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股指期权对股指期货的促进作用：来自韩国的证据 *韩立岩魏洁段康瑞内 容 提 要 ：本文结合解析韩国 KOSPI200 期 权 对 于 KOSPI200 期 货 市 场 的 影 响 ，论 证股指期权市场对股指期货市场在提高流动性和培育机构投资者方面的显著作用 。借鉴韩国股指衍生品市场发展经验 ，笔者认为在沪深 300 股指期货平稳运行之后 ，要选择时机及时推出股指期权 ， 这样可以保证良好的流动性 。 为此， 应当加快制定股指衍生品市场体系的发展战略。关键词：股指期货股指期权 韩国金融文献标识码：流动性A中图分类号：F831本 文力图从韩国股指市场中的建立和运行 中寻求经验支持 ， 目的是为股指期货市场的平 稳运行和健全我国股指类金融市场提出建议 。引言“327” 国债期货风波发生之前 ，中 国 期一、股指期权与股指期货的配合机理货市场的迅速发 展和交易所的丰厚利润使得管 理者与投资者的 风险意识大大淡化 ，一 味 追 求市场规模和交易量 ， 放松了风险控制这个期货 市 场 的 生 命 线 ， 加之交易制度的缺陷 ， 终 于 导根 据新古典金融理论 ，股指期货要和一个 致 了“327” 风 波 的 发 生 ，并葬送了国债期货 现货产品配合 才能形成有效的对冲关系 。 在 资本市场的实践 中形成一个自然选择 ：将 同 一 股这 个 大 品 种 。国债期货风波成为中国 “327”票 指 数 的 ETF 基 金作为股指期货的现货产品 。但是从理论上讲 ， 同一个指数的两个衍生产品 期货市场重视风险管理的开端。目 前 ，沪 深 300 股指期货即将推出 ，为 了也可以形成对 冲 关 系 ，于是就形成了基于同一 我国金融衍生品 市场的平稳运行 ， 对 国 外 成 熟金融衍生品市场 的研究应当加速 。作 为 新 兴 市个 股 票指数的股指期货和股指期权的发展模 式 。从 海外交易所交易金融衍生品的发展顺序 来 看 ， 基 本 上 都遵循了从股指期货到股指期权 的顺序原则。场 的 韩 国 ， 其 在 股指衍生品市场的成功发展值 得 我 们 借 鉴 。国 内目前对股指衍生产品的发展 策略的研究并不多见 。邹 功 达总 结 了（2002）全球金融衍生产 品市场的发展及其启示 ； 杨 胜刚 、汪 琛 德就全球股指期货与期 权 市从 表 1 可 以 看 出 ，海外成功的股指市场都 （2006）场的发展动向给出展望 ； 姜洋李传峰在推出股指期 货大约一年左右的时间推出了相 （2004）、同标的指数的 股 指 期 权 ，作为新兴市场的韩国 （2007）了描述。对韩国股指衍生品市场的发展状况进行也 是 如 此 。 这 种几乎一致的产品推出顺序 ，其作 者 简 介 ： 韩 立 岩 ， 北京航空航天大学经济管理学院教授 、 博 士 生 导 师 ； 魏 洁 ， 北京航空航天大学经济 管 理 学院 博 士 研 究 生 ； 段 康 瑞 ， 供职于河南省濮阳市劳动和社会保障局 。* 基 金 项 目 ： 本文的研究属于国家自然科学基金项目 （70831001， 70521001）。国 际 金 融 研 究 /2009.371环 球 金 融表 1海外推出股指期货与股指期权的时间表量的风险控制。 但是在做空机制下 ，股指期货自身可以产生巨 大 的 市 场 动 力 ， 从而导致新的风险 。 因 此 ，需要针对股指期货的对冲 工 具 。股指期权以其杠杆作用和较 低 的 交 易成本是恰当的选择 。 因 此 ，股 指 期权结合股指期货可以设计 出 多 种 多样 的 投 资 组 合 ， 满 足 多 层 次 投 资 需资 料 来 源 ： 相关交易所网站 。内在联系值得探寻。（一） 股指期权的基本概念期 权 是一种能在未来特定时间以特定价格 买进或卖出一定数量特定标的物的权利 ， 因此，期权交易是一种权利交易。