2007航空业分析回顾.doc

2007年行业回顾航空业：继续保持高增长步伐2007 年前9个月，民航全行业运输总周转量、旅客周转量和货邮运输量分别完成265.66亿吨公里、2066.91亿客公里、81.6亿吨公里，比上年同比分别增长18.3%、16.9%和21.8%，增幅分别比上年同期提高2.3、0.1 和8.7个百分点。从各个月度数据来看，今年上半年三项指标均增长强劲，由于8月份中国民用航空总局推出民航总局关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知（2007101号文件），对航班流量进行调控，三项周转指标均回落到去年的增长水平，其中尤以旅客周转量回落的最多。国内航线继续保持平稳增长，运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量三项指标分别同比增长15.6%、15.8%和10.2%。与去年相比，国内航线增速有所下降，这主要是8月份的政策调控的结果。与国内航线平稳增长相比，国际航线运输承接去年走势，继续保持高增长势头，运输总周转量增长23.8%，旅客运输量和货邮运输量分别同比增长20.1%和24.6%，比去年增速分别高出9.7、6.6、11.5个百分点。2007年前9个月港澳航线客货运输维持低速增长，旅客运输量完成404万人，同比增长0.3%；货邮运输量完成12.3 万吨，同比下降5.8%，运输总周转量完成91.1亿客公里，同比下降了1.5%。图1近两年中国民航运输总周转量（万吨公里）资料来源：中贸物流网，长江证券研究部图2近两年中国民航旅客周转量（亿客公里）资料来源：中贸物流网，长江证券研究部图3近两年中国民航旅客周转量（亿吨公里）资料来源：中贸物流网，长江证券研究部从上市公司财务数据来看，除中国国航，各大航的主营业务收入均快速增长。前三季度，三大航中国国航、南方航空和东方航空的EPS增长表现突出，中国国航的EPS锐减主要是由于投资收益的巨幅减少（2006年第三季度和其子公司中航兴业的股权重组协议（星辰项目），导致当年三季度一次性投资收益增加19.67亿）。上海航空因为有收购预期，增速平缓。表1航空公司主营业务收入、EPS同比增幅比较机场主营业务收入同比增长率EPS同比增长率第一季度第二季度第三季度第一季度第二季度第三季度中国国航-9%6.92%-2119.76%4.28%南方航空26.06%19.91%19.47%71.73%136.89%381.9%东方航空23.62%19.68%20.24%46.51%103.98%206.64%上海航空27.85%27.64%23.51%44.58%17.62%-21.39%海南航空20.96%13.60%11.11%-12.46%812.08%96.55%资料来源：wind，长江证券研究部机场业：受制于产能饱和，机场增长平缓，各大机场表现不一在民航运输高速增长下，国内大型机场在2007年前九个月三大营运指标的增长却趋于平稳，具体到每个机场表现参差不一。旅客吞吐量方面，各大机场表迥异，浦东机场、虹桥机场和深圳机场前三个季度增长处于上升过程，首都机场三季度增速出现下滑，主要是因为8月份民航总局出台的调控政策。而其中白云机场和厦门空港表现突出，白云机场前三个季度平均增长率达到17.22%，厦门空港为16.75%，要高于其他机场，这两个机场均为产能利用率尚富余的机场，白云机场显示出了新机场启用过渡期过后的高增长性。货邮吞吐量方面，浦东机场和首都机场仍处于领先优势，前三个季度均保持较快增长，其他机场第三季度货邮吞吐量均有所下降，增势平缓。飞机起降架次方面，除浦东机场外，各大机场在第三季度起降架次均大幅下降，其中首都机场下跌幅度最大，主要原因主要在于民航总局8月份推出的民航总局关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知（2007101号文件）对各大主要机场的日起降架次进行限制，而对超负荷使用的首都机场调控力度最大。