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行业研究分析 第一小组一、 家电行业(一) 家电行业的特征1、产业高度集中随着世界家用电器工业的发展,逐渐形成了一批产业集团,在行业中居于垄断地位,起着支配作用。世界著名的企业有:美国的通用电气、沃普、RCA、胜家、怀特、北美飞利浦、杰尼斯无线电7家公司,日本的松下电器、东芝、日立、索尼、夏普、日本电气、三洋电机、三菱电机8家公司,荷兰的飞利浦公司,联邦德国的西门子、博什、德律风根3家公司,瑞典的丽都(Electrolux)公司,意大利的扎努西公司,法国的汤姆逊公司等。2、大批量专业化生产零部件实行专业化生产,总装厂实现生产连续化、自动化,生产规模一般都在年产几十万台,人均生产率高。3、技术密集家用电器是新材料、新工艺、新技术的综合体现,各相关行业的新材料、新工艺、新技术很快在家用电器产品上得到应用。4、产品更新快市场竞争激烈,促进企业不断开发新产品,更新换代,以新取胜(二) 家电行业的资本结构中国的家电行业是市场化进程中发展最早、最成熟的行业，经过30余年的发展，已成为我国经济发展的支柱产业之一。可是，近年来并购事件在家电业时有发生，美的收购荣事达、华凌、小天鹅，长虹并购美菱，一些曾经名声显赫的家电品牌(比如春兰，厦华和科龙)由于财务质量较差而被ST。上市公司的财务状况关系到企业的生死存亡，企业的财务状况和经营成果影响投资者的投资行为以及监管部门对企业负责人经营业绩的评价等各方面。本文着重分析家电行业近年来的资本结构，希望能为家电行业的发展提供一定的裨益。1、样本选择鉴于目前家电行业尚没有较为权威的划分标准，我们将采用对家电板块的最为普遍接受的划分标准，截止到2012年12月31日在沪深交易所A股上市的家电公司共有26家，其中上海交易所11家，深圳交易所15家，主要经营范围包括照明器具制造业、日用电子器具制造业、电子元器件制造业等。剔除ST，PT及数据不全的公司，所有数据来源于国泰安数据库，各指标均为所选样本20022011总共10年数据的平均值。2、资本结构现状资本结构主要使用平均资产负债率和流动负债占负债总额的比重衡量。2002200320042005200620072008200920102011资产负债率50.6852.3854.8556.8558.961.7962.4565.4466.366.98流动负债占比96.6496.0596.197.4296.895.9695.7695.2795.295.1310年间整个行业平均资产负债率是逐步上升的，流动负债占负债总额的比重每年都在95以上。2002年以后家电行业逐步开始在海外投资办厂，需要大笔资金的支持，而银行一般不愿进行巨额的长期贷款，企业获得长期贷款的资金有限，另外家电行业激烈的竞争使得投入的资金具有很大风险，债权人会要求较高的债务利息作为补偿，长期债务成本太高，因此流动负债成为家电行业融资的首选。企业的流动负债所占比例太高，短期还款压力大，一旦市场环境发生变化，企业将面临严重的财务风险。3、形成原因从上分析可知，家电行业上市公司的资本结构存在着资产负债率偏高，负债结构不合理的现状。其实，在一定的经济制度、社会制度、经济运行机制、行业发展状况等的背景下，一种资本结构的形成，必定有其客观必然性。我们结合家电行业的发展历程和资本结构的影响因素来分析。1）家电行业竞争激烈，资金需求量大。家电行业资本结构的现状与此行业的发展历程密不可分。当家电行业发展到一定阶段，从1989年到2001年，由于市场份额的有限，促销战和价格战成为此行业“优胜劣汰”的方式。各家电行业为了加大自己的市场份额和竞争力，不仅争相降价，而且纷纷加大其他营销方面的投入，如加大广告的投入，宽松的信用条件。