市场波动与中小企业成长评价.doc

市场波动性与中小企业成长性评价来自中小企业板的实证研究摘要：深交所在2004年5月推出中小企业板后，该板块一直受到市场关注，中小企业板的公司由于股本较小，受市场影响较大，因此本文在已有的较为成熟的指标体系中加入波动性风险因素来对中小企业板的所有公司进行成长性评价。通过实证研究对考虑市场波动性因素与未考虑市场波动性因素两个排名作有效性检验及比较分析，得出加入市场波动性风险因素使得排名结果更为有效；同时对成长性排名与波动性风险作回归分析，发现其成长性排名与波动性风险呈显著负相关关系。关键词：中小企业，市场波动性，成长性评价，中小企业板A Study of Market volatility and SMEs growth evaluationEmpirical Research of SMEs boardAbstract: SMEs board of Shenzhen Stock Exchange has been cared by market since May in 2004.Enterprises of SMEs board are influented by market because their size are small. This article evaluate the growth of the enterprises in the SMES board through adding market volatility factor. Validity testing and comparatively analyzing two ranks, one of which consider factor of market volatility ,the other one of which does not consider factor of market volatility,we can conclude that rank that consider factor of market volatility is more effective. Making regression analyse of growth rank and market volatility, we find that growth rank and market volatility are obviously negative correlativity. Keywords: SME、market volatility、growth evaluation、SMEs board市场波动性与中小企业成长性评价来自中小企业板的实证研究摘要：深交所在2004年5月推出中小企业板后，该板块一直受到市场关注，中小企业板的公司由于股本较小，受市场影响较大，因此本文在已有的较为成熟的指标体系中加入波动性风险因素来对中小企业板的所有公司进行成长性评价。通过实证研究对考虑市场波动性因素与未考虑市场波动性因素两个排名作有效性检验及比较分析，得出加入市场波动性风险因素使得排名结果更为有效；同时对成长性排名与波动性风险作回归分析，发现其成长性排名与波动性风险呈显著负相关关系。关键词：中小企业，市场波动性，成长性评价，中小企业板A Study of Market volatility and SMEs growth evaluationEmpirical Research of SMEs boardAbstract: SMEs board of Shenzhen Stock Exchange has been cared by market since May in 2004.Enterprises of SMEs board are influented by market because their size are small. This article evaluate the growth of the enterprises in the SMES board through adding market volatility factor. Validity testing and comparatively