衍生金融工具在财务管理中应用的反思.doc

衍生金融工具在财务管理中应用的反思俞荣海 邱婧【摘要】融资成本是每个企业在生产经营过程中必须考虑的问题，尤其是采用国际融资行为的企业，面对国际利率市场、汇率市场的风云变化，要学会运用有效的工具在国际资本市场上规避相关风险。A公司的2005年报，其会计报表附注中披露的利率掉期公允价值损失，引起了笔者的注意。本文即通过对A公司掉期交易的分析，旨在探究我国企业可能面临的利率及汇率风险，浅析如何利用衍生金融工具达到规避风险的目的。【关键词】利率 汇率 掉期交易 衍生金融工具 衍生金融工具，又称“衍生金融产品”，是与基础金融产品相对应的一个概念。所谓基础金融产品是指人们在日常经济活动中所使用的银行存款、商业票据、债券、股票等有价证券，而衍生金融工具则来源于基础金融产品，即在基础金融产品的基础上所派生的金融产品，其特点在于依附于基础金融产品，反映基础金融产品的在未来某一期间或某一时点上的价格。根据我国最新颁布的企业会计准则第22号金融工具确认和计量之规定，衍生金融工具包括远期合同、期货合同、互换和期权，以及具有远期合同、期货合同、互换和期权中一种或一种以上特征的工具。在实际运用过程中，需要将衍生金融工具与金融衍生商品交易联系起来。金融衍生商品交易是指借助于衍生金融工具，通过对利率、汇率等因素变动趋势的分析和预测，以支付少量保证金的形式，来运作远期大额合同或互换不同金融商品，掉期或买空卖空的一种新的交易形式。一方面，衍生工具为金融衍生商品交易提供了一种理想的交易工具和手段，在一定程度上推动着金融衍生商品交易的迅速发展；另一方面，金融衍生商品交易又推进衍生工具的创新。对投资者而言，衍生金融工具大都是一种保证金交易，具有以小搏大的高杠杆效应，同时对资本需求者而言，由于诸多衍生金融工具的出现，为融资者提供了低成本的多种融资选择机会，使众多融资者积极参与运用衍生金融工具以达到其融资目的。一、衍生金融工具的应用实例A公司是香港、伦敦和美国三地的上市公司。2001年A公司的子公司经由我国财政部向国际复兴开发银行（世界银行集团的下属机构）借入一笔浮息美元贷款（LIBOR0.5），用于其工程项目的建设。十年内，贷款将按照工程进度分次拨给。浮息贷款令A公司承担了利率风险，也使利息成本难以估算。在听取了投资银行的建议后，A公司判断利率仍将上升，于是决定采用利率掉期来规避利率风险，在2001年8月将10年期美元浮息贷款换成了固定利息贷款，利率固定为5.65。但是次月发生的“9.11”事件使全球经济遭受重挫，美国联邦储备局史无前例地连续降息6次。由于A公司错误判断了利率波动的方向，使其掉期交易出现了账面亏损2.4亿。（一）利率掉期假设在案例中出现了“利率掉期”这种衍生金融工具的应用。所谓利率掉期是交易双方同意在规定时间内，按照一个名义上的本金额相互支付以两个不同基础计算（相同币种）的利息的协议。其中一方在整段协议期间内皆以同一个固定利率支付利息，而另一方则在整段协议期间支付浮动利率利息。利率掉期协议的作用是借款公司通过与银行签定的协议，将贷款利率由浮动利率转变为固定利率或者反之，以有效控制债务的成本。在现实中交易双方往往难于直接接触，交易商作为专业机构，以当事人的身份，分别于交易双方签订协议，在一次利率掉期交易中往往会涉及到5家单位：2家公司，2家银行，1家中间交易商。现假设另一交易方为B公司，其借款银行为C银行。并且根据市场上中间交易商的赚取的一般利差水平，假定交易商获取的利差为40个基点，即0.4。同时A公司要将浮动利率换成固定利率，这说明A公司在浮动利率上具有比较优势，B公司在固定利率上具有比较优势，因此笔者对两者的利率做如下合理的假设。