苏宁电器的融资结构分析(定稿).doc

目 录摘要1Abstract1一、融资结构理论概述2（一）融资方式的分类2（二）现代融资结构理论3二、苏宁电器融资结构特征分析4（一）苏宁电器概述4（二）苏宁电器融资结构特征5三、苏宁电器融资结构形成的原因8（一）多年不分红8（二）股权融资成本低 偏好股权再融资8（三）债券市场发展滞后9（四）苏宁电器销售渠道的“寡头垄断”10四、改善苏宁电器融资结构的建议10（一）适度发放现金股利，提高投资者的积极性10（二）树立正确的融资观念成本10（三）适度增加长期负债10（四）充分利用商业信用短期融资，与供应商实现共赢11致谢11参考文献11苏宁电器的融资结构分析刘希敏（吉首大学 商学院，湖南 吉首 416000）摘要：融资结构是指企业在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。通常不同的资金来源组合会产生不同的融资结构，而一个合理的融资结构可以有效地降低财务风险和资金成本。本文参照现代融资结构理论尤其是新忧序列理论，提出改善苏宁电器的融资结构的建议。关键词：融资结构；外源融资；内源融资Suning financing structure analysisLiu XiMin(Business School of Jishou University，Jishou Hunan 416000)Abstract:Financing structure refers to the enterprise to raise funds，funds from various channels to obtain the organic composition and the proportion between the relationships. Combination of different funding sources often have different financing structures，and a reasonable financing structure can effectively reduce financial risk and capital costs. In reference to the structure of modern finance theory is a new worry in particular sequence of theory，to improve the financing structure of Sunings recommendations.朗读显示对应的拉丁字符的拼音字典Key words: financing structure; Exogenous financing; Internal financing 随着中国零售业全面对外开放和中国家电业的高速发展，在中国家电零售业竞技场上，形成了三方对垒局面本土家电连锁企业，跨国家电连锁巨头和其他觊觎家电市场的业态。以苏宁电器为代表的本土家电连锁企业，正处于中外竞技者的双重夹击之下。在当前中国家电市场尚存空间的状况下，快速抢占市场份额是家电渠道商征战之主要目的。而增加店面则是产生规模效应，保持竞争优势，从而得以夺取市场份额的最直接手段。因此在最近几年，苏宁电器加大了开店扩张的步伐，并采取金融融资模式和在证券市场定向增发的手段在较短的时间内以较低的成本募集大量资金，为自己的发展扩张提供资金保障。经营规模的扩张需要大量的资金，不同的资金来源组合会产生不同的融资结构，而一个合理的融资结构可以有效地降低财务风险和资金成本，并通过适当的财务杠杆作用增加企业的价值，因此分析一个公司的融资结构就显得尤为重要。一、融资结构理论概述融资，即通过一定融资渠道，运用融资方式，筹措企业生存和发展所需资金的行为。本文所讲的融资是指企业筹集到资金的结果。融资结构是指企业在筹集资金时，由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。不同的融资方式组成了不同的融资结构。本文从不同资金来源的途径分析融资结构。 （一）融资方式的分类按照融资过程中资金来源的途径，可以把企业融资分为内源融资和外源融资。1、内部融资也称内源融资，是企业依靠其内部积累进行的融资。具体内容包括基本金、折旧基金转化为重置投资和留存收益转化为新增投资。