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Confidential and Proprietary 1 6策略报告2008年10月25日好买基金研究中心好买2008年4季度策略报告好买基金研究中心上海浦东南路1118号6楼免责条款本报告中的信息均来源于公开可获得资料，好买基金研究中心力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此投资，其风险和责任自负。本报告不构成针对个人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本报告仅向特定客户及伙伴传送，任何引用、转载以及向第三方传播的行为请预先通知好买，并请在引用、转载以及向第三方传播中注明出处。报告目录及要点一、 宏观政策调整Vs经济下滑1、 4季度忧大于喜的经济背景2、 下半年以来的经济政策调整3、 保增长前提下的宏观趋势研判二、 A股抄底还是冬眠？1、 3季度A股市场回顾2、 救市政策对4季度A股市场的影响3、 4季度A股市场仍难起色4、 A股弱势中仍存在结构性的机会三、 债市冬天里的春天1、 3季度债券市场回顾2、 4季度债市可能有中继性调整3、 债券市场中期依然牛市四、 基金寂寥中走出20081、 开放式基金3季度运作回顾2、 4季度基金市场运作预判3、 投资者4季度基金投资策略五、 配置冬季，资金安全压倒一切1、 4季度资产配置策略2、 4季度基金资产配置1报 告 观 点 摘 要2008年冬季，绝望和希望的博弈 政策的完全转向和实体经济的明显下行到了4季度都已毋庸置疑，全球金融危机及经济衰退周期与中国内需二次启动周期的波形相抵无法一致，4季度以至明年上半年经济增速仍将继续下行。通胀在4季度的继续下降，或许是明年通缩的前兆；但对长周期而言，通胀依旧无法高枕无忧。 17届三中全会带来的变革将给经济发放新的制度性红利，外部因素对其初始的压抑，或将以长周期更大的爆发为补偿。长周期，依然做多中国。 积极的财政及货币政策无法给A股以立竿见影的提振，A股制度性和结构性的缺失并未消弭。市场即便是进入冬眠后，发源于周边及外围市场动荡的“输入性”下跌仍将是4季度无法把握的风险。A股弱市特性难以根本改观。 债市中期继续走牛已无大的悬念。经过前期暴涨，债市短期需要一定的调整，但总体上看调整也是买入的机会。关于4季度的债市，比收益率追求更重要的是对已经隐现的信用风险的管理。 中期战略性谨慎、短期战术性参与、股票仓位降无可降以及4季度年终情结，基金在这些纠缠和牵挂中行走于冬季，3季度以来基金对市场话语权的放弃使其在4季度将继续整体沉寂。沉寂中，请关注债券基金。 冬季，资金安全压倒一切。对于中小投资者而言，“去股化”依然是其4季度资产配置的主基调。一、政策调整Vs经济下滑结论性提示一： 尽管财政政策已转向积极，但4季度经济增速仍将明显下行结论性提示二： 17届三中全会带来的变革将弱化中期经济波动，并给经济带来新的制度性红利1、4季度忧大于喜的经济背景（1）经济下行的证据l GDP增速拐点后加速下行2008年前3个季度GDP增速为9.9%。从2007年第2季度开始，国内经济开始出现拐点，GDP增速从2007年2季度的12.7%下降到了今年前三季度的9.9%，经济增速已经连续5个季度下降。统计数据显示，今年3季度全国企业景气指数为128.6，比2季度回落了8.8点，比上年同期回落了16.1点。企业家信心指数为123.8，分别比2季度和上年同期回落11点和19.2点。2000年以来GDP同比增长走势图数据来源：好买理财整理l 工业增加增持续回落今年前3季度，规模以上工业增加值同比增长15.2%，其中9月份增长11.4%，比上年同期回落3.3个百分点。