价格战的结果是企业的实际销售收入没有大幅提高，而销售费用则居高不下，最终导致利润摊薄，而利润的减少又削弱了企业内源融资的能力，企业只能向外融资，维持经营。从2001年至今，竞争的焦点从价格转到了技术创新、并购重组和向海外发展。在深受价格战其害的各家电企业注重的调整竞争策略。一方面是加大研发投入，加快产品的更新换代。如在彩电业上，逐行扫描电视、互动电视、HID电视、等离子电视、LOCOS液晶背投电视陆续投放市场，成为新的市场亮点。高端产品的出现，拓展了企业的盈利空间。另一方面则积极并购和向海外市场发展。并购使一些企业规模进二步扩大，降低生产和采购成本，增强家电行业在全球范围的竞争能力。不论是加大研发投入，并购重组，还是向海外发展都需要大笔的资金支持。2）股权融资成本低，但再融资限制多。众所周知，资本成本最低是企业财务管理的目标之一。与债券融资相比，股权融资没有到期还本付息的压力，其资本成本实际上只是一种机会成本，没有强制性的约束力，所以，上市公司自然把股权融资作为低成本的长期资金来源，这就是我国企业也是家电行业股权融资偏好根本的原因。但是，股票的上市、增发、配股需要满足各种严格的条件。3）资本市场不完善，长期债务筹资受限。债券市场处于发展的初期，不是企业融资的主要渠道。资本市场是企业融通资金的场所。资本市场发育的完善程度直接制约着企业筹资的风险与资金成本的高低，影响着企业的资本结构。从我国资本市场来说，它的发展是被动的，滞后的，具有明显的非市场化的特征。在金融抑制政策和银行主导型机制的作用下，我国资本市场的发展相对于经济的高速增长显得十分缓慢和滞后。作为证券市场的。双刃剑的股票市场和债券市场发展不平衡，股权结构不合理。即证券市场上公司债券市场发展较股票市场相对缓慢，筹资方式单一，制约了公司对资本结构的合理性调整。通过长期贷款获得资金的数量也是有限的，银行一般不愿进行巨额的长期贷款；另外，当企业财务状况不好时，借款利率会很高，甚至根本不可能得到贷款。而且，长期贷款的限制条款也较多。综上所述，正是由于家电行业在发展过程中需要大量的资金投入，在内部留存利润不能满足需求，外部的长期资金融通又受到多方限制的条件下，家电行业上市公司会在经营过程中，有意的运用流动负债如应付账款，预收账款，应付票据来满足资金的需求。(三) 政策建议针对家电行业的资本结构现状，我们提出以下建议：1、要降低财务风险，家电行业迫切需要改变资本结构，一方面需要增加权益资本比重，另一方面可适度增加长期借款的比例，通过改变负债的长短期债务结构，进而有效改善现金流状况和偿债压力。2、加强融资管理。企业应采取多渠道融资方式，以分散融资风险，降低融资成本，提高融资效率。3、加大创新力度，提高主营业务收入增长。我国家电行业核心技术还很缺乏，许多核心技术还都掌握在日本、韩国、美国等国家，我国企业只能套装整机。要想在激烈的竞争市场上生存，家电行业应继续加大对核心业务的投入。二、 影视行业(一) 影视行业特征影视产业具有科技含量高、附加值高、资源消耗少、环境污染少的显著特点，在优化结构、扩大内需、发展新型服务业的总体布局中具有得天独厚的产业优势。繁荣发展电影产业，对于改变我国文化产业在国民经济中比重偏低现状，推动文化产业与经济社会协调发展，提升国家文化软实力，具有十分重要的现实意义。电影的档期特征十分明显，也就是说他具有季节性。经过十年的发展，我国的电影档期概念日趋发展成熟。目前形成以春节档、五一档、暑期档、国庆档和贺岁档在内的五大档期为主。以情人节等几个小档期为辅的格局。据太平洋电影网统计，2008年全年共有12部票房过亿的电影，其中有五部在这五大档期内集中上映。(二) 资本结构与财务杠杆 资本结构呈现多元化的现象，至少包括以下四种投资模式，政府作为投资主体，民间资本作为投资主体，境外资本作为投资主体，个人作为投资主体。最近两年，行业基金纷纷出现，银行贷款大量进入，使得电影融资开始向专业化转型。