重庆啤酒泡沫现象研究.doc

重庆啤酒泡沫现象研究中南大学商学院 概述2011年末，在诸多财经十大新闻评选中，都少不了“重庆啤酒十跌停”这一负面新闻。从12月8日开始，重庆啤酒股价“自由落体”，市值十余天蒸发250多亿元。从1998年重庆啤酒收购佳辰生物开始，重庆啤酒便开始为广大投资者编织了一个“乙肝疫苗”的概念。从此，重启啤酒被视作乙肝疫苗概念股反复炒作长达13年，公司股价从2008年8.05元后一路上升，2009年最高达到25.5元。2010年最高到79.98元，2011年最高到83.12元，期间共经历了48个涨停板，股价和市盈率远远高于啤酒同行。 2011年12月7日，随着重庆啤酒公布的乙肝疫苗临床数据显示效果不佳后公司股票遭遇连续抛压，公司股价迎来十个跌停，股价从最高点83.12一度跌至28.25元，255亿元市值“瞬间“蒸发，而买入重庆啤酒股票的股民也被套牢。2012年4月17日晚，重庆啤酒发布了一份迟到11天的公告。这是一份乙肝疫苗的临床试验总结报告，长达四千多字，里面还有大量图表、数据和晦涩的医学术语。不过，这份报告的结论，用两个字就可以概括：无效。重庆啤酒这支股票为何如此之“妖”，股价和市盈率为何远高于同行业上市公司。我们通过调查研究发现，重庆啤酒的业绩在同行业中并没有那么好的，而其控股子公司重庆佳辰生物工程有限公司在研制“乙肝疫苗”的同时，业绩连年亏损，整个过程当中重庆啤酒对其累计投资额达到8000万元却未产生任何收益。仅靠着所谓的“乙肝疫苗”概念和股票市场中的大量不理性的投资者的炒作吹起了一个巨大的泡沫，使得股价达到了一个又一个的新高。一、 事件始末2.1关于事件主体2.1.1重庆啤酒股份有限公司重庆啤酒成立于1993年12月23日，于1997年10年30日在上证A股上市。发行价5.54元/股，IPO价为12.00元/股。公司是全国大型啤酒生产企业之一，是西南最大的啤酒生产企业，现有生产能力为年产五大系列、十五个品种啤酒15万吨。公司生产的“重庆”牌、“山城”牌系列啤酒，在重庆市和四川省拥有稳定的市场。96年公司销售的各类啤酒在重庆市的市场占有率为41.78，在四川省的市场占有率为18.87。2.1.2重庆佳辰生物工程有限公司重庆佳辰生物工程有限公司于1998年8月13日由重庆啤酒（集团）有限责任公司（重啤集团），中国人民解放军第三军医大学和重庆大学各出资1400万元、300万元和300万元共同成立。其中，三军大以科研技术成果（反抑制T细胞因子，TCSF）项目作价300万元，重庆大学以科研技术成果“变异肿瘤坏死因子BH药物”项目作价300万元入股。经营范围: 收购生物原辅材料；相关技术服务；生产：片剂、颗粒剂、胶囊剂（含头孢菌素类）、干混悬剂（头孢菌素类）、散剂、糖浆剂、口服药。2.2事件过程2.2.1重庆啤酒对佳辰生物的收购1998年10月27日，重庆啤酒以每股1.38元的价格斥资1435.2万元收购大股东持有的佳辰生物52%股权，同时声称：“通过收购佳辰生物，将使本公司直接进入这一高新技术产业，目前该公司正加紧研制具有完全独立知识产权的生物制药产品，成为本公司新的利润增长点。本公司为可持续发展奠定坚实的基础，为股东带来丰厚的回报”。实际上重啤集团将其持有的佳辰生物其余18%的股权以同样的价格卖给了另一家重啤集团管理层控股的公司重庆华阳科技开发有限公司。所谓管理层控股是因为在1997年12月7日，重啤集团将所持有的华阳科技的全部共计114万元股权，转让给华正兴、邓如碧、黄明贵、尹兴明、陈世杰五人而这五人均为重啤集团管理层人员。