工业增加值从今年3月份的17.8%，经过连续6个月的回落，下降了6个百分点。2005年以来工业增加值同比增长走势图数据来源：好买理财整理l 出口贸易继续不景气今年前3个季度，出口增速继续回落。前3个季度，进出口总额19671亿美元，同比增长25.2%，比上年同期加快1.7个百分点。其中，出口额10741亿美元，增长22.3%，回落4.8个百分点；进口额8931亿美元，增长29.0%，加快9.9个百分点。贸易顺差1810亿美元，同比减少47亿美元。2005年以来进出口增长走势图数据来源：好买理财整理l 货币信贷收缩今年2季度以来货币信贷增速回落，新增存款大幅增加。9月末，广义货币(M2)余额45.3万亿元，同比增长15.3%，比去年同期回落3.2个百分点；狭义货币(M1)15.6万亿元，增长9.4%，回落12.6个百分点；流通中现金(M0)3.17万亿元，增长9.3%，回落3.7个百分点。金融机构各项贷款余额29.64万亿元，比年初增加3.48万亿元，同比多增1201亿元；各项存款余额45.49万亿元，比年初增加6.56万亿元。今年前3季度，货币净投放1350亿元，同比少投放608亿元。2000年以来贷款余额、M1/M2增速走势图数据来源：好买理财整理l 全球金融危机影响产业升级受世界经济增速放缓、国内需求增长回落、企业生产成本大幅度上升和国家的信贷上半年紧缩等综合影响，今年国内相当部分中小企业面临资金链断裂等困难，全国约1/10的规模以上中小企业在今年上半年工业增加值增长率接近30%，较去年同比减少15%。根据国家发改委的初步统计，全国今年上半年有6.7万家规模以上的中小企业倒闭。作为劳动密集型产业代表的纺织行业中小企业倒闭超过1万多家，有2/3的纺织企业面临重整。（2） 全球经济衰退下中国“过冬”的底气l CPI持续回落今年前3季度，居民消费价格上涨7.0%，涨幅虽比上年同期高2.9个百分点，但比上半年回落0.9个百分点。其中，城市上涨6.7%，农村上涨7.7%。9月份CPI同比上涨4.6%，比上月回落0.3个百分点，至此今年CPI已连续5个月下降。CPI的没有出现市场担心的反弹，主要得益于国内及国际大宗商品价格的快速回落，CPI的进一步回落为财政政策的推行奠定了基础，货币政策进一步放松成为市场预期。l PPI见顶回落今年前3季度，工业品出厂价格同比上涨8.3%，涨幅比上年同期高5.6个百分点；原材料、燃料、动力购进价格上涨12.4%（9月份上涨14.0%），涨幅比上年同期高8.6个百分点；70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.5%（9月份上涨3.5%），涨幅比上年同期高1.8个百分点。但9月份PPI上涨9.1%，涨幅比上月回落1.0个百分点，PPI有见顶回落的趋势。2000年以来GDP/PPI同比增长走势图数据来源：好买理财整理l 固定资产投资平稳增长今年以来在扩大内需的政策指导下，固定资产投资平稳较快增长，投资结构有所改善。前3季度，全社会固定资产投资11.62万亿元，同比增长27.0%，比上年同期加快1.3个百分点。城镇固定资产投资前3季度为9.98万亿元，增长27.6%，其中9月份同比增长了29.0%；农村固定资产投资1.63万亿元，增长23.3%。投资的平稳增长是国内经济保持基本面良态的重要因素。2005年以来固定资产增速图数据来源：好买理财整理l 消费增长稳定前3季度，社会消费品零售总额7.78万亿元，同比增长22.0%，（9月份增长23.2%），比上年同期加快6.1个百分点。其中，城市社会消费品零售额53165亿元，增长22.7%；县及县以下零售额24721亿元，增长20.6%。2005年以来消费同比增长图数据来源：好买理财整理l 粮食丰收今年农业生产形势良好，粮食实现连续5年增产。