北京国信泰富投资基金管理有限公司社会融资漏出.doc

北京国信泰富投资基金管理有限公司调查，2012年5月以来,社会融资总额加速上行，以信托企业债为主的直接融资弥补信贷弱增长的不足，后者占新增社会融资总量40%以上，但是固定资产投资增长却未同步加速。那么社会融资总量的钱是否存在漏出?实体经济的恢复为何如此缓慢？对于监管和货帀政策传导的影响又如何？未来社会融资总量如何发展？北京国信泰富投资基金管理有限公司认为新增社会融资总量较多用于展期，而非新增项目，原因有以下几点：第一，企业将信托、债券发行筹措的新增资金置换原先银行贷款，这从债券余额增长率远低于发行增速可以得到印证；第二，新增资金使用用途也是较为重要的因素，比如公司债发行，大部分新募资金用以补充流动资金，只有2012年后企业债（尤其是城投债）发行提速才带动基建投资回升。在经济下行期间，企业在资金使用方面会出现明显变化，对于盈利改善和经济前景的不确定，使得微观主体增加营运资金的配置、进行现金囤积，使得资本支出大为放缓。此外随着“金融脱媒”发生，企业融资后的跨市场套利行为增多，比如企业债收益率依然在6%左右，但信托产品收益率可以达到民间借贷的回报率可以达到15%以上。以此，企业从债券、信托得到的资金可能部分投向了金融市场，而非用以生产性投资。同样由于债券、信托资金分流，银行信贷增长弱化，这主要体现在货币乘数下降。从原因来看：方面，企业囤积现金过冬，或将资金投向较高收益的信托、理财产品，使得银行体系出现资金漏出,增加了通货占存款比例，另一方面，银行放贷意愿减弱，利率市场化加剧了存款活化，稳定存款来源减少，银行增加流动性强的资产配置,如通过增加债券、提高超额准备金率来进行流动性管理，这也对冲了央行下调准备金率的政策效果。2010年后，社会融资总量大幅上升，占GDP比例加速上行至180%,而信贷增幅在2008、2009年出现跃升后，出现增长弱化，但存量占比仍高，目前占QDP比例达120%。较高的货币存量对于稳定通胀预期，控制资产价格泡沫形成压力，我们认为央行的货币政策会在较长时间保持稳健。从长周期来看，基于经济增长中枢下移，产业转型和人口结构变化等因素判断，我们认为在未来10年间中国进入缓慢去杠杆过程。在短周期中，出于企业再库存和补充现金流、政府项目续建等资金需求仍高，我们预测2013年新增信贷在9万亿元，社会融资总量在!2万亿元左右，整体流动性趋于平稳，但预测有一定下行风险。社会融资总量回升2008年后，通胀走高和利率市场化提速等因素导致稳定存款流失增加，同时大量贷款项目投向了基建,地方融资平台等资金回收期长,盈利较低的行业，挤占了银行较多信贷额度。在存款活期化和信贷投放固化共同作用下，银行被迫开始纠正久期失衡带来的经营压力，收缩中长期信贷额度，企业也试图寻求银行体系外的融资来满足经营,投资需求。央行也意识到金融体系中发生的变化,开始使用社会融资总量来统计广义流动性（加入了企业债信托委托贷款等多种发展较快的融资工具）。2010年后，虽然信贷增长弱化,但直接融资发展提速，使得广义流动性规模依然不低,截至2012年10月社会融资总额已达13万亿元,非信贷融资占比上升至40%以上。尽管如此, 我们未见固定资产投资如2008年大幅反弹，无论国有企业还是私营企业均是如此，截至2012年10月,前者的投资增速仅为14.2%,后者为21.4%。相对而言，只有基建投资出现了较为明显回升。那么什么因素导致新增社会融资总量的钱向实体经济领域传导中出现漏出呢？这是一个值得关注的问题。钱未完全转为投资2011年后非银行融资来源大幅拓宽,规模快速增加，但是这仅是发行额，以其来判断用以投资的资金大幅增加有所偏颇。并非增量投资从发行额来看,债券市场和信托融资确实大幅提速。企业债和信托融资均出现较为明显走高,从前者的发行量，后者的资产管理规模变化来看均是如此。我们统计的企业债包括短期融资券中期票据,公司债和普通企业债等，目前单月发行规模达到3000亿元4000亿元水平,长期债券占比也有所增加。应该说从规模和结构来看,这在一定程度上可以弥补新增中长期信贷增长不足。从信托资产管理规模来看，也是如此。