白云机场和厦门空港虽然三季度增速也有所下降，但仍明显高于其他四家主要机场。总体而言，在民航运输量高速增长下，各大机场由于产能利用均已接近或已经饱和，航空公司将部分新增运力转至周边产能利用率相对较低的机场，导致其增长比较缓慢，而其中白云机场和厦门空港由于尚有比较多的空闲产能，增长势头极为迅速。图4 2007年前三个季度各大机场旅客吞吐量 （万人）厦门空港白云机场浦东机场虹桥机场深圳机场首都机场资料来源：中贸物流网，长江证券研究部图5 2007年前三个季度各大机场货邮吞吐量（吨）首都机场深圳机场厦门空港浦东机场白云机场虹桥机场资料来源：中贸物流网，长江证券研究部图6 2007年前三个季度各大机场飞机起降架次（架）白云机场厦门空港深圳机场浦东机场虹桥机场首都机场资料来源：中贸物流网，长江证券研究部从上市公司的财务数据来看，白云机场和厦门空港增长速度最快。白云机场前三个季度主营业务收入同比平均增速为7.40%，而EPS同比增长达到38.85%；厦门空港前三个季度主营业务收入同比平均增速为20.55%，而EPS同比增长达到41.28%。上海机场和深圳机场增速趋于平缓。表2 主要上市公司主营业务收入、EPS同比增幅机场主营业务收入同比增长率EPS同比增长率第一季度第二季度第三季度第一季度第二季度第三季度上海机场9.88%6.89%7.13%11.57%11.83%10.12%白云机场5.32%7.31%9.58%32.97%45.51%38.06%深圳机场3.82%5.59%7.56%-35.81%16.59%12.1%厦门空港12.45%23.5%25.69%28.58%48.69%46.57%资料来源：wind，长江证券研究部消费升级与奥运世博：中国民航业即将迈入黄金发展期强劲的宏观经济推动民航业持续增长民航业的增长与GDP增长具有较高的正相关性。以美国50多年的发展数据为例，其民航运输总周转量增速与GDP增速具有较高的相关性，民航运输总周转量的年均增速是GDP增速的1.8倍。图7航空运输总周转量增速和GDP增速资料来源：CEIC，从统计看民航，长江证券研究部受益于中国经济的强劲增长，目前中国是全球增长最快的航空市场之一。我国民航业从1980年开始步入增长期。2000年-2005年的五年时间内，中国民航运输总周转量在国际民用航空组织缔约国的排名由第九位上升至第二位。我们把1986年-2005年，中国民航运输总周转量增速和GDP增速进行了分时间段的对比。数据表明，中国航空市场还处于高速成长周期，航空需求增幅相对于GDP增幅的相对比率一直处于高位水平，并没有因为时间因素而出现明显的回落；而唯一一次出现的相对倍率回落（1996-2000）是因为当时出台了严厉的调控政策。表3 中国民航需求增速和GDP增速的关系时间段航空需求平均增速GDP平均增速相对比率1986-199014.48%7.88%1.841991-199523.37%12.26%1.911996-200011.39%8.63%1.322001-200516.36%9.54%1.711986-199518.84%10.04%1.881996-200513.85%9.09%1.521986-200516.32%9.56%1.71资料来源：CEIC，从统计看民航，长江证券研究部如果在十一五剩下的3年间，中国GDP的平均增速可以达到8-9%，按照1.5-1.7的相对比率水平，中国航空市场的需求平均增幅水平至少达到12-15%。快速城市化和居民收入的不断提高成为未来民航客运高速增长的引擎相比于其他出行方式，航空为高端消费，受到城市化率、居民收入、消费水平等因素的影响。通过人均GDP和城市化率的对比，目前中国的消费水平大概和美国20世纪50-60年代相似。2006年，中国人均国内生产总值（人均GDP）达到2042美元，处于美国1950年-1960年之间；城市化率为43.9%，与美国1950年59.6%的城市化率水平尚存差距。而从反映民航业发展水平的民航载运人数与城市人口比这项指标来看，中国2006年为28%，而美国1950年时为24%，即中国目前处于美国50年代初的发展水平。