股 指 期权是在股票指数期货合约的基础上 产 生 的 ， 股 指 期 权的购买者付给期权的出售方 求 ，可 以 提 高 整个证券市场体系的信息量 ，进而改进基础证券市场的有效性。2. 从投资者的结构看 ：股指期货以其交易 量大和保证金 盯市制度适合机构投资者作为针 对证券投资的 套 保 工 具 ， 而股指期权可以提供 小 额 投 资 产 品 ，能够满足个人投资者的套保需 求 。 而 对 于 机 构 套 利 者 ， 相同指数标的股指期 货和股指期权 是最恰当的对冲组合的选择 ， 所 以， 从机构投资者的交易动机和交易策略来看 ，他们同时会成为股指期货和股指期权的投资者 ，一 笔 期 权 费 ，以 取得在未来某个时间 （或 者 时间段）， 以某种价格水平买进或卖出某种股票指数合约的权利。 股指期权的特点是：1. 股指期权赋予持有人的权利和义务不同 ，股指期权的多头 只有权利而不承担义务 ， 股 指从而在两个市 场上形成相似的投资者结构 。就为促进股指期货市场的流动性奠定了基础 。这期权的空头只有 义务而不享有权利 ，指期权卖方须缴纳保证金。故 只 有 股3. 从交易机制与合约的设计看 ： 一 方 面 ，股指期货和股 指期权以相同的股指作为基础标 的 ， 报 价 单 位 以 指 数 点 计 ， 合约的价值以一定 2. 在 交 割 方 面 ， 由 于 标 的 是 指 数 ，需要直接进行现金清算。所 以 只的货币乘数与 股票指数报价的乘积来表示 ，均3. 股指期权的风险收益机制具有不对称性 。对于看涨股指期 权 的 多 头 ， 收 益 无 限 ， 损 失 被 锁定； 对于看涨股指期权的空头 ， 收益被锁定 ，损 失 无 限 ； 对 于 看跌股指期权的多头 ， 收 益 有采 用 现 金 交 割 ，这就提供了期货与期权设计与 交 易 的 便 利 。 另 一 方 面 ， 针对每一个具体期限 的 股 指 期 货 ，可以设计同一期限而执行价格不 同的看涨和看 跌两个股指期权系列 ， 这 就 形 成了丰富可供投资者选择的股指衍生产品体系 。限 ， 损 失 被 锁 定 ； 对于看跌期权的空头 ，被锁定， 损失有限。收 益（三）股指期权对股指期货的风险控制由于上述特征 ， 股指期权具有交易成本低 、对于股指期货的单 纯 套 利 者 而 言 ， 股 指期 权 可以较低的交易成本和多样化收益特征 实 现 风 险 控 制 ， 或 者 损 失 保 险 。 因 此 ， 股 指期 权 市场为股指期货市场提供了流动性 。 通收益多样化的特点 ，策略。便于实施灵活的套期保值 （二）股指期权与股指期货的配合机理从 股 票市场到股指期货再到股指期权 ，经过 金 融 工 程 的 实 施 ，可以构造股指期货与股 历了从单一到复 合进而多样化的演进 ， 充 分 体指 期 权 的 不 同 组 合 ， 进而实现多种套期保值 现了衍生性创造 。股指期权与股指期货具有相 策 略 ， 为投资者提供更多的交易选择 。股 指同的指数标的 ， 因此多空的损益方向是一致的 ，但是由于交易成 本和套保功能上的差异 ， 二 者 配合具有互补的功效。期 权 交易有四个基本立场 ：买入看涨股指期 权 、 卖出看跌股指期权 、 买入看跌股指期权 和 卖 出看跌股指期权 。 根 据 买 卖 方 向 ，可 以1. 从风险控制的角度看 ：股指期货可以对 分 为 保护性策略与抵补性策略 。 股 指 期 货 与期权的策略比较如表 2 所 示 。于股票和基金投 资进行套期保值 ，实 现 大 交 易72国 际 金 融 研 究 /2009.3国 家股 指 期 货股 指 期 权名 称推 出 时 间名 称推 出 时 间美 国S&P5001982 年 4 月 21 日S&P1001983 年 3 月 11 日S&P5001983 年 7 月 1 日日 本日 经 2251988 年 9 月日 经 2251989 年 7 月 12 日韩 国KOSPI2001996 年 5 月 3 日KOSPI2001997 年 7 月 7 日图 2韩国 KOSPI200 指数期货和 指数期权月交易量数 据 来 源 ： 韩国证券期货交易所 。