2012年6月,信托资产规模达5,5万亿元人民币,部分资金流向房地产基建投资,也可部分缓解前者在宏观调控中信贷可得性下降，后者续建资金紧张的问题。但是,这并不对应企业可供使用的新增资金增加。第一，我们认为问题在于资金存量,流量的概念有所不同。投资项目的期限较长，融资资金使用期限较短,这使得从融资工具的发行额来看虽然大幅上升，但部分用以替换到期债务偿还,未带来可供投资增量资金上升。因此我们认为使用时点的余额数比发行额可以更好地刻画新增资金变动。我们的结论得到了部分数据上的支持：首先，2010年2011年短期融资券发行规模较大，因此目前新发债券有较大部分用以置换前期债务,用以展期和再融资；其次,从债券发行和社会融资总额两个口径统计的债券余额同比增长率来看,分别只有17%和11%(前者考虑了银行在金融债方面的融资可能偏高一些）,这与新增债券发行大幅加快形成一定反差，也部分支持新发债券用于替换到期债务的结论。此外,我们猜测中国企业也正进行类似美联储的扭曲交易,即通过长期债券融资,替代短期债券发行,从而拉长债务久期,毕竟目前融资成本处于低位,资金可得性也依然较高。第二, 我们认为资金用途也是一个重要因素。我们发现公司债2011年后是发行加速最快的一类,而企业债提速则发生在2012年后。两者在发行主体和用途上存在较为明显的区别：前者发行主体是市场化程度较高企业,从募集资金用途来看,可以用以调整资产结构和降低财务成本,后者发行主体大多为央企和国有控股企业,资金用途与投资更为相关。我们猜测在2011年虽然公司债发行增加，但大部分新募资金用以补充流动资金,置换银行贷款,进行资产结构调整等，并未将新增资金全部用以投资。但在2012年后企业债,尤其是城投债发行提速,带动的基础设施投资回升是实实在在的。这或是在投资数据中,只有基建类回升较快的原因之一。对信托类融资也存在类似期限错配问题,我们发现这类项目的融资期限不断缩短，大多采取循环发行方式,对新增投资支持力度也不会太大。需要区别经营性和投资性现金流变化尽管债券信托发行规模上升,但部分用以应对投,融资中的期限错配,新增投资依然较为有限,但这可能依然不是事实的全部。在经济下行期间,企业在资金使用方面会出现明显变化,我们按照资金运用将企业分为两种类型：有了钱,也不投资；经营景气度下降，储备现金过冬。微观企业增加营运资金的配置,囤积现金的行为均使得资本支出大为放缓。房地产企业有了钱，但并不对应投资回升。从2012年三季报数据来看,上市房地产公司现金流情况已经大为改善,经营现金流占销售收入比例明显回升，但并不对应未来增加投资。我们发现从土地成交来看,依然处于下行通道，土地溢价率回升也十分有限。从历史数据来看，开发企业拿地的放量,提价领先于新开工反弹,考虑到目前政府对于房地产调控态度依然坚决，限购等行政性措施未有松动,市场对于房产税普及等常态化调控手段预期升温等因素，地产企业大多选择了囤钱观望，而非增加投资。经营困难企业增加,现金过冬成为应对经济下滑的选择。企业经营依然难见乐观,亏损额和亏损企业数量仍在上升,同时在销售收入回落时，应收账款的下行却有限，企业对现金的需求增加。从2012年二季度5000家企业景气指数来看也是如此,企业对于需求回升持续性仍有迟疑,销售回款情况改善有限。从上市公司数据来看,企业同样存在较大增加内部现金压力，这均使企业将债券信托新募资金用以补充现金，而非增加投资。降低企业实业投资意愿金融脱媒增加，企业融资后的跨市场套利行为增多，比如企业债收益率依然在6%左右,但信托产品收益率可以达到8%10%,民间借贷的回报率可以达到15%以上。以此企业从债券信托得到的资金可能部分投向了金融市场,而非用以生产性投资。货币政策遭遇挑战企业债券、信托等融资渠道拓宽对于货币供给的影响还需探讨，尽管市场认为这部分资金流出了银行体系，引发存款流失”、银行账户紧缺,尤其是新增贷款不达预期时，很多人会将其归咎于金融脱媒。但可能并非如此，因为企业债券、信托融资得到的资金在生产过程中仍会以某种形式存在于银行资产负债表中,并在企业间交易，经营的过程中进入实体经济，但不可否认的是货币创造的能力受到的制约确在增加。我们从货币创造弱化的原因来看，既体现在银行和非金融机构货币创造能力不同，也反映在银行企业等主体应对经济周期变化时,风险偏好和资产配置行为变化对于货币创造的影响。