中国发展房地产信托基金的路径与前景.doc

中国发展房地产信托基金的路径与前景来源：信托产品 讲三个问题：一是房地产投资信托基金在我国发展基金的路径问题；二是、在我国发展房地产投资信托基金的前景；三是我国发展房地产投资信托基金的意义。 一、我国发展房地产信托基金的法律路径 在座的可能大部分都是非金融人士从事房地产行业的，对房地产投资信托基金这个概念比较生疏，通常认为REITs是指通过发售基金单位或者份额募集资金，由专门管理机构投资经营，为基金持有人的利益，以资产组合方式进行房地产活动的一种投资基金。它和证券投资基金极为相似，同属于投资基金的一种类型，最大的不同在于证券投资基金投向证券，而REITs投向房地产及其相关权利。 从国外情况来看，要发展一个投资基金的话，往往有三种法律路径：一种是采用信托方式，第二种采用投资公司的方式，第三种采用有限合伙方式，为什么说只有这三种可以设计投资基金，而别的方式就不可以设立投资基金呢？因为这三种法律模式可以实现基金财产的独立性，也就是说投资者把钱交出来，变为基金财产时候，这笔财产和投资者、管理人、托管人的财产是相脱离的，是一笔独立运作的财产，也就是我们平常说的“破产隔离”机制，只有在破产隔离情况下基金才能不受委托人、管理人、托管人的破产或者死亡等等因素的影响能够持续的管理下去，这也是一个基金所必要的条件，这三种法律制度都具备了这种功能。 我简单解释一下这三种制度，从国外大方面来看，这是国际上的基本原理，用信托构建投资基金，就是把基金财产变为一种信托财产，我们国家已经建立了信托制度，从全世界来看信托财产是有独立性的，和投资者和受托人和受益人的自有财产是相区别的，这无疑是设立基金的一种法律路径。第二种投资公司，国内有各种各样的投资公司，我这里说的投资公司和我们国内现在存在的投资公司不是一个概念，这种投资公司是美国1940年投资公司法所确定的一种法律关系，不是国内公司法所说的有限责任公司或者股份有限公司，与这种投资公司来设立基金有什么特点呢？第一这种投资公司没有经营管理权，没有监事会、总经理等高级管理层；第二一般没有注册基本和敬业场所，以这种方式设立投资基金也就是平常所说的公司型基金，投资者成为公司型基金的股东，股东人数在不断变化，随着股东人数的变化，基金财产的总额也在变化，这和一般意义上的公司是完全不同的，但是一样可以实现设立投资基金使基金财产具有独立性的目的。目前从全世界来看，凡是公募基金大部分采用公司型，这因为美国大部分共同基金采用了这种法律构架。第三种有限合伙，投资者把钱交给有限合伙基金，成为有限合伙基金的合伙人，大部分投资者成为了有限合伙人，承担有限责任。这种类型的投资基金的特点就是有一个人要承担无限责任，管理人要承担无限责任，可以更尽力地为投资者管理好有限合伙基金。一旦管理不好，管理者要承担无限责任。有限合伙的缺点就是有限合伙人数有一定限制，一般不超过一百人，这就导致有限合伙基金在全世界来看主要用于私募，目前美国大部分的私募基金采用了有限合伙的法律路径。上面我简单介绍了一下设立投资基金的三种法律路径。 接着，分析一下REITs时，以上三种路径哪些可供我国选择呢？或者说我们可以选择哪些路径设立房地产投资信托基金？ 第一，就中国目前的法律框架来看，REITs可以采用信托型，这是毫无疑问的。因为中国2001年颁布了信托法，为信托型基金的设立奠定了法律基础。而对公司型，中国尚未制定相关法律。正因如此，我国证券投资基金法所确立的证券投资基金都是信托型的，没有涉及公司型。当然，目前没有不等于说永远不会有，只是中国目前的法律还不允许设立而已，或许不久的将来，公司型基金就会在中国出现。 第二，公司型基金，不少人认为中国目前不存在设立的法律障碍，这种观点尤其在公司法修改并取消了公司50%的对外投资比例限制后极为盛行，甚至还有一部分人认为公司型基金其实就是一般意义上的公司，要适用我们国家公司法的规定。持这一观点的人认为，公司型基金在国外是法人，甚至要适用该国公司法的有关规定。这个命题的错误在于，它忽略了我国公司法与国外公司法调整范围不一致的前提。两者的区别在于中国的公司法是侠义的，起调整范围未包括对投资公司制度正是公司型基金赖以生存的基础。