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四川大学锦城学院本科毕业论文 企业并购中的支付方式选择研究-以优酷土豆公司为例企业并购中的支付方式选择研究-以优酷土豆公司为例专业：财务管理学生：徐雪 指导老师：周宇燕摘 要21世纪的中国经济正处于飞速发展时期，在这日新月异的时代里，我国顺应世界的潮流，改革开放的脚步大步向前。企业并购是一种能够使企业的规模快速壮大和提升自身竞争力的手段，同时我国企业的并购重组活动也正进行得如火如荼。在这种情况下，为了能降低并购成本，使企业利益达到最大化，合理选择有利的并购支付方式就显得十分必要了。但是，我国的并购也受到各方面的制约，当前我国处于新兴资本市场，金融工具并不发达，这样造成企业能够选择的支付方式的范围比较狭窄，同时也不利于节约并购成本，因此，在对我国企业并购活动的支付手段的研究就很迫切了。虽然国外的并购市场已经成熟，但是西方国家的国情与我国是不同的，因此，我们不能照搬西方的理论，只能将其成果作为自身研究的一种依据。本文是以优酷土豆股份有限公司的并购案例为例子，通过对并购的各种理论和选择方式的分析，加上对优酷网、土豆网本身的情况分析，研究其选择的支付方式是否合理，并且提出建议。关键词：并购 支付方式 优酷土豆公司Payment Option Analysis of Enterprise Merger and Acquisitions with Youku Tudou Inc CaseMajor: Financial ManagementStudent: Xue Xu Supervisor: Yuyan ZhouAbstract In the 21st century, Chinas economy is in a rapid development period, in the rapidly change era, China takes the new trend of the world to stand forward in our reform and opening up. Merger and Acquisition is a mean to promote the development of enterprises and to improve their competitiveness, and this phenomenon is in full swing in our country, under this situation, its important to choose a reasonable pattern to lower the cost of M&A and the maximize the benefits. But, M&A in our country is restricted by all kinds of matters. Now, the current situation of our country is that we are still in the emerging capital market, and financial tools are not developed, so that the payment scope is narrow, but also not conductive to save the costs. So to study the means of M&A becomes more and more important. Although in other foreign countries M&A is mature, their condition is different of ours, so we cant easily copy their theory, but to base on their results to make our own researches. The article takes Youku Tudou Inc acquisition cases as an example to analysis the theory and means of it, and their own situations. All these actions are in order to study whether its means of payment are reasonable, and to put forward suggestions.Key word: Merger and acquisition Payment method Youku Tudou Inc.