内源融资的费用较低且不会产生控制权与所有权的稀释、信息不对称等问题。对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险性的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。事实表明，内部融资早已成为工业化发达国家融资方式的首选，如美国、英国和德国都具有明显的内源融资的特性，在其融资结构中，内部融资的比重都超过50%。2、外源融资即通过外部的借款者与投资者筹集的资金，包括债权融资和股权融资。债权融资是指企业所融入的资金是企业按约定代价和用途取得的，必须按期偿还，如企业通过银行贷款所取得的资金。债务融资形式主要归为借款融资与债券融资。与股权融资和内源融资相比，债务融资具有资本成本较低、不会产生股权融资带来的股权分散问题、充分利用财务杠杆以及利息可以税前支付的抵税作用等优点。但债务融资的高风险性也是不容忽视的。股权融资是指企业所融入的资金可供企业长期拥有、自主调配使用、无需偿还，本文所讲的股权融资只讨论上市公司的股权性质融资，如企业发行股票所筹集到的资金。股权融资的主要方式是发行普通股、配股和增发。股权融资的资本成本较高，且普通股股利要从税后利润中支付，不具有抵税作用。另外，股权融资增加了新股东，可能会分散公司的控制权，削弱原有股东对公司的控制以及对剩余利润的分配比例。但股权融资的低财务风险、发行普通股筹措的资本具有不需归还等特点，对于稳健性偏好的公司而言都是极具诱惑力的。（二）现代融资结构理论 MM定理的提出标志着现代融资结构理论的开端，并在此理论上又逐步完善的提出了更多的理论，包括不对称信息理论，新优序融资理论。1、MM 定理1958 年F. Modigliani 和M. Miller 提出了著名的融资结构理论MM 定理。MM定理认为在无交易成本、市场充分竞争的情况下，企业融资结构与市场价值不相关，证券融资和债务融资的交易费用始终相等，因而融资结构不会对企业的市场价值产生影响。2、不对称信息理论不对称信息理论研究企业在信息不对称的情况下企业的融资结构和融资顺序问题。Ross 和Heinkel 认为公司经理人比外部投资者能获得更多的公司信息，投资人只能通过内部人的行为来获得有关信息。一般来说，破产的概率是和公司的质量负相关而同负债水平正相关，破产必然会给经理人造成损失，因而经理人一般不会轻易增加负债。资产负债表是经理人向投资人传递的一个积极信号，表明经理人对企业的前景充满信心，所以发行债券可以降低资金的总成本，增加企业的市场价值。S. Myers和N. Majluft 提出了强弱选择顺序假说 ，他们认为，非对称信息的存在，使投资人从企业选择融资结构的行为判断企业的市场价值。如果企业进行股权融资，会引起市场误解，使新发行的股票贬值，只有在企业投资收益能够弥补股票贬值损失时，企业才愿意投资，否则企业就会放弃投资的机会; 若股票的真实价值小于企业的市场价值，企业愿意投资，但是投资人不愿意购买股票; 债券的真实价值与市场买价之差比股票要小，但发行债券容易产生破产成本，并且受到企业财务状况的限制。所以企业融资选择的顺序是: 首先是内部融资，其次是银行贷款和债券，最后才是发行股票。3、新优序融资理论美国经济学家梅耶（Mayer）在20世纪70年代就提出了着名的新优序融资理论原则：在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的股权融资和债权融资中首选债权融资。他认为有权与经营权分离所产生的，管理者是企业内部消息的掌握者，管理者比市场及投资者更了解企业的经营状况。通常管理者的行为模式是：如果企业预期新项目的净现值为正，即该项目能够增加股东财富，那么代表旧股东利益的管理者就不会发行新股，以避免把投资利益分割给新的股东。投资者在了解了管理者的这种行为模式以后，很自然地会把企业发行新股看成是企业不能有效增加旧股东利益时一种被迫融资行为的坏消息，导致投资者对新股出价的降低。因此，当管理者拥有对企业有利的内部消息时，最好采用债务融资的方式，以避免发行新股反而造成企业的市场价值下降。因此企业偏好的融资顺序应为：先考虑内源融资，后考虑外源融资；不得不进行外源融资时，则应首先选择债权融资。总之上述理论研究企业融资结构问题虽然角度不同，但是得出的结论几乎是相同的，即企业融资顺序是先内源融资，后外源融资。外源融资的顺序为银行贷款、债券融资、股票融资。