综合考虑上述三项指标，我们判定中国目前航空业的发展水平相当于美国50年代初的水平。表4 中美两国经济发展水平对比项目人均GDP城市化率民航载运人数与城市人口比2006年中国204243.9%28%1950年美国190059.6%24%1960年美国285163.1%50%1970年美国512773.6%114%资料来源：CEIC，从统计看民航，长江证券研究部从1950年到1970年的20年间，美国城镇人口快速集聚，城市化率从1950年的59.6%上升到1970年的73.6%，人均GDP从1950年的1900美元跃升到1970年的4971美元。城镇人口的聚集和经济的高速增长，为航空业的发展提供了充足客源，1951-1970年的20年间，美国民航运输总周转量复合增速高达13.84%，要远高于其他时期。（该阶段以1969-1970年的经济衰退和股市崩盘宣告结束）表5 美国民航发展水平变化时间段时间长度民航运输总周转量复合增长率相对倍率(相对于1951-1970年)1951-197020年13.84%1.01971-199020年5.90%2.31991-200515年4.02%3.41951-200555年8.19%1.7资料来源：CEIC，从统计看民航，长江证券研究部对比美国，我们有理由相信中国民航业在未来较长的一段时间内将继续处于高增长阶段。快速的城市化进程和不断提高的收入水平，将提供源源不断的新增客源，成为航空业高速增长的引擎。世界制造中心对外贸易的蓬勃发展将为民航货运带来充沛的货源航空货运市场的增长尤其是国际货邮吞吐量与对外贸易亦有很强的相关性。随着2001年中国加入世贸组织后，“世界制造中心”地位进一步确立，进出口业务呈现高速增长态势。2007年我国将超越德国成为全球第二大贸易国，并有望于3-5年内超越美国成为全球第一大贸易国。目前，我国已是全球最大的航空货源生成国。2006年，我国货运周转量中70%为国际及地区货运，30%为国内货运，国际货运占据主导地位，而且增速高于国内货运。对外贸易的蓬勃发展将为航空货运带来充沛的货源。图8货邮吞吐量和对外贸易高度相关资料来源：CEIC，长江证券研究部以日本为例，日本在1955年加入当时的GATT（WTO的前身），在随后的十几年间，其对外贸易、国际货邮周转量、货邮周转量均经历了高速增长阶段。其中加入GATT十年间（1956-1965年），国际货邮周转量平均增长率高达32.07%，货邮周转量平均增长率为31.43%，大大超过了其它时间段的水平。图9日本入世后国际货邮周转量增速、货邮周转量增速资料来源：CEIC,从统计看民航,长江证券研究部表 6 日本入世后十年间货运经历了高速发展阶段时间段时间长度国际货邮周转量增速相对倍率(对于1956-1965年)货邮周转量增速相对倍率(对于1956-1965年)1956-196510年32.07%131.43%11966-197510年24.20%1.322.77%1.41976-198510年12.19%2.612.33%2.51956-198530年22.55%1.421.92%1.4资料来源：CEIC,从统计看民航,长江证券研究部奥运会、世博会助推民航高速增长2008年的北京奥运会和2010的世博会作为中国崛起的标志性事件，将是未来几年民航业高增长最重要的助推力，同时也为提升我国枢纽机场为全球性枢纽机场带来极好的契机。以韩国和日本为例。日本和韩国在经历了经济起飞后，为提高在国际上影响力，均举办过奥运会和世博会。其中日本分别于1964年和1970年举行了奥运会和世博会，韩国分别于1988年和1993年举行了奥运会和世博会。两会在继续推动经济发展的同时，也带来了航空业的起飞：日本在两会的十年间（1964-1973年）国际旅客周转量平均增速为25.26%，远超过其他时间段的增幅；韩国在两会的十年间（1988-1997年）国际旅客周转量平均增速为15.02%，也大于其它时间段的增长速度。根据日本和韩国的经验，我们可以预期2008年的奥运会和2010年的世博会也将给目前民航业的高增长再添催化剂。