200.38元价格转让给重庆啤酒，原因是:华阳科技将“依法解散”。此时重庆啤酒持有佳辰生物股权达到70%。0年5月28日，华阳科技将其持有的360万股佳辰生物股份按当时受让时的每股1截至2001年1月19日，重庆啤酒将其持有的佳辰生物股权陆续增至93.15%。从整个过程可以看出，重庆啤酒对于佳辰生物工程有限公司的收购是在重啤集团一步步有“预谋”的前提下完成的。这也是重庆啤酒“乙肝疫苗”概念的开端。2.2.2 重庆啤酒股价变动过程1997年10月30日重庆啤酒在上交所上市，首次发行股票4000万股，发行价为5.54元/股，市盈率为14.1。1998年12月27日，股价还在13元的重庆啤酒宣布将以1435.20万元收购重庆啤酒(集团)有限责任公司持有的重庆佳辰生物工程有限公司52%股权，而佳辰生物声称，依托第三军医大学的科研平台，自上世纪90年代初就已经开始研发治疗乙肝的新药。同时声称：“通过收购佳辰生物，将使本公司直接进入这一高新技术产业，目前该公司正加紧研制具有完全独立知识产权的生物制药产品，成为本公司新的利润增长点。本公司为可持续发展奠定坚实的基础，为股东带来丰厚的回报”。 1999年4月，重庆啤酒表示将对佳辰生物增资扩股，出现收购后第一个涨停，累计涨幅近1.5倍。同年重庆啤酒发布消息称：“乙肝疫苗项目获得国家新药研究基金的立项资助”。两个月内，重庆啤酒股价一路从不足14块涨到31.48，涨幅超过两倍。图1：1999年4月至1999年6月重庆啤酒股价走势2000年5月28日，华阳科技将所持有的360万股佳辰生物股份全部转让给重庆啤酒，到2001年1月19日，重庆啤酒讲其持有的佳辰生物股权增值93.15%。2001年2010年重庆啤酒每年年报都有关于乙肝疫苗研究进展情况的披露，并且都给予了乐观的前景展望。2007年重庆啤酒随着百年一遇的牛市涨到54块。2008年金融危机的影响下，重庆啤酒股价跌到不足9块。2008年10月至2010年11月期间，重庆啤酒关于“乙肝疫苗”的进展披露不少于8次，股价从最低点的8.05元一路飙升到2010年11月16日的79.98元。图2：2008年9月28日至2010年11月16日重庆啤酒股价走势2011年11月25日股价一度升到81.06元，年内涨幅达到50%。2.2.2 重庆啤酒泡沫的破裂2011年11月由于重庆啤酒披露了关于“乙肝疫苗”研究进展的公告，其中指出了“乙肝疫苗”实验效果不显著的问题。该消息一经披露便引起投资者对重庆啤酒前景的担心，股价在11月25日之后开始一连9个跌停，市值顷刻间蒸发254.62亿元。图3：从2011年11月25日开始重庆啤酒经历了10个跌停，到2012年1月19号股价从83.12跌到了最低点20.162012年4月17日晚，重庆啤酒发布了一份迟到11天的公告。这是一份乙肝疫苗的临床试验总结报告，长达四千多字，里面还有大量图表、数据和晦涩的医学术语。不过，这份报告的结论，用两个字就可以概括：无效。同时也正式宣示了苦心制造的乙肝疫苗神话的破灭。三、重庆啤酒泡沫分析3.1重庆啤酒的状况分析我们从重庆啤酒2001年2011年11年的年报中对重启啤酒的每股收益状况进行了统计：重庆啤酒2001年2011年每股收益年份20012002200320042005每股收益0.200.260.220.260.312006200720082009201020110.520.430.340.370.750.32数据来源：重庆啤酒2001年2011年年报啤酒行业的平均市盈率约为25，我们按照啤酒行业的平均市盈率计算的话，重庆啤酒的股价最高也不过18.75（25*0.75=18.75），远远低于重庆啤酒实际股价。