费Perks管理费用董事、高管、监事会薪酬总额坏账准备存货跌价准备当年无形资产摊销额高管未预期在职消费Unperks高管实际在职消费与预期正常在职消费的差额公司价值TobinQTobinQ1(股权价值为流通股本年末股价+非流通股本或限售股每股净资产+负债账面价值)/总资产TobinQ2(股权价值为流通股本年末股价+非流通股本或限售股年末股价30% +负债账面价值)/总资产TobinQ3(股权价值为流通股本年末股价+非流通股本或限售股年末股价20% +负债账面价值)/总资产管理层权力dir_dualCEO不兼任董事职位时，取值1；兼任董事时，取值2；兼任公司董事长时取值3。tenureCEO的任职年限boardsize董事会人数insider董事会中内部董事比例depth上市企业实际控制人控制链条的最长层级Power以上5个权力维度指标的主成分合成指标会计业绩EarningRoa净利润/平均资产Roe净利润/平均股东权益市场业绩Ret股票年收益率公司规模Lnsize公司总资产的自然对数公司财务杠杆Level公司负债/公司资产公司成长性Growth公司销售收入增长率公司经营风险Risk截止年末以前24个月公司股票日收益的波动率地区国有职工平均工资SOEwage公司所在地国企职工的年度平均工资数第一大股东持股比例TOP1公司第一大股东的持股数/总股数CEO是否持股ShareCEO持股时取1，否则取0CEO是否两职兼任DualCEO兼任公司董事长时取1，否则取0(三)描述性统计表2是对管理层权力5个维度指标的描述性统计，从中可见，我国国企管理层结构权力的均值为1.98，中位数为2，表明国企CEO大多数兼任公司董事，而且CEO的任期平均2.17年，低于一届任期3年，说明国企高管变更比较频繁，董事会规模和内部董事比例的平均值基本接近法定要求，内部董事比例的标准差非常小，为0.04，表明我国国企内部董事比例差异化较小；控制链条最长层级的均值为2.37层，最短为1层，而最长为8层，表明从最终控制人的金字塔结构来看，国企市场化改革后，政府对于国企基本不再直接持股，这为国企高管的自主经营创造了制度环境。表2 管理层权力分类指标描述性统计变量名称变量符号样本数均值中位数标准差最小值最大值结构权力dir_dual19091.982.000.501.003.00CEO任期tenure19092.172.001.121.008.00董事会规模boardsize19099.799.002.114.0019.00内部董事比例insider19090.650.670.040.500.78控制链条深度depth19092.372.000.791.008.00表3是本文主要变量的描述性统计，可以看到，国企高管薪酬远远低于在职消费，从均值比较来看，在职消费金额大约是薪酬前三名高管薪酬总额的200倍，表明当前国企中在职消费等恶意挥霍问题远比货币性薪酬问题严重。从每名高管的平均薪酬和企业所在地国有职工的平均工资比例来看，大体保持在10：1的比例上。公司市场价值TobinQ全部样本均值为1.5左右。资产收益率平均每年3.77%，净资产收益率7.07%，但股票年收益率高达76%，这可能与样本期间处于2004-2007中国股市的牛市有关。从CEO持股来看，大约一半的CEO都持有本公司股票，有11%的CEO兼任公司的董事长。表3 研究变量的描述性统计变量名称符号样本数均值中位数标准差最小值最大值高管薪酬（万元）Pay190976.2060.8061.7679.58344.44高管在职消费（万元）Perks14221600048001000000.433600000公司价值TobinQTobinQ119091.501.250.690.884.69TobinQ219091.501.190.860.655.46TobinQ319091.431.150.810.615.22管理层权力Power19090.00-0.060.98-2.022.64会计业绩EarningRoa19093.773.185.41-16.5520.47Roe19097.076.6612.51-54.4842.86市场业绩Ret19090.760.421.14-0.524.96公司规模Lnsize190921.6221.511.0219.4524.89公司财务杠杆Level190949.8651.0317.547.3785.98公司成长性Growth190923.7216.6538.61-40.65235.15公司经营风险Risk190945.1141.2416.7120.15101.51地区国有职工平均工资（万元）SOEwage19092.662.281.121.275.55第一大股东持股比例TOP1190942.2042.5815.8311.8175.00CEO是否持股Share19090.531.000.500.001.00CEO是否两职兼任Dual19090.110.000.320.001.00五、实证结果与分析(一)管理层权力下私有收益获取行为分析我们首先检验管理层权力与实际薪酬之间的关系，构建基本模型如下： (3)其次，验证高管是否能够通过权力影响获得货币性私有收益，模型设定如下： (4)检验结果列于表4，总体来看，管理层权力越高，其实际薪酬就越高，表明管理层权力对其薪酬有正面影响，但通过对分组检验发现，这种关系仅在地方国企存在，在央企并不成立，另外从栏目1到栏目3的回归分析来看，管理层薪酬只对会计业绩敏感，而对市场业绩并不敏感，表明当前我国薪酬契约只具有短期激励效应。