analyzing two ranks, one of which consider factor of market volatility ,the other one of which does not consider factor of market volatility,we can conclude that rank that consider factor of market volatility is more effective. Making regression analyse of growth rank and market volatility, we find that growth rank and market volatility are obviously negative correlativity. Keywords: SME、market volatility、growth evaluation、SMEs board1、引言公司成长性体现的是中小企业在自身的发展过程中，通过生产要素与生产成果变动速度间的优化而获得公司价值的增长能力，其表现为公司产业与行业具有发展性，产品前景广阔，公司规模逐年扩张、经营效益不断增长。而中小上市公司较大型公司具有更好的成长性及成长过程中较高的不确定性，研究其成长性是资本运作和股票投资的重要依据1。中小上市公司由于股本规模较小，所以一直是证券市场关注的对象，特别是深交所于2004年5月份推出中小企业板后，为中小上市公司成长性的研究提供了最佳实证样本。目前，中小企业成长性的研究主要集中在构建成长性体系，从各个角度来分析成长构成要素及定量分析各要素变动方面。对于一般企业的成长性，美国纽约大学研究中心（1997）采用管理能力、产品服务或技术的独特性、产品市场大小等指标来测量。而随着研究的不断深入，评价指标也愈来愈具体细化，如Frederic Delmar（2003）对高成长性企业所建立的评价指标体系包括了19个指标2。国内更侧重于财务指标的选取，采用各种模型方法进行测算评价。随着研究角度的增加，指标进一步拓展到员工素质（程海峰，2005）、企业的外部环境因素（隋波，2005）等指标来进行分析评价企业的成长能力。而中小上市公司由于其既具有上市公司的特点又具有小企业股本小、抗风险能力弱、稳定性较差、灵活性高等特性，因而其成长性评价指标相对于一般企业，又有所不同。Rik Donckels（1997）从市场份额、企业能力、固定资产状况、产量（或销售额）、企业的雇员人数等指标来分析中小企业成长性6；而Cooper（1997）更多地是基于其企业信息网络、资源交换、人口生态、社会文化、经济的发展状况等外因因素来研究其成长能力。而国内更注重于中小企业内因及评价方法的研究。吴建芳（2002）选取了15个财务指标，通过采用因子分析法来对小型上市公司的成长性进行评价。朱和平（2004）在财务指标的基础上引入了人力资本、市场和公共关系能力、技术与创新能力等指标，通过采用AHP方法来对中小上市高科技企业的内外部因素进行了详细的分析8。陈晓红等（2004）推出了一个由“财务指标”和“一般性指标”组成的较为完整的指标体系，并采用突变级数法，连续数年对中小上市公司的成长性进行跟踪分析，并通过多年数据对影响中小上市公司成长性的因素进行分析。从以往的研究中，我们可以发现中小上市公司评价体系经历了一个由最初的财务指标，扩展到人力资本、技术创新能力、社会资本等指标；影响因素从公司内因到外因的完善过程。但是，虽然目前的这些指标能够反应公司经营状况、人员素质、技术创新能力等部分层面上的信息，但却几乎均忽略了其外部市场环境中很重要的一个影响因素即波动性风险，它对于衡量上市公司的成长能力将起着重要作用。由于财务、人力资本等指标具有自身的局限性，因此利用这些指标体系去评价就会使得有些公司由于其财务业绩很好，被评为高成长性、具有较高投资价值的公司，但由于研究的滞后性，这类公司股票往往股价高且波动性很大，这种由于上市交易而带来的波动性风险却容易使得公司的成长性评价具有一定的局限性，从而对投资者、研究者具有误导效应。因此本研究将在陈晓红等（2004）所建立的确定性指标和影响性指标的基础上引入波动性风险指标，从而使得评价指标体系更为完善，并通过实证研究发现，新的评价体系可靠性和有效性均较原体系有所提高。