图10奥运会和世博会对航空业的推动作用资料来源：CEIC，从统计看民航，长江证券研究部表 7 日本两会期间民航业发展情况时间段时间长度旅客周转量复合增长率相对倍率(相对于1964-1973年)国际旅客周转量复合增长率相对倍率(相对于1964-1973年)1964-197310年23.50%125.26%11974-198310年7.73%3.08.46%3.01984-199310年6.62%3.56.81%3.71994-200310年3.70%6.43.36%7.51964-200340年10.13%2.310.67%2.4资料来源：CEIC,从统计看民航,长江证券研究部表 8 韩国两会期间民航业发展情况时间段时间长度旅客周转量复合增长率相对倍率(相对于1964-1973年)国际旅客周转量复合增长率相对倍率(相对于1964-1973年)1978-198710年13.53%1.212.72%1.21988-199710年15.46%115.02%11998-20058年1.60%9.72.37%6.31978-200528年9.65%1.69.51%1.6资料来源：CEIC，从统计看民航，长江证券研究部我们可以粗略估算一下明年奥运会对民航旅客运输量和周转量的影响。奥运会期间来京外国人与奥运会直接相关的有两类：第一类是注册客人，大约5万人。包括各代表团运动员和随队官员1.7万，注册媒体客人2.1万，国际奥委会及奥运会工作人员、赞助商3000人。第二类是持票观众。目前，仅根据北京奥组委官方的保守预测，北京奥运会总共有750万张门票。其中25%指定销售海外，按平均一人购买3-5张票计算，国外观众人数应该在45万-60万左右。据此预测，2008年奥运会期间（奥运前后包括预选赛在内共60天左右），来北京的国外旅游者将会达到60万人，国内观众总数预计至少将达260万人次。根据已有的数据，2006年的旅客运输量为15899.8万人次，同比增长15，旅客周转量为2359.6亿客公里，同比增长15.4；截至到2007年9月，旅客运输量为13861.2万人次，同比增长16.2，旅客周转量为2066.91亿客公里，同比增长16.9。假设1：2007年旅客运输量同比增长16，则为18443.77万人次，旅客周转量为2748.12亿客公里，同比增长16.4。假设2：我们参照2005年数据，国内航线的客运量为12602万人次，旅客周转量为1592.5225亿客公里，每个国内旅客里程数为0.1264万公里；国际航线的客运量为1225万人次，旅客周转量为452.4063亿客公里，每个国际旅客里程数为0.3693万公里。假设3：根据奥委会的估计，2008年国际观众为60万人，则其周转量为44.316亿客公里，国内观众为260万人，假设50的人乘坐飞机，则其周转量为32.864亿客公里，则明年奥运会额外增加77.18亿客公里。以上述假设为基础，我们测算奥运会对2008年旅客运输量额外贡献2.06，对旅客周转量额外贡献2.81。必须指出的是，这是非常保守的估计。我们的预测：民航业的黄金发展周期已经到来无论是强劲的宏观经济、还是快速城市化和不断提高的居民收入水平、“世界制造中心”对外贸易的蓬勃发展，种种迹象均表明：中国民航业的黄金发展周期已经到来。而2008年的奥运会和2010年的世博会更将为目前的高增长注入催化剂，同时也为中国航空公司、机场公司走向世界级大公司带来了契机。根据我们的预测，在2007-2010年十一五剩下的四年间，我国GDP年平均增速为8-9%左右，若不考虑其他因素，未来5年我国航空总周转量年均增速至少在12-15%左右；而考虑到2008年北京奥运会、2010年上海世博会的催化作用，将带来远高于平时的国际旅客流量，参照日本和韩国的经验，考虑到我国的基数比较大，我们预计2008-2010年需求增速相对于平时的倍率为1.5，则未来三年民航业平均增速将达到18-22%。航空业供给平稳，外部因素利大于弊航空业：供需形势继续乐观运力投入相对平缓我们分析了1995年以来中国民航运输飞机的数量和同比增幅情况。