据初步统计，今年全国夏粮产量12041万吨，同比增长2.6%；稻产量3158万吨，比上年略增6.2万吨，粮食总产预计将创造新的历史记录。2、 下半年以来的经济政策调整（1）从“双防”到“一防一保”今年7月，中央政治局会议开始确认这一政策调整，会议将保持经济平稳较快发展被放在更加重要的位置，提出要“把保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨作为宏观调控的首要任务，把抑制通货膨胀放在突出的位置”。胡锦涛总书记在党外人士座谈会上的讲话中对下半年经济工作提出的六点要求中，第一条就是“全力保持经济平稳较快发展”，第二条才是“有效抑制物价过快上涨”。可以看出政策调整的核心是将原来的防止经济过热和防通胀的“双防”，调整为保经济平稳增长和继续防通胀的“一保一防”。（2）从“一防一保”再调整为“重保兼防”10月8日，央行宣布将存贷款基金利率降低27 个基点，并下调存款类金融机构存款准备金0.5 个百分点，同时免征存款利息税。10月30日，央行再次将金融机构人民币存贷款基准利率下调27 个基点，一年期存款基准利率由现行的3.87%下调至3.60%点，一年期贷款基准利率由现行的6.93%下调至6.66%。央行10月份两次降息，加上9月份的一次降息，两月3降息，力度罕见，说明随着为应对国际金融危机的新爆发，国内经济政策调整已进入到了第二步。从政策释放的信号看，主题就是“保增长”， 以央行连续减息为标志，从“一防一保”的政策已调整为“重保兼防”。（3）减税及巨额基建方案的出台继今年8月1日对部分纺织品、服装以及竹制品的出口退税率调整之后，10月21日，财政部、税务总局联合下发通知，宣布从11月1日起上调部分劳动密集型、高技术含量、高附加值商品的出口退税率。10月份，一直被作为宏观调整最后保留的房地产政策也出现了松动，财政部宣布从2008年11月1日起，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策。此外，交通部提出了2万亿的铁路建设计划。以退税和巨额经济振兴计划为标志，政策面防危机保增长的新“一防一保”阶段。2005年以来企业景气指数图数据来源：好买理财整理3、 保增长前提下的经济趋势研判（1）财政货币政策l 降息空间仍较大9 月15 日，央行出乎市场预料地下调了贷款利率和部分银行的准备金率，标志着央行货币政策已经开始主动性放松；10 月8 日央行再次同时下调存贷款利率和准备金率则意味着调控政策已重大转向，10月30日再降息，降息周期已完全确立，全面放松将是未来政策的基调。回顾历史，东南亚金融危机前后央行从1996年5月1999年6月的37个月内降息高达693个基点，但当前金融市场动荡和经济下行风险远远超过的亚洲金融危机时的情况。我们认为在未来的12 个月内，央行仍会有4 次左右的降息（每次27个基点）。相对于美国及日本的利率水平，在通胀短期已大为缓解的情况下，我们预计09年底前利率至少会降至2.79%以下，与2007年3月上调利率之前相当。2002年以来存贷款利率变化图数据来源：好买理财整理l 减税也有一定的余地今年以来各国金融及经济救援计划中，减税是各国政府普遍采用的的财政政策之一。美国、日本、韩国均出台的减税刺激方案，占GDP 的比重最多超过1%。而中国增值税转型方案预计减税1500 亿（尚未经官方确认），仅占到GDP 的0.5%，加上上半年政府财政盈余超常规增加，进一步减税的空间还是较大的。（2）拉动内需，经济或可免除“硬着陆”尽管中国经济增速连续出现下滑，但由于国内经济的特殊性，我们认为从中长期看中国经济仍将保持7%以上的较快增长。经济增长主要来自于政府主导型投资和内需拉动，政府未来会从基础建设和改善民生两方面入手，进行一批重大工程，包括铁路公路建设、医疗改革、扶贫等。