目 录1导论11.1选题背景11.2研究意义11.3国内外研究现状11.3.1国外研究现状11.3.2国内研究现状22并购相关理论概述32.1并购的概念32.2并购支付理论32.2.1 MM理论32.2.2 信息与信号理论32.2.3 控制权稀释理论32.2.4 税收理论42.3并购支付方式分类及其优缺点分析42.3.1现金支付42.3.2股票支付42.3.3综合证券支付53企业并购支付方式的现状及问题分析63.1并购支付方式的现状63.2企业并购支付方式存在的问题63.2.1缺乏成熟的资本市场，市场化程度低63.2.2中介机构不健全63.2.3支付方式单一63.3解决并购方式选择问题的建议73.3.1积极培育和发展并购市场，完善法律法规73.3.2发展和健全中介机构73.3.3促进支付方式多元化发展74优酷土豆案例分析74.1优酷与土豆的概况及分析74.1.1优酷网的概况74.1.2土豆网概况74.1.3优酷及土豆所处行业的情况分析84.2并购动因分析84.2.1 双方为摆脱继续亏损，抱团取暖84.2.2有利于降低成本94.2.3避免不正当竞争，实现协同发展114.3优酷土豆的支付方式选择114.3.1现金支付分析114.3.2股票支付分析124.5优酷土豆并购案例启示124.5.1并购后新公司大事记124.5.2 案例启示125总结13参考文献14致谢15141导论1.1选题背景企业并购是指主并企业为获得被并企业的资产的所有权或控制权，利用现金、股票等支付工具来完成购买的一种交易活动。曾经的诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒有过这样的言论，世界上大多数著名的大企业，几乎都是以某种方式合并或兼并而扩大的，通过自身内部积累成长起来的几乎很少见斯蒂格勒.通向垄断和寡占之路-兼并、产业组织和政府管制M.上海:上海三联书店,1989。企业并购是一种行动起来非常复杂的经济行为，而并购的支付方式选择是并购中非常重要的环节之一。支付方式的选择可能会影响到交易的成功与否，甚至还会影响到主并方的资本结构以及企业的长远发展，影响整体目标的实现。由此可以看出，企业在并购中选择的支付方式对于其自身及并购进程都是有着非常重要的意义。1.2研究意义国内外理论界虽然对于并购有着非常丰富的研究，但是这些研究多数都着眼于并购的宏观部分，而对于支付方式选择这样比较微观的方面研究得较少。支付方式的选择往往又对企业并购及其今后的壮大起着非常大的作用，所以研究如何选择合理支付方式是有非常大的作用的。我国目前的市场经济制度仍不完善，资本市场也不发达，企业行为仍会受到审批机制和政府干预的影响，这一切都是我国企业进行并购活动时必须面对的。因此本文的研究意义就表现在，通过借鉴国内外已有的关于并购的理论概念，根据我国自身的国情，结合优酷土豆并购的实际案例，来证明选择合理的支付手段是非常必要的，并且选择了有利的支付手段将有利于今后企业的良好发展，为之后的一系列活动奠定基础。1.3国内外研究现状1.3.1国外研究现状菲什曼(1989)认为在为并购某一企业而进行的有竞争的价格战中，且在主并方有潜在的竞争对手的时候，此时利用现金支付方式进行并购则具有较有利的优势菲什曼.抢先竞价交易的媒介在收购中的作用J.经济杂志,1989,3:41-57。 戈什和卢兰德(1998)认为公司管理层会规定一个持股比例范围，当超出或者少于这个范围时，他们才会考虑控制权的问题，并且观察股票支付带来的影响戈什,卢兰德.管理层持股、支付收购的方法和执行工作保留研究J.经济杂志,1998,53:785-798。法西奥和马苏里斯 (2005)认为当股东拥有20%至60%的投票权时，在这种条件下，主并企业股东可能会因为股票支付失去其控制权，因此他们会倾向于采取现金支付方式完成并购法西奥,马苏里斯.并购方式在欧洲的选择J.经济杂志,2005。 布吉加和罗沙(2008)研究了并购支付方式和税务优惠的关系，研究表明如果采用股票支付的话目标公司不会产生即时税务，并且可以延迟履行纳税义务，从而会使得企业更愿意采用股票支付手段完成并购布吉加,雷蒙德,罗沙.股东资本收益税和支付方式的并购抉择J.会计和商业研究,2008。 由此看出，由于国外成熟的资本市场，并购历史也较长，各种支付方式都能有机会实践于真实情况，并且能够不断的改善，从而适应西方国家自身的国情。但是我国的国情、法律制度都与西方国家是不一样的，并且我国的资本市场发展程度也不一样，因此不能全盘照搬，但可以用来作为经验借鉴，以期完善自我。1.3.2国内研究现状王燕（2003）研究了国内外企业在并购中常用的并购支付手段，通过对财务指标的分析，得出资产负债率会影响企业选择支付方式的结论。并购前资产负债率较高的会采用股票作为工具，而较低的则会采用现金手段王燕.企业并购交易中支付方式的研究综述J.经济师,2003,04:32-33。王益人、薛娟（2006）研究比较主要的支付手段之间的关系，也分析了杠杆支付、现金支付和股票支付对并购方及被并购方的不同影响王益人,薛娟.企业并购支付方式的比较J.中国乡镇企业会计,2006(9):68-69。陈岩（2007）通过对可能影响并购的方面如交易规模的研究，分析发现企业的财务杠杆与现金支付是正相关的，因此，当有形资产多或者是资产负债率低的时候，采用现金支付的可能性就会更大陈岩.