这一结论可以得到数据支持：以央行公布的基础货币余额和货币乘数来测算各自对于货币增长率贡献,我们有两点发现：第一,准备金率变动对于货币增速影响是不对称的，其中准备金率上调的紧缩效果好于下调带来的政策放松效果；第二,相比2009年政策放松周期,目前货币乘数回升更为有限。由此，我们猜测影响货币乘数变化既有周期性因素，也受结构性因素影响。从周期性因素来看，在政策放松后,经济由放缓转入增长初期,企业对于盈利恢复存有迟疑，银行对企业的信贷条件放宽也需要时间,使得货币乘数回升缓慢：在紧缩周期则有所不同，央行准备金率上调直接影响银行可贷资源,后者受制于存贷比的刚性约束，使得紧缩达到立竿见影的效果。2010年后,经济进入下行周期，叠加利率市场化加快使得货币乘数回升更为缓慢，这主要因为银行、居民和企业等微观主体的行为发生变化：一方面，如前文所述,在经济下行周期，企业囤积现金过冬，或将资金投向较高收益的信托,理财产品,使得银行体系出现资金漏出,增加了通货占存款比例；另一方面，银行放贷意愿减弱，同时利率市场化加剧了存款活化,稳定存款来源减少,导致存款占总负债比例下降，银行更多通过同业得到短期资金,资金来源的不稳定均使银行增加流动性强的资产配置，如通过增加债券,提高超额准备金率来进行流动性管理，这也对冲了央行下调准备金率的政策效果。以上因素使得银行对实体经济投资支持的力度进一步下降。我们发现近期银行中长期信贷增长乏力，而固定资产投资中贷款增速也维持低位。我们认为央行在管理货币总量的政策操作会遇到较大挑战。一方面降低准备金率政策会被银行,企业增加现金超额准备金的行为对冲，使得货币政策传导机制遇阻；另一方面，金融脱媒使得流出银行体系资金规模依然较大，这部分资金从事跨市场的套利，资金滚动中存在一定期限错配,因而存在一定流动性风险；此外，部分资金使用中短期投机较多，也会增加资产价格泡沫压力。由此，央行在政策工具选择上出现一定变化，我们认为通过频繁逆回购,稳定银行间市场利率变得更为重要,这将有利于保证市场流动性维持平稳。如何看待融资总量2010年后,社会融资总量大幅上升,占GDP比例加速上行至180%,而信贷增幅在2008,2009年出现跃升后,出现增长弱化，但存量占比仍高，目前占GDP的120%。较高的货币存量对于稳定通胀预期,控制资产价格泡沫形成压力,我们认为央行的货币政策会在较长时间保持稳健。从长周期来看,我们认为在未来10年间中国进入缓慢去杠杆过程，社会融资总量占GDP比例回落至160%,信贷占GDP比例降至100%。其主要理由如下：中国经济增长中枢下移,按照2020比2010年GDP翻一番测算，年均经济增速将回落至6,8%,这使未来资金增速不必太局:随着中国经济转型，经济增长驱动力由投资逐步转入消费，服务业并非资金密集型行业,更多依赖资金快速周转和信用发展,对于增量资金需求减弱中国货币存量已处高位,房地产等资产价格上涨压力仍存,私人主体通胀预期较高,这对于央行货币政策决策形成挑战，我们倾向于后者的政策取向趋于谨慎；对于商业活动的支持,我们认为可以在较高存量基础上,通过增加货币流转速度来实现，并非继续增加杠杆率水平；随着利率市场化推进和人口结构变化，居民存款会出现趋势性下降，银行自身也会进行业务调整，增加中间业务收入，在经营转型中会减少贷款发放。此外非金融市场机构虽然发展快速,但在货币创造方面会弱于银行,因此相比社会融资存量,信贷占GDP比例下降会更为快速。从短周期来看，我们预测2013年新增信贷在9万亿元,社会融资总量在12万亿元左右,整体流动性趋于平稳。第一，我们认为银行信贷依然较为充裕,但结构偏重短期，下调准备金率是信贷扩张前提。基于的理由如下：一是虽然我们认为2013年在企业层面仍将延续去杠杆，因资产负债率较高和企业盈利回升缓慢，但是再库存和改善现金流的需求使得企业对于短期贷款需求仍高：二是银行依然需要满足部分基建项目的融资需求。一方面,地方政府到期债务再融资仍有压力，在2013年债务到期量高达1,2万亿。考虑该类项目的低盈利和长周期特点,部分项目资金仍需展期；另一方面，目前政府赤字仍在扩大,财政扩张能