2、市场波动性及其估算2.1 市场波动性文献综述波动性主要来源于两个方面：一是推动价格变化的基本经济因素发生了变化；二是由于信息不对称或委托暂时不平衡引发噪声交易。市场稳定和适度波动是证券市场充分发挥其功能的基础，也是市场质量的重要衡量标准。在一个波动剧烈的市场，波动将扭曲市场的价格出清机制，导致股票市场效率损失。同时，适度的波动可以增加市场的活跃度，提高市场的流动性。同时价格的波动是投资者投资证券，获得收益的一个重要来源，稳定不变的价格将使投资者无利可获（若不考虑红利），市场的发展受到限制，甚至使交易中断。目前，国内外学者对波动性的研究主要集中在以下两个方面：（1）波动性与风险溢价、预期报酬间的关系（Bollerslev，1981；French，1987）。（2）波动性衡量模型的建立。Engle（1982）提出的自回归条件异方差模型(ARCH模型)和Bollerslev（1986，1992）提出的广义自回归条件异方差模型(GARCH模型)就能较好地刻划出波动的这种时变特性。而国内学者对波动性的研究大致可以分为两类：一类主要以观察股票指数或者个股股价的涨跌幅度、频率为主对中国股票市场的波动状况进行定性分析（刘海龙，2005；陈维云，2005）。另一类则主要利用数量模型，估计股票指数或者个股收益率的波动率来研究中国股票市场收益率的波动特性（宋逢明，2003；王燕辉，2004；张维，2005）。这些研究均通过应用各种定量分析方法来对我国股票市场的波动性进行分析，研究基本上都认为其波动十分剧烈，显示出极大的非稳定性。由此可见对我国上市公司的评价，特别是对中小上市公司成长性的评价而言，考虑公司股价的波动性是十分必要的。因此本文将运用GARCH模型来估计中小上市公司股价波动率，并将其波动率指标加入到中小企业的成长性评价综合体系中，从而得出考虑了市场波动的中小上市公司成长性分析。2.2波动率的估算GRACH模型是目前最为常用的估计波动率的动态模型(Bollerslev,1986)，它是ARCH(Autoregressive Conditional Heteroskedasticity)模型(Engle，1982)的推广。股票价格时间序列数据常常表现出不稳定的特点，幅度较大的波动会相对聚集在某一段时间，即所谓的波动集聚现象。传统的计量经济模型假定样本的方差不变，但大量的实证研究表明这一假设并不适合股市时间序列数据的分析，因此人们寻求特定的时间序列技术来成功地预测金融资产收益率的方差。GRACH模型把方差分解为无条件部分和时序依赖的条件部分。GRACH类模型抓住了金融领域时序数据的特性，很多实证研究表明，将GARCH类模型应用于金融市场波动率估计的动态模型中，可以提高对收益率高阶矩的解释功能，预测能力优于其它模型。在实际应用中，GRACH(1，1)是估计波动率比较常用的GARCH模型。本文将采用的是GARCH（1，1）和EGRACH（1，1）模型，其公式分别由均值方程和条件方差方程给出，GARCH（1，1）的方程为： (1) (2) (3)（1）式通常是一个ARMA模型，描述了模型的条件期望部分，投资者在交易中所得到的信息依赖于过去时刻的收益以及过去时刻预期收益和实际收益间的误差。（3）式描述了模型的条件方差部分，它不仅是滞后随机扰动项平方的线性函数，还是滞后条件方差的线性函数，表明了过去时刻的波动对未来价格波动有着正向缓解的影响，从而模拟了波动的集聚现象。 (4)（4）式是冲击过程存在有限方差的充分必要条件，其值大小反映了序列波动的持续性。同时有 (5)由此可见，我们可以通过比较的值来对序列的收益率波动性进行判断。本文通过GRACH模型来测算中小企业版上市公司的波动风险值。为了避免数据的非连续性和不一致性，本文采用样本公司除权后的每日收盘价为样本数据，参数选取得置信度水平是95%，持有期间为一天。现以新和成（002001）为例，以其2005年一年的收盘价为样本数据，首先对每日收盘价Pt进行对数转换，得ln(Pt)，根据对数收益率的计算公式：按此来计算该公司每日收盘价的对数收益率,可得到该公司2005年收益率序列.