随着产业的深入发展，以银行为代表的专业投资和各类业内资本势必扮演更重要的角色。投资者趋于专业。时至今日，我们可以看到，华谊兄弟，国内电影界的老大，已经成功从深圳发展银行，北京银行，中国工商银行拿到贷款。而北京银行近期也为保利博纳，万达院线等提供过亿的贷款。除去金融资本的进一步介入，其他的业内资本也开始涉足电影投资，其中电视台的举动尤其值得关注，比较电影与电视几乎是天然的合作者。而电视台带给电影产业的不是资金，而是资源，依靠电视媒体，电影的宣传会更加方便。由此我们可以看出，中国电影行业现阶段的筹资中，银行是最大主体投资者，以贷款的形式进行投资，而个人投资则是最小的比重。负债经营是财务杠杆存在的基础，负债是一把“双刃剑”。企业负债过多，会增大财务风险；若负债过少，会损失负债可能给企业带来的好处。由于电影产业的风险较大，不可预期性较强，并且负债往往较大，尤其是大制作的成本电影，财务杠杆风险也是较大。我们选取一些公司，进行特例分析研究。首先选择了华谊兄弟，华谊兄弟可以算是国内电影界的老大。下表可以看到他的资产负债率和流动负债率。20062007200820092010201120122013资产负债率75.173651.110455.321313.249422.335230.677148.652548.0208流动负债率302.79104.54123.8215.272928.758544.252594.751592.38478年间整个行业平均资产负债率是逐步下降后又缓慢回升的，流动负债占负债总额的比重差距很大。从09年开始，银行开始成为电影行业贷款的一大主力，电影行业可以得到长期贷款，这使得流动负债率大幅度下降。近两年投资开始多元化，流动负债率又有上升。企业的流动负债所占比例总体来看还是高，短期还款压力大，财务风险大。 筹资优缺点1、银行贷款（最多） 优点：1）筹资速度快：企业利用长期借款筹资，一般所需时间较短，程序较为简单，可以快速获得现金。而发行股票、债券筹集长期资金，需做好发行前的各种工作，如印制证券等，发行也需要一定时问，故耗时较长，程序复杂；2）借款弹性较大；3）借款成本较低：利用长期借款筹资，其利息可在所得税前列支，故可减少企业实际负担的成本，因此比股票筹资的成本要低得多；与债券相比，借款利率一般低于债券利率；此外，借款属于问接筹资，筹资费用也极少4）可以发挥财务杠杆的作用：企业利用借款筹资，与债券一样可以发挥财务杠杆的作用，提高每股收益或权益收益比。缺点：1）筹资风险较高：借款通常有固定的利息负担和确定的还款期限，故借款企业还款压力较大，筹资风险较高；2）限制条件较多：借款合同中可能有一些保护债权人利益的条款，这可能会影响到企业以后的筹资和投资活动；3）筹资数量有限：一笔借款筹资的数量不如一次股票、债券筹资筹集的金额大；4）支付利息，增加财务成本。2、个人投资（最少）优点：1）属于企业自有资金，能够提高企业的信贷和借款能力；2）能够取得一部分现金，而且能够直接获得所需的技术和设备，尽快形成生产能力，开拓市场；3）吸收直接投资的财务风险低。缺点：1）由于要分给投资者的利润较高，因此筹资的成本较高；2）投资者一般需要与投资资本相应的控制权，因此容易分散企业的控制权。(三) 资本结构成因1、企业规模企业规模越大，则更易实施多元化经营战略。众所周知，在我国有一大问题就是中小企业融资难，而影视行业属于不完全竞争市场，真正有实力的都是盈利能力良好的大中型企业，是银行优先考虑贷款的对象。2、盈利能力当企业经营活动产生现金流量的能力不足时，就必然会对外借款，提高资产负债率，影视行业企业内部未分配利润和盈余公积都有限，因此需要外部融资。3、企业资产结构主要的影视企业拥有雄厚的有形和无形资产，可以以优惠的价格举债。4、企业经营稳定性和成长性影视企业普遍经营活动盈利稳定性好，可较多负担长期债务，利用财务杠杆提升权益资本报酬率，并且可实现避税价值增值。