栏目4到栏目6是以未预期薪酬为被解释变量的回归结果，同实际薪酬一致，在地方国企，管理层权力与未预期薪酬表现出显著的正相关性，而在央企管理层权力与未预期薪酬之间不显著。表明管理层利用其权力影响获取货币性的私有收益只在地方国企中存在，而央企高管并不青睐这种方式。表4 管理层权力与实际、未预期薪酬自变量因变量：管理层实际薪酬(Lnpay)因变量：管理层未预期薪酬(Unpay)全样本央企地方国企全样本央企地方国企名称符号栏目1栏目2栏目3栏目4栏目5栏目6管理层权力Power0.068*(4.13)0.029(1.10)0.088*(4.12)0.0018(1.01)-0.2445(-0.74)0.1236*(2.401)会计业绩Roa0.018*(6.34)0.016*(3.73)0.018*(5.04)-0.0170(-0.34)0.0327(0.45)-0.0427(-0.64)市场业绩Ret0.017(1.20)0.003(0.14)0.030(1.63)0.6421*(1.97)0.2785(0.56)0.8752*(2.05)公司规模Lnsize0.219*(9.53)0.177*(4.84)0.224*(7.40)-0.4456*(-1.81)-0.6471*(-1.84)-0.3729(-1.08)公司财务杠杆Level-0.002*(-1.89)-0.000(-0.07)-0.003*(-2.01)-0.0126(-0.87)-0.0149(-0.66)-0.0152(-0.78)公司成长性Growth-0.000(-0.77)0.000(0.28)-0.000(-1.27)0.0071(1.20)0.0038(0.40)0.0092(1.20)公司经营风险Risk-0.002*(-2.18)-0.002(-1.02)-0.003*(-2.18)0.0101(0.48)-0.0142(-0.45)0.0238(0.87)地区国有职工平均工资SOEwage0.000*(6.95)0.000*(3.73)0.000*(5.44)-0.0000(-1.07)-0.0000(-0.98)-0.0000(-0.62)常数项Constant7.557*(15.16)8.879*(10.26)7.341*(11.42)11.1417*(2.01)17.0445*(2.13)8.2587(1.08)行业Ind控制控制控制控制控制控制年份Year控制控制控制控制控制控制样本数N1909617129218665991267R2R20.36840.44110.35470.19530.23100.1881注：括号内为t值，* ，* 和*分别表示相关系数在1%、5%和10%水平下显著(双尾)，下同。我们进一步检验高管是否会通过权力影响获得非货币性私有收益，设定模型如下(陈冬华等,2005;卢锐等,2008)： (5)检验结果如表5所示。从中可见，在央企中，管理层权力与管理层未预期在职消费显著的正相关，而在地方国企中，二者之间的关系则不显著。表明管理层利用其权力影响获取非货币性的私有收益很受央企高管青睐，而在地方国企中却不明显。另外，从栏目1到栏目3管理层薪酬的回归系数来看，全部为负且基本显著，表明在国企中，货币性薪酬与非货币性在职消费之间呈此消彼长之势。表5 管理层权力与未预期在职消费分析表自变量因变量：未预期在职消费(UnPerks)全样本央企地方国企名称符号栏目1栏目2栏目3管理层权力Power0.0041(1.05)0.0141*(2.31)-0.0039(-0.77)管理层薪酬Lnpay-0.0096*(-1.76)-0.0045(-0.47)-0.0113*(-1.67)会计业绩Roa-0.0005(-0.96)0.0005(0.55)-0.0012*(-1.65)市场业绩Ret0.0028(1.10)0.0008(0.18)0.0042(1.31)公司规模Lnsize0.0188*(2.00)0.0050(0.35)0.0312*(2.42)公司财务杠杆Level-0.0011*(-3.50)-0.0012*(-2.19)-0.0011*(-2.89)公司成长性Growth-0.0002*(-3.24)-0.0003*(-2.51)-0.0001*(-2.04)地区国有职工平均工资Soewage0.0000(0.74)0.0000(1.31)-0.0000(-0.19)CEO是否持股Share0.0035(0.39)0.0069(0.48)0.0024(0.19)常数项Constant-0.3155(-1.49)-0.0193(-0.06)-0.5078*(-1.82)行业Ind控制控制控制年份Year控制控制控制样本数N1422502920R2R20.0500.0720.062综合以上检验，假设一和假设二得到证实，国企管理层权力越大，其利用其权力影响获取的私有收益越高，但央企和地方国企由于受制度约束、舆论压力以及行政干预程度的差异，其管理层在利用权力影响获取私有收益的行为策略上会表现出显著差异，央企由于管理层薪酬社会“愤怒成本”较高，管理层在利用其权力影响获取私有收益时更加隐蔽，更偏好在职消费等隐性的非货币性薪酬。