由于该收益率序列存在一定的自相关性、非正态性和异方差性，则可通过EVIEWS软件测算最后得出新和成（002001）2005年的波动率风险值即为0.025524。根据收益率计算公式，得出各公司的收益率，如表1。表1 深交所中小企业板上市公司日收益率描述性统计最大值最小值均值标准差日收益率最大值0.2428510.0786430.1059890.029057日收益率最小值-0.0672-0.20645-0.105640.030019日收益率均值0.003796-0.001610.000530.001218日收益率标准差0.0364330.0240360.0289120.002935日收益率偏度2.323823-1.134350.236050.553589日收益率峰度18.43110.8110223.1702333.06533通过对深交所中小企业板所有公司的日收益率作描述性统计,可以发现: (1)公司日收益率的平均峰度系数达到3,说明它们的分布显著异于正态分布,呈现肥尾尖峰特征，但公司间的峰度系数标准差较大,呈现较大的差异,最大最小值相差很大.(2)公司的日收益率偏度显示,平均偏度值为正,说明大部分公司的偏度为正,具有偏右性,这与西方成熟的市场指数偏度类似,而其他公司左偏,但偏斜系数较小,所以仍可以认为它们的分布大致是对称的。（3）大部分公司的日平均收益率为正，而所有公司的日收益率的最大值最小值在10%范围内浮动，标准差基本都在0.03左右。从公司的日平均收益率可以发现，深交所中小企业板的公司大部分发展较好，由于受到我国对上市公司日交易收益率的涨跌幅度不能超过10%，因此,在正常的情况下,公司的日收益率最大最小值大部分在10%的范围内。 3、实证研究陈晓红、佘坚等从2004年开始建立了中小上市公司成长性评价体系，并连续数年对我国沪深股市中小上市公司的成长性进行研究，本研究将对该研究已有的指标体系进行完善，加入在险价值因素来对中小上市公司的成长性作实证分析。3.1 建立考虑市场风险在险价值的评价指标体系已有的中小上市公司成长性评价指标体系中，财务类指标主要是用于衡量公司的成长能力、盈利能力及资金营运能力；一般类指标是用来评价公司的市场预期及企业规模大小。由于GARCH模型所衡量的是公司潜在的波动风险损失，它将影响公司未来的收益，因此将市场风险这个重要因素加入到一级指标中，建立评价指标体系如下，如表2。表2 中小上市公司成长性评价指标体系财务类指标 XA成长能力A1 主营业务收入增长率A11近三年每股净利润平均增长率A12近三年每股净资产平均增长率A13盈利能力A2主营业务毛利率A21近三年加权平均净资产收益率A22资金营运能力A3本期每股经营性现金流量A31本期资本周转率A32一般类指标XB市场预期B1净资产倍率B11利润增长率与市盈率之比B12企业规模B2本期资产总额B21本期企业员工总数B22风险指标Xc波动风险C3.2 样本选择 所选取的样本是深圳证券交易所的中小企业板上市公司，共计50家公司。为了能更好地检验加入了波动性风险因素后的指标体系的有效性，将采用样本公司2005年的数据进行评价，并以2005年、2006年的市场回报率作为标准，来进行是否考虑波动性风险的两种评价方法的有效性检验。3.3 成长性评价步骤由于突变级数法具有不需对指标赋权重，减少主观性且计算简易准确的优点，本文将继续用突变级数法做实证分析。突变级数法是一种对评价目标进行多层次矛盾分解，然后用突变理论与模糊数学相结合产生的突变模糊隶属函数，由归一公式进行综合量化计算，最后归一为一个参数，即求出总的隶属函数，从而得出综合评价结果的评价方法。首先，我们根据评价目的，对评价总指标进行多层次分解，排列称倒状树型目标层次结构，从评价指标到下层指标再到下层子指标，原始数据只需要知道最下层子指标的数据即可。然后，确定突变评价指标体系的突变系统类型，包括尖点突变系统（一个指标分解为两个子指标）、燕尾突变系统（一个指标分解为三个子指标）、蝴蝶突变系统（一个系统分解为四个子指标），并根据突变理论，利用归一公式对同一对象各个控制标量（即评价指标）计算出对应的x值。同一对象下的各个指标间的关系若为非互补型，则采用“大中取小”的原则求出其值；若为互补型，则采用求平均数的方法来求出其值。据此原理从指标体系的最下层子指标的原始数据开始求其上层指标值，如此不断求其相应的上层指标值，这样即得到其总评价指标的得分。