重点提要：第四章 财务估价.doc

第四章财务估价本章的重点是：货币时间价值的计算、债券价值与债券到期收益率的确定、股票价值和收益率的确定、资本资产定价模式。本章的难点是投资组合的风险和报酬。一、财务估价的含义财务估价是指对一项资产价值的估计。这里的资产可能是金融资产，也可能是实物资产，甚至可能是一个企业。这里的价值是指资产的内在价值，或者称为经济价值，是指用适当的折现率计算的资产预期未来现金流量的现值。它与资产的账面价值、清算价值和市场价值既有联系，也有区别。账面价值是指资产负债表上列示的资产价值。它以交易为基础，主要使用历史成本计量。财务报表上列示的资产，既不包括没有交易基础的资产价值，例如自创商誉、良好的管理等，出不包括资产的预测未来收益，如未实现的收益等。因此，资产的账面价值经常与其市场价值相去甚远，决策的相关性不好。不过，账面价值具有良好的客观性，可以重复验证。市场价值是指一项资产在交易市场上的价格，它是买卖双方竞价后产生的双方都能接受的价格。内在价值与市场价值有密切关系。如果市场是有效的，即所有资产在任何时候的价格都反映了公开可得的信息，则内在价值与市场价值应当相等。如果市场不是完全有效的，一项资产的内在价值与市场价值会在一段时间里不相等。投资者估计了一种资产的内在价值并与其市场价值进行比较，如果内在价值高于市场价值则认为资产被市场低估了，他会决定买进。投资者购进被低估的资产，会使资产价格上升，回归到资产的内在价值。市场越有效，市场价值向内在价值的回归越迅速。清算价值是指企业清算时一项资产单独拍卖产生的价格。消算价值以将进行清算为假设情景，而内在价值以继续经营为假设防景，这是两者的主要区别。清算价疽是在迫售状态下预计的现金流入，由于不一定会找到最需要它的买主，它通常会低于正常交易的价格：而内在价值是在正常交易的状态下预计的现金流人。清算价值的估计，总是针对每一项资产单独进行的，即使涉及多项资产也要分别进行估价；而内在价值的估计，在涉及相互关联的多项资产时，需要从整体上估计其现金流量并进行估价。两者的类似性，在于它们都以未来现金流人为基础。财务估价的基本方法是折现现金流量法。该方法涉及三个基本的财务观念：时间价值、现金流量和风险价值。二、货币的时间价值（一）定义：货币时间价值是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称为资金时间价值。在理解货币时间价值时要注意把握以下的要点：（1）货币时间价值是指增量，一般以增值率表示；（2）必须投入生产经营过程才会增值；（3）需要持续或多或少的时间才会增值；（4）货币总量在循环和周转中按几何级数增长，即需按复利计算。（二）货币时间价值的量的规定性没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率。（三）货币时间价值的计算1基本计算 项目 基本公式 其他运用复利终值复利终值=现值（1+I）N求期数、利率复利现值复利现值=终值1/（1+I）N求期数、利率普通年金终值终值=年金额普通年金终值系数求年金额、期数、利率普通年金现值现值=年金额普通年金现值系数求年金额、期数、利率预付年金终值终值=年金额预付年金终值系数（普通年金终值系数期数加1系数减1） 求年金额、支付期数、利率预付年金现值现值=年金额预付年金现值系数（普通年金现值系数期数减1系数加1）求年金额、支付期数、利率递延年金终值与普通年金类似，注意期数 递延年金现值（1）P =A（P/A,i,n)/(1+i) （2）PO=P(m+n)-Pm =A（P/A,i,m+n）-A（P/A,i,m）m：递延期；n：递延期后的支付次数 永续年金现值现值=年金额/贴现率求利率（资本化率）i=A/P；求年金（年利息额）A=PI2应注意的问题（1）计息期长短的变化常见的计息期是一年，但也不一定都是一年。有时可以小于一年，或者大于一年。只要利率是一个计息期的利率，所有上述公式都可以使用。有时题目给出的利率不是一个计息期的利率（每期利率），而是年利率，此时就不能乱套公式了，必须要计算出每期利率，才能用公式进行计算。每期利率：一个计息期所生利息与期初本金的比率。名义利率：指一年内多次复利时给出的年利率，它等于每期利率与复利次数的乘积。名义利率=每期利率年内复利次数实际利率：指一年内多次复利时，每年末终值比年初的增长率。实际利率=（1+r/m）m-1利用此公式，可以实现名义利率和实际利率的换算。