并购支付方式资本市场比较及影响因素述评J.江南大学学报(人文社会科学版),2007。王宛秋、赵子君（2008）认为我国企业海外并购受诸多因素影响，海外并购交易率低源于我国自身的资本市场不完善，且缺少健全的中介机构，同时受到政府机制限制王宛秋,赵子君.我国企业海外并购支付方式问题研究J.经济纵横,2008,8:116-118。赵息、吴小贞（2013）对企业并购支付方式与资本结构之间的关系进行研究，得出股票支付手段会提升资本结构的调节空间，而现金支付手段会引起资本结构发生质变赵息,吴小贞.企业并购支付方式对企业资本结构的影响J. 武汉理工大学学报(信息与管理工程版),2013,06。总的看来，国内学者研究也较为深刻，也对支付方式选择各方面影响因素进行了研究，并且角度也很丰富，在今后的时间里，积累的经验，并且也会有更多的案例，相信适合我国国情的体系也会快速健全。 2并购相关理论概述2.1并购的概念并购的含义广泛，一般指兼并与收购，企业并购是指购买方为获得目标企业的资产的所有权或控制权，利用现金、股票等工具来完成购买的一种经济活动。并购的种类根据涉及的行业和功能分类有以下三种：横向并购：指属于相同行业或者产业的两个或两个以上的企业，并且拥有相同类型的产品或者业务的企业之间的并购。纵向并购：指上下游产业之间的并购，他们之间有着材料收购方和供应方的关系，是同一种产品的不同阶段的参与者。混合并购：指行业和生产类型完全没有关系的不同的企业之间发生的并购。2.2并购支付理论2.2.1 MM理论该理论认为在没有外在因素的影响下，即不考虑所得税问题，企业自身的资本结构不会影响到公司价值，该理论认为当企业如果拥有100%负债，此时就是最佳资本结构 Modigliani, Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment J. American Economic Review,1958。2.2.2 信息与信号理论该理论是指企业在并购活动中给市场参与者传递了一些信号或信息，使得潜在投资者意识到该企业可能会拥有某些还没被发现的潜力。另外一种是认为信息或信号会被传递给目标企业的管理层，激励目标企业依靠其自身力量贯彻更加有效的战略，从而获得更有利的成长机会。 2.2.3 控制权稀释理论该理论认为主并企业的管理层为避免控制权被稀释，因而企业在选择支付方式的时候会考虑到用股票支付是否会造成自己持有的股份被稀释，如果会造成此情况，那么管理层采用股票支付的意愿将会变弱。2.2.4 税收理论该理论认为现金支付不能够享受到税收优惠，会产生当期纳税义务，对于目标公司股东来说会增加一大笔财务负担。而股票支付则可以避免这种情况，股东可以延迟纳税时间。因此，在选择支付方式时需要考虑纳税义务。2.3并购支付方式分类及其优缺点分析2.3.1现金支付现金支付是指主并企业以现金作为支付工具来获得被并购企业的资产或股份的所有权，我国企业主要采取分期付款。1.现金支付的优点第一，现金支付是企业并购中最常见的支付手段，现金具有流通性强，且支付简单的特性。主并企业能够在竞争对手不能短时间筹集到大量现金的时候，利用现金流通快的优点快速完成并购。第二，现金支付方式不会改变原有的股权结构，原有股东利益不会减少，控制权也不会发生转移，并且现金的流动性强，能够快速满足卖方急需大量资金的要求。第三，根据前面提到的信息与信号理论，现金支付方式可以传递出一个信号，并购公司财力丰厚，具有强大的流动资金，且对未来的市场具有信心，而且有能力重整旗鼓，完成并购后的良好发展。第四，卖方获得即时现金收益，不会受到像股票支付那样的可能发生的证券风险影响。同时，能够快速进行下一轮的投资或者是其他的经济活动。2.现金支付的缺点第一，对于主并企业来说，现金支付需要大量的流动资金，是非常沉重的一项资金负担，对之后的企业的各种投资有一定的影响。从另外一方面来说，现金支付手段会在一定程度上限制交易的规模，因为流动现金的筹集会有一定的困难度。第二，对于交易对方来说，大量的现金收益不能享受税收优惠，将面临着一大笔纳税额，从而加重交易对方的税务负担。第三，对于交易对方来说，公司股东将不享受并购后公司的股东权益，并且不会分享到并购后新公司未来可能的快速发展带来的收益。2.3.2股票支付股票支付是指主并企业利用自身持有的股票来得到目标企业的资产或股权的所有权，这种方式也被称作为换股并购。1.股票支付的优点第一，对主并企业来说，股票支付不需要大量的现金，减轻了沉重的资金压力，同时并购规模也相对于现金支付来说更大一些，不再受资金规模的限制。第二，对被并企业来说，被并购方的公司股东也将拥有合并后的相应的股东权益，也将享受未来企业的成果，同时也在另一方面留住原有的核心关键人才，为后期发展做好人才储备工作。第三，和现金并购相比，通过股票支付方式，被并企业股东不会因为有大笔的现金收益而产生即时纳税义务，可减少当期资金负担。2.股票支付的缺点第一，主并企业的原有资本结构会发生变化，原有股东持股比例下降，从而稀释对公司的所有权和公司的控制权，甚至还会失去控制权。