现以新和成（002001）为例，具体介绍其突变级数法成长性评价的具体实证（如图1）。（1）计算三级指标系 统燕尾突变系统：f(x)=1/5x5+1/3ax3 +1/2bx2 + cx根据突变理论，归一为：xa= a1/2， xb=b1/3， xc=c1/4主营业务收入增长率:XA11= a1/2=0.4187;近三年每股净利润平均增长率:XA12=b1/3=0.6311;近三年每股净资产平均增长率:XA13=c1/4=0.4993净资产倍率:XB11= a1/2=0.4109；利润增长率与市盈率之比:XB12=b1/3=0.7588据此可得非互补型互补型原始值归一按“大中取小”原则X A1min（xa ,xb ,xc）0.4187（成长能力指标）按求均值原则X B1 = (xaxbxc )/3 = 0.4109（市场预期指标）求得相应的上层指标尖点突变系统：f ( x) = x4 + ax2 + bx根据突变理论，归一为：xa=a1/2, xb=b1/3主营业务毛利率：XA21= a1/2=0.4052；近三年加权平均净资产收益率：XA22=b1/3=0.6455每股经营性现金流：XA31=a1/2=0.5088;资产周转率：XA32=b1/3=0.4888资产总额：XB21= a1/2=0.6488；企业员工总数：XB22=b1/3=0.6548据此可得互补型非互补型互补型按求均值原则X A2 = (xa + xb) /2 = 0. 5254（盈利能力指标）按“大中取小”原则X A3 = min (xa, xb) = 0.4988（资金营运能力）按求均值原则X B2 = ( xa + xb ) /2 = 0. 6518（公司规模指数）（2）计算二级指标燕尾突变系统：f(x)=1/5x5+1/3ax3 +1/2bx2 + cx根据突变理论，归一为：xa= a1/2， xb=b1/3， xc=c1/4系 统据此可得原始值归一成长能力:XA1= a1/2=0.7369;获利能力:XA2=b1/3=0.7406;资金营运能力:XA3=c1/4=0.8059尖点突变系统：f ( x) = x4 + ax2 + bx根据突变理论，归一为：xa=a1/2, xb=b1/3据此可得市场预期XB1= a1/2=0.6410；企业规模:XB2=b1/3=0.8906互补型互补型按求均值原则X A=( xaxbxc )/3 = 0.4109（财务类指标）按求均值原则X B = (xa + xb) /2 = 0.6410（一般类指标）求得相应的上层指标（3）计算一级指标系 统尖点突变系统：f ( x) = x4 + ax2 + bx根据突变理论，归一为：xa=a1/2, xb=b1/3据此可得财务指标XA= a1/2=0.7980；一般类指标:XB=b1/3=0.9261互补型按求均值原则X = (xa + xb) /2 = 0.8620（一般类指标）求得相应的上层指标原始值归一图1 采用突变级数法计算新和成（002001）的步骤按图1的顺序进行计算，求得新和成（002001）最后的成长能力得分为0.8620。最后按得分大小对样本公司的成长性进行排序。3.4中小企业板成长性排名及比较按突变级数方法对中小上市公司的加入波动性风险因素及未加波动性风险因素的指标体系进行评价，得实证结果（如表3），设加入波动性风险在险价值因素的排名为，未加波动性风险在险价值因素的排名为。表3 2005年深交所中小企业板上市公司排名证券代码证券简称 排名排名证券代码证券简称 排名排名2025航天电器112043兔宝宝26312050三花股份282030达安基因27232029七匹狼3112039黔源电力28392041登海种业442036宜科科技29372032苏泊尔5192049晶源电子30122022科华生物662026山东威达31402008大族激光732027七喜控股32282014永新股份8222013中航精机33332003伟星股份952037久联发展34302024苏宁电器1072017东信和平35382023海特高新11202002江苏琼花36362040南京港1292044江苏三友37292048宁波华翔