从图中可以看出，1996年以来，中国民航飞机的年复合增长率为5.98%，运输飞机年复合增长率为8.28%。截止2006年底，中国民航各航空公司共有运营运输飞机998架次。2007年上半年，民航净增飞机56架。“九五”、“十五”期间，民航运输飞机分别净增111架和336架，年均增速分别为4.8%和4.4%，根据中国民航总局的规划，“十一五”期间中国民航机队规模将达到1580架，净增飞机580架，中国航空运输总体发展速度将达到12%。图11中国运输机架数变化资料来源：CEIC，长江证券研究部表 9 国内三大航空公司未来两年飞机数量变化情况公司20062007E2008E增加架数/% 年末数增加架数/% 年末数增加架数/% 年末数全国总计135/15.6% 998三大航总计106/17.2% 72147/6.5% 76857/7.4% 825国际航空31/17.6% 20710/4.8% 21716/7.4% 233东方航空25/13.89% 20520/9.8% 22525/11.1% 250南方航空48/18.4% 30917/5.5% 32616/4.9% 342资料来源：CEIC，公司报表，长江证券研究部我们认为，未来航空客运运力仍将保持平稳增长，主要原因有五点：（1）全球航空市场复苏，增加了对航空运力的需求，导致了对飞机订购的猛增，而且订购飞机周期较长，波音和空客订单已排到2013年之后。（2）目前飞机租赁价格大幅上升，而且一般租赁飞机的运营成本高于自有飞机，相对抑制了飞机运力的增长。（3）国内航空公司飞机大部分是融资租赁和经营租赁，而目前国内航空公司的资产负债率都比较高，高资产负债率相对抑制了引进飞机的速度。（4）空域资源和机场设施不足，民航总局07年8月份对航空运力的限制主要基于此点；（5）飞行、机务、签派等专业人才紧缺。目前我国培养飞行员仍主要依靠中国民航飞行学院等飞行院校，而且从飞行员的培养机制看，培养一名合格的副驾驶一般需要3-4年，而副驾驶要经过5-6年的飞行才能成为正机长。飞行员短缺一直是航空公司面临的主要困扰之一。考虑到航空公司购置的新飞机还有一部分将用于替代退役的飞机和租赁的飞机，并不是全部都构成新增的运力投入。实际上，从飞机架数上来讲，年度增幅在10%左右；即便考虑机型结构调整（大型飞机比例提高）的因素，我们预测，“十一五”期间，中国民航的运力年平均增幅也只有12-14%之间。总载运率和客座率持续上升载运率水平是反映航空公司运力利用情况的主要指标，而通过对总载运率和客座率情况进行纵向比较分析，很容易得出航空行业的运力投入和运输需求增幅之间的快慢关系。从1999年以来，中国民航的总载运率和客座率水平一直呈稳步上升的趋势。即使是在发生911事件的2001年和SARS的2003年，中国民航总载运率和客座率仍然处于上升水平。图12 19862005年中国民航业总载运率资料来源：CEIC，从统计看民航，长江证券研究部图13 19862005年中国民航业客座率资料来源：CEIC，从统计看民航，长江证券研究部我们判断，未来三年，中国民航运力增幅小于需求增长增幅，载运率水平仍将持续上升。而且不管是国际间比较还是和历史比较，载运率的未来上升空间依然很大。国内航空在90年代前后的高峰期，行业总载运率和客座率分别接近70%和80%，现在与历史高点相比仍有一定的差距。而对比2006年全球客座率，中国的客座率也处于全球的低水平。表 10 2006年全球民航业客座率比较地区非洲亚洲/太平洋欧洲拉美中东北美全行业中国客座率68.30%74.60%77.00%73.00%73.40%80.20%76.00%73.20%资料来源：从统计看民航，长江证券研究部票价水平稳中有升从近三年票价指数来看，国内航线综合票价指数基本保持稳定，亚洲航线票价指数则有一定水平的上升。而国际长航线市场的票价水平继续保持了稳步上升的良好态势。我们认为，国内航线综合票价指数保持稳定原因有二：其一是国内航线子市场票价水平的波动受到航空煤油价格以及燃油附加费的影响比较大。