（2）计算结果的时点设定 为了简化，教科书举例通常把计算结果的时点设在第一年的年初，其他流入和流出在各年的年初和年末。实际上，现金流出和流入的时间可能在任何时间。选定时间轴很重要。通常的做法是：以第一笔现金流出的时间为现在时间即零时点。不管它的日历时间是几月几日。在此基础上，一年为一个计息期。 对于原始投资，如果没有特殊指明，均假设现金在每个计息期初支付；如果特别指明支付日期，如3个月后支付100万元，则要考虑在此期间的时间价值。对于营业现金流量，尽管其流入和流出都是陆续发生的，均假设营业现金净流入计息期末取得。（3）内插法这是一种近似计算的方法，是数学问题，不是财务问题。时间价值的计算中，经常要使用各种系数表。系数表中的数据，包括期数、利率都是整数，找不到中间的小数。此时，就需要使用插补法进行近似计算。三、债券估价（一）债券相关的概念1、定义：债券是发行者为筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。2、债券特征：（1）面值：指设定的票面金额。它代表发行人承诺于未来某一特定日期偿付给债券持有人的金额。（2）票面利率：指债券发行者预计一年内向投资者支付的利息占票面金额的比率。因此，债券利息要根据债券面值和票面利率来计算。（3）到期日：指偿还本金的日期。（4）计息方式：单利计息和复利计息（5）付息方式：半年一次、一年一次、到期日一次总付，这就使得票面利率不等于实际利率。 （二）债券的价值（1）概念：债券未来现金流入的现值，称为债券的价值或债券的内在价值。（2）决策原则：只有债券的价值大于购买价格时，才值得购买。债券价值是债券投资决策时使用的主要指标之一。 （3）计算：债券价值计算的基本模型是： （4）债券价值的影响因素折现率（投资者要求的必要报酬率）：折现率越高，债券价值越小。当必要报酬率高于票面利率时债券价值低于其票面价值；当必要报酬率低于票面利率时债券价值高于其票面价值；当必要报酬率等于票面利率时债券价值等于其票面价值；到期时间：对于分期付息的债券，当必要报酬率一直保持至到期日不变的情况下，随到期时间的缩短，债券价值逐渐接近其票面价值。即在必要报酬率高于票面利率时，随到期时间的缩短，债券价值逐渐提高；在必要报酬率低于票面利率时，随到期时间的缩短，债券价值逐渐降低；在必要报酬率等于票面利率时，到期时间的缩短对债券价值没有影响。 利息支付频率：纯贴现债券、年息债券、永久债券。（三）债券到期收益率 1概念：是指购进债券后，一直持有该债券至到期日可获取的收益率。这个收益率是按复利计算的收益率，它是能使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。2计算方法:与计算内含报酬率的方法相同。到期收益率的计算有试误法和简便算法两种。（1）平价发行的每年付息一次的债券，其到期收益率等于票面利率；（2）如果买价和面值不等，则收益率和票面利率不同； （3）如果债券不是定期付息，而是到期时一次还本付息或用其他方法付息，那么即使平价发行，到期收益率也与票面利率不同。3使用：到期收益率是指导选购债券的标准。它可以反映债券投资的按复利计算的真实收益率。如果高于投资人要求的报酬率，则应买进该债券，否则就放弃。四、股票估价（一）股票投资的概念1定义：股票是股份公司发给股东的所有权凭证，是股东借以取得股利的一种有价证券。2股票的价格：股票的价格主要由预期股利和当时的市场利率决定，即股利的资本化价值决定了股票价格。此外股票价格还受整个经济环境变化和投资者心理等复杂因素的影响。股市上的价格分为开盘价、收盘价、最高价和最低价等，投资人在进行股票估价时主要使用收盘价。3.股票的价值：是指股票期望提供的所有未来收益的现值。（二）股票的价值 1. 股票评价的基本模式： 式中： Dt-t年的股利 ；Rs-贴现率，即必要的收益率；t-年份。2. 零成长股票价值假设未来股利不变，其支付过程是永续年金。计算公式为：P0=D/Rs3. 固定成长股票价值假设股利按固定的成长率增长。计算公式为：P=D0（1+g）/（Rs-g）=D1/（Rs-g）式中:g-固定的成长率，且Rsg；D0-最近刚支付的股利（当前股利）；D1-一年后的股利(第1年股利)。 注意：区分D0和D1。D0是当前的股利，它与P在同一会计期。D1是增长一期以后的股利。 4. 非固定成长股票价值在现实的生活中，有的公司的股利是不固定的，应采用分段计算的方法。（三）股票的收益率1零成长股票预期报酬率：R=D/P02固定成长股票预期报酬率 R=D1/P0+g=股利收益率+资本利得增长率3非固定成长股票价值类似于求内含报酬率，利用逐步测试结合内插法来求。