13132019鑫富药业38212033丽江旅游14272006精工科技39342001新和成15252021中捷股份40422046轴研科技16162009天奇股份41432004华邦制药17152034美欣达42412010传化股份18142042飞亚股份43452035华帝股份19182028思源电气4422045广州国光20352047成霖股份45472007华兰生物21172038双鹭药业46462031巨轮股份22102011盾安环境47482018华星化工23242012凯恩股份48442015霞客环保24322016威尔科技49492020京新药业25262005德豪润达50504、两种排名结果的有效性检验4.1非参数检验首先对排名（加入波动性风险因素）和排名（未加入波动性风险因素）进行非参数检验，通过采用威尔科克森符号秩等级检验法和斯皮尔曼等级相关系数法检验法来验证两种排名结果是否有显著差别。假设的原假设H0：两序列排名没有显著的差别；备择假设H1：两序列排名有显著的差别。检验的置信度为95，检验为双侧检验。所检验的样本分别为深交所中小企业板的所有公司、排前15名的高成长性公司、排名后15名的低成长性公司。采用SPSS软件，对三个不同样本分别进行检验，得结果（如表4、表5）：表4 威尔科克森符号秩等级检验法结果检验样本样本数排名排名排名排名排名排名排名排名Z值Asymp.Sig结论全样本50101921-0.1580.874接受原假设前15名154470.5490.549接受原假设后15名1546511接受原假设经威尔科克森符号秩等级检验发现，排名和排名中对所有样本公司和后15位的成长性排名有显著的差别，而对前15位的成长性排名无显著性的差别；而经斯皮尔曼等级相关系数检验发现，排名和排名中对所有样本公司、前15位和后15位的成长性排名都存在显著的差别。4.2有效性检验经过非参数检验发现，排名（加入波动性风险因素）与排名（未加入波动性风险因素）的评价结果存在显著的差异，然后用2005年、2006年公司的股票回报率来检验这两个排名的评价结果。本文采用2005年的数据对深交所的中小企业板所有公司的成长性进行排名，现通过用2006年4月28日除权后的收盘价与2005年4月29日除权后的收盘价求得其股票的回报率，利用所求得的回报率来对排名和排名的评价结果进行有效性检验。所得结果如表6：表6 两种指标体系成长性排名的回报率检验收益率总体排名排名前15名后15名前15名后15名最大值313.46%313.46%100.36%313.46%87.34%最小值-46.96%1.46%-46.96%-4.19%-28.68%平均值49.39%86.60%20.48%86.86%26.18%标准差0.606960.8675240.4465960.8778160.389108本文对所有样本公司及排名和排名的前15名与后15名的回报率做了描述性统计，以此来作比较分析。从统计结果可以发现：（1）在两个指标体系的评价结果中，排名的前15名平均回报率与排名的前15名差不多，但排名的后15名的平均回报率均小于排名的后15名，相差5.7%。（2）比较两个排名回报率的最小值，可以发现排名后15名的回报率的最小值即总体样本的最小值即-46.96%，而排名后15名的最小回报率（-28.68%）并不是总体样本中的最小值。同时可以发现，排名前15名的回报率的最小值（1.46%）大于排名前15名回报率的最小值（-4.19%）。（3）两个排名回报率的标准差差不多，排名的前15名的回报率的标准差略小于排名前15名，排名的后15名的回报率的标准差略大于排名后15名。经统计比较分析总体及排名和排名的回报率发现，中小企业板的公司在2005年到2006年的平均收益率达49.39%，特别是高成长性公司，平均收益率高达86%，拉动中小上市公司整体处于高速发展的态势中。另一方面，由于加入了波动性风险因素而使评价显得更为客观，虽然对高成长性公司略加保守，但考虑了波动性风险因素的指标体系预测低成长性公司更为准确，结果（1）、（2）进一步说明，排名其高成长性公司及低成长性公司无论是其平均值还是最小值，加入波动性风险因素使得评价结果更为有效，准确。