环 球 金 融是， 流动性的直接测定是困难的。其中一个指标表 2股指期货与期权交易策略比较就是交易量。 交易量可能是一个与定价效率正相关的指标。 它比较直观地衡量了市场交易活跃的 程度， 本文以 KOSPI200 期货成交量数值的变动 来反映市场的流动性状况， 而成交量的大小依次 以历史年成交量、 月成交量为参照系进行。1. KOSPI200 期 权 、 KOSPI200 期 货 年 成 交 量的变动图 1韩国 KOSPI200 指数期货和指数期权 年交易量相关图通 过 买 入 股 指 期 权 ，为股指期货进行套期 保 值 ， 即买入股指期货 时买入看跌股指期权 ，卖出股指期货时 买入看涨股指期权 。 由 此 ，以使得投资股指 期货的风险得到有效控制 ，据股指期权的执 行价格确定最大可能损失 ，可根 此项策略称为保护性策略 。 通过卖出股指期权 ，也可以为股指期 货进行套期保值 ， 权 利 金 可 以 抵补股指期货的 损 失 ， 但在股票波动较大时风 险控制能力要弱， 称为抵补性策略。保 护 性策略的优点是 ： 由于是买进期权 ，数 据 来 源 ： 韩国证券期货交易所 。因此不需要缴纳 保 证 金 ；并且通过预测股指的 最 大 可 能 波 动 ， 选择执行价格与之对应的期权 形 成 对 冲 组 合 ， 将风险控制在可承受的范围之 内， 而获利的空间较大 。 抵补性策略的优点是 ： 构筑组合时即获 得 期 权 费 收 入 ， 在 股 指 波 动 不 大时， 能有效控制风险。指 数 期 货上市后第一年 KOSPI200( 1996年 ) 的交易量十分有限 ，仅 为132 万 手 ，1997 年交易量就达 到 了 873 万 手 ，为 前 者 交易 量 的 近 7 倍 。这其中的原因固然与一个新 的 品 种被投资者逐步接受需要有一个过程有 关 ， 更 重 要 的 应 该 是 因 为 1997 年 KOSPI200期 权 的 上 市 为 KOSPI200 期货提供了一种保障 二、韩国股指期货与股指期权机 制 ， 吸 引 了 更 多 投 资 者 的 参 与 ，这 里我国和韩国同属于亚洲新兴金融市场国家 ，在经济体制演化 与金融市场发展方面也存在相 似 之 处 。 韩 国 KOSPI200 股指期货和股指期权 的成功运行和平 稳 发 展 ， 引起业界和学界的关 注。 值此我国沪深 300 股指期货即将推出之际 ， 借 鉴 KOSPI200 股指期货和期权的 成 功 经 验 ， 具有重要的现实意义和理论价值。下 面 从交易量和投资者类型方面说明 KOSPI200 股 指 期 权 对 KOSPI200 股 指 期 货 市 场 的 明 显 的 促 进 作 用 ， 为 KOSPI200 股 指 期 货 市 场保证了良好的流动性， 拓展了交易空间。（一 ） KOSPI200 期 权 对 KOSPI200 期 货 流 动性的促进作用市场流动性作为金融市场正常运行的一个重KOSPI200 期权的上市并没有对 KOSPI200货产生资金的挤占效应 。期2. KOSPI200 期 权 、 KOSPI200 期 货 月 成 交量的变化要 特 性 ， 人 们 一 般都希望增加市场流动性 ，但从图 1 和图 2 可以看出 ， KOSPI200 指 数 期73国 际 金 融 研 究 /2009.3交 易 策 略价 格 风 险股 指 期 货股 指 期 权保 护 策 略抵 补 策 略规 避 价 格 上 涨 风 险买 入 股 指 期 货买 入 看 涨 股 指 期 权卖 出 看 跌 股 指 期 权规 避 价 格 下 跌 风 险卖 出 股 指 期 货买 入 看 跌 股 指 期 权卖 出 看 涨 股 指 期 权图 3韩国 KOSPI200 指数期货机构 投资者比例变化96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06数 据 来 源 ： 韩国证券期货交易所 。