今年上半年随着国际油价的回落，国内航线票价指数也保持低水平，而下半年国际油价的走高，国内航线票价指数大大超过前两年水平。其二，国内航空公司竞争趋于稳定。而尽管国际航油价格发生波动，但国际和地区航线的票价水平仍保持了稳步上升的趋势。结合近一年来国际航线流量增长的优异表现，我们认为供需矛盾是推动票价指数的上升的主要动力。我们预计未来随着供需矛盾的继续存在以及国际油价的上涨，三大票价指数将继续保持上升趋势。图14 20052007年票价指数变化资料来源：中贸物流网，长江证券研究部航空业外部环境利大于弊航油价格未来形势不容乐观（1）航油政策趋势分析目前，我国油价与国际油价之间是“有限接轨”，即原油价格已经与国际油价接轨；而成品油价格变化则由国家发改委调控，即当纽约、新加坡和鹿特丹三地成品油加权平均价格变动幅度超过8%时，发改委才会重新确定国内成品油的零售基准价。具体到航油价格，其制定原理如下：表 11 国内航油价格制定原理价格制定原则计算公式变动原则航油出厂价发改委制定（上个季度国际三地航油均价3.9美元/桶）汇率吨桶比当国际市场均价波动超过8时，发改委将调整国内航油价内航内线销售价政府指导价为主，上下8%浮动含税出厂价航油公司综合进口成本差价各机场进销差价综合采购成本差价将根据上季度国际航油市场的变化情况而每季度进行调整内航外线销售价市场调节价新加坡FOB价海上运保费3.9美元/桶航油公司进销差价与国际航油价格波动联动外航销售价中航油公司和外航商定上月新加坡加权平均航油价外航进销差价一般每月调整一次资源来源：长江证券研究部从国家出台的一系列政策变化中可以看出，国家对航油出厂价格、航油进销差价的政策是“逐步市场化”，并使其逐步与国际市场接轨；同时，针对航空公司面临困境的情况，相应地减轻其航油成本负担，同时适当增加其收入。从目前民航总局已经采取的有关航油进销差价的政策来看，内航外线和内航内线已经先后进行了改革；其中，内航外线的航油价格已经基本上实现了与国际航油价格的接轨。所以，我们判断，未来外航的航油销售价格体制也将会发生变化。同时，我们判断今后发改委将加快航油价调整频率，以便使油价跟国际接轨。人民币继续保持加速升值趋势在2005年7月份国家调整人民币汇率后，持续升值的预期已经形成。人民币升值是一个长期的趋势，这已成为人们的共识。我们认为这一趋势对中国航空业是一个比较重大的利好因素。总的来说本币升值对航空的利好主要体现在以下三个方面：首先，由于我国航空公司的收入结构中外币比例较低，而成本结构中外币比例较高，升值能确实带来运营成本的节约，其中成本的外币项目主要有境外起降服务费，维修费（主要是飞机/发动机等大修项目），境外航油采购费，经营租赁费用以及其他的境外销售管理等运营支出。（注：以上谈及的成本具体包括国内会计报表的营业成本，管理费用和销售费用）。其次，人民币升值将带来借款成本的显著下降，主要体现在巨额的一次性汇兑损益。如果反映到资产负债表上，能够减少负债，提升所有者权益水平。 最后，人民币升值将降低境外资产的采购成本，主要是飞机等航材的采购成本，升值将带来资本支出减少并降低未来年份的飞机/航材折旧摊销费用。枢纽机场重回高增长轨道，关注资产注入和非航业务机场业：新产能投入使用将带来被压抑业绩的激增产能利用率趋于饱和，国内枢纽机场增长脚步放缓受益于民航业的高速增长，机场业也经历了一个快速发展的周期。从1996年到2006年，旅客吞吐量平均增速为20.45%，货邮吞吐量平均增速为22.88%，飞机起降机架次平均增速为20.09%；以2006年数据来看，旅客吞吐量同比增长16.75%，货邮吞吐量同比增长18.79%，飞机起降架次同比增长14.06%。根据ACI2006年的排名，首都机场的旅客吞吐量位于全球第9名，增速为18.7%，上海机场（浦东机场）的货邮吞吐量位于全球第6名，增速为16.8%。机场业分享到了民航高增长的成果。其中，四大枢纽机场在2000-2004年经历了高速增长阶段，其流量增长显著高于全国平均水平，但是2005 年和2006 年，情况发生了逆转。尤其是 2006 年，三大指标增长率均明显低于全国机场整体水平。