而实际当中，重庆啤酒的市盈率一直远高于行业平均水平，最高一度达到108倍。市盈率过高可以反映出一支股票的泡沫现象的严重程度。也就是说重庆啤酒股价确实存在着泡沫。3.2佳辰生物状况分析从重庆啤酒的年报中可以找到关于重庆啤酒控股子公司佳辰生物的年利润情况以及重庆啤酒对于佳辰生物的具体项目的投资情况。佳辰生物2001年2005年净利润年份20012002200320042005净利润（万元）139-37.29-55.73-22.4-601.77数据来源：重庆啤酒2001年2005年年报我们发现重庆佳辰生物工程有限公司除了2001年净利润为正外，此后四年连续亏损，在2005年亏损甚至到达了601.77万元。而重庆啤酒2006年年报中仅仅披露了重庆佳辰生物工程有限公司的营业收入为714万元，2007年及其以后重庆啤酒年报中对于控股子公司重庆佳辰生物工程有限公司的营业收入和净利润便只字未提过。同时在年报中我们发现，重庆啤酒对于佳辰生物关于“乙肝疫苗”方面的投资主要集中在三个项目上，自2001年起持续了11年之久，但并未产生任何实质性收益。而在年报中随后的“未达到计划进度和预计收益的说明”中，总是披露一些 关于“乙肝疫苗”研究新的进展来搪塞投资者。从各类财经网站上关于重庆啤酒和佳辰生物的报道以及重庆啤酒11年年报披露数据来看，我们可以大致推断如下：重庆佳辰生物工程有限公司在2001年之后基本上年年都是亏损的，而它的控股公司重庆啤酒为了分散投资者的注意力，保证佳辰生物能继续研制其“乙肝疫苗”新药，从2007年开始对于佳辰生物的业绩状况变不再披露。这也是一个典型的选择性披露问题，上市公司往往会选择披露一些对公司有利的信息而对于某些不是强制性披露的信息则选择了隐藏。截止2011年重庆啤酒对佳辰生物投资项目使用情况（单位：万元）承诺项目名称拟投入金额是否变更项目实际投入金额预计收益产生收益是否符合将计划进度是否符合预计收益合成纯化车间技改项目2,220否2,220.002,050-否否分装冻干车间技改项目3,400否2,644.683,850-否否环保和公用设施技改项3,090否3,079.684,100-否否合 计8,7107,944.3610,000-数据来源重庆啤酒2011年年报从年报中披露的数据我们可以发现，截止2011年，重庆啤酒对佳辰生物“乙肝疫苗”方面的三个项目累计投资额达到了7944.36万元，但并未获得任何收益。也就是说从“乙肝疫苗”概念出现到灭亡重庆啤酒至少对其子公司佳辰生物投资并未产生任何收益，而重庆啤酒的股价却随着“乙肝疫苗“概念一路飙升。3.3、重庆啤酒股票泡沫可以说重庆啤酒的股价与其实际基本面已经发生了严重背离。首先，重庆啤酒的每年净利润增长远不及股价增长来的迅猛。其次，跟同行业公司相比，重庆啤酒的业绩只与珠江啤酒及惠泉啤酒相当。而在2011年12月8日重庆啤酒股价达到高点81.06元时，珠江啤酒和惠泉啤酒股价仅为12.46元和8.11元。最后，尽管控股子公司重庆佳辰生物工程有限公司的“乙肝疫苗”研制可能给公司带来未来的利润增长点，但从2001年至2011年11年的年报之中仅有2001年一年佳成生物公司的净利润为正，也就是说仅2001年该子公司对上市公司的业绩是有帮助的。而在之后的10年内，该公司一直亏损的同时，母公司重庆啤酒一直对其持续投资。