特别是在农村，除了会对农产品进行价格补贴，还会透过政府补贴的方式，鼓励农民消费。基于以下原因，从长期看我们对全球衰退中的中国经济仍持谨慎乐观的态度：l 国内的消费继续保持高速增长，17届3中全会后，农村的消费将被激发l 在政府积极的财政政策下，投资增速不会放缓l 中国有46万亿储蓄，以及1.9万亿的外汇储备，流动性不足的问题可以控制l 人口红利的因素短期内还不会消失（3）短期防通缩急于防通胀l 中国通胀形势已经明显缓解今年以来，欧美不断升级的金融危机引发了金融领域的“去杠杆化”。资产价格的下降，使金融领域流动性大幅度下降，金融机构间借贷受到严重影响，进而影响到宏观经济体系中资产的市场流动性，导致资产和商品价格的共同下降，一般物价水平也出现下行趋势。国内去年的通胀，“输入”的成分很高，现在这方面因素消弭后，短期内通胀将得到有效的控制。不仅如此，由于大宗商品价格的下跌，以及信贷下降导致货币增速的下降，也许防范通缩将明年的首要问题之一。 在通胀的输入因素大为缓解的同时，由于消费者对经济及收入的悲观预期，国内通胀的需求拉动因素也将进一步缓和。房地产交易的疲软就是一个明显的信号，此外如汽车等耐用消费品价格走低的也将在4季度中进一步显现。l 长期仍需防通胀当然从长期看，通胀的潜在压力依然存在。特别应当指出的是，向市场注入流动性是到目前为止各国应对金融危机的主要手段，在此过程中难免会矫枉过正，人为制造部分流动性“溢出”，当危机高峰过去后，“溢出”部分的流动性又可能冲向实体经济，造成新的通胀。二、4季度抄底还是冬眠？结论性提示一：4季度A股运行区域为：1500点2000点（上证指数），弱市特性难以根本性改观结论性提示二：在政府救市的背景下，4季度市场下跌会进一步收敛，“输入性”下跌是主要的风险1、3季度A股市场回顾3季度基础市场继续呈大幅下跌态势，上证综指开盘2743.16点，最高2952.04，最低1802.33点，收盘2293.78点，季度下跌442.32点，跌幅为16.17%；深圳成指开盘9397.32点，最高10472.61点，最低6290.01点，收盘7559.27点，季度下跌1811.51点，跌幅为19.33%；沪深300指数开盘2799.20点，最高3056.91点，最低1804.77点，收盘2243.66点，季度下跌548.16点，跌幅为19.63%。3季度基础市场走势可分为三个的阶段：奥运维稳行情，奥运开幕后的暴跌，“9.19”后救市行情。维稳”行情主要体现在7月份，新华社7篇积极看多的文章及人民日报整版的全力维护资本市场稳定运行长文，使得7 月份沪指稳定于2600 点至2900点之间，并最终取得1.45%的月涨幅。但由于没有实质性的利好措施出台，加上外围市场不断恶化，A 股在奥运会开幕当日便失去耐心，沪指重挫4.47%，次日再度大幅下跌5.21%，至此“维稳”行情以失败告终。此后A 股快速下跌，沪指在9月18日创了123 个月来新低的1802点。此后政府介入救市，出台了一系列的救市措施，下调一年期人民币贷款基准利率和存款准备金率、单边征收印花税、汇金公司将从二级市场自有增持国有银行股、国资委鼓励央企增持回购上市公司股份等，这些利好是去年市场调整以来力度最大的，上证指数在9 月份最后6 个交易日大幅上涨21%。近半年来沪深300指数走势图数据来源：好买理财整理2、救市政策对4季度A股市场的影响（1）3季度以来救市政策的主要内容l 2008年9月16日，央行决定降贷款利率27个基点，除六大行外降准备金率1%l 2008年9月18日，汇金公司宣布将增持工、中、建三大行，印花税改为单边征收，国资委支持央企增持l 2008年10月8日，央行决定存贷款利率降27个基点，准备金率降0.5%l 2008年10月9日，国务院宣布对证券市场个人投资者结算资金利息所得，暂免征收个人所得税l 2008年10月29日，央行决定再次下调存贷款基准利率27个基点（2）对救市政策影响的研判3季度末政府救市措施集中出台，表明稳定资本市场已成为管理层的共识。