第二，由于股票支付会受到上市等多方面条件的制约，且要经过多个相关机构的审核，因此并购时间会过长，对于需要流动资金的投资者会不利。第三，股票市场的投机者从主并企业选择的支付手段中，得到了某些信号，因此会趁机哄抬目标企业的股价，从而获得利润，这样的情况便会增加主并企业的并购成本，不利于企业按计划完成原有的发展目标和规划2.3.3综合证券支付综合证券支付主要是通过发行优先股、公司债券和认股权证等来实现。1.综合证券支付方式的优点第一，利用优先股可以减少主并企业的营运资金支出，并且发行股票的时候不会转移主并方的控制权，被并购企业可以享受优先股的固定收益。第二，利用公司债券减少主并企业的融资成本，并且不会改变原有公司的控制地位。被并购企业不会受到因市场信息不对称带来的影响，可以明确知道债券的价值。第三，利用认股权证主并企业可以延期支付应付股利，且价格较股票来说便宜，因此获利可能性也会更大。2.综合证券支付的缺点第一，由于优先股需要固定支付股利会在一定程度上造成财务负担，且如果支付不出来股利则会在股市上造成不好的影响。 第二，公司债券方式会使被并购企业失去对原有公司的控制权，且我国的债券发行手续繁杂，并购时间会变长错过最佳时机。第三，运用认股权证，被并购企业的股东将不拥有公司的控制权，且购入的是一个权利，不会受到任何的约束，因此具有一定的风险性。3企业并购支付方式的现状及问题分析3.1并购支付方式的现状相对于西方各发达国家，我国的企业并购出现得比较晚，但是发展速度却是很惊人的，自20世纪90年代开始，我国的企业并购活动逐渐变得活跃起来，各种支付方式慢慢出现。2005年4月29日，我国发布了关于企业股权分置改革试点有关问题的通知，此后现金支付占主导支付方式的地位被打破张学勇,廖理.股权分置改革、自愿性信息披露与公司治理J.经济研究,2010。企业逐渐意识到股票支付的好处，在条件满足的情况下会有意识去考虑股票支付和现金支付之间会带来的好处或者坏处，并从中选取最有利的支付方式。但是由于市场机制不完备限制了企业并购方式选择的多元化发展。同时由于政府对于证券市场的诸多限制，导致有关于债券等的支付方式使用起来会面临着非常复杂的手续，因此在一定程度上限制其发展。3.2企业并购支付方式存在的问题3.2.1缺乏成熟的资本市场，市场化程度低我国资本市场发展得较晚且缓慢，市场进退机制也没有得到重视。目前在我国由于市场经济体制尚在完善中，我国企业多数上市公司为国有控股，其中存在着不合理的法人结构，公司管理者缺乏有效约束。同时，由于各种规范并不完善，企业在并购过程中受到政府干预的可能性比较大。3.2.2中介机构不健全中介机构的不健全会影响我国企业并购支付方式的合理选择，有些不健全的机构会通过协助企业进行财务造假来争取客户资源，并且会散布不实信息来误导投资者，致使其遭受损失，另外中介机构的发展影响着并购支付手段的多元化发展和并购支付方式合理选择。3.2.3支付方式单一长期股权分置没有良好实施导致股票支付在我国企业并购中并不常被使用到，目前还是以现金支付为主。同时，国有股“一股独大”的特点使得我国股票市场上的流通股仅仅只占三分之一，剩余的全是非流通股淡念阳.股权分置改革后的中国资本市场并购研究D.西南财经大学硕士毕业论文,2006。在这种情况下若使用股票支付，需要进行复杂的各种程序，会使企业错过最佳并购时机。加上股票流动性不是特别好，这些都在一定程度上阻碍了我国在关于股票方式支付手段的发展。 3.3解决并购方式选择问题的建议3.3.1积极培育和发展并购市场，完善法律法规成熟的资本主义市场有利于并购支付方式的多元化发展，同时急需健全的法律法规做基础。由于我国的并购市场会受到政府的直接监管，诸多经济活动会受到限制，从而影响到了并购市场的发展。因此，政府在之后应该间接管理，逐渐放松对公司发行债券的限制，鼓励公司扩大发行规模，并且应该逐步完善与债券相关的法律法规，保障债券市场的健康有序发展，从而推动并购市场的健全，此外对于优先股、认证股权和可转换债券的适用范围和条件也应该有相应的法律法规来规范，推动并购市场往多元化方向并且健康有序得发展。3.3.2发展和健全中介机构健全的中介机构有利于并购企业双方选择最合适的支付方式，有利于企业双方的未来发展。这就需要大量的人员投入来建立健全的中介机构，因此我国的银行等 参与并购活动的各个机构都应该加强对并购业务的资源投入，积极发展咨询业务，加大力度培养相关的业务人员。同时，我国应该制定关于中介机构管理的相关法律法规来规范其发展，保证中介机构能够健康有利的发展下去。3.3.3促进支付方式多元化发展目前，我国的企业并购大多采用现金支付，其次是股票支付，其他支付方式使用得就非常少了，因此丰富支付方式是势在必行的。应积极鼓励公司发行债券，发展扩大企业的融资渠道，合理运用综合证券支付、债权支付等方式，分析优先股、可转化债券等的优缺点，结合企业自身的情况选择最合适的支付手段。4优酷土豆案例分析4.1优酷与土豆的概况及分析4.1.1优酷网的概况优酷网于2006年12月21日由古永锵创建，一上线就吸引到一大批有才艺并且有潜力的用户加入到优酷，优酷在用户相互的推荐中慢慢强大。