五、风险和报酬（一）风险的概念1风险的含义风险是预期结果的不确定性。风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面效应的不确定性。风险的概念比危险广泛，包括了危险，危险只是风险的一部分。风险的另一部分即正面效应，可以称为机会。人们对于机会，需要识别、衡量、选择和获取。理财活动不仅要管理危险，还要识别、衡量、选择和获取增加企业价值的机会。2风险的种类及其特点 分类标准 种类特点从个别投资主体的角度分市场风险（不可分散风险、系统风险。）是指那些影响所有公司的因素引起的风险不能通过多角化投资来消除公司特有风险（可分散风险、非系统风险）指发生于个别公司的特有事件造成的风险可以通过多角化投资来消除。（二）单项资产的风险和报酬1风险的衡量方法（1）利用概率分布图（要求理解概率分布图的特点）概率（Pi）：概率是用来表示随机事件发生可能性大小的数值0Pi1Pi=1离散型分布和连续型分布离散型分布：随机变量只取有限个值，并且对应于这些值有确定的概率连续型分布：随机变量有无数可能的情况出现，对每种情况都赋于一个概率 正态分布：概率分布为对称钟型的随机变量。钟型分布以期望值为轴，左右完全对称。（2）利用数理统计指标（方差、标准差、变异系数、置信概率与区间）预期值（期望值、均值）：反映平均收益水平，不能用来衡量风险。报酬率的预期值 方差和标准差方差（2）=标准差：也叫均方差，是方差的平方根。其计算公式为：标准差（）=标准差是一个绝对数,不便于比较不同规模项目的风险大小。两个方案只有在预期值相同的前提下，才能说标准差大的方案风险大。置信概率和置信区间在概率分布为正态分布的情况下，把预期值X个标准差称为置信区间，把相应的概率称为置信概率。标准差的个数（Z）和置信概率之间的数据关系，编成正态分布曲线的面积表，利用此表，已知预定的置信概率，可求出相应的报酬率的置信区间，反过来也一样。2风险与收益的关系基本关系：风险越大要求的报酬率越高风险和期望投资报酬率的关系：期望投资报酬率=无风险报酬率+风险报酬率（三）投资组合的风险和报酬1证券组合的预期报酬率各种证券预期报酬率的加权平均数。2标准差与相关性证券组合的风险不仅取决于组合内的各种证券的风险，还取决于各个证券之间的关系，若等量资金投资于两项目，若两项目完全负相关，组合后的风险完全抵销；若两项目完全完全正相关，组合风险不扩大也不减少；实际上各股票间不可能完全正相关，也不可能完全负相关，所以不同股票的投资组合可以降低风险，但又不能完全消除风险。一般而言，股票种类越多，风险越小。3投资组合的风险计量：把各种可能配对组合构成的巨阵中的所有方差项和协方差项加起来，再开方。其中：m是组合内证券种类总数；Aj是第j种证券在投资总额中的比例；Ak是第k种证券在投资总额中的比例；jk是第j种证券与第k种证券报酬率的协方差，jk=rjkjk，rjk是第j种证券与第k种证券报酬率之间的预期相关系数，j是第j种证券的标准差，k第k种证券的标准差。4证券组合风险的影响因素证券组合的风险不仅与组合中每个证券的报酬率标准差有关，而且与各证券之间报酬率的协方差有关。对于一个含有两种证券的组合，投资机会集曲线描述了不同投资比例组合的风险和报酬之间的权衡关系，风险分激化效应有时使得机会集曲线向后弯曲，并产生比最低风险证券标准差还低的最小方差组合。有效边界就是机会维曲线上从最小方差组合点到最高预期报酬率的那段曲线。持有多种彼此不完全正相关的证券可以降低风险。如果存在无风险证券，新的有效边界是经过无风险利率并和机会维相切的直线，该直线称为资本市场线，该切点被称为市场组合。资本市场线反映了在资本市场上资产组合系统风险和报酬的权衡关系。5资本资产定价模式（1）贝他系数的概念 贝他系数是反映个别股票相对于平均风险股票的变动程度的指标。它可以衡量出个别股票的市场风险，而不是公司的特有风险。（2）贝他系数表达的含义假如A种股票的贝他系数等于l，则它的风险与整个市场的平均风险相同，即市场收益率上涨1%，则A种股票的收益率也上升1%；假如B种股票的贝他系数大于2，则它的风险程度是股票市场的平均风险的2倍，即市场收益率上涨1%，则B种股票的收益率上升2%；假如C种股票的贝他系数是0.5，则它的风险程度是市场平均风险的一半，即市场收益率上涨1%，则C种股票的收益率只上升0.5%。（3）贝他系数的应用范围。贝他系数可以反映各种股票不同的市场风