随着美国金融危机的不断恶化，3季度末救市也同样成了各国政府的一致性行动，在中国管理层出台三大救市利好的同时，美联储与欧洲央行、日本央行等6家央行也发表联合声明，宣布将共同向金融体系注资2470亿美元，以缓和金融市场所面临的自上世纪20年代以来最严重危机。从某种意义上看，国内利好政策的出台也是全球联合金融大救援的组成部分之一，以降息为例，近两次减息中美间存在很强的联动性。尽管同今年4月份单纯的印花税下调相比，3季度末的救市利好分量更重，但我们认为这些利好仍难促成市场根本性的变化。“三大利好”仅是市场层面的改善，不能改变宏观基本面趋势，并且，原来困扰股市的一些问题也大都没有消除，如大小非问题等。减税及货币政策的放松对实体经济的意义大于对A股市场，从货币政策的转向到经济的重新复苏将经历较长的时间，我们认为此类间接的长周期性的利好对4季度的A股市场难有立竿见影的提振作用。3、4季度A股市场仍将维持弱势我们的判断是，如无重大的直接利好市场的措施出台，或者周边及外围市场发生持续的上涨，4季度市场将难有明显的机会。原因如下：（1）市场预期重新趋于一致，A股拒绝反弹“9.19”以来政府救市的决心和力度为今年来之罕见，但市场反弹甚至不及今年4月份单降印花税时的力度，这表明经过7月份“维稳行情”的信心消耗，市场主要参与者对基本面和市场面的预期又趋于一致，由于市场在大方向上不存在明显分歧，因此A股走势表现出较强的同相性，拒绝大的反弹。目前市场的较为一致的预期就是：在全球性金融危机背景下，国内实体经济的调整远未见底，上市公司未来的盈利状况堪忧，A股市场的调整也远未结束，基金在3季报中继续减持股票配置的行为也说明了这一点。（2）“输入性”下跌仍会发生A股市场10月份以来，受周边及外围市场的影响越来越明显，但总体表现为跟跌不跟涨。从某种意愿上讲，此类的“输入型”下跌甚至是A股市场4季度的主要风险。10月份周边及外围市场先暴跌，后走出了一轮强反弹。由于外围股市前期上升幅度相当大，并且，鉴于全球金融危机尚未平息，外围市场下阶段将重新面临回调，这将对A股形成较大压力。目前，尽管各国政府通力拯救，但全球金融危机尚未平息，继续恶化的可能性也完全存在。周边及外围市场经过10月份的暴跌反弹后，即便不出现新的暴跌，也难再持续向上，而市场短期的回吐难以避免，A股受到持续波及的可能性较大。（3）大小非等问题依然困扰市场截至今年9月份累计的股改限售股数量为4663.13亿股。由于已解禁的存量较大，因此解禁数量小的月份未必就是减仓量小的月份。如果市场稳定，大小非减持的意愿未必急切，但在信心不足的市场环境下，“大小非”减持就会更加坚决，并对市场形成较大的杀伤力。如9月份本是今年大小非解禁数量较低的一月，但9月份大小非共减持4.52亿股，超过了解禁量很大的8月份的减持量。2008年1月至2009年12月股改大小非解禁图数据来源：好买理财整理（4）与历史低点相比，A股仍有高估 尽管自去年市场调整以来A下跌了70%，但以沪深300成分股为例，其估值同上轮牛市的起点沪综指998点时相比，依然存在一定的高估。2005年7月8日沪深300的PE为11.5，PB为1.58，今年10月31日沪深300的PE虽然已达到同样的水平，但PB仍为1.99，而当前无论是对国际经济环境还是国内经济预期都较2005年时相去甚远，即便是静态估值相同了，动态的高估则是明显存在的。此外，A 股尽管大幅下跌，但相对H股的溢价并未缩小，仍保持了对H股100%以上的平均溢价，这也从一个侧面反映了A股的高估。