通过非参数及回报率对是否考虑波动性风险指标体系进行检验，可以得出考虑了波动性风险的指标更为合理全面，所得出的评价结果更具有效性。5、波动性风险与成长性经过有效性检验后，排名和排名的结果有显著性差别，同时验证了考虑波动性风险因素的指标体系较有效，而公司的波动性风险与其成长性存在怎么样的关系呢？5.1描述性统计首先对波动率进行分类统计，对所有样本及排名和排名的前15名和后15名的公司的波动率作一描述性统计，得到结果（如表7）：表7 波动率值的描述性统计波动率总体排名排名前15后15前15后15最大值0.0365020.0302070.0365020.0365020.03639最小值0.0238850.0240560.0238850.0258020.023885平均值0.0288510.0272070.0308470.0294980.028972标准差0.0029830.0021150.0036190.002570.00356经过统计比较分析，可以发现：（1）排名的前15名无论是最大值最小值、均值还是标准差均比排名的前15名小，而排名的后15名的最大最小值、均值、标准差均比排名的后15名大。（2）排名的前15名的波动率的平均值比其后15名的大，并且均大于所有样本波动率的平均值。同时，排名的前15名的波动率的最大值(0.036502)略大于其后15名的,而与总体样本的最大值(亦即排名的后15名的最大值)一样。 （3）总体样本的波动率的最大值最小值均与排名的后15名一致。从中小企业板所有公司的波动率来看，最大与最小相差较大，平均波动率值偏大，这与中小企业板的公司由于股本比较小，容易受市场波动的影响有关。通过比较分析排名和排名，进一步验证了考虑波动性风险的指标体系更准确、有效。由于公司股票的波动率是投资市场对公司经营状况及未来发展的反映，因此指标体系考虑了波动性风险因素，其所排出的高成长性公司具有较少的风险隐患，而排出的低成长性公司具有更强更明显的风险危机，这使得公司的成长性评价更为客观、科学。5.2 相关性分析由于加入波动性风险因素使得评价结果有了显著改变，现将成长性排名和上市公司的波动率值及市场超额回报率进行相关性分析。排名靠前的公司有较高的投资价值，将受到很多投资者的关注，这使得其具有较高的回报率，即假设成长性排名与超额回报率呈正相关；排名靠前的公司，由于其成长能力较高，具有较高抵御市场系统风险能力，市场波动性较小，即假设成长性排名与波动率值呈负相关，建立回归模型：其中Y为对样本公司用突变级数法最后求得的得分，为常数项，AR为样本公司的超额回报率，X1为样本公司的波动率值。对以上模型分别采用深交所中小企业板所有公司、排名的前15名及后15名的公司作为样本来进行回归分析。表8 回归结果分析总体排名前15后15常数项1.150.8740.598超额回报率0.04865-0.001410.000502波动率-11.4281.5073.244DW1.910.2260.103调整R20.166-0.097-0.166超额回报率的sig值0.0380.7460.994波动率的sig值0.0180.4040.712回归结果显示：（1）对于深交所中小企业板所有样本公司，其排名结果均与股票超额回报率呈显著正相关，与波动性风险（波动率）呈显著负相关。（2）而对排名前15和后15而言，并不一致。排名中的前15名，与总样本的情况正好相反，排名结果与股票年超额回报率呈不显著负相关，与波动性风险（波动率）呈不显著正相关；而后15名，其排名结果与股票超额回报率、波动性风险（波动率）均呈不显著的正相关。（3）总体样本情况符合前面的假设，但排名前后15名却不符合，甚至相反。这可能因为我国的资本市场仍然是弱有效市场，加之很多相关制度不完善，使得投机风气较浓，投资者更喜欢追捧个别公司的股票，使得股价的波动性较大，但这并不能完全真实地反映公司股票的内在价值。6、 经济解释与结论本文基于突变级数法，通过引入市场波动性风险因素对2005年中小企业成长性进行了评价，并2005年、2006年的数据对其结果进行了有效性检验，同时还对市场波动性风险与成长性的关系进行了分析，得出以下的结论：（1）深交所的中小企业板自从2004年5月份推出以后就很受社会各方面尤其是投资市场的关注，本文通过对其日收益率、年回报率的统计，波动率的测算，成长性的测评来对其公司进行跟踪发现，中小企业板的年回报率较高达49%，有较好的发展势态，特别是该板高成长性公司回报率高达86%，呈现出成长的强势势头，但由于其股本较小，容易受到市场的影响，波动率较高，通过在成长性评价指标体系中引入波动性风险指标可以发现，这在一定程度上影响其健康良好地发展，经过进一步相关定量分析得出波动率与其成长性呈显著负相关关系。