这些理论对苏宁电器融资方式的选择及资本结构的优化有着重要的借鉴意义。二、苏宁电器融资结构特征分析（一） 苏宁电器概述苏宁电器的前身是成立于1996年5月15日的江苏苏宁交家电有限公司，2000年7月28日，江苏苏宁交家电有限公司经江苏省工商行政管理局批准更名为江苏苏宁交家电集团有限公司。2000年8月30日，经国家工商行政管理局批准更名为苏宁交家电（集团）有限公司。2001年6月28日经江苏省人民政府苏政复2001109号文批准，以苏宁交家电（集团）有限公司2000年12月31日经审计的净资产为基础，按1：1比例进行折股，整体变更为苏宁电器连锁集团股份有限公司，股本总额68，160，000.00元，公司于2001年6月29日领取营业执照，注册号为：3200002100433。于2004年7月21日在中小企业板上市。2005年11月8日公司名称由“苏宁电器连锁集团股份有限公司”变更为“苏宁电器股份有限公司”。苏宁电器是中国3C（家电、电脑、通讯）家电连锁零售企业的领先者，是国家商务部重点培育的“全国15家大型商业企业集团”之一。截至2010年，苏宁电器连锁网络覆盖中国大陆30个省，300多个城市、香港和日本地区，拥有1100多家连锁店，80多个物流配送中心、3000家售后网点，经营面积500万平米，员工13万多人，年销售规模1200亿元。品牌价值508.31亿元，是中国最大的商业连锁企业，名列中国上规模民企前三，中国企业500强第54位，入选福布斯亚洲企业50强、福布斯全球2000大企业中国零售企业第一。（二）苏宁电器融资结构特征由于苏宁电器2001年才正式变更为股份有限公司，故本文选取的数据是从2001年2010年，本文从内源融资，债权融资和股权融资对公司的融资结构进行分析，所有数据均是公司每年所存在的数额，而不是每年的增加数。苏宁电器融资总额由2001年的2.12亿元增长到2010年的186.47亿元，10年间增长了87倍。2001年-2010年内源融资、债权融资、股权融资的金额及比重如表1。表1苏宁电器2001-2010年融资结构一览表年份总额内源融资债权融资股权融资（亿元）额度（亿元）比重（%）额度（亿元）比重（%）额度（亿元）比重（%）20012.120.35171.06500.73320021.970.96490.3150.73620033.152.04650.4130.72220048.864.01450.224.6553200513.117.69590.864.6235200634.3415442.76816.5748200747.6429.66621.4316.5735200889.3246.98531.56240.71462009145.4169470076.39532010186.47106.79573.17276.5141注：（1）其中长期借款和长期债券为零，债权融资只有短期借款（2）本文的数据计算：内源融资=公司盈余公积+未分配利润+累计折旧；债权融资=短期借款+长期借款+应付债券；股权融资=股本+资本公积 （3）本文数据总额只考虑（2）中涉及的数据，其余的不考虑1、资金来源依赖内部融资和股权融资，债权融资比例很小其中内源融资占第一位，其次才是股权融资。从图1可以看出苏宁电器主要资金来源为内源融资，股权融资。 内源融资开始呈增长趋势后面在50%附近波动，占资金来源第一位，因为公司盈余公积和未分配利润较高。2001内源融资最低才17%，然后逐年增长2003年达到最高65%，大约占总融资的2/3，主要是当年内源融资增长幅度大而债权融资和股权融资基本上没有增长。股权融资总体来说呈增长趋势，所占资金略低于内源融资股权融资一直呈增长趋势，开始一直低于内源融资。由图1知2001年第一年发放股票0.7亿元，占33%。但2002年至2004年呈下降趋势，2004年达到最低5% ，从2007年然后就逐年开始递增，2007年35%，2008年46%，2009年53%。2009年股权融资达53%，占总体一半以上，主要原因是公司增加了股本。债权融资过低债权融资过低，并且债权融资一直呈下降趋势，由图1可见公司2001年最高50%，2002年下降趋势最大，从50%降到20%。以后每年均低于20%，2004年至2006年有所上升，2006年达到约20%。从2006年开始又下降，特别是2009年为零，公司短期借款急剧下降。