而地方国企沉重的政策性负担下所引发的管理层道德风险更加严重，更偏好货币性薪酬等显性的私有收益。(二)管理层权力下业绩薪酬操纵行为分析为了进一步探索国企管理层权力在绩效薪酬制度下的作用，本文构建如下模型进行检验：由表3结果可见，管理层实际薪酬只对会计业绩敏感，而对市场业绩并不敏感，因此我们进一步通过修正Jones模型对会计业绩进一步分解为操纵性业绩与剔除操纵后业绩。检验模型设定见模型（6），会计盈余指标选用Roa和Roe两种指标。检验结果见表6。由表6中可见，操纵性业绩与权力交乘项Earning_daPower的回归系数显著为正，而剔除操纵后业绩与权力交乘Earning_purepower的回归系数为负且不显著。由此表明在国企，管理层权力越大，其通过盈余操纵业绩获取绩效薪酬的金额也越高。这种绩效薪酬是权力型高管的操纵性薪酬，但其形式更加隐蔽，假设三得到证实。表6 管理层权力、盈余操纵与薪酬分析表自变量因变量：管理层薪酬(Lnpay)Earning=RoaEarning=Roe名称符号栏目1栏目2栏目3栏目4管理层权力Power0.069*(3.82)0.0374*(1.71)0.0403*(1.86)0.0377*(1.76)会计业绩操纵性业绩剔除操纵后业绩Earning:0.018*(6.73)0.0018*(1.66)Earning _da0.0678(0.52)0.0012(1.29)Earning_pure0.0080*(2.56)0.0014(1.38)会计业绩与权力交乘操纵性业绩与权力交乘剔除操纵后业绩与权力交乘Earningpower:-0.000(-0.09)-0.0008(-0.79)Earning_dapower0.0881*(2.12)0.0001*(1.72)Earning_purepower-0.0001(-0.05)-0.0002(-0.27)市场业绩Ret0.037(1.21)0.0128(0.85)0.0157(1.05)0.0174(1.16)公司规模Lnsize0.219*(9.56)0.1016*(2.07)0.1069*(2.21)0.1118*(2.28)公司财务杠杆Level-0.002*(-1.84)-0.0033*(-2.12)-0.0042*(-2.82)-0.0043*(-2.86)公司成长性Growth-0.000(-0.71)0.0001(0.28)0.0001(0.41)0.0001(0.48)公司经营风险Risk-0.002*(-1.84)-0.0017(-1.53)-0.0018(-1.60)-0.0018(-1.60)地区国有职工平均工资Soewage0.000*(6.89)-0.0000(-1.01)-0.0000(-1.16)-0.0000(-1.11)常数项Constant7.528*(15.11)10.811*(9.96)10.7526*(10.03)10.6591*(9.81)行业Ind控制控制控制控制年份Year控制控制控制控制样本数N1909190919091909R2R20.36830.3130.3100.309(三)管理层权力与激励薪酬的价值效应分析通过模型(6)，我们分解出高管实际薪酬Lnpay的三个结构薪酬：权力薪酬Powerpay、激励薪酬Incentivepay以及操纵薪酬Rigpay。其中权力薪酬表示高管通过其本身的权力影响获取的不与业绩挂钩的未预期薪酬或者说私有利益；激励薪酬表示高管层实际薪酬中能够与公司真实业绩挂钩的薪酬，这部分薪酬真正具有激励效应；操纵性薪酬表示管理层利用其权力影响，从企业操纵性业绩中所获得的绩效薪酬，这部分薪酬虽然也与业绩相关，但并不是与真实业绩挂钩。具体这三部分结构薪酬是通过以下模型估计获得： (7) (8) (9) 其中，的估计是通过模型(6)的分年度和分行业回归所得。我们进一步构建如下模型检验管理层权力与激励薪酬的价值效应： (10)根据假设四，研究预期1和3显著为负，2显著为正。表7 管理层薪酬操纵的价值效应分析表自变量因变量：公司价值TobinQTobinQ1TobinQ1TobinQ2TobinQ2TobinQ3TobinQ3名称符号栏目1栏目2栏目3栏目4栏目5栏目6权力薪酬Powerpay_Roa-0.0227(-0.13)-0.0079(-0.04)-0.0274(-0.14)Powerpay_Roe-0.0602(-0.35)-0.0618(-0.29)-0.0745(-0.37)激励薪酬Incentivepay_Roa0.4203*(5.46)0.5495*(5.79)0.5108*(5.68)Incentivepay_Roe0.0728*(4.18)0.0939*(2.24)0.0792*(2.10)操纵性薪酬Rigpay_Roa-0.7591*(-1.71)-0.9862*(-2.75)-0.9537(-0.76)Rigpay_Roe-0.0418*(-2.15)-0.0288*(-2.09)-0.0440*(-4.14)公司规模Lnsize-0.1344*(-7.68)-0.1160*(-6.54)-0.1692*(-7.74)-0.1450*(-6.51)-0.1555*(-7.59)-0.1331*(-6.38)公司财务杠杆Level-0.0018*(-1.93)-0.0037*(-