同时，优酷秉承着以快为主，积极发展自身极具特色的快搜索、快播放的特质，并且考虑到用户希望便捷的需求，不断完善以使用户体验有更实质的提高。优酷网成功成为全球首家在美国纽约证券交易所独立上市的视频网站，且股票上市首日上涨就令人震惊。4.1.2土豆网概况土豆网是由王微创建的一家视频分享网站，同时也是我国最早的极具影响力的视频网站之一。2005年4月15日，土豆网出现在网络上，在用户的面前揭开了面纱。此后土豆网于2011年8月17日在美国纳斯达克挂牌上市，但由于上市时机不对，中国股票在美国遭遇诚信危机，因此上市首日便跌破发行价，加上土豆没有能够迅速筹集到资金，土豆股价表现得也不好，之后土豆网被沉重的资金压力困扰。4.1.3优酷及土豆所处行业的情况分析优酷和土豆都属于视频行业，中国的网络视频在经历了数年的调整后成为了互联网主要应用的领域之一，网络视频在人们生活当中也变得普遍起来，覆盖率在不断增加。截至到2010年，国内的互联网视频的用户人数就已突破了2.84亿人，而此数字还将不断增长，由此可以看出，网络视频将成为人们生活娱乐、了解各种资讯的主要渠道，因此，视频行业将成为一个香饽饽，更多有实力的投资者将更有意愿加入到此行业中来。同时，中国的各个视频网站竞争严重，并没有自己鲜明的特点，每个网站都在购买正版的影视剧版权，以求达到自己想成为视频行业的支持正版的佼佼者，但在这种情况下，导致购买版权的成本过高。并且，在每个网站都拥有一部分的独播权的同时，用户的忠诚度便会降低，对于视频用户来说，哪里有自己需要的视频便会去哪里，这样会导致用户产生一定的麻烦心理，不利于企业自身的品牌形象。另外，网络宽带也在一定程度上影响着网络视频行业的发展，同时，网络技术问题也亟待解决。4.2并购动因分析4.2.1 双方为摆脱继续亏损，抱团取暖优酷和土豆的营业状况都不尽如人意，从下面的表1图1可以看出，在2008年到2011年之间，两者的净营收是旗鼓相当的，但是在2011年，两者差距拉大，土豆的盈利状况大不如前。中国的视频行业竞争激烈，各路有着强大资本实力的公司都带着视频软件进入拼杀，比如腾讯视频、搜狐视频等。表2图2可以看出在2011年土豆上市未果造成的账面损失严重。另外，土豆网上市后现金压力过大的现状仍然没有得到改善，投资者在看到短期盈利无望的情况下，怕被套牢难以动弹，因此急于套现，所以只能选择被并购，利用优酷的股票退出，同时优酷作为并购方意识到在双方都缺乏资金的情况下，合并将有利于增强自身的竞争力，有利于强强联手，因此视频界排名前面的两家公司合并是非常有利于抵御外部竞争的。1.净营收及增长率对比表1：优酷和土豆的净营收及增长率 单位：万元项目2008年2009年2010年2011年优酷3302153633871089762土豆3094113232863051220优酷增长率1757%365%152%132%土豆增长率367%266%153%79%（注：数据来源：优酷网和土豆网2008-2011年年报，下同）图1：优酷和土豆的净营收及增长率对比2.净亏损对比表2：优酷和土豆的净亏损对比 单位：万元项目2008年2009年2010年2011年优酷-20446-18229-20500-17210土豆-21260-14880-34740-51116图2：优酷和土豆的净亏损对比4.2.2有利于降低成本根据图3图4可以看出，在大把烧钱的视频行业，内容版权和带宽成本占了净营收很大的一个比例，同时这两个是造成土豆和优酷亏损的主要原因。优酷土豆合并以后，双方通过资源共享，会有利于节省视频的购买版权成本，并且可以共享版权，提高竞争力，因此就有了更强的议价资本，可以提高广告收入。从全世界眼光来看，视频的市场份额、规模等方面都影响着企业的利润，合并后的新公司犹如新生，拥有31.64亿元现金，在如狼似虎抢占资源的视频行业，这无疑是有了很强的靠山和资本。表3：土豆2010-2011年带宽成本及内容成本支出 单位：万元土豆2010年2011年带宽成本1036018000内容成本796016868带宽成本占营收比36.20%35.20%内容成本占营收比27.80%32.90%图3：土豆2010-2011年带宽成本及内容成本支出对比表4：优酷2010-2011年带宽成本及内容成本支出 单位：万元优酷2010年2011年带宽成本19119.432468.2内容成本8267.624338.8带宽成本占营收比49%36%内容成本占营收比21%27%图4：优酷2010-2011年带宽成本及内容成本支出对比4.2.3避免不正当竞争，实现协同发展优酷网并购土豆网是带着协同效应的观念的横向并购，其协同效应体现在很多方面丁汉青.追问优酷土豆合并的协同效应J.青年记者,2012。优酷和土豆在并购前是同属一个行业的，但是两家的重复率高，互补性低，因此在并购以后，双方根据自身的长处，来确定将来的方向，独立运营，了解自身擅长于哪一个用户群体，有助于完全避开之前的恶性竞争，充分发挥优势，集中资源为用户带去更优质的体验，且两家公司合并后会实现真正的资源共享，加强相互学习，不断提升并且完善企业自身。