图1 2001-2010年苏宁电器融资结构图2、外部融资中强烈的股权融资偏好由图2可以看出苏宁电器在外源融资中表现强烈的股权融资偏好，且股权偏好呈明显增长趋势。除了2003年外，股权融资总是高于债券融资。特别是从2004年开始股权融资从直线上升，在2009达到50%以上，而债权融资却呈下降趋势，2003年以后就低于1%，甚至在2009年为零。2006和2009年股权融资都达到了较高峰，主要是2006年6月23日，以非公开发行股票的方式，增发股本2500万股； 2009年12月31日也以非公开方式增发了17762.9244万股。图22001-2010年苏宁电器债权融资与股权融资的结构图3、债权融资结构不平衡 本文分析苏宁电器的债权融资包括短期借款，长期借款和应付债券。苏宁电器债权融资结构不平衡，由表2知苏宁电器2001年至2010年长期借款和应付债券均为0，而短期借款呈上升趋势（除了2009），2010年甚至达到3.17亿元，债权融资结构极度不平衡。表2 苏宁电器2001-2010年债权结构表年份短期借款（亿元）长期借款（亿元）应付债券（亿元）债权融资合计（亿元）20010.11000.1120020.3000.320030.4000.420040.2000.220050.8000.820062.76002.7620071.4001.420081.56001.562009000020103.17003.174、类金融融资模式“类金融”模式是指家电连锁企业凭借拥有广泛的销售渠道网络，能够如同银行吸收存款一样，通过“账期”占用供应商资金，将获得的周期性无成本短期融资投入到企业的经营过程。由表3可得苏宁电器2001年至2008年的短期借款量有所增加，呈上升趋势，但是占总流动负债比重很低，公司的主要流动负债有应付票据和应付账款构成，尤其是从2005年开始应付票据占了流动负债一半以上。由图3可以看出，公司的短期负债来源于各种应付款项，包括应付票据，应付账款，即采用“类金融”模式获取资金来源，达到扩张的目的。这种“类金融”的企业性质是苏宁电器在外部融资面临较大困难时借此缓解资金瓶颈的约束，实现规模扩张及多元化发展。表3苏宁电器2001-2010年流动负债中相关数据年份短期借款（亿元）应付票据（亿元）应付账款（亿元）20011.062.371.6120020.30.11.720030.403.320040.22.446.6820050.89.9717.7120062.7631.8316.8620071.465.8331.4620081.5670.9736.3320090139.9950.0320103.17142.7768.39图3 苏宁电器20012010年部分流动负债图三、苏宁电器融资结构形成的原因（一）多年不分红因为本文的内部融资是包括未分配利润，累计折旧，盈余公积。通过计算得出，苏宁电器的内部融资主要是靠未分配利润。公司的未分配利润多，虽然可以反应公司盈利能力强，可是另一方面也反应公司发放股利少，从苏宁电器2001年至2009年的利润分配表看出，公司除了2001年发放了普通股股利之外，均没有发放股利。（二）股权融资成本低 偏好股权再融资传统的融资结构理论认为，企业发行债券的综合成本应该更低，因为债务融资具有利息扣税的税盾效应，也能够产生“杠杆效应”，增加股东的收益。但是现在的实际情况却是债权融资成本高于股票融资成本。股权融资成本主要包括股利报酬率和融资交易费用。同时上市公司在股利分配政策上一直存在着重股票股利，轻现金股利的状况，市场参与者缺乏成本意识，只注重从股票市场炒作获取的资本利得，这些都助长了上市公司偏好股权融资。公司特殊的股权结构导致所有者对经营者缺乏控制，公司经理在企业内部构筑起了不受约束的管辖权威，非流通股股东的目标为内部人目标所替代，“内部人控制”问题严重。为理性人，当然追求给定约束条件下的收益最大化。经理的个人效用价值依赖于其经理职位，从而依赖于企业生存，企业一旦破产，经理就丧失任职可享有的好处。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，而经理的报酬包括货币性收人和非货币性收人(控制权收益)，如果采用举债融资，将增加破产概率，经理的非货币性收人就会减少; 同时债务融资要还本付息，可能使“自由现金”枯竭。目前，控制权收益占上市公司经理收益的主要部分，经理因此较偏好于采用股票融资，而越不想承担投资风险，就会越偏好于股权式融资。