图 4韩国 KOSPI200 指数期货个人和 外国投资者比例变化数 据 来 源 ： 韩国证券期货交易所 。图 5KOSPI200 指数期权投资者类型环 球 金 融货市场的成交量 随着时间的推移和市场的不断 发展而呈逐步上升 态 势 ， 尤 其 是 在 KOSPI200 指数期权推出之后 。 交易量越大即流动性越好 ， 市场参与度越高 ， 各种影响价格的信息才能以 时 ， 也会记录发出指 令的投资者类型 ： 个 体 、机构或外国投资者。在得 出 的年Kang, Park （ 2008）2002KOSPI200 指数期权交易中 ，如图 5 所示。各类投资 者 的 比 例最快速度反映到 交 易 过 程 中 来 ，从 而 形 成 最 权威 、 最 获 市 场 认 可 的 价 格 发 现 ， 同 时 使 套 期 保值者有效转移和对冲风险。（二 ） KOSPI200 期 权 对 KOSPI200 期 货 投 资者类型的影响数 据 来 源 ： Journal of Financial Markets, 2008 (11) :3656.个体投资者发动了全部期权交易的 66.8%，机 构 投资者和外国投资者分别占全部交易的 25.7% 和 7.5% 。 因 此 ， 在 KOSPI200 期 权 市 场上，个体和外国投资者发动了近 75%的交易量，是主要的交易发起人。出现如图 3 和图 4 那样的现象的原因，是因为在 KOSPI200 指数期货推出初期时，应该个人投资者对其相对缺乏了解，同时跟监管层为了控制个人盲目参与以及可能被国外资金操纵所带来的风险， 制定的一些限制个人投资者和外国投资 者参与的相关规定有关。 在 KOSPI200 指数期货 上市初期确定了较高的交易单位和最低保证金要求，可见当时监管层并不鼓励个人投资者过分参与市场， 同时对外资也有严格限制， 市场设计以机构投资者为主体 。 随着股指期权的顺利推出 ，图 3 和 图 4 显 示 ，自 KOSPI200 指 数 期 货有了很好的保障机制，就逐步放开了对外国投资上 市 以 来 ， 机 构 投资者比例有降低的趋势 ， 而个人和外国投资者总的投资比例有增加的趋势 。KOSPI200 期权市场是一个没有任 何 指 定 做者 的 限 制 ，降 低了交易单位和最低保证金的要 求， 使得股指期货能够拥有广大的个人投资者 ，拓展了股指期货的发展空间。市商的纯指令-驱动性电子买权市场 。 因此，市三、对我国发展股指衍生品市场的场上所有的报价 都由交易者通过限价指令来投 放 ，所有的交易者的市场指令都输入 KSE 的 自启示：市场培育与制度建设动 交 易 系 统 ， 在 那里最好的买价指令和最好的 卖价指令持续自 动 地 匹 配 。这些交易特征提供 第 一 ， 适时推出股指期权 ，优 化 衍 生 品 市了 一 个 数 据 集 。 而 且 ， 由于报价和交易信息记 场 结 构 。 股 指 期货市场的设立是为了解决没有 录在一个正确的 序 列 里 ，找到最接近的买 /卖 价 。我们很容易在交易前 当 系 统 接 受 一 个 指 令做空机制的证 券市场的单边性缺陷 ，但 是 不 仅随之带来新的 市 场 风 险 ， 而且由于新的信息不 74国 际 金 融 研 究 /2009.3环 球 金 融足导致流动性不足 ，因此应当在指数期货运行 管 。1997 年 金 融 危 机 后 ，为 加强金融衍生品的 平 稳 之 后,寻找适当时机推出指数期权 。为 此 要风 险 监 管 ， 对期货执行法规进行了修改 ，2000即可开展股指期 权 产 品 研 发 ， 以优化衍生品市 年 12 月 29 日再次对 期货交易法 进行修改。这些法规明确 了股指期货等金融衍生品交易规 则 ， 合 理 化 了 金融衍生品的市场布局 ， 增 强 了场 结 构 为 目 标 ，制定证券衍生品市场的发展战 略和具有应变能力的实施策略。第二， 培育股指衍生品交易的投资者群体 。 从 韩 国 KOSPI200 期 货市场投资者结构发展来 看 ， 初 期 市 场 是 以机构投资者为主 。 