具有良好发展前景的企业会使老股东不愿过多发行新股，以免分散老股东的控制权和稀释每股收益，同时成长性强的企业一般负债能力较强，因此会有较多的债券融资。而贷款利率地域债券，故多贷款。三、 旅游行业(一) 旅游行业特征旅游业是集旅行、观光游览服务于一体的综合性服务行业，它已经和石油业、汽车业并列为世界三大产业。旅游业作为由行、住、吃、游、购、娱六大要素组成的行业整体，具有投资少,见效快,效益好等优势，被称为无烟工业和永远的朝阳产业，属于资金密集型和劳动密集型产业。旅游业能够推动旅游城市经济增长和相关产业发展，提供社会就业机会，促进社会文化与生态环境的改善，加强地区间的交流和互动，促进人口素质的提高，是一项对地区的经济，文化，环境有重要推动意义的产业。旅游业有很多特点：1、 服务性，指旅游业是一个主要提供非物质形态产品服务产品的行业。2、文化性。它不仅仅是一种经济事业,而且具有强烈的文化性质。3、结合性，主要指地区之间旅游行业的结合。4、还具有依赖性、季节性、波动性等特点。主要是由于大部分旅游业是依托当地的自然资源发展起来的。(二) 资本结构随着文化产业的金融体制不断完善，投融资方式也逐渐多元化。目前，我国旅游企业可以运用的投融资方式有成立旅游股份有限公司、建立旅游产业投资基金、旅游资产证券化等。其中旅游产业投资基金是我国各省市的旅游业采用的较普遍的融资方式。作为典型的资本密集型产业，旅游业的成长壮大始终离不开充足的资金支持。从机场、港口、道路等外部基础设施建设到住宿、餐饮等内部配套服务设施建设，再至污染治理、文物保护等景区资源保护建设，无不需要大量的资金投入。可是，受自身规模实力的限制和银行贷款条件的制约，旅游企业往往难以筹集到预期的资金规模，这仅靠政府的财政支持是不够的。另一方面，随着人们收入水平的提高，对于多元化投资的需求日益增长，旅游业作为一个高速发展的产业，吸引了许多人的眼光。旅游产业基金的兴起能够聚集大量的民间投资，充分挖掘旅游的潜在价值，鼓励有条件的重点旅游企业上市融资、发行企业债券、参与私募基金。自2009年始，产业基金在旅游行业内已经有了先行者，并随后在各省的旅游业蓬勃发展。继2009年08月29日国内第一家旅游产业投资基金陕西天地旅游创业投资公司正式成立后，工银国际与海航集团于年月共同发起成立的海南国际旅游产业基金（募集目标亿元），此外，湖南地方政府与电广传媒、达晨创投于年月也发起成立湖南文化旅游产业投资基金（目标亿元，首期募集亿元）。另外，桂林、青海、厦门等省市都已经成立了旅游产业投资基金。资产证券化不分散企业控制权，而且相对债权融资又不会给旅游企业造成固定的负担，是一种非常高效的融资方式，特别是在旅游项目的前期投资中资金不足时。资产证券化有利于扩大旅游项目融资规模,增强融资吸引力。目前，许多省市的旅游业都是以产业链的形式进行建设，对于融资规模的要求非常高，而且旅游产业基金筹资存在一定困难，对于投资对象有一定限制，所以资产证券化渐渐成了很多旅游企业的选择。(三) 筹资方式的优缺点1、旅游业产业基金优点： 1）为非上市企业提供并购资金支持，推动企业早日上市，并提升其资本运营能力。2）通过与银行、证券交易所、保险公司等金融机构密切合作，为文化企业提供全方位的融资服务，并通过这种合作拓展项目储备。比如上海东方惠金文化产业投资基金通过建立担保、贷款体系和门票收入质押的融资模式，为企业打造了全方位的融资体系。3）可以积极参与到企业的人才招募和培养中，利用自身在经营管理人才培养方面的优势，主动积极帮助企业增强人才储备，减少旅游企业自身培养人才的成本。缺点： 1）产业投资基金募资难。产业投资基金的募集方式为向“特定机构投资者”私募筹集，“特定机构投资者”包括国有及国有控股企业、商业银行、保险公司、证券公司以及其他金融机构、全国社会保障基金理事会或企业年金进行投资的法人受托机构或投资管理人、以国家财政拨款为主要资金来源的企事业单位以及发改委规定的其他特定机构投资者。