固定利率浮动利率相对比较优势B公司5.25LIBOR0.25固定利率A公司5.80LIBOR0.50%浮动利率利差0.550.25（二）促成该交易的主客观因素1、客观因素：B公司在固定利率市场上具有比较优势；A公司在浮动利率市场上具有比较优势2、主观因素：B公司预测未来市场利率将趋于下降，那么该公司愿意接受浮动利率贷款；A公司预测未来市场利率将趋于上升，那么该公司愿意接受固定利率贷款（三）交易的过程和结果1、在某中间交易商的参与下，有如下互换过程：5.25 5.11 5.15 世行A中间交易商CB LIBOR LIBOR LIBOR0.52、掉期交易后B公司和A公司的实际利率支付水平：B公司：（5.25LIBOR）5.11LIBOR0.14，与互换前B公司需支付的浮动利率相比，降低0.11。A公司：（LIBOR0.55.15）LIBOR5.65，与互换前A公司需支付的固定利率相比，降低0.15。在这个互换过程中，交易商的收益为0.04。从上述交易分析可以看到，通过掉期交易，交易多方都获得了收益或有效控制了成本，即掉期交易可以实现双方及多方的共赢，这也就是金融衍生工具的魅力所在。二、利率掉期失败的原因看似多方双共赢的交易方案，却由于“9.11”事件的发生导致A公司出现账面巨亏。先不论“9.11”事件对于这个交易中起了多大的影响，就A公司在该笔交易过程中的表现而言，主要存在以下几个问题：1、惯性思维分析方式也就是著名的“白天鹅”理论。假设你坐在湖边数天鹅，看到连续有1000只白天鹅依次飞过来，但是你并不能就此判断第1001只飞过来的天鹅也一定是白的，因为这个世界上存在着黑天鹅，即“危险始终存在”，而汇率市场正是危险始终存在的真实写照。A公司在为其利率进行规划时，时至2001年8月，当时美国联邦储备局已经连续6次降息，受此影响，LIBOR利率当时在3.75左右，已经达到历史上相当低的程度。同时A公司分析了过去十年的美元利率走势，发现平均水平在6.2左右，A公司据此估计，LIBOR利率会在其后两个季度回升至4.25左右。但是第二个月发生的“9.11” 事件，即为第1001只黑天鹅，彻底粉碎了A公司的预计。正是由于前面的1000只白天鹅，使得A公司忽略了黑天鹅的存在。尽管所有的衍生金融工具在应用过程中都是以系统性风险不改变或轻微改变为基础，来判断基于非系统性风险的情况下，金融衍生工具是否能为企业的财务风险管理起到避险的作用，但不可否认的是在这样的惯性思维中人们可能会遗漏对系统性风险影响因素的分析，一旦运气不佳（判断基础发生较大改变），就会给企业的生产经营造成危机。2、缺乏应用经验与欧美等发达国家不同，自1997年东亚金融危机爆发后，中国政府为了应对当时的汇率危机，采取了人民币盯住美元的汇率制度作为防止东亚金融危机继续蔓延的临时性措施。但是就是因为97年后这一临时性措施逐渐形成的固定汇率制，给人一种假相，以为中国就是固定汇率制。在这样的金融环境之中，中国的企业渐渐忽略了汇率制度对企业生产经营的影响，而对汇率制度的关注度直接关系着对衍生金融工具的认识与应用的程度。从2005年7月21日起，我国正式实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节有管理的浮动汇率制度，证明了我国还是存在汇率风险的。从此，中国的企业才开始慢慢的将衍生金融工具纳入企业的财务风险管理中，而此前这一新兴的金融工具则主要集中于银行等金融企业，并且存在着诸如金融工具品种单一（如目前1万多亿国债金融约60由中资商业银行持有，中资商业银行资产中债券比例达到1213）、金融工具应用范围狭窄（主要集中于外汇市场）等问题，缺乏以证券、股票指数、利率、信用、贵金属以及重要商品价格为基础的衍生工具。金融行业的应用尚且如此，更不用说其他企业对于衍生工具的运用了。