此外，两者相加的实力将会提供给新公司更加强大的竞争力，获得更丰厚的利益回报。4.3优酷土豆的支付方式选择4.3.1现金支付分析根据本文对并购支付方式理论和概念的讨论，结合优酷土豆并购的动因与自身条件以及当前所处行业的情况，优酷土豆选择股票支付中的换股并购来完成并购。假设本次并购交易采用现金支付方式，优酷公司要全部吸收土豆网的股份需要向土豆公司股东及其凭证持有者支付10.4亿美元。从表5中可以看出，优酷网的2011年现金流量状况，投资、融资、经营活动产生的流量和现金的净增加额之和仅有10.6亿人民币，远远不够支付交易费用。这意味着优酷采用现金支付就必须从资本市场进行融资，如果优酷采用债权融资，就需要支付给银行大笔的债务利息，并且还会有偿还本金的巨大压力。因此在这样的情况下，优酷的管理层不会希望有另外一笔沉重的现金压力产生。如果优酷采用股权融资，这样与换股并购的效果差不多，也是会造成股权控制权稀释的，而且进行融资活动的手续较为复杂，可能会错过并购的最佳时机，从而影响到后续发展战略的制定。由此看来，优酷公司的管理层不会愿意倾向于采取现金支付。表5：优酷网2011年现金流量主要数据 单位：万元优酷网主要现金流量指标2011年1-12月经营活动产生的现金流量(万元)6387投资活动产生的现金流量(万元)-197342筹资活动产生的现金流量(万元)249051现金及现金等价物净增加额(万元)48112合计(万元）1062084.3.2股票支付分析并购前优酷和土豆总市值之比为86.7：13.3，优酷原有股东持有者将在并购后拥有新公司约71.5%的股份。由此可以看出，土豆获得了较高的股票溢价，同时两者之间确定的换股比例是科学合理的。对于优酷土豆采取的换股并购手段，以下有本人自己的一些观点。第一，从本文之前的关于优酷土豆并购动因来看，土豆网自一上市起，在股票市场都表现不佳，投资者无法在短期内获得回报，担心自己被土豆的股票套牢，而后有机会利用优酷的股票逃出，投资者自然会把握住，由此加快两者合并的进程。第二，优酷公司采取换股并购一部分原因在于自身本来就不具备大量的流动资金，另外一部分是因为即使运用股票支付，优酷股东的所有权还是占领导地位，不会影响控制权，同时也减轻了自身的财务压力，为今后的发展和投资做好准备。第三，股票支付给优酷公司带来的是税收优惠，不会有税务负担。第四，土豆公司的股东还将拥有合并后新公司的股权，有利于原有股东享有合并后公司发展的成果。第五，对合并后的新公司来说，总股本增大，公司的规模变大，有利于今后在视频行业中的发展，同时，两者的资源共享，会在一定程度上培养一批忠实用户，在当今这个竞争非常激烈的行业，每个视频软件都有自己一定的版权视频，使得用户非常渴望一个相对于比较全面的视频软件，优酷土豆的合并，有利于两者版权的共享，且合并后有能力去抵抗一些不正当竞争，有利于自身的企业特色形成。所以说，优酷和土豆采取换股并购方式是比较科学合理的，并且将有利于新公司今后的发展。4.5优酷土豆并购案例启示4.5.1并购后新公司大事记 由优酷土豆公司财务报告显示，优酷土豆公司2013年第四季度的净收入达到了人民币9.01亿元并且实现了盈利。这是优酷和土豆合并以来的第一次季度出现盈利，同时也是中国视频行业的一个里程碑事件。4.5.2 案例启示优酷网和土豆网两大视频行业的巨头完成合并，合并后大约占市场份额的49%，拥有31.64亿元现金，这都是未来发展的动力。且两者同属一个行业，这种并购属于横向并购，目前最常使用的便是横向并购，可以快速获得自身缺少的资源王艳林.企业并购方式的实证分析J.内蒙古科技与经济,2004。合并后的公司进行优化资源配置，整合资源，将重复率高的部分内容进行整合，同时将两者特有的闪光点继续发扬，努力发展自身特长，吸引各种年龄段的用户群体。优酷网和土豆网并购一大好处在于，两者可以共享版权，这样大大的减少内容成本，在之前的财务分析中我们可以知道，内容成本是优酷和土豆亏损的一大重要原因，合并后，这方面可以大大节约成本，有利于引进更多的正版影视作品，吸引到更多的受众群体。但近年来我国的视频行业竞争进行得如火如荼，爱奇艺、搜狐视频、腾讯视频和乐视网等都在不断的充实自身的内容，因此在这个混战且费钱的行业中生存，迫切需要提高自身技术能力与对市场的敏感度。充分利用现在合并后两家的优势，不断创新，完善自我，为用户带去更加优质的服务。同时，要注重树立企业形象，培养忠实用户，多元化发展，吸引更多年龄层的用户。优酷土豆案例中采用的是股票支付手段中的换股并购，结合了自身的情况，在并购方优酷自身流动现金的不足情况下采用股票支付，本人认为优酷公司的选择是十分明智的，在完成并购扩大了公司规模的同时，不会影响到未来的流动现金使用，因而不会影响在这之后的发展战略实施和投资的进行。由此可以看出，选择正确的并购方式对企业之后的发展是非常重要的。5总结当今时代经济发展迅猛，我国具有强大的发展潜力，而并购作为能使企业快速壮大的有效途径将会在今后时常发生。