财务管理2010(7-2).ppt

2020 1 29 1 CurrentAssets流动资产 FixedAssets长期资产1Tangible有形2Intangible无形 资金需要量 资金来源 资金运用 融资 CurrentLiabilities流动负债 Long TermDebt长期负债 Shareholders Equity股东权益 投资与占用 7 2 长期负债Long TermDebt 长期借款长期债券融资租赁 一 长期负债的种类 长期借款 长期借款的种类按用途 固定资产投资借款 更新改造借款 科技开发和新产品借款按照提供贷款的机构 政策性银行贷款 商业银行贷款按有无担保 信用贷款和抵押贷款 7 3 银行借款的信用条件 授信额度周转授信协议补偿性余额 7 4 一 长期负债的种类 长期借款 长期借款的保护性条款 原因 长期借款的期限长 对银行而言风险大 一般性保护条款如流动资金的保持量 对资本支出规模及其他长期债务的限制 定期向银行提交财务报表等 特殊性保护条款如限制企业高级职员的薪金和奖金总额 要求企业主要领导人购买人身保险等 长期借款的成本长期借款的成本一般高于短期借款的成本长期借款的偿还 7 5 长期借款的偿还Repayment 定期支付利息 到期一次性偿还本金的方式会加大企业到期还款时的压力定期等额偿还方式amortization平时逐期偿还小额本金和利息 期末偿还余下的大额部分 7 6 长期负债Long TermDebt 7 7 长期借款长期债券融资租赁 二 长期负债的种类 长期债券 我国关于公司债的规定 在公司债有关办法中 将规定公司债包括四种基本类型 普通债可转债可分离交易可转债可交换债 7 8 我国发行债券的条件 发行债券的条件 证券法 股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元 有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元 累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息 筹集的资金投向符合国家产业政策 债券的利率不超过国务院限定的利率水平 国务院规定的其他条件 公开发行公司债券筹集的资金 必须用于核准的用途 不得用于弥补亏损和非生产性支出 7 9 债券的发行价格 当票面利率高于市场利率时 以溢价发行债券 当票面利率等于市场利率时 以平价发行债券 当票面利率低于市场利率时 以折价发行债券 7 10 债券利率的确定 债券的利率不超过国务院限定的利率水平 原企业债 债券的票面利率不得高于银行同期居民定期储蓄存款利率的40 根据中国证监会发布的 公司债券发行试点办法 等有关规定 公司债券发行可以采取向上市公司股东配售 网下发行 网上资金申购 网上分销等方式中的一种或几种方式的组合 发行利率或发行价格通过询价方式确定 所有持有深圳A股证券帐户的投资者均可参与发行申购和交易 中石化债券发行实例 7 11 债券融资的优缺点 企业发行债券筹资有如下优点 与股票筹资相比 债券的利息率较低 可降低资金成本 债券利息可作为费用列支 这会降低企业所缴纳的所得税 发行债券筹资不会影响企业所有者对企业的控制权 当企业投资报酬率大于债券利息率时 由于财务杠杆的作用 企业自有资金收益率会得到提高 7 12 债券融资的优缺点 发行债券筹资也有明显的缺点由于债券有固定的偿还期 这对企业而言是沉重的负担 无疑会增大企业的筹资风险 发行债券筹资会提高企业的负债比率 降低企业的财务信誉 发行债券筹资的限制条件较多 如国家有关条例和法规对债券的发行有严格规定 多数债券需要企业提供财产担保等 7 13 三 可转换债券ConvertibleBonds 在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券 实际上是一种股票期权或股票选择权 其标的股票一般是公司自己的股票 但也有的其他公司的股票 可交换债 可分离可转债 7 14 发行可转换债券的原因 如果市场低估了公司的价值 管理者为了股东的利益 将没有动机去发行股票 因为股票会卖得太便宜 被称为 柠檬问题 