近3年来沪深300样本股平均PB变化图数据来源：好买理财整理（5）4季度出更大救市措施的余地不大 自3季度末以来的政府开始救市以来，已陆续出台了许多利好，但市场提振作用并不明显。而市场期盼的重大利好如平准基金入市以及停止大小非解禁等，涉及到立法及契约效力等诸多问题，在4季度出台其余地并不大。4、4季度A股弱势中仍存在结构性机会尽管我们认为4季度A股市场将继续调整，但在政策积极救市、财政和货币政策全面转向、市场泡沫已基本挤干、政府主导的经济振兴方案陆续出台的背景下，我们认为4季度A股市场的调整将表现为抵抗性下跌或“输入性”下跌，在这一过程中市场依然存在一些结构性的机会。主要原因为：首先，大规模的经济振兴方案将惠及一些板块和个股，如建筑、铁路等行业；其次，17届三中全会后政府加大对“三农”的倾斜，并且城镇医改的出台等，将使部分农业、医药股长期收益并活跃；第三，在经济增速放缓、产业升级的背景下，部分非周期类的防御性较强的个股依然受到投资者的青睐。此外，我们还应注意到，随着市场下跌产业资本对资本市场的态度有微妙变化。截止10月底，共有136家上市公司的股东及高管从二级市场增持流通股份近7.3亿股。 三、债市，冬天里的春天结论性提示一：央行积极的货币政策以及高风险投资市场的持续低迷，将使债券市场继续向好结论性提示二：债券市场经过前期暴涨，短期需要一定的调整，但总体上调整也是买入的机会1、3季度债券市场简要回顾 3季度债券市场的走势先抑后扬，大部分收益率曲线经历了由小幅上移到大幅下移，固定利率债券表现好于浮动利率债券，国债表现好于金融债和企业债。 7月份债市延续了6月份的横盘整理格局，市场谨慎气氛浓厚，表现较为平淡。8月份在物价涨幅持续回落、资金面较为宽裕、加息预期减弱等多种因素的作用下，上证国债指数震荡向上，成交也有所放大。进入9月份，随着8月份经济数据的陆续公布，显著回落的CPI明显超出市场当初的普遍预期，通胀预期大大减弱，而工业增加值的显著下滑使得经济下行的趋势显得更为明显，债市走强得到了经济基本面的支撑。9月15日央行突然宣布的贷款利率和中小金融机构存款准备金率的“双降”确立货币政策实质性的放松，随后两日债券市场出现了大幅上涨，上证国债指数不断创出新高。3季度各券种涨跌情况图数据来源：好买理财整理2、4季度债市可能有中继性调整（1）长短债利率倒挂债券市场经过大幅上涨，上证国债收益率曲线、银行间金融债收益率曲线在5-7年期上均出现了不同程度的倒挂。尽管目前通胀压力有所缓解，但在实际负利率状况下央行4季度再连续降息的预期变得有些模糊，因此，中长债收益率曲线前期大幅下行存在一定非理性因素，短期有调整的要求。（2）企业券信用风险浮现随着全球经济的衰退，企业债信用风险也渐渐显露。前期08江铜债的暴跌、房地产企业债的暴跌已部分反映了这一现象。目前宏观经济步入下行通道，企业盈利能力下降非常快，特别是一些周期性行业的偿债能力显著下降，比如房地产、化工、采掘等，我们认为4季度券种间的信用利差将继续扩大。3、债券市场中期依然牛市 尽管债市在3季度大幅涨升后，出现了一定的调整，但我们判断债券牛市尚未结束，债券及债券基金仍是目前低风险投资的首选。原因如下：（1） 积极的财政政策仍将继续我们认为尽管宏观政策已转向积极，但国内经济下滑风险仍在进一步加大，在明年底之前经济难以进入新的景气周期，因此我们认为4季度以至于明年全年积极的财政和货币政策仍会继续。扣除3季度以来的三次降息，我们预期到明年底央行仍会有4 次左右的降息（每次27个基点）。（2） 4季度股市、房市整体不景气，资金仍会在债市驻留股市持续低迷及房市开始调整使两大公众高风险投资领域的赚钱效应大减，资金回流银行的态势仍在加速。据统计，存款的余额增速8月底就已反弹至18.45%，创2006年2月份以来的最高水平。