但在目前的经济情况下，国有金融机构加强了风险控制，因此募集资金情况不容乐观。 一些保险公司和央企虽然有实力出资，但因为需要经过监管机构的审批，并不是个容易的过程。2）市场化机制缺失。产业投资基金的设立大都是为了发展地方产业的政府行为，在运作机制上也不能做到市场化。因此很难保证通过市场化运作提高资金使用效率，盈利模式也不清晰。而由于国企和民企的机制不同，现有的产业基金很难吸引社会民间资本参与。 募集成功后的管理运作也面临很大的问题，尤其是资金使用情况的披露。2、资产证券化优点： 1）融资成本较低。资产证券化(ABS)整个运行过程中只涉及的主体少，减少了中间费用；同时由于ABS融资方式市场信用等级高、债券安全性和流动性高、利息率较低，从而有效地降低了融资成本。2）投资风险低。发起人其他资产的信用风险以及发起人本身的各种风险因素都不会影响到已经证券化的资产和证券化的融资结构。另外，通过“信用增级”可进一步使以基础资产为支撑所发行的证券风险降到最低。3）筹资人资产结构不受影响。对原始权益人来讲，资产证券化(ABS)融资方式出售的是项目的未来预期收益，直接发行证券的也不是原始权益人。故通过这种方式可获得资金但又不增加负债，且这种负债也不会反映在原始权益入的资产负债表上，称为“表外融资”。这样，筹资人的资产结构不会受到影响，其他业务和企业信誉都不会因此项目的开展而受到影响。而且，通过“信用增级”使项目的资产成为高质甚至优质资产，可以获得高级别的融资渠道，募集到更多的资金。4）项目能得到有效控制。在债券的发行期内，项目的资产所有权虽然归SPV所有，但项目的资产运营和决策权依然归原始权益人所有，SPV拥有项目资产的所有权只是为了实现“资产隔离”。因此，在运用资产证券化(ABS)方式融资时，不必担心关系到地方政府及旅游企业长远发展的旅游资源被外商和“不合适”企业所控制和利用。5）融资期限长。资产证券化作为一种特殊的融资方式，放松了一些限制，吸引了一批投资者，扩大了投资来源，一般情况下直接融资的最长期限为7年，而资产证券化(ABS)融资可以延长融资期限。缺点：1）资本市场风险。资产证券化需要成熟的市场环境，而我国证券市场还不够发达，机构投资者发展程度也不高，与新形势的要求相比，我国资本市场的建设还存在很大差距，这样导致筹资的成本非常高。2）信用风险。信用风险包括违约风险和降级风险。在中国，信用制度的建设才刚刚起步，到目前我国还没有建立起基本的信用制度体系，这样导致对于企业的信用评级缺乏合理科学排名，为企业的筹资带来困难。而且由于法律规定的缺失，我国法律对于资产证券化规范作用非常薄弱，尤其对于违约行为缺乏有效的规范。这无疑加大后期违约成本。(四) 资本结构的成因由于旅游产业投资基金建立的主要目的是帮助企业以上市的方式募集资金，实现企业价值，所以许多企业最终还是会偏好股权融资，自身资产负债率偏低。这主要是由我国资本市场不完善的外部条件导致的。但是由于旅游投资本身的特点及企业逐渐认识到其他融资的缺点，采用证券资本化中的债务融资方式越来越成为企业的重要选择。1、旅游业投资的特点1）旅游投资周期的长期性。投资周期是指一项投资从项目决策、资金筹集、投放、使用到资金回收的全过程。旅游投资包括旅游基础设施(如道路、电力电讯设施、给排水设施等)、旅游配套设施(如饭店、商店、安全救助设施等)和旅游景区建设等多个方面，随着投资规模的扩大，投资的社会化程度日益提高，必然形成投资的长期性特点。2）旅游投资的综合性。要建设有特色的旅游业务，除了要包括传统的行、住、吃、游、购、娱六大要素，还要包括打造属于自己特色文化的要素。其投资不仅包括固定资产投资、流动资产投资、证券投资、风险投资等，还包括对特有要素诸多部分的投资，各类投资都有其特有的规律性。重点扶持旅游基础设施和休闲