从这一方面来讲，仅仅因为一个“乙肝疫苗”概念，市场投资者变对其前景看好，大肆炒作是完全不理智的。四、各方盈亏以及重庆啤酒事件的反思4.1大股东套现获利从重庆啤酒的年报中前十大股东变动情况我们可以观察到大股东的减持情况，并结合当年的股价走势和一个大的行情，能够大致判断出是否由大股东套现获利的情况。其中较突出的当属“合川市银源商贸有限公司”的套现现象。该公司最早亮相重庆啤酒是在1999年半年报，当时持有重庆啤酒300万法人股，占总股本1.76%。历经受让及转配，2006年股改前持有1205.62万股，股改后，变成了887.7250万股。 在2006年以前是以法人股的性质持有重庆啤酒12056250股未流通股，持股比例为4.07%，在2005年前十大股东中位列第3为。在2006年合川市银源商贸有限公司的法人股开始上市流通，该年内变减持3179000股，而从2005年6月其重庆啤酒的股价便开始从当时的低点6.45开始一路攀升25块钱左右，也就是说在该年内便套利获现大量资金。在2010年三季度合川区银源商贸有限公司减持的193万股，按照均价42.79元，套现金额约8259万元左右。 实际上，大成基金在重庆啤酒连续跌停之前的2010年三季度也曾减持套现过。其中，大成优选股票型基金持股876.8524万股，较半年报的1038.5074万股，较少了152万股，成功套现6505万元。4.2 机构重仓亏损与之前的大股东减持套现相反，在整个重庆啤酒事件当中，有许多机构重仓重庆啤酒这只股票亏损严重。公开数据显示，共有大成、富国、国泰、中海、易方达、泰信等公司旗下基金重仓该股，而券商和私募等机构也有重仓损失的。东北证券、中金公司2家券商的集合理财产品就重仓了重庆啤酒。据2011年三季报显示，东北证券旗下4只产品，1号动态优选集合资产管理计划、2号成长精选集合资产管理计划、3号主题投资集合资产管理计划、融通一期集合资产管理计划、以及中金公司旗下中金消费指数集合资产管理计划，均重仓重庆啤酒。若两券商持股数量与三季报持平，重庆啤酒在连续7日跌停的时候，就直接导致东北证券亏损约1.5亿，中金公司亏损约500万元。整个事件当中最为受伤的当属大成基金。大成基金最早出现在重庆啤酒年报中的前十大流通股股东是在2009年，此时的大成基金共有五只基金占据了前十大流通股东的五个席位。除了在2010年减持套现外，大成基金之后又陆续对重庆啤酒加仓。在2011年基金三季报中，重庆啤酒进入19只基金的前十大重仓股其持有市值已上升到接近40亿元。其中大成系9只基金合计重仓持有4495.15万股重庆啤酒，占该股总股本的9.29%。据统计，整个过程中，大成基金共亏损约22.33亿元。大成系基金重仓重庆啤酒一览表基金名称持股数（万股）大成创新成长1344.17大成财富管理2020生命周期920.00大成优选608.04基金景福482.17大成精选增值400.00大成景阳领先370.81大成景宏230.00大成核心双动力70.00大成行业轮动69974.3 事件反思当然，对于机构投资者重仓某只股票是一个很正常的行为，然而对于该支股票的一些散户投资者来说却是一种误导信号。市场中很多投资者会追随机构投资者的步伐来购买一些被机构投资者重仓的股票，因为机构投资者在信息获取和分析能力上面会更加全面。但是在重庆啤酒事件当中，一些大的机构投资者屡屡唱多。兴业证券王晞给出评级是“强烈推荐”；华创证券廖万国给出最高评级等，这些都在很大程度上误导了投资者并推动了泡沫的产生。