对于枢纽机场流量增长近两年来低于全国平均水平的原因，市场普遍的解释是高基数和周边机场的竞争。我们认为真正的原因在于枢纽机场产能利用率已经达到饱和，制约了航空业务流量增长。而这次政府更是对枢纽机场实施流量控制，一个方面就是为了缓解机场设施不足的压力。图15 四大机场和机场行业旅客吞吐量比较资料来源：CEIC，长江证券研究部图16 四大机场和机场行业货邮吞吐量比较资料来源：CEIC，长江证券研究部图17 四大机场和机场行业起降架次比较资料来源：CEIC，长江证券研究部根据中国民航总局公布的2007年初步测算数据，目前全国共有个机场的设施容量已经饱和或即将达到饱和状态，其中个机场的部分设施已处于超负荷运行，个机场将于年达到饱和，个机场将于年达到饱和，机场现有运行资源的紧张局面将日益突出，尤以枢纽机场为甚。北京首都国际机场，2007年上半年实际日均航班量已经超过了原有的架次日的限制量。上海虹桥机场，2007年上半年实际日均航班计算的饱和度均达到，而上海浦东机场和广州白云机场饱和度也在以上。我们以2006年的数据为例，国内枢纽机场的跑道使用率、每日起降架次和旅客吞吐量均已快达到或超过其最高水平。表12 四大机场2006年产能利用情况机场资产候机楼面积设计能力06年实际机场使用率首都机场一号航站楼7.9万平米3500万人次4865万人次139%二号航站楼33.6万平米2条跑道36万架次37.66万架次105%上海机场浦东机场航站楼28万平米2000万人次2660万人次134%2条跑道26架次23.19万架次89%虹桥机场航站楼8.2万平米960万人次1926万人次190%2条跑道18万架次17.72万架次98%白云机场航站楼35万平米2700万人次2622万人次97%2条跑道36万架次22.93万架次64%资源来源：公司资料，长江证券研究部2008年新产能投入使用，枢纽机场重回高增长轨道由于机场的超负荷运作、民航总局控制供给增长，将抑制一部分潜在航空需求，从而对机场业造成一定负面影响。这对于受调控的国内枢纽机场尤其如此。由于京沪穗深机场流量增长受到严格限制，航空公司可能将部分新增运力转至周边产能利用率相对较低的机场，以满足相应腹地内日益增长的航空需求。事实上，这种转移效应在过去一年内已经有所体现：在深圳机场和上海两大机场流量增长相对缓慢的同时，白云机场和长三角内的杭州、南京机场流量增长则超出全国平均水平。目前，各个国内枢纽机场在加紧基础设施建设和投资，其中首都机场和浦东机场新建产能将于2008年初投入使用，机场的扩容，将解除机场资源瓶颈的限制，枢纽机场在2005-2007年压抑的增长将得到极大的释放。同时该次对机场流量控制的时间到08年3月底，我们预计明年第二季度以后，随着奥运会的来临，枢纽机场将出现一个快速增长的拐点。表13 四大机场未来投资规划机场扩建项目扩建后容量首都机场三期扩建工程：第三条跑道和三号航站楼，2007年底完成，总投资约200亿元旅客吞吐量可达到7000万次；货邮吞吐量180万吨；飞机起降架次50万架次上海机场浦东机场二期扩建工程：第三条跑道和第二个航站楼，西货运区及相关设施，2007年底完成，项目预计由上市公司承担投资150亿元旅客吞吐量可达到6000万次；货邮吞吐量420万吨；飞机起降架次49万架次虹桥机场扩建：一条跑道，一个航站楼。预计总投资在153亿元，2010年前建成旅客吞吐量可达到4000万次；货邮吞吐量100万吨；飞机起降架次30万架次白云机场二期扩建工程：包括一条国际航站楼、东三、西三指廊及连接楼工程、配套的滑行道和中性货站（FEDEX转运中心）旅客吞吐量可达到4000万次；货邮吞吐量200万吨；飞机起降架次36万架次资源来源：公司资料，长江证券研究部机场业未来亮点：资产注入和非航业务优质资产的注入给机场未来股价的上升留下想象空间同国内众多其他上市公司一样，国内主要机场也是分割上市，即剥离了一部分机场业务上市。留在机场母公司的资产主要包括四类：一是在建工程，如首都机场三期工程；二是飞行区，主要原因是上市时起降费较低，不足以弥补飞行区成本；三是部分非航业务；四是其他资产，如上海机场经资产置换置出虹桥机场。