与我国公司法确立的有限责任公司和股份有限公司相比，公司型基金具有以下不同之处：第一公司型基金只有很少的注册资本或者是没有固定的营业场所；第二公司型基金名称都有公司两个字，一般不办理工商登记，如果备案的也要到金融监督管理部门备案；第三没有经营管理层等组织构架，不要求设立监事会；第四公司型基金只负责筹集基金，必须委托给他人进行管理和保管，通常情况下由公司型基金的董事会选择投资管理人和资金保管人；第五在税务等方面享受一些优惠政策。所以，我们国家目前还不具备采用投资公司的方式设立房地产投资信托基金。如果我们要采用这一模式的话，有两种解决方法：第一必须在我们国家公司法中增加投资公司一章，专门对投资公司做出特别规定，或者像美国一样，专门制订一部投资公司法，我们在起草投资基金法时不是没有考虑过，当时有50%的人说证券投资基金要按照公司型的方式构建，以和美国共同基金对接，因为美国都是公司型基金，我们国家已经建立了信托制度，我们完全可以用信托的方式构建证券投资基金，没有必要再制订一部专门的法律，所以当时没有对公司型基金这一立法模式进行突破。到目前为止公司基金还不允许，但并不是说以后永远不会有，我相信随着时间的发展，公司型基金在我们国家必将会成为一种可能。 很值得注意的就是目前我们国内出现了很多类似于公司型基金的东西，按照我们国家公司法的规定进行设立，采用了有限责任公司或者股份有限责任公司的方式，投资者成为了公司的股东，但是他不设经营管理层，他说我没有经营管理层，我也不找营业场所，他也不自己进行投资运作，实体公司具备了公司型基金的特性，有人认为我们国家也存在公司型基金，但这里面致命的问题就是解决不了税收的问题。 第三，关于有限合伙基金，我国的立法正在设法使起成为可能。1997年颁布的合伙企业法现在已经进行了修订，去年8月已经通过了修改后的合伙企业法，今年6月1号就要实施了，增加了有限合伙协议这一章，以后我们国家存在了有限合伙企业这种新的组织形式，有限合伙的主要内容是这样的：一是合伙人数为2人以上50人以下，二是至少有一个是普通合伙人承担无限责任，其他合伙人承担有限责任；三是由普通合伙人执行合伙事务；四是有限合伙人可用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利作价出资，普通合伙人可以以劳务出资等。在我们国家现行法律构架下，信托和有限合伙应该是设立房地产投资信托基金的两种可行方式。以后到底应该怎么样设立可能还需要专门的立法。 这三种法律路径其实国家都应该提供给市场，让市场决定具体运用哪种模式好，这三种制度各有优缺点，没有说哪一个特别好，也没有说哪一个特别坏。 二、在我们国家发展REITS的前景 要分析这个问题，第一我们要分析一下房地产投资信托基金有哪些种类，你必须弄清楚什么样的投资基金就是房地产投资信托基金，或者说房地产投资信托基金是一种什么样的投资基金，我个人认为目前在国内大家在理解上是有偏差的，没有形成一个统一的看法，要把这个问题弄清楚，我们必须分析一下国外的REITS包括哪些类型，我个人认为根据不同的分类方法，REITS可以分为不同类型： 第一种，根据REITS是否上市，可以分为上市型的房地产投资信托基金和非上市型的房地产投资信托基金。目前国外房地产投资信托基金大部分属于上市型，一般选择在证券交易所上市交易，上市型和非上市型另外一种称法，我们可以叫做公募型或者私募型，公募型是上市型资金，私募型一般是非上市型资金。 目前内地还没有上市型的REITS，香港地区有一些有益的尝试，同时也存在境外设立的REITS投资到中国境内的情形，对于非上市型的房地产投资信托基金，从我们国家现有法律法规来看，应该说已经存在设立的障碍了，信托公司可以依照信托公司集合资金信托计划管理办法，依法设立的各类房地产集合资金信托计划。 第二种，根据房地产投资信托基金的投向区分，根据基金的投资方向和运用方式的不同，可以分为权益型、抵押型和混合型，权益型基金靠租金获得收入，抵押型基金主要用于直接或间接发放房地产抵押贷款；混合型基金兼备了权益型和抵押型这两种业务模式。目前，从国外情况来看，无论在数量还是在市值方面，权益型REITs均占主导地位，约占所有REITs的96%。上市型的REITs通常都属于权益型，靠租金获取基金收益。 