而且从储蓄存款增加的结构来看，定期化特征明显，前9个月新增的储蓄资金当中，定期存款占到80%以上。资金的这种流向，为债券牛市奠定了较好的基础。（3） 实体经济下滑，银行惜贷，有更多银行资金流入债券市场由于对经济的悲观预期，即便存款准备金率下调及信贷规模管制放松，并不能使释放出来的资金充分流向实体经济。银行惜贷，将使释放出来的部分银行资金流入债券市场。此外，在股市持续疲软情况下，保险机构、基金和证券公司也将会继续向债券市场流入更多的资金。四、基金，寂寥中走出2008结论性提示一：4季度A股市场难有大的起色，建议继续下调股票基金投资比例结论性提示二：债券牛市继续，虽然短期需要一定的调整，仍可继续增持债券基金1、3季度基金市场回顾（1）3季度基金平均跌幅减小由于A股市场3季度的大幅下挫，开放式基金3季度净值也整体缩水，开放式基金平均跌幅为9.89%。其中，股票型基金平均净值增长-15.28%，配置型基金平均净值增长-11.57%，债券型基金平均净值增长2.28%（A，B，C类只算A类），货币型基金平均净值增长0.76%，指数型基金平均净值增长-18.98%。3季度基金跌幅较前两季度缩小，1季度的平均下跌-15.51%，2季度下跌-13.97%，主要原因一方面是3季度A股市场的跌幅教前两个季度有收敛，另一方面是是基金在3季度再次下降了股票仓位，使其净值在市场下跌中减少了部分损失。（2）基金份额整体小幅增加由于三季度大量新基金发行，虽然市场下跌，开放式基金份额仍然从二季度的22126亿份增长到了三季度的22579亿份，份额增长率为2%，但各类别的差别很大。其中，股票型基金份额增长-2.4%，配置型基金份额增长-3.31%，债券型基金份额增长-9.20%，货币型基金份额大幅增长45.54%，指数型基金份额大幅增长15.38%。3季度债券型基金份额出乎意料的下降，除了由于投资者前期购买债券基金后获利颇丰，有获利了结的动作外，也有没将新成立的债券型基金份额统计进去因素，如果加上新成立的债券型基金份额，债券基金这个类别份额增长了4.71%。货币型基金份额大幅增长说明机构倾向于选择流动性和安全性较高的投资品种。（3）偏股基金整体股票仓位重心下滑 3季度168只股票型基金（好买分类）的平均股票仓位从3季度的73.42%下降到70.31%，下降了3.11个百分点。其中有111只基金减仓57只基金增仓；减仓最多的基金是新世纪优选分红，仓位从88.34%下降到46.74%，下降41.6个百分点，加仓最多的是新基金兴业社会责任，仓位从25.64%增加到59.02%，增加33.38个百分点。 3季度62只配置型基金的平均股票仓位从2季度的56.71%下降到52.99%，下降了3.72个百分点。其中，45只基金减仓17只基金增仓；减仓最多的基金是天治财富增长，仓位从27.62%下降到6.88%，下降20.74个百分点，加仓最多的是华安宝利配置，仓位从47.06%增加到69.59%，增加22.50个百分点。3季度偏股基金股票仓位分布图数据来源：好买理财整理（4）3季度基金的股票仓位有防御性调整从基金所持的重仓股来看，基金增持了防御性的股票，减持了周期类股票；从其重仓股的操作特征来看，持股集中度和交叉持股的现象都有所增加。3季度，两类股票在基金股票配置中份额增加，一是上证综指权重股，如中信证券、大秦铁路、中国人寿、中国石化、工商银行、中国石油；另一类是消费类的股票如贵州茅台、五粮液、苏宁电器、云南白药等股票。2、对4季度基金市场运作预判（1）基金操作将继续谨慎，但股票仓位再降的空间不大从基金3季报披露的信息看，目前基金经理对4季度及后市的预期总体还是比较一致，即认为市场调整还将继续。这种战略上的共识，使得基金在4季度的操作中将继续保持谨慎的策略，若没有重大的政策利好引导，基金4季度股票仓位大幅度增加可能性较小。