苏宁电器从2004年在深圳证券市场交易所中小板上市以来，利用我国证券市场的融资平台进行了三次较大规模的再融资，以扩充公司的资本，实现迅速扩张的目的。包括2006年6月23日，以非公开发行股票的方式，增发股本2500万股；2008年5月23日，以非公开发行股票方式，增发5400万股；2009年12月31日也以非公开方式增发了17762.9244万股。（三）债券市场发展滞后 目前企业债券市场发展滞后，还受到广泛的政府管制，政府不仅严格限制了公司的性质、规模与所募资金的投向，而且干预企业信用评级机制，这些极为苛刻的条件无疑加大了公司债券融资的难度。而公司自身也缺乏债券融资能力，上市公司的内部治理结构尚不完善，经营信息不透明，对外财务信息披露不详细，且财务报表虚假的情况层出不穷，在资金偿还能力方面无法提供有力保证，不能给债券投资者足够的安全感。同时，缺乏与投资者的信息交流渠道，大众投资者对债券市场还很陌生。企业债券发行管理以零风险为目标。为保证到期本息兑付，管理部门对企业债券发行前实行多头审批，发行程序复杂，对发行人资质、发行额度进行严格控制，且强制要求担保。如发行企业债由国家发改委审批，利率由央行确定，企业债上市由证监会负责，一般需由银行提供信用担保。一个审批程序下来，常常需要一年以上时间。特别是发债人通常是大型国有企业，募集的资金主要用于能源、交通、公用事业等具有相对垄断地位的特大型国有或国有控股企业，像苏宁电器这种民营企业难以在公司债券市场上占据一席之地。企业债券发行额度直接受制于国家事前确定的规模，企业无法根据市场情况和自身的需要来决定其融资行为。这些限制了苏宁电器的债券发行。（四）苏宁电器销售渠道的“寡头垄断”苏宁电器作为我国家电连锁的巨头之一，在家电销售渠道上形成了“寡头垄断”，在经营中通过“账期”占用供应商的资金，获得周期性无成本短期融资。公司将大量无成本的短期融资投入到新开店面中抢占门店资源，在通过开店数量的迅速增加获得更多的渠道资源，最后通过控制渠道资源从而拥有更多的话语权，一方面与上游供应商讨价还价压低成本，另一方面利用应收账款的账期继续占用供应商的资金。苏宁电器就这样循环往复利用类金融模式获得资金来源。四、改善苏宁电器融资结构的建议 由上面分析可以看出苏宁电器的融资顺序是先内部融资，再股权融资，最后债权融资。与理性的融资顺序先内部融资，再债权融资，最后股权融资不一样。苏宁电器可以通过一下几点来改进：（一）适度发放现金股利，提高投资者的积极性虽然内源融资在性质上属于主权融资，一定程度上反映着企业的实力。并且企业内源融资充足能够为企业的外源融资提供坚实的基础，低的财务风险为债权人提供保障，增强国际投资者的信心，提高企业获取信用的能力。但是如果一个公司为了增加自有资金，多年不发放现金股利，会降低投资者的积极性，并且会给外部投资者认为企业亏损的假象。因此公司应该每年适度发放现金股利，这不仅有利于吸引股利偏好的投资者，而且提高企业在股票市场的信誉度，增强了企业以后的筹资能力。（二）树立正确的融资观念成本现代企业融资理论认为，企业在谋求发展的过程现代企业融资理论认为，企业在谋求发展的过程中，应根据自身对资金的需求按成本最小化原则选择融资方式。在我国，由于市场的低效率，使股权融资显性成本又十分低廉，因此股权融资成为各上市公司的首选融资方式。然而，股权融资的这种过于低廉的显性成本只是一种表面现象，即使上市公司不进行股利分配，虽然不存在显性成本，但股权融资也存在其内含性成本，即投资者期望的预期投资回报率。如果投资者的预期投资回报长期得不到满足，就会行使“用脚投票”的权利，长此以往将不利于企业再融资。随着我国证券市场、资本市场逐步走向成熟和规范，股权融资成本偏低的状况终究会改变，股权成本最终要向其真实成本回归。因此要树立正确的融资观念成本，不要被表面现象所蒙蔽，而进行大量的再融资行为。这些都要适当进行。（三）适度增加长期负债从前述对苏宁电器的融资结构的分析可以得出结论，苏宁电器的债权融资结构很不合理，从2001年至2008年，公司的短期借款比率均为100%，长期借款和应付债券为零。短期借款居高不下表明公司缺乏长期资金，有短期长投的倾向。短借长投会使公司更缺乏流动性，公司的流动性差进而影响到公司的正常经营，抵御风险能力弱，一旦公司内外部环境恶化，公司的资金就会吃紧，资金链就会有断裂的危险，甚至导致公司破产，而长期借款具有数额大。偿还期长的特点，是公司扩大经营规模的重要资金来源，因此，增加长期借