泰达宏利聚利债券型基金投资价值分析.doc

证券研究报告委托课题基金研究新基金分析 2011年3月15日泰达宏利聚利基金投资价值分析l 债券投资环境近一年债市机会大于风险。从债市的绝对收益率水平、近一年我国债市的投资环境以及海外债市投资经验等角度来看，目前以信用债为主要投资对象的债基已经处于较好的投资时机。我们认为，2011年经济没有过热之忧，通胀将于年中迎来高点后回落，而加息也将走向尾声，未来经济和货币政策将逐步有利于债市。整体资金面相对比较宽裕，最大的债券投资机构银行资金的逐步增加，而主要的交易型机构基金的债券仓位已经处于低位，资金面和投资者行为也会对债市有利。我们认为在收益率水平较高，而债市冲击因素逐渐削弱的市场环境中，持有期策略将会给投资者带来较大的投资价值。l 债券基金凸显稳健配置价值：当前债市整体机会大于风险，加上债券基金整体呈现风险较低、收益稳健的特征，对于稳健型投资者而言，债券基金投资价值凸显。l 泰达宏利聚利低风险份额约定收益季度调整。泰达宏利聚利分级基金在运作模式上采用5年封闭期封闭式运作模式，提高资产配置效率，可以满仓运作并且回购比例较高，为债券型基金较好的运作模式；基金经理历史业绩中下，但近期业绩有所提升，双基金经理负责制能更好的平衡整个基金的业绩；其低风险份额采用浮动收益且季度调整的方式，当前收益相对市场上同类产品吸引力较高，且季度调整能紧跟市场变动，更好的联动。整体来看，泰达宏利聚利债券型分级基金提供了投资者又一资产配置工具。l 总结：债券型分级基金作为债券基金的创新产品，提供了投资者一个有效的资产配置工具。从当前债券投资环境和收益的角度来看，无论从债市的绝对收益率水平、近一年我国债市的投资环境以及海外债市投资经验等角度，目前以信用债为主要投资对象的债基已经处于较好的投资时机。从基金经理主动管理能力来看，本次拟发行的泰达宏利聚利分级债基基金经理中期历史业绩偏弱，但近期有明显提升，为投资者提供了又一债券资产的配置选择。l 风险提示：作为封闭式基金，在封闭期内不对低风险份额进行收益分配，根据目前市场上低风险份额的表现来看，多数低风险份额上市后均处于折价状态，因而投资者持有低风险份额有较高的持有成本，可能要到期后方能拿到本金以及利息。从拟任基金经理历史业绩来看，业绩处于中等偏下，而市场对于债券型基金给予的折溢价主要基于基金经理历史业绩的考量，因而其高风险份额上市后同样有可能处于折价状态，但如果未来基金业绩表现较好或是债市走强，市场同样有可能给予一定的溢价。相关研究姜金香 固定收益高级分析师 SAC执业证书编号：S0850209050629电话mail:邱庆东固定收益分析师SAC执业证书编号：S0850209070664电话mail:倪韵婷 基金分析师SAC执业证书编号：S0850209010591电话mail：委托课题*仅供机构投资者使用17 1. 债券投资环境和收益我们从债券投资环境和收益的角度认为：无论从债市的绝对收益率水平、近一年我国债市的投资环境以及海外债市投资经验等角度，目前以信用债为主要投资对象的债基已经处于较好的投资时机，以下我们从这三个角度对该债基的投资价值予以分析，以期给投资者提供可供参考的投资判断。1.1从我国较长的债市走势看，目前投资债券已开始具备较好的投资价值经过本轮三次加息之后，债市收益率快速上升，目前的绝对收益率水平已经处于历史偏高的位置。以国债为例，考察从2002年以来近10年的历史数据，5年期和10年期国债收益率的80%分位数分别是3.53%和4.13%，而当前这两个券种的收益率已经分别达到3.58%和3.95%，因此，当前债市的收益率水平已经具备了较好的配置价值。而信用债的优势表现的更为突出：以AAA企业债为例，5年期和10年期品种均已经超过2006年有收益率曲线以来的90%分位数。