【政策法规】借壳上市亟须整肃规范.doc

借壳上市亟须整肃规范近日深市顺发恒业等几只借壳股在上市首日股价飙升，再度引发人们对借壳上市问题的深思。早在2004年，美国证监会针对OTCBB市场买壳暴露出的一系列问题，采取措施严控财务报告不实企业通过借壳上市进入美国市场。比如规定自当年8月起，买壳公司财务报表由此前的抽查变为全部审查。在香港市场，为规范借壳上市，2004年专门修改上市规则，规定在向壳股注资时，计算注资的资产、代价、盈利、收益、股本与壳股原有数值的比率，在达到“非常重大的收购事项”的百分比界限(100%或以上)时，构成控制权变动的某项资产收购或某连串资产收购，被视为反收购行动，上市发行人当新申请人处理，注资须满足上市条件且需经等同新公司上市的审批程序。香港市场过去对白武士(即拯救问题上市公司的投资人)的买壳行为，都采取鼓励措施，若上市公司向新股东收购的重大资产不能满足首次上市要求，均可向交易所申请豁免。但现在交易所不再向不合规则的“借壳”申请授予豁免，白武士的注资拯救行动也不例外。应该说，买壳上市对壳公司和入主公司都有一定好处，是“双赢”，但港交所认为如此绕道上市的方式对IPO上市企业不公平。IPO上市企业往往经历繁琐程序过程，而买壳后门进入方式则盘查不严，不少质素低劣的公司借壳上市后不锐意经营，反利用上市地位不断供股(即配股)集资，甚至清盘倒闭，可看出所谓的“双赢”是以整个市场全输为代价来换取的。A股市场为规范借壳上市行为，2008年专门出台上市公司重大重组管理办法，但制度漏洞依然明显。首先是“小壳装大资产”问题。不管拟入主公司有多少资产，只要通过定向增发巨量股票，什么资产都可往里塞，且不少是作价过高，由此产生巨量成本极低的新“大小限”，这为将来整个市场的安全运行埋下隐患。其次是借壳上市的内幕交易行为难以控制。尽管重组管理办法对重组方面信息管理有原则性规定，但现实中约束效果很弱。面对其中可能存在的数倍甚至十几倍的内幕交易暴利，不少内幕消息知情人想方设法提前潜伏，有的入主公司还参与二级市场埋伏，由此壳公司股票交易量在消息公布前往往出现异常。借壳上市对公司高管人员诚信机制和问责机制形成重大挑战。公司法第148条规定“董事、监事、高级管理人员应当遵守法律、行政法规和公司章程，对公司负有忠实义务和勤勉义务”，但由于公司重组导致的股价暴涨让人感觉天上总能掉馅饼，投资者利益似乎和公司本身经营好坏关系不大，对运营困难的公司，投资者甚至巴不得它赶紧垮掉，好有重组机会;原来公司管理者不仅不用承担亏个底朝天的责任，还合理合法获得了卖壳收益。由于投资者缺乏严格要求和追究公司管理人员的动力，市场激励约束机制和问责机制严重缺失，也使得重组后的新公司难有作为，壳公司重组后再重组也就不足为怪。纯粹资本运作的买壳上市，对市场 “三公原则”构成了严重威胁。通过IPO方式上市与通过借壳上市所要求的条件或标准毕竟有相当大的区别，但上市后公司获得的再融资权利、所产生的大小限将来解禁抛售权利也一样，买壳上市方式其实侵占了IPO为整个市场所贡献的制度溢价。在买壳上市过程中，公司和中介机构的自由运作空间更大，公众对如此暗箱操作更难实施有效监督，在这种必然的信息不对称下，内幕交易也就得以产生和形成，既形成社会不公，也易滋生腐败。A股市场IPO虽然暂停了很长时间，但资产重组买壳上市却照样如火如荼，这促成了壳公司在市场反受追捧的反常现象。投机可以暴富，老实本分进行投资其收益反不明显，从而将市场进一步引入过度投机。为整肃市场秩序，笔者建议：要严控纯粹资本运作的跨行业借壳上市。可以比照香港市场，一旦企业重组所注入资产的净值、或所贡献的盈利、或增加的