虽然我们也看到有不少基金经理认为中国经济的基本面尚可，经济增长的绝对速仍会较高，支撑牛市的长期利好因素还在，但这种战略上的看好并不影响其战术上的谨慎甚至看空。因为另一个相反的共识也同样存在，即全球金融危机尚未平息，全球经济衰退仍将继续，国内实体经济还将面临更严峻的考验。 鉴于积极的财政政策将带给市场一定的机会，我们也注意到有部分基金经理主张在4季度进行战略性建仓，但在其投资策略中也坦陈战略建仓会准备忍受20%以上的亏损。因此，基金此类战略性或试探性的建仓从整体上不影响基金在4季度对市场的谨慎操作。 但是尽管基金对4季度的A股市场偏于谨慎，在经过连续三个季度的减仓后，基金股票仓位已近历史或契约规定的低位，4季度再进一步降仓的空间已经不大。（2）偏股型基金年终情结的表现 公募基金的年度业绩排名一向是基金公司及基金经理比较在意的事情，这对基金4季度的操作会产生一定的影响。在今年这样总体单边下跌的市场中，这种影响会更有特点些。 年终情结可能从两方面影响4季度基金的投资。一方面，对于今年因轻仓业绩排名大幅领先的基金而言，其4季度继续保持轻仓的可能性较大。因为首先4季度市场出现大反弹的概率较小，如果增仓即便是抓住了些反弹，也只是锦上添花，如在前10名的范围内，排名的前后变化对基金的经理的影响并不显著。但如果方向做反，排名跌出前10，则画蛇添足。另一方面，对于今年因重仓策略排名殿后的基金而言，4季度也不可能在大幅度减仓，因为减仓后4季度即便市场下跌，排名可能略有上升，但对其年度排名影响也无足轻重。相反，当前市场已下跌了70%，如继续下跌市场早晚会产生一轮较大的反弹，因此放弃今年的业绩排名，重仓等候明年1季度的反弹，也不失为一种选择。 如果说基金4季度在股票仓位上变化的余地并不大的话，那么其在行业配置上则显得有较大的操作空间。基金在行业资产配置方面的调整在3季报中就有体现，随着政府经济振兴计划的陆续出台，基金在4季度进一步进行行业配置上的调整势在必行，这种调整主要是以政策为导向的。（3）债券基金将去“杠杆化”和规避信用风险鉴于对A股市场的谨慎预期，债券型基金仍可能成为4季度基金市场明星板块。但由于债市前期涨幅过大，尽管债券市场中长期仍可看好，债券市场的一些短期风险已经浮现，10月份一些券种也出现了一定的调整，因此我们判断在4季度多数债券基金也会进行一些相应的调整，以防范潜在的风险。4季度债券基金操作上的调整将主要表现在两个方面：l 逐步去“杠杆化”债券基金3季报显示，3季度债券基金明显加大了债券的投资比重，债券市值占到了基金净值的104.58%，这说明部分债券基金除了用自有资金购买债券外，还运用财务杠杆，比如通过回购放大增加债券投资的比重。其中杠杆运用最大的基金其债券市值已占到了基金净值的150%以上。鉴于债券市场4季度可能出现的中继调整，债券基金在4季度去杠杆操作的可能性很大。l 适度降低企业债比例3季报显示，债券基金3季度持有券种和2季度有较大变化，金融债、企业债等信用债比重明显上升，央票比重下降。其中，金融债占债券投资总市值的29.7%，较上季度上升7.93个百分点；企业债占债券投资总市值16.4%，较上季度上升9.24个百分点；央票占债券投资总市值的41.4%，较上季度下降6.39个百分点。3季度以来企业债信用风险也渐渐显露，前期08江铜债的暴跌、房地产企业债的暴跌已部分反映了这种风险。目前宏观经济已步入下行通道，企业盈利能力下降非常快，特别是一些周期性行业的偿债能力显著下降，比如房地产、化工、采掘等。面对逐步显露的信用风险问题，债券基金在4季度可能会适度下降企业在的比例。3、4季度投资者的基金投资策略（1）继续选择配置灵活选股能力强的基金今年以来，伴随着A股市场的大幅调整，基金的选时能力显得尤为重要，前3个季度从业绩表现来看，就是仓位为王，高