图1 我国5年期和10年期国债收益率走势（%）资料来源：Chinabond 海通证券研究所图2 我国主要信用债品种的收益率走势（%）资料来源：Chinabond 海通证券研究所1.2从最近一年的债市投资环境看债市机会大于风险2011年经济没有过热之忧，通胀将于年中迎来高点后回落，而加息也将走向尾声，未来经济和货币政策将逐步有利于债市。整体资金面相对比较宽裕，最大的债券投资机构银行资金的逐步增加，而主要的交易型机构基金的债券仓位已经处于低位，资金面和投资者行为也会对债市有利。我们认为在收益率水平较高，而债市冲击因素逐渐削弱的市场环境中，持有期策略将会给投资者带来较大的投资价值。1）经济仍处于复苏基础尚不牢固阶段，甚至有政策过紧导致的下滑担忧2010年1季度以来，我国经济呈现持续下滑趋势，GDP季度增速由11.9%下降至9.8%，下降幅度达到2.1个百分点。根据先行指标来看，未来我国经济也不会出现过热现象：（1）国家统计局发布的宏观经济先行指数自2009年以来一直处于下滑趋势，至去年末下降至100.8。基于该指数对GDP存在一定的领先能力，未来我国GDP增速仍将在10%以内的水平波动。（2）PMI指数也从侧面印证了这一现象。近期PMI指数已经连续3个月下滑，由高点的55.2%降至52.2%，显示经济增长动力有所下降。在连续的货币政策调整之下，我国宏观经济并不存在过热的现象，先行指数的下滑，预示GDP同比增速不会明显走高。当前货币政策调整的目标并不是经济增长，而是通胀，但若政策出现超调，反而会推动经济有下行风险。图3 宏观经济景气先行指数连续下滑资料来源：Wind，海通证券研究所图4 PMI指数下滑（%）资料来源：Wind，海通证券研究所2）通胀压力将在下半年有所缓解国内受到劳动力价格上涨和货币供应量大幅增长，国外面临国际油价大幅飙升的影响，因此我国仍面临着明显的高通胀压力，1月份CPI指数达到4.9%，但我们预计今年CPI将呈现前高后低的走势。具体判断的依据有两个：（1）翘尾因素。翘尾因素基本上能代表CPI的走势，今年翘尾因素的走势呈现明显的先上后下特征，6月份将达到3.55%的高点，因此年中可能是CPI的重要转折点。（2）去年10月份以后，我国重启加息。根据历史规律，加息周期对通胀有大约1年左右的滞后影响，因此我们预计本轮货币政策效果也将在2011年中期显现。综合这两个因素，我们认为今年通胀不会失控，上半年处于高通胀压力下，而下半年通胀压力将明显缓解。图5 CPI增长率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所图6 PPI增长率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所3 ）政策面：年内加息空间已不大2010年至今我国已加息3次，1年定存利率上调至3%。相比而言，存款准备金率提高幅度和频率明显高于利率，央行连续5次提高存款准备金率，大型存款类金融机构法定存款准备金率提升至19.5%，再创历史新高。我国继续处于负利率状态，央行为了减轻通胀及其预期的负面影响，仍面临着一定的加息压力。但是从本轮加息的频率看，隔月加息显示出央行对货币政策从紧力度仍存在一定的保留，以免出现超调的风险。而当前GDP和CPI增速都远低于上一轮加息周期的水平，另外预计美国未来半年仍将保持低利率政策，中美利差处于非常高的水平，因此，年内我国加息空间不大，最多1-2次。图7 连续加息后，央行未来加息空间有限（%）资料来源：Wind，海通证券研究所图8 存款准备金率已经大幅上调（%）资料来源：Wind，海通证券研究所4）资金面仍显宽松今年1-2月份，由于准备金率上调、节假日因素和大盘转债发行等因素的综合影响，市场资金面一度出现紧张，7天回购利率一度调升至8%以上的水平。