Lemonproblem 这时债务融资是更好的选择 价值被高估的公司更愿意发行股票 价值被低估的公司会尝试发行债务 普通债务会增加财务风险 而可转换债券正好处于股票和普通债券之间 一般来说 最差的公司会发行股票 中等的公司会考虑发行可转换债券 而最好的公司会发行普通债券 7 15 上市公司证券发行管理办法2006 中发行可转债的规定 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40 可转换公司债券的期限最短为一年 最长为六年 可转换公司债券每张面值100元 可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票 7 16 转换价格conversionprice 转股价格 是指募集说明书事先约定的可转换公司债券转换为每股股份所支付的价格 转股价格应不低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司股票交易均价和前一交易日的均价 发行可转换公司债券后 因配股 增发 送股 派息 分立及其他原因引起上市公司股份变动的 应当同时调整转股价格 国外公司在确定可转换债券的转换价格时 通常是以股票的市场价格为基准 再在此基础上浮一定比例 日本一般高出2 5 5 美国则高出10 30 7 17 转换比率conversionratio 转换比率指每张可转换债券可以换取的普通股股票的股数 转换比率等于债券面值除于转换价格 即 18 转换比率 债券面值 转换价格 转换价格 固定的情况 例 某上市公司拟发行5年期可转换债券 面值1000元 发行前一个月其股票平均价格经测算为每股40元 预计公司股价未来将明显上升 故确定可转换债券的转换价格比前1个月的股价上浮25 即40 1 25 50 7 19 转换价格 变动的情况 上例中的转换价格可以如下规定 债券发行第2年至第3年内 可按照每股50元的转换价格将债券转换成普通股 即每张债券可转换成20股普通股股票 债券发行后的第3年至第4年内 可按照每股60元的价格将债券转换为普通股 及每张债券可转换成16 67股普通股股票 债券发行后的第4年至第5年内 可按照每股70元的价格将债券转换为普通股 及每张债券可转换成14 29股普通股股票 7 20 转换价格的调整 公司送股 转增股本 增资扩股或配股时 价格按下述公司进行调整 设调整前的转换价格为P0 送股比例为n 增发新股或配股比例为k 新股价格或配股价为A 则调整后的转换价格P为 21 可转换债券的赎回 可赎回条款规定债券发行人有权利但没有义务在债券到期前按事先确定的价格赎回已发行在外的债券 赎回能限制债券持有人过分享受公司收益大幅度上升所带来的回报 同时也能避免市场利率下降后 继续向债券持有人支付较高的债券票面利率所蒙受的损失 可转换债券持有人应在将债券转换为普通股与卖给发行公司之间作出选择 一般来说 债券持有人会将债券转换为普通股 7 22 可转换债券的赎回 赎回价格是事先规定的发行公司赎回债券的出价 一般高于可转换债券的面值 两者之差为赎回溢价 例如 某公司2004年1月1日发行可转换债券 面值100元 期限5年 不可赎回期为3年 赎回期为2年 规定到期前1年的赎回价格为110元 到期年度的赎回价格为105元 赎回溢价随着债券到期日的临近而减少 7 23 上电转债事件 上海电力股票2007年3月以来就一直高于转股价的130 即5 76元 上海电力于今年7月宣布8月15日强制赎回可转债 赎回价格为102 76元 8月14日 上电转债的收盘价为225 04元根据公司约定 上电转债的转股价为4 43元 股 而8月14日的上海电力收盘价为10 12元 股 转换价值 10 12 100 4 43 228 44 转股收益在120 以上 而错过这个最后时点转股 转债就要被上市公司赎回 2007年8月14日 上电转债平静地完成了最后一天的交易 自8月14日起 上电转债停止交易和转股 未转股的转债将全部被冻结 然而竟然有三家基金公司没有在最后交易日卖出或实施转股 7 24 上电转债事件 上电转债赎回的数量为271190张 本金为27119000元 仅占 上电转债 