目前，分割上市的弊端日益明显：一是分割上市存在着收入和资产不配比、关联交易过多的问题，不符合规范上市公司治理、减少关联交易的要求。二是在分割上市的条件下，机场无法作为一个整体进行商业化运营，从而发挥最大效能。表14 主要机场公司和集团公司的资产分割状况机场上市公司拥有的主要资产集团公司拥有的相关航空性资产上海机场浦东机场第一、二跑道一期候机楼浦东航油40%权益虹桥机场浦东机场国际货站和其他货运设施机场建设费50%返还土地和部分其他非航业务首都机场首都机场第一、二候机楼首都机场第一、二跑道首都机场三期工程起降费的13.19%白云机场白云机场一期候机楼白云机场一期工程飞行区白云机场旅客服务费15%深圳机场深圳机场候机楼深圳机场广告、港务、货运、运输和物流园公司股权飞行区、停车场物流园公司30股权深圳机场50%机场建设费返还厦门空港厦门机场候机楼厦门机场国际货站51%股权厦门机场飞行区收益其他航空性收入分成厦门机场建设费50%返还资源来源：长江证券研究部目前，深圳机场于2007年2月份定向增发收购集团公司的资产，白云机场也于2007年11月份定向增发收购集团公司的资产获得有条件通过。首都机场也于2007年7月份拟定方案收购母公司拥有的首都机场三期资产。上海机场整体上市计划也愈行愈近，厦门空港也存在资产注入的可能，但时间较为不确定。从理论上讲，以上列出的集团拥有的相关航空性资产都有可能注入到上市公司。资产注入后，由于注入资产质地均较优良，对上市公司EPS均有不同程度的增厚，根据我们所做的模拟测算，假定上海机场以增发的方式收购集团公司资产，将使上市公司EPS增厚0.35-0.5元，给未来的股价留下想象空间；长期来看，飞行区资产、航站区配套资产、物流园等资产的注入使机场上市公司将完整意义上拥有和运营机场，有利于优化核心业务及非航业务的价值链流程，减少关联交易，为公司做大做强提供有力支撑。(1) 奥运最大受益者在2008年举行的奥运会当中，公司将成为最大的受益者。我们分析了首都机场的航空公司构成，其中无论是按起降架次还是旅客吞吐量来看，公司都远远超过其他航空公司。而且，2008年初首都机场T3航站楼投产并主要由公司使用，届时将实现楼内国内、国际航线的互转。同时，公司拥有国内最为完善和最大的国际航线网络。公司国际航线的旅客周转量占所有中国航空公司运量的50%以上，并在国内流量最大的20条航线中享有最高的市场占有率（32.4%），这些航线的旅客周转量约占国内总旅客周转量的30%。图18 首都机场各航空公司构成比例资料来源：公司报表、长江证券研究部图19 三大航2007年1-8月国际收费吨公里比较资料来源：公司公告、长江证券研究部(2) 可能的外延式扩张将有望成为中国未来超级承运人目前，公司在客座率、载运率、毛利率、可用吨公里成本四个指标上，均居国内航空业之首，牢牢保持其国内航空龙头地位。表15 三大航空公司营运及盈利指标比较中国国航南方航空东方航空客座率(RPK/ASK)(%)77.7073.7073.04总体载运率(RTK/ATK)(%)66.0064.0062.56毛利率（%）17.10%14.13%13.22%可用吨公里成本（元/吨公里）2.793.183.08资料来源：公司公告，长江证券研究部作为国内最大的航空公司，而且04-06年持续股权融资，资金雄厚，国航最有希望成为中国未来超级承运人的整合平台，具有收购上海航空的可能。公司目前共有212架飞机，一旦收购上海航空，将突增到262架飞机，飞机增长率为23.6%。与此同时，客运周转量增长17%，货运周转量增长23%，总周转量增长20%。客运运力与总运力各增强19%。国航在客运方面与南航的差距缩小，几乎达到持平的水平，而在货运方面与南航和东航的差距进一步拉开。不过国航收购上海航空属于我们对行业并购的一种估计，并没有任何时间表，一旦按照我们估计的方案实施并购，三大航空目前的市场格局将被打破，中国国航的优势进一步加强。图图20 三大航2007年1-8