作为机构投资者本身有着很大的媒体效应，他们自身的决策往往会成为投资者投资方向的一个风向标。因为，譬如一些基金公司还券商机构应该本着对投资者负责的态度，认真分析和严格选择投资方向和投资的股票。我们常说“鸡蛋不能放在同一个篮子里面”，大成基金重仓亏损的行为违背了最近本的投资理念，这一点也值得我们投资者反思。五、对于重庆啤酒泡沫的行为金融视角分析金融泡沫是指一种或一系列的金融资产在经历了一个连续的上涨之后，市场价格严重偏离实际价格的经济现象。其产生的根源是过度的投资引起资产价格的过度膨胀，导致经济的虚假繁荣。在现实经济生活中，信息对每个经济人来说都不是完全的，经济人对未来的预期也充满了不确定性。在本次重啤乙肝疫苗泡沫中基于正反馈的羊群行为是引发市场狂热与泡沫的核心驱动力。心理学的研究表明，人类存在各种认知偏差。当投资者的判断与决策出现系统性的偏离，高估金融资产价格，并形成正反馈强化机制时，就可能形成金融泡沫。投资者有限注意下的信息层叠导致个人的羊群行为，在一定条件下也是演化为金融泡沫的温床。在重庆啤酒1998年实现对佳辰生物的控股之后，股价一度高于同类型的啤酒类股票。根据重庆啤酒2011年年报总结披露，佳辰生物的净资产为负，重庆啤酒对佳辰生物的累积投入为22,597.20万元，包括长期股权投资9,488.07万元，应收债权13,109.13 万元。然而佳辰生物和重庆啤酒给投资者的预期回报或者是说营造的一个“梦”是，上市后不仅可以治疗国内1.2亿乙肝人口(包括乙肝病毒携带者)，还将治疗全球3.5亿乙肝人口。面对融资方重啤公布的大量晦涩专业的医学术语，又有多少基金经理和散户投资者能读懂？实事求是的说，重啤此次研发合成肽乙肝疫苗，是企业转型升级的一次有力尝试。如果该项研究能取得重大突破，对重庆啤酒不仅是一次再生，而且可以很快跻身国际先进药企行列，本无可厚非。而药品研发历来是高投资、高风险的长线行业，那些知名药企没有一个不是从悬崖上走过来的，没有一个不经历过生死考验。而在他们的前面，不知有多少同类药企掉进了悬崖。因此这样的结果，也完全是意料之中的事。重啤这13年的关键是，能否从悬崖上走过去。重庆啤酒在市场的炒作主题虽然是“乙肝疫苗研发”，但泡沫的催化剂却未必全是“乙肝疫苗研发”。因为，就算“乙肝疫苗研发”是个可能给人类带来巨大好处的研究项目，在临床试验数据还没有正式发布的情况下，重啤的股价也不该高得如此离奇，投资者的疯狂追涨，如今看来显示出了其非理性的一面。以下将从有限注意、声誉效应、委托代理的风险转嫁等方面试图解释这一非理性繁荣的产生。5.1投资者的有限注意和正反馈交易策略众多机构一而再，再而三地“强烈推荐”重啤，依据自然离不开乙肝疫苗研发成功可能带来的价值取向和市场效应。但这些评级显然都严重忽视、回避了失败的风险。即便在少数机构对这项研究提出不同看法，基于有限注意和由有限注意导致的信息层叠和行为集聚，这些不同的看法也很难得到其他机构和投资者的认同，“强烈推荐”的评级依然铺天盖地。正向反馈交易者倾向于购买最近价值上涨的资产。由于利好消息出现，公司在本期股价上涨，正向反馈交易者会在随后的期间购买股票，引起价格的进一步上升。一方面这促成了动量和赢利公告事后偏差；另一方面，由于重庆啤酒价格的上升大大超过其基础价值所决定的价格，所以造成了随后的低收益，产生了长期逆转。5.2机构投资者的行为严重加剧了泡沫的膨胀机构投资者对声誉的追求和委托-代理中的风险转嫁加剧了泡沫的形成和膨胀。声誉效应的核心观点是，与一个另类而可能成