3月份以来，7天回购利率回复到2.5%以下，资金面出现明显宽松。图97天回购利率处于低位资料来源：Wind 海通证券研究所市场主要担心持续上调准备金率引起资金面紧张，我们认为可能恰恰相反。上调存款准备金率是货币紧缩的一个常用工具，其效果是收回资金，降低货币创造的速度，所以市场对存款准备金率上调的反应通常是负面的。如果资金注入量远远超过央行的回笼力度，则对该阶段的资金面并不会产生明显影响。2007-2008年央行共使用了16次存准率工具来回笼资金，我们观察当时存准率上调对资金面的影响，结果显示：存准率上调并没有引起资金面明显紧张，反而是当时大盘股发行对R007造成了较大波动。其实对一个阶段的存量资金除了存准率之外，还受公开市场操作以及外汇占款等因素影响。未来数月，我国不仅有大量的外汇占款对冲来被动投放资金，还有公开市场大量资金到期，仅3-4月就有超过万亿的资金到期。图10 公开市场到期资金巨大（亿）资料来源：Wind，海通证券研究所图11 外汇占款流入巨量资金（亿）资料来源：Wind，海通证券研究所图12 R007在存准率紧密上调时的表现（2006.1-2008-10，%）（*表示存准率上调日，o表示加息日）资料来源：WIND, 海通证券研究所5）机构行为：交易型机构冲击有限债券市场最大的机构投资者是商业银行，而最具代表性的交易型机构是基金，因此这两大机构的投资行为将对债券市场将产生重要影响。银行资金面逐步宽裕，但银行的配置动力推动的行情将不及往年。以存款-准备金-贷款作为可投资债券资金，根据我们估算，今年银行资金面仍然会呈现逐步增加的规律：从2002 -2009年往年经验来看，无一例外每年的12月银行可用于投资债券的资金量均为年内的最低点且是负值，第二年1月份开始快速回升，3月基本延续该升势。但也存在几个不利因素：首先是持续收紧存准率回笼资金较大；其二，1月份新增银行存款出乎意外的减少203亿，这在同期历史上都是很罕见的。因此，银行资金面逐步增加，但银行对债券的配置动力并不足以推动债市有很大的行情。若1月份意外减少的银行存款资金重新回流到银行体系中，则可能会造成资金非常充裕和银行配置需求显著增加的后果。图13 银行可用于投资债市的资金（亿元）资料来源：WIND, 海通证券研究所基金持债比例已降到底部。从基金的资产配置角度看，去年以来尤其是四季度，债券型基金、货币型基金、混合型基金和股票型基金的债券仓位都有明显下降。分类别看，相比三季度，四季度债券型基金的债券市值下降12.4亿，债券资产占基金净值比下降21.3个百分点至71.9%。在货币基金年末冲规模的情况背景下，其债券规模也仅小幅上升，货币型基金的债券市值上升30.1亿，但债券资产占基金净值比大幅下降19.4个百分点至42.1%。混合型基金的债券市值下降幅度高达158.9亿，债券资产占基金净值下降2.3 个百分点至11.3%。股票型基金的债券市值下降幅度高达56.3亿，债券资产占基金净值下降0.6个百分点至2.3%。从上述基金资产配置的角度看，各类型基金债券市值已经有不同幅度下降，债券资产占基金净值比已经处于今年来的底部，因此未来作为交易型机构的基金对债市的冲击有限。图14 债券型基金持债比例资料来源：Wind，海通证券研究所图15 货币型基金持债比例资料来源：Wind，海通证券研究所图16 混合型基金持债比例资料来源：Wind，海通证券研究所图17 股票型基金持债比例资料来源：Wind，海通证券研究所6）债市具有提前反应的特征，目前已显现较好投资时点目前CPI仍在高位，并且有可能一直持续到6月份才显现下降趋势。是不是6月份之后债市收益率达到最高时才是最好的投资时点呢？