从美国1960年的房地产投资信托法案、我国香港地区2005年发布的房地产投资信托基金守则等规定看来，权益型基金有以下特点：一是基金投资对象主要为能产生稳定现金流的房地产或其相关权利，例如公寓、购物中心、写字楼、旅馆和仓储中心等，美国至少75%投资在房地产业；香港房地产投资信托基金守则规定，寻求证监会认可的房地产投资信托基金必须专注投资于可产生定期租金收入的房地产项目。二是投资收益大部分来源于租金收入，如美国要求至少75%的利润来自房地产租金收入，香港要求90%，新加坡和韩国要求低一些，为70%；三是要求进行组合投资，可选择不同地域、不同行业房地产进行组合，分散投资风险，禁止将资金用于单个房地产或其相关权利。此外，购买的房地产持有的期限不能低于一定年限，禁止频繁买卖，香港规定两年。此外，权益型房地产投资信托基金在信托税收、不动产登记、房地产过户与买卖等方面享有政策优惠。 我们分析了国外房地产投资信托基金的种类，回过头来看在我们国家当前房地产宏观调控的大背景下，我国应该能够发展什么样类型的房地产投资信托基金，或者换一句话来说，我们国家房地产投资信托基金应该定为什么概念，刚才说了那么多基金，我们口头上都可以说是房地产投资信托基金，过去我参加很多立法，起草法律文本时候，碰到的第一个问题就是把概念弄清楚，概念弄清楚以后才能够进一步写具体条文，一个新概念在引进我们国家的时候，往往是有很多种不同译法，大家脑子里可能想到的是同一个词，但是含义是不一样的，最明显的就是风险资本，风险资本引进我们国家的时候译法非常多，只有通过立法和制订相关管理规定，外来的词语才能准确的定位，并被大家接受。例如证券投资基金，证券投资基金法没有出台之前这个词广义概念，包括公募证券投资基金和私募证券投资基金，证券投资基金法出台以后就是在证券交易所上市交易的基金，就不会想到还有私募基金。所以内涵和外延必须通过立法或者是制订相关的制度来确定，大家的理解才会趋同，理解趋同以后相互探讨才有共同的基础。 结合国外对房地产投资信托基金的分类，在中国应该定格为上市型+权益型房地产投资信托基金。REITS是什么？那就是上市型+权益型，假设政府部门或者是监管部门制订了一个上市型+权益型REITS管理办法的时候，大家谈到REITS时候也不会想到有私募的、有抵押型的、有混合型的，一谈到REITS大家就会想到是上市型+权益型，这也是REITS最主要的一个发展方向。也应该是我们国家今后发展REITS的一个最佳选择，也是我们国家发展REITS的一个前景。设立这种上市型+权益型REITS的途径有两种可能：一个是私募发行公开上市，第二公开发行，公开上市，公开发行、公开上市是最理想的途径，发行上市的地点也有两种选择：一种在全国银行建债券市场，一个在证券交易作，这里要强调的是上市型+权益型REITS的投资者涉及社会公众，不是随便可以设立的，不是大家信设立一个REITS就可以随便设立，正因为涉及社会公众，他的设立需要经过金融监督管理部门的监督管理，基金的管理也要接受金融监督管理部门的监督管理，我相信随着我们国家金融改革开放步伐的加快，将来我们国家应该会出现上市型+权益型的新型基金品种。 三、发展上市型+权益型REITS的意义 我认为发展上市型+权益型REITS有以下三点意义： 第一，有利于房地产的宏观调控 过去一提到房地产投资信托基金，很多人觉得发展上市型+权益型REITS和宏观调控是相冲突的，我认为这是片面的理解，最近经过一些分析，我认为二者质检部存在政策冲突，刚才已经介绍过了上市型+权益型REITS有两大特点：一是投资收益大部分来源于房地产租金收入；二是购买房地产持有期限不得低于一定年限，禁止频繁买卖，我们换一个角度理解的话，这种类型的基金并非像房地产所有者和开发上提供融资，持有房地产也不是为了哄抬房价，设立这种基金主要目的是为基金持有人获取稳定的租金收入。另一方面，设立上市型+权益型REITS有利于宏观政策的灵活化和调控手段的多样化，有一些机构已经在尝试研究，利用上市型+权益型REITS改革和完善我们国家的住房制度，例如廉租房投资信托基金、廉价住房信托基金，从而解决中低收入家庭的住房问题。另外一方面，假设今天已经有了上市型+权益型房地产投资信托基金，很多一般投资者手里就持有基金份额，房地产投资信托基金的持有人希望手里的基金能够增值，他希望房地产租金价格能够上涨，能够给他带来基金收入，我认为也可以适当缓解房地产宏观调控的压力。 第二，有利于丰富基金品种 过去我们国家在起草投资基金法的时候，前几稿将证券投资基金、