正是由于对这一新兴工具缺乏了解，无法较充分、全面的预测该工具所能带来的效果，导致企业在进行决策时需要完全依靠投资银行为其进行投资决策，决策范围往往局限于某一项目，而没有真正的将衍生工具的应用融入到企业整体的财务风险规划中。3、缺少危机应对措施如果说发生系统性风险改变是所谓的运气不佳，那么缺乏应用经验直接导致的后果是无法在面临危机时及时做出判断，采取有效的措施以减轻危机造成的损失。在面对系统性风险时，即便如被称为国际四大“对冲基金”之一的美国长期资本管理公司（LTCM）在面对系统性风险改变的情形下，也会导致企业发生严重的亏损，如1998年5月俄罗斯金融风暴引发了全球的金融动荡，结果它所沽空的德国债券价格上涨，它所做多的意大利债券等证券价格下跌，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，甚至走到了破产边缘。企业财务风险规划能力的强弱并不取决于事前规划的如何完美，关键是当企业面临财务风险时采取何种措施来应对由于市场与规划之间出现的偏差而导致的危机，从而尽可能的减少或降低危机给企业所带来的损失。再回过头来看A公司的案例，当第1001只黑天鹅飞过来时（即“9.11”事件发生），A公司并没有及时采取有效的应对措施，导致账面出现巨额亏损，不可否认A公司的决策是基于理性层面而做出的最佳判断，但事实上却导致了账面亏损达2.4亿，除却A公司对于衍生金融工具的应用欠缺些经验和运气外，更重要的是由于A公司缺乏对衍生金融工具的了解，不知应以何种方法来应对“黑天鹅”所带来的危机。三、衍生金融工具的选择不同的衍生金融工具对于财务风险的规避具有不同的作用，仍是以A公司为例，笔者认为除了利率掉期交易之外，还可以选择更好的方法来规避A公司的外债利率风险，在这个案例中，也许采用利率风险相对于利率掉期是一个更佳的方案。利率风险是指由于利率的波动使资产价值或利息收入减少，或者是负债利息支出增加的可能性，而对普通公司来说，经常面临的利率风险是借款利息成本增加的可能性。A公司除了用利率掉期还可以用利率期权来进行利率风险管理。利率期权是一项与利率变化挂钩的期权。利率期权有多种形式，常用的产品有利率封顶、利率封底以及利率两头封。利率封顶的概念是：客户同投行达成一项协议，指定某一种市场参考利率，同时确定一个利率上限水平。在此基础之上，利率封顶的卖出方向买入方承诺：在规定的期限内，如果市场参考利率高于协定的利率上限水平，卖方向买方支付市场利率高于利率上限的差额部分；如果市场参考利率低于或等于协定的利率上限水平，则卖方无任何支付义务。买方由于获得了上述权利，必须向卖方支付一定数额的期权费。利率封顶的期权费与利率上限水平和协议期限有关。相对而言，利率上限水平越高，期权费率越低；期限越短，期权费率也越低。现在以利率封顶(Interest Rate Cap)来应用于A公司的这项业务。A公司拥有外债为美元2.15亿，期限6个月，以LIBOR0.5计息的浮动债务，公司既希望在市场利率降低时能享有低利率的好处，又想避免市场利率上涨时利息成本增加的风险。这时，公司支付一定的期权费，向投行买入6个月，协定利率为5.65%的利率封顶。6个月后，如果LIBOR上升为6.5%（利率大于等于5.65%），公司选择行使该期权，即银行向公司支付市场利率和协议利率的差价（7%-5.65%=1.35%），公司有效地固定了其债务利息；如果LIBOR利率低于5.65%，公司可选择不实施该权利，而以较低的市场利率支付债务利息。这样，对于买方，有效地控制了利率上升的风险，而卖方银行则收取一笔期权费。应该说在控制利率风险方面，利率期权比利率掉期更加有效。四、衍生金融工具与金融风险正如任何事务都具有两面性，衍生金融工具也是一把双刃剑。