发行总额10亿元的2 71 遗憾的是 在这仅有2 71 的赎回份额中 三家基金管理公司旗下的五只基金赫然在目 其基金资产受损合计高达2200万元 上电转债涉及的三家基金公司分别为南方基金 泰达荷银以及华安基金三家公司旗下的五只产品 3家基金公司已使用风险准备金弥补基金财产全部损失 7 25 可转换债券的回售 回售条款规定 当公司的股票价格达到某种恶劣程度时 债券持有人有权按照约定的价格将可转换债券卖给发行公司 设置回售条款是为保护债券投资人的利益 合理的回售条款可以使投资者具有安全感 因而有利于吸引投资者 例 7 26 向下修正条款 如果几年后股票价格未能充分上升 以致可转债不能被转换 这一问题就被称之为悬挂 而此时的可转债被称之为呆滞证券 这种状况降低了公司未来的融资弹性和灵活性 增加了发行企业的财务风险 以我国资本市场第一张A股上市可转换债券深宝安为例 深宝安可转换债券从上市到摘牌 实现转股部分占发行总额的2 7 转股结果是一个彻底的失败 深宝安转换失败的根本原因在于设计者对转股行情和公司业绩过于乐观估计 以及当时股票市场持续的牛市行情和房地产开发的热潮 在深宝安可转换债券上市后 宏观经济紧缩 股市高速扩容 大规模发行国债导致了股市的长期低迷 深宝安A股市价一路下跌 到1995年12月29日深宝安转债摘牌的前一天 其A股收盘价已降至2 84元与其调整后的每股19 392元的转换价格相距甚远 27 这个结果对公司不好吗 向下修正条款 2008年我国可转债市场共有14只可转债 其中有11支可转债进行了转股价向下修正 占市场上可转债的78 57 2008年1月16日 海马股份以18 33元的转股价格 发行8 2亿元的可转换公司债券 海马股份在可转换公司债券募集说明书中对转股价格的向下修正做出如下具体规定 1 在转股期内 如果连续30个交易日中任意10个交易日公司股票收盘价低于当期转股价格的90 时 公司董事会可以提议向下修正转股价格 2 修正后的转股价格应不低于上述股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价 2008年7月16日 海马转债进入转股期 随后因公司股价持续下跌 先后两次触发了 转股价格向下修正 条款 2008年8月25日 海马转债将转股价由18 28元向下大幅修正至5 03元 此次海马转债的转股价向下修正幅度高达72 5 2008年11月7日 海马转债又将转股价由5 03元向下大幅修正至3 6元 不到3个月的时间 两次下调转股价 从18 28元到5 03元 再到3 6元 累计下调幅度已超过80 28 向下修正条款 根据资料显示 2008年1月1日海马股份拥有的股份为819031216股 其中流通股股份为193174918股 收益为489637233 08元 海马转债两次向下修正转股价对股权和每股收益的稀释如表1所示 29 可转换债券筹资的特点 融资成本较低 被称为 甜味债券 即带甜味的普通债券 其利息比普通债券要低 这反映了认股权证的价值 为公司提供了以高于当前市场价格卖出股票的途径 是推迟的股票 有利于稳定股价 稀释程度降低 股价上扬风险财务风险 股价长期低迷 转换成普通股后 丧失低息优势 7 30 可转换债券的价值 31 可转债的纯粹债券价值 可转换是在一般非转换债券上附加可转换条款 因此 它除了具有转换价值外 还具有一般债券的价值 32 转换价值 ConversionValue 转换价值指每张可转换债券转换成公司普通股股票后 原债券持有人所能得到的价值 33 转换价值 转换比率 普通股股票市场价格 转换选择 可转换债券是在一般非转换债券上附加可条款 它具有双重价值 即债券的一般价值和可转换价值 因此 可转换债券具有双重选择 34 转换选择 Max 纯粹债券价值 转换价值 可转换价格的最低价值 取决于纯粹债券的价值和转换价值二者孰高 7 35 转换价值 上海虹桥国际机场股份有限公司 上海虹桥国际机场股份有限公司发行可转债 期限为5年 自2000年2月25日起 至2005年2月24日 到期日 止 每张面值100元 票面利率为每年0 8 利息每年支付一次 假设到2001年2月25日时 其市场价格仍维持在每股9 