（2）股价的波动能够代表投资者对该股票的价值预期，引入市场波动性风险因素能够更全面、准确地评价公司的成长性。通过比较考虑了市场波动性风险因素的排名和未考虑市场波动性风险因素的排名，可以发现，有部分公司在两个排名中有较大变化。如鑫富药业（002019）在2005年到2006年期间收益率为-46.96%,由于公司的原料及产品受医药市场的影响使得公司成长能力大幅下降，同时，投资市场对其主营业务发展前景不乐观使得其股价波动较大。因此使得鑫富药业在2005年未考虑市场波动性风险因素的排名中位于第21名，处于具有较高成长性的公司行列中，但在考虑了市场波动性风险因素的排名中位于第38名，则属于低成长性公司。又如巨轮股份（002031）在2005年到2006年期间收益率为-4.19%，公司由于管理费用、经营费用等成本费用占用公司巨额支出使得其出现收入增加而利润却大幅下降，投资者对此提出强烈的质疑，在其股价波动率上有所反映。该公司在2005年未考虑市场波动性风险因素的排名中位于第10名，是高成长性公司，但在考虑了市场风险因素的排名中位于第22名，属于成长性较为一般的公司。但是考虑波动性风险因素并不是都使得公司的成长性排名均下降，同样也使得一些具有潜力的公司进入投资者关注的范围内。新和城（002001）在2005年12月31日每股收益扣除非经常性损益较高，为0.36元，同时公司的资产质量较好，资本结构合理，偿债能力较强。公司的未来发展被投资市场看好，因此在其股价走势中表现较好。在2005年未考虑市场风险因素的排名中位于成长性一般的公司中（第25位），但在考虑了市场波动性风险因素的排名中跻身于高成长性公司行列中（第15名）。比较公司在2005年与2006年成长性的表现，可以发现，考虑了波动性风险因素的排名能够更客观地反映企业的成长性。因为投资者通过公司的各种信息表现来对公司进行投资预期并做出投资决策，如果投资者觉得高估或低估该公司的价值，就会作出相应的投资决策调整，这也就能在市场上反映出公司的真正价值，这也使得我们可以通过股价的波动率来测算公司的成长能力，因此考虑市场波动性风险因素也就能够更全面地对公司的成长性进行评价。 （3）经过非参数检验发现，考虑与未考虑市场波动性风险因素的两种成长性排名有显著的差别，这说明波动性风险这个因素对排名有较大的影响。由于成长性低的公司对于市场风险防御能力较差，其股票的价格在资本市场上的表现较为明显，因此通过采用回报率的检验，发现考虑了市场风险因素的指标体系预测对于低成长性公司更为准确，同时经过统计发现，由于未考虑市场风险使得排名有一定的误差。因此，虽然加入波动性风险因素使得排名的收益率较为谨慎，但更为有效、客观。（4）经过对两种排名的波动率值的统计，比较分析发现，考虑了市场风险因素的高成长性公司具有较少的风险隐患，而低成长性公司具有更明显的风险危机，而未考虑市场风险因素不能把公司所具有风险表现出来，也使得公司的成长能力评价不够全面、客观。通过对波动性风险与成长性排名的回归分析发现，对总体样本，波动性风险与成长性排名呈显著负相关关系，但对排名前15及后15而言，波动性风险与成长性排名呈正相关关系，与假设正好相反，这可能是因为我国的资本市场处于起步阶段，很多相关制度不完善，使得投机风气较浓，投资者更喜欢追捧个别公司的股票，使得股价的波动性较大，但这并不能完全真实地反映公司股票的内在价值。参考文献：【1】 陈晓红，佘坚，邹湘娟.中小上市公司成长性评价方法比较研究J.科研管理，2006,1.【2】 王春峰，蒋祥林，李刚.基于随机波动性模型的中国股市波动性估计J.管理科学学报，2003，8.【3】 邹建军，张宗益，秦拯.GARCH模型在计算我国股市风险价值中的应用研究J.系统工程理论与实践，2003，5.【4】 王燕辉，王凯涛.股票交易量对收益率波动性的影响对深市个股的实证分析J.金融研究，2