在优酷土豆并购案例中，优酷结合了自身的状况，利用换股并购的支付方式完成了对土豆网的并购，这是符合优酷和土豆当时的实际情况的，对两家公司来说是选择了较为适当的支付方式，因而在之后的发展中，新公司拥有了较为丰厚的流动资金，并且由于战略得当，新公司也在2013年实现了一个季度的盈利。由此可以知道企业选择的支付方式是否得当，不仅仅会关系到并购战略的实施，还会显示出不同的信息，给市场提供不同的信号，从而引起投资者选择的改变，甚至还会影响并购交易的成功与否，在并购中选择的支付方式将对企业的各方面发展来说是至关重要的。所以说，选择适当的支付方式是十分有必要的，同时对企业未来的影响也是非常重大的。参考文献1斯蒂格勒.通向垄断和寡占之路-兼并、产业组织和政府管制M.上海:上海三联书店,19892菲什曼.抢先竞价交易的媒介在收购中的作用J.经济杂志,1989,3:41-573戈什,卢兰德.管理层持股、支付收购的方法和执行工作保留研究J.经济杂志,1998,53:785-7984法西奥,马苏里斯.并购方式在欧洲的选择J.经济杂志,20055布吉加,雷蒙德,罗沙.股东资本收益税和支付方式的并购选择J.会计和商业研究,2008 6王燕.企业并购交易中支付方式的研究综述J.经济师,2003,04:32-337王益人,薛娟.企业并购支付方式的比较J.中国乡镇企业会计,2006(9):68-698陈岩.并购支付方式资本市场比较及影响因素述评J.江南大学学报(人文社会科学版),20079王宛秋,赵子君.我国企业海外并购支付方式问题研究J.经济纵横,2008,8:116-11810赵息,吴小贞.企业并购支付方式对企业资本结构的影响J.武汉理工大学学报(信息与管理工程版),2013,0611Modigliani,Miller.The Cost of Capital,Corporation Finance,and the Theory of InvestmentJ.American Economic Review,195812张学勇,廖理.股权分置改革、自愿性信息披露与公司治理J.经济研究,201013淡念阳.股权分置改革后的中国资本市场并购研究D.西南财经大学硕士毕业论文,200614丁汉青.追问优酷土豆合并的协同效应J.青年记者,201215王艳林.企业并购方式的实证分析J.内蒙古科技与经济,2004致谢 历时将近两个月的时间这篇论文终于完成了，在论文写作过程中我遇到了无数的困难和障碍，但都在老师和同学的帮助下度过了。在此，首先，我要衷心的感谢我的论文指导老师周老师，从文章的选题和大纲的拟定，再到最后的定稿，她都给予我非常多中肯的建议。老师平时工作繁多还要抽出时间指导我们的论文，在此非常感谢周老师的无私奉献。另外，我要感谢在论文写作期间和我一起奋斗的同小组的同学们，我们一起讨论，完善我们的文章，并且结合大家的经验来使我们的文章完成的更加顺利。此外还要感谢这篇文章中所涉及的各位学者，本文引用了数位学者的研究文献，如果没有各位的研究成果做基础，我将很难完成本片论文的写作。感谢大学四年的每一位老师，是你们为我们打下了专业基础知识，正因为如此我们才会这么顺利得完成论文。最后，感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。外文翻译并购方式在欧洲的选择作者：马拉.法西奥，罗纳德.W.马苏里斯全球并购活动大幅增长，在过去十年中，也带来了组织的重大变化和在世界各地的经济活动的控制。然而，有许多关于并购，我们不完全了解，包括支付方式的选择。鉴于许多并购交易的规模大，融资决策可能对收购方的股权结构、财务杠杆，以及随后的融资决策显著影响。融资决策也可能产生严重的企业控制、风险承担能力，税务及购买现金流，和买卖公司和股东的利益的影响。在做出并购决策时，收购方面临着是使用现金和股票的交易价之间的选择。鉴于大多数收购方现金和流动资产有限，提供的现金一般需要债务融资。因此，收购方暗地里面临着承担债务或者进行股权融资的选择，它包括了发行权益之间以及越来越多的债务的企业财务困境成本控制问题的权衡。因此，收购方的并购决定的货币，可以强烈地受到其债务的能力和现有的杠杆作用的影响。它也可以强烈得影响管理层，维持现有的公司治理结构。相比之下，卖方可以面对股票的税收优惠和现金对价的流动性和风险最小化的利益之间的权衡。例如，卖家可能会愿意接受的股票，如果他们有一个低税率基础上，在目标股票，并可以通过接受收购方的股票作为支付推迟他们的税务负担。在另一方面，卖家可以选择现金代价，以边步骤成为一个少数股东在股权集中收购方，从而避免了相关的道德风险问题的风险。不幸的是，由于数据的限制，该卖家权衡不容易衡量。在现行资本结构的理论下,偿债能力是有形资产、收益增长和资产多样化的积极作用和资产的波动性的负面作用。公司拥有更大的有形资产可以从银行或公开的债券市场私底下里借到更多。由于大公司一般来说更多元化,我们期望在给定的杠杆率的基础上它们会有一个较低的破产概率,还有更大的负债能力。这些融资约束和破产的风险因素也可以减少借款人愿意资助一个收购方的现金收购，尤其是在相对较大的交易中。 在评估并购支付方式的潜在因素时，我们的重点是收购方的并购融资选择，认识到目标也能影响到一个并购交易的最终条款。