96元 则 36 转换价值 10 9 96 99 6 元 纯粹债券价值 上海虹桥国际机场股份有限公司 k 银行同期存款利率 2 25 37 转换选择 上海虹桥国际机场股份有限公司 转换选择 Max 一般价值 转换价值 Max 94 51 99 6 99 6 元 38 因此 可转换债券拥有两个价值底线 纯粹债券价格和转换价值 转换价值是由公司的基本普通股价值所决定的 这也可以在图中得到说明 随着普通股价值的涨落 转换价值也相应涨落 7 39 期权价值 可转换债券的价值通常会超过纯粹债券价值和转换价值 这是因为可转换债券的持有者不必立即转换 相反地 持有者可以通过等待并在将来利用纯粹债券价值与转换价值二者孰高来选择对己有利的策略 即是转换普通股还是当作债券持有 这份通过等待而得到的选择权 期权 也有价值 它将引起可转换债券的价值超过纯粹债券价值和转换价值 7 40 可转换债券价值 max 纯粹债券价值和转换价值 期权价值 7 41 转股溢价率 如果市场对可转债未来走高的预期较强 就会出现可转债价格高于转换价值的情况 这时就需要转股溢价率这个指标来衡量转债的投资价值了 所谓转股溢价率就是指可转债价格相对于转换价值的溢价程度 其计算公式为 转债价格 转换价值 转换价值 100 转股溢价率越高 说明可转债价格相对于当前的正股价格虚高的成分越高 这中间虽然有市场对正股价格进一步走高的预期 但泡沫成分越高 可转债后市的不确定性就越大 是衡量转股是否盈利的依据 如果该指标负值越大 折股成本与市价价差越大 转股收益越高 相反 如果该指标正值越大 转股亏损越高 7 42 转股溢价率 例如某可转债 当天正股收盘25 07元 转股价24 93元 转债价格收盘为162 10元 计算转股溢价率 转股价值 25 07 100 24 93 100 56 元 转股溢价率 162 1 100 56 100 56 61 19 高溢价说明转债定位高 风险相对较大 此时不介入是明智的 7 43 分离交易可转债 分离交易可转债的特点就是实现了债性和股性的分离 它可以理解成是一个债券和认股权证的投资组合 或者说 买债券送权证 发行后 公司债券和认股权证分别在交易所债券市场和权证市场交易 债券到期偿还本金 还可以带来稳定的利息 认股权证可以出售 也可以到期行权 以约定价格购买公司股票 7 44 分离交易可转债渐成再融资与投资热点 2008年发行的分离式可转债规模将达到2007年的6倍以上 成为增发以外大型上市公司青睐的再融资工具 原因 再融资的提速在一定程度上引发了市场的忧虑情绪 中国平安 江西铜业等上市公司公布再融资消息后纷纷遭遇市场的 用脚投票 自去年11月以来 先后有日照港 上海汽车 赣粤高速 中远航运 中兴通讯 中国石化 宝钢股份等上市公司发行分离交易可转债 中国平安公布的再融资计划也拟发行412亿元分离可转换债 民生银行也于日前公告 拟发行不超过150亿元10年期分离交易的可转换公司债券 同时随债券派送一定数量的认股权证 7 45 中国石化可分离交易可转债 08年2月20日 中国石化发行300亿元认股权和债券分离交易的可转换公司债券申购宣告结束 此次发行价格为每张100元 票面利率为0 8 期限6年 据公告测算 此次发行连同公司原股东的优先配售 申购总需求超过2 2万亿元 每手 10张 公司分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的101份认股权证 权证的存续期为认股权证上市之日起24个月 行权比例为2 1 初始行权价格为人民币19 68元 股 天津大学管理学院郑立群 7 46 可分离交易可转债融资优势 对发行人而言 分离交易债最大的优点是 二次融资 在分离交易债发行时 投资者需要出资认购债券 而如果投资者行权 权证到期时公司股价高于行权价时 会再次出资认购股票 与直接再融资方式相比 股本扩张会比较温和 由于有权证部分价值 分离交易债的债券部分票面利率可以远低于普通转债 上市公司的财务负担较轻 认购权证交易比较活跃 定价比较高 通过这种方式容易得到投资者认可 天津大学管理学院郑立群 7 47 可分离可转债的投资价值 具有债券交易所具有的一切优势 最主要就是低廉