一方面，它的出现有助于金融市场的繁荣和加速资金的流动，另一方面过度的发展衍生金融工具，也可能会导致衍生工具严重偏离实际的金融市场，进而引发金融市场出现混乱，甚至导致金融危机的出现，而当前尚未有结束迹象的美国金融危机所引发的全球金融动荡则是这把双刃剑的绝佳诠释。（一）当前金融危机的现状始于2007年9月的美国“次贷”危机，不仅造成占据美国房贷市场半壁江山的房利美和房地美被美国政府接管、世界最大保险公司美国国际集团（AIG）告急、美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行被美国联邦监管机构接管、美联银行被花旗银行收购，还使得赫赫有名的美国五大投行或破产或转型或被收购，可谓“全军覆没”。这次“次贷”危机不仅造成美国引以为傲的金融体系受到前所未有的挑战，更引发了全球的金融海啸，欧洲各国在短短的几个月之内连续采取降息的手段来维护本国金融系统的稳定却收效甚微，更有冰岛直接由于本次危机而不得不宣布国家破产，各国的失业率上升，经济活动跌入低谷。虽然我国在本次危机中并没有直接受到较大的影响，主要是QDII由于购买美国的债券（如雷曼兄弟债券）导致投资上的损失，但随着金融危机持续的时间延长，我国也出现了出口下降、企业倒闭、农民工提前返乡等情形，而最新公布的2008年度GDP增长速度为9，其中第四季度的GDP增长仅为6.8，回落相当明显。而这一结果更是表明了，本次由于衍生金融工具所引发的金融危机不再局限于金融行业，已经逐步影响到了实体经济。（二）衍生金融工具与金融风险正如衍生金融工具能够促进金融市场的稳定和繁荣，是推动金融市场实现经济资源有效配置、促进金融市场蓬勃发展的一项重要手段，同样不可忽略的是其与生俱来的风险转嫁与杠杆放大效应，而一旦衍生金融工具被过度的使用或出现无序的发展，就必然会导致世界性的流动性过剩，资源或资产的估价过高而超出实体经济的控制范围，导致金融风险的产生。衍生金融工具的存在与发展源于对金融市场本身的信任，即在保证本金的前提下增加金融资产的流动性并从中获得较高的收益，然而当这种信任远远超出金融市场的接纳能力，甚至脱离金融市场的良性发展轨迹时，由衍生金融工具所诱发的金融危机就会埋下伏笔。从本次的金融危机来看，恰恰是由于美国次级按揭贷款的过度证券化、衍生化，忽略次级按揭贷款本身具有的风险性，结果当美国次级房屋信贷行业违约剧增时，这种证券化的金融资产便充分发挥其转嫁风险的能力，将美国的债务危机风险迅速传导至全球范围，打破了世界金融市场的信用平衡，导致金融海啸的越演越烈。（三）衍生金融工具与实体经济如果将衍生金融工具看作是金融市场发展的晴雨表，那么在其背后则反映了一个国家实体经济的发展动向和未来的发展潜力。1、衍生金融工具是实体经济的风向标。利用衍生金融工具在资源配置、信息传递及价格配置等方面的优势，可以为实体经济的下一步发展提供决策思路，使实体经济在保证自身良性发展的基础上，参考未来的经济动向，以便寻找合适的发展机会，获得收益。2、衍生金融工具应以实体经济为基础。一旦金融市场（即所谓的虚拟经济）的容量远远超出了自身实体经济创造财富的能力，如金融市场上的账面财富是实体经济财富的几十倍甚至上百倍，那么这些账面财富就会形成一个个危险的泡沫，尽管这些泡沫在受到外力之前会显得光彩夺目，但一旦被破灭，由于缺乏实体经济财富的有力支撑，就必然会导致对金融市场信心的坍塌，进而对实体经济的本身产生影响。五、对于衍生金融工具应用的设想衍生金融工具本身并没有对错，它即可以使企业有效的规避财务风险，同时还能为企业带来收益，但若失去对衍生金融工具的有效控制，任其无序的发展，则由此引发的灾难将是无法避免的。面对这柄“双刃剑”，笔者认为在使用过程中应当循序渐进，稳步发展，主要包括宏