随 着 股 指 期权的顺利推出 ， 有 了 很好的保障机制之后 ， 才逐渐拥有广大 的 个 人 投 资 者 。 我 国 证 券 市 场本国市场的竞 争 力 。我国金融期货市场的建立 “后发优势”， 积极学习吸与完善，应充分发挥收先行市场的 先 进 经 验 ， 合 理 进 行 制 度 、 产 品的借鉴与创新。 在此过程中， 立法应首当其冲。四、结论经过几年的努力 ，已经基本实现投资主体由中 小散户向机构投 资 者 转 变 ，在面临股指期货即 将 推 出 之 际 ， 加 快推进证券衍生品市场机构投 本文通过对韩国 KOSPI200 期 权 市 场 和 期货市场的发展 顺序与相互关系的比较分析 ， 从 交易量和投资 者类型的角度说明了股指期权市 场对股指期货 市场发展的促进作用 ， 以 及 两 个资 者 培 育 ， 仍 是 一个比较迫切的任务 。特 别 像股指期货和股指 期权这样一个风险杠杆大 、 风险传递速度快的 新 市 场 ， 投资教育是一项艰苦 持 续 的 工 作 ，需 要在业界和学界同时开展教育 相关市场的配 合 与 互 补 关 系 。 笔 者 认 为 ，以 沪和培训， 以满足衍生品市场发展的人才需要。深 300 股指期货的推出为开端 ，我 国 股 指 类 衍第 三 ，股指衍生品市场的健康发展需要完 生品市场应当 系统而有序地进行战略展开 。 在沪 深 300 股指期货平稳运行一段时间之后 , 应 当适时推出相 同标的股指期权产品 ， 以 促 进 股善 的 法 律 、 法 规 体 系 。 韩国股指市场规模的迅 速扩大和其完善法律法规体系的努力密不可分 。1987 年韩国政府就修改了 证 券 法 ，为 股 指指类衍生品市 场 的 流 动 性 。 为 此 ，管 理 当 局 和期货推出提供法律依据 。1993 年 成 立 期 货 、期金融行业应当 在 制 度 安 排 、略的制定方面抓紧工作。发展战略和实施策 权 委 员 会 ， 为金融衍生品的推出做准备 ， 1995年 12 月 制 定 期 货 法 ， 1996 年 3 月 明 确 由 金融 与 经 济 部对金融衍生品进行统 一 监（责任编辑： 李 楠）(MOFE)参 考 文 献 ：1 姜 洋. 韩国金融衍生品市场的崛起 ， 期货与金融衍生品M. 2004 .2 杨 胜 刚, 汪 琛 德. 全球股指期货与期权市场的发展动向及启示J. 国 际 金 融 研 究 ， 2006 : 3641. 3 褚 玦 海. 中国期货市场风险研究M. 中国财政经济出版 ， 2002.4 李 传 峰. 中国股指衍生品市场未来发展状况浅析 N . 期 货 日 报 ， 2007-06-05.5 邹 功 达. 全球金融衍生产品市场的发展及启示J. 国 际 金 融 研 究 ， 2002 （10） : 6873.6 Kang, J., Lee, C., An empirical investigation of the lead-lag relations of returns and volatilities among the KOSPI 200 spot, futures, and options markets and their explanationsJ. Journal of Emerging Market Finance, 2006: 235261.7 Cho, S., Huang, K., Kang, J., Lee, C. The effect of minimum tick size on liquidity in the KOSPI 200 index option market R . Working Paper, 2005. 8 Kang, J., Park, H. The information content of net buying pressure: Evidence from the KOSPI 200 inde