然而，如果一个目标的融资是不能被收购方接受的，那么所提出的并购交易可能会被中止，否则该收购方能够用自己的方式进行敌意收购。为了达成交易的成功，该收购方必须对该次交易的资本结构满意。收购方和目标要考虑的问题：公司的控制权 被大股东所控制的收购方不情愿使用股票融资，这将导致持有控股权的股东有失去控制的风险。假设控制是有价值的,那么具有支配权的股东将更频繁地使用现金,尤其是当控股股东的位置已经受到威胁的时候。为了达到这个结果,我们使用最终投票的股份，股份由最大的控股股东持有。 有广泛或高度集中所有权的收购方是不太可能对公司控制问题表示关注的。按照这种观点，马丁(1996)评述了只能通过一系列的中间所有权之间的股权融资和管理所有权之间可能的显著地负相关关系。因此，我们提供可能的非线性关系的支付方式和收购方的控股股东的投票权，通过线性和立体来预测该收购方的最大股东的最终投票控制百分比。在我们的稳定分析中，们也估计了这个变量样条函数。 公司控制权的并购活动可能会以更加微妙的方式显示他们。一个目标所有权的集中意味着股票融资收购可以创造一个大股东来威胁收购方的公司治理。如果卖方持有公司的一个部门，那么股权集中度往往是非常集中的。这意味着并购融资与股票收购可以创建一个新的大股东的收购方。当目标企业有一个集中的所有权结构时，尽管建立一个新的收购方与大股东股权融资的风险较高，但是当相对规模较大时这是特别真实的。为了获得通过股票融资来购买企业的大股东的风险，我们使用失去控制，在目标的控制区和交易的相关大小的产品。相对交易规模计算为发行规模比率（不包括承担的负债）向收购方的权益预先提供资本，加上发行规模的总和。假设目标的控股大股东有非上市子公司100的所有权。 抵押，财务杠杆和债务能力 我们用有形资产的一部分作为衡量一个收购方支付现金，额外的资金借贷的主要方式。抵押品用其财产，厂房和设备总资产的账面价值来衡量。迈尔斯(1977)指出持债者用更少的有形资产和更多的发展机会的方式会受到更大的道德风险，增加负债的成本，容易导致股票更有吸引力。Hovakimian,Opler和Titman(2001)发现公司有形资产的比例对其债务水平有很强的正面影响。 我们还用其杠杆比率控制了收购方的财务状况。由于获得的现金主要是通过发行新债，高杠杆收购方被他们的能力所限制，因此发行债券和股票融资越来越频繁。收购方的财务杠杆被用来衡量收购方在并购宣布之前的债务的票面价值的总和，加交易的总价值（括承担的负债）除以并购宣布之前的总资产的账面价值，加上交易价值（承担的债务）如果交易是债务融资那么就抓住了收购方交易之后的财务杠杆率。这个方式不同于马丁（1996）使用交易前收购方的财务杠杆率来调整，且报告具有无关紧要的作用。 收购方大小可能会影响其融资的选择。大企业的形式更加多样化,因此，有较低的预期破产成本比例。同时，他们也有较低的浮选成本，且有可能有更好的途径进入债务市场，使债务融资更加容易。因此，现金融资在大公司更可行。大公司也由于现金的易用性而更倾向于选择规模较小的交易，只要有足够的未使用的债务能力或流动资产。此外允许使用现金，收购方避免重大的成本，获得批准股东权利豁免和授权先发制人,较高的调节性花费的股票报价。我们衡量收购方由合并前的美元资产的账面值记录资产规模（总资产）。除了收购方控制和融资的考虑，我们需要考虑一些其他收购方的特点。 相对交易规模，收购方股票价格猛涨与信息的不对称性 汉森(1987)预测，当关于目标资产的信息的不对称很高时，收购方有更大的诱因去进行股票融资。相对于收购方，这个信息不对称有可能会上升为目标资产价值的上升。然而，股票在相对较大的交易中，它产生更严重的稀释主要股东控制的位置。最后，作为收购方股权资本上涨，关注它的融资约束的降低，因为它对整体财务状况影响相对较小。我们代理与相对大小的效果，这是作为交易发行规模（不包括承担的债务）除以交易发行规模的总和，加上收购方的预报价市值在去年年底前的投标来计算的。 迈尔斯(1984)和麦吉罗夫(1987)都预测，在收购方高估股票市场值时会倾向于选择股票融资支付，而在低估时将会倾向于现金支付。随着对收购方的资产价值上升的不确定性，这种逆向选择会加剧影响。马丁(1996)发现的证据与此逆向选择的预测是一致的。对以一个上市企业为目标样本，Travlos(1987)发现股票融资并购交易比现金融资交易有更大的负面公告效应。他总结，这是与一个逆向选择效果的实证效度是一致的。我们以一个收购方的高估（或低估），代理收购方的购买和持有的累积市场收益率在并购公告前的一个月。 除了收购方的考虑,我们需要考虑典型目标的考虑。这些都与风险、流动性、 信息不对称和本土偏好有关。 T1、未上市的目标及附属的目标 我们使用一个指标变量，非上市的目标公司，在变量需要一个值时去控制上市的状态，如果目标公司是独立的子公司，也不在任何证券交易所上市的和成为上市公司和子公司概率为零的。当并购交易涉及一个非上市的目标企业时，卖方的消费/流动性需求也可能是重要的考虑因素。这些卖方可能更倾向于现金流动性差的，集中了