从中国、美国历次通胀期间债市表现看，长债一般都领先于CPI高点出现，提前期一般为1个季度-半年。由此推断，目前债市已经进入到较好的投资时间以我国为例，2007-2008年通胀期间长债收益率的表现很具有代表性。2008年2月CPI达到8.7%的高点，而10年国债收益率已经于07年7月达到4.5%水平，时间上长债收益率高点提前CPI近半年。在CPI下行时同样如此，10年期国债收益率在2008年12月见底，而CPI至2009年7月才达到-1.8%的底部。可见，我国长债收益率对通胀走势具有一定的领先性。美国也存在长期国债收益率领先CPI高点的现象。近10年美国出现两次通胀，1999-2001年期间，美国CPI于2000年3月至3.8%见顶，同时核心CPI达到2.4%，随后近1年时间中，CPI和核心CPI分别保持在3%和2%以上的水平。而美国10年国债收益率在2000年1月就已见顶，显示美国长债收益率对CPI的预见性，后续通胀在到顶后虽没有明显下滑，但国债收益率依然存在趋势性下行。2005-2007年通胀期间，CPI在2006年6月达到阶段性高点后出现下行，核心CPI于9月份到达高点，10年国债收益率与CPI同时达到高点，但领先核心CPI约1个季度。图18 2007-2008年我国长期国债收益率领先CPI约半年资料来源：Wind，海通证券研究所图19 1998-2002年美国长债收益率与CPI走势对比资料来源：Wind，海通证券研究所图20 2005-2007年美国长债收益率与核心CPI走势对比资料来源：Wind，海通证券研究所1.3加息周期中信用债是较好的投资品种加息周期宣告债券利率风险加大，信用产品往往因其有信用利差收窄的保护作用而相对表现较好，也是在加息周期过程中较好的投资品种。鉴于中国信用债经历的经济周期较短，我们选取了上一轮加息周期美国的债市表现，并通过收益率的比较提供债券投资策略的参考。根据美国债券在加息周期的市场表现，我们测算了如果采取持有期策略，利率债和信用债之间，以及不等信用等级和期限的品种持有期收益率。结果发现：在整个加息周期内：1、持有各期限的国债收益率最低，总体上国债表现是逊于企业债的；2、信用债表现好于国债，低等级债表现最好，BBBBBA；3、从期限上看，高资质企业债短端收益率高（1-3年），而低信用等级债中表现更好5-7年期收益率最高，以BB为例，5年和7年的持有期收益率水平分别为7.68%和7.66%，比其他期限的债权品种收益率优势明显。而在我国上一轮加息周期（2006-2008）同样也显示在经济上升周期中信用债由于企业盈利能力上升违约风险下降而体现为信用利差收窄，也就是说在加息周期中信用债得益于利差收窄优势而成为较好的防御品种。鉴于AAA企业债数据时间较长，我们以AAA企业债为例来考察利差的变化，结果也发现在整个债券大熊市的背景下，大部分时间利差都收窄。以上一次加息周期时利率处于最高水平时的信用债收益率为参照点，可以看到目前信用债的收益率（尤其是5年期以上有担保AA及以下品种的中长期信用债）已经接近甚至超过了历史最高点，而从宏观环境上比较，历史高点时一年期定存达到4.14%，现在加息后的利率仅达到3%，这说明债市已经过度反应了加息可能带来的影响，进而降低未来央行进一步上调利率时对债市的冲击。表 1目前信用债收益率与上一加息周期收益率最高点的距离（% ）AAAAA+AAAA-A+AAA(2)AA+(2)AA(2)AA-(2)1y-0.59 -0.49 -0.32 -0.12 -1.30 -0.54 -0.93 -0.90 -0.88 3y-0.65 -0.29 -0.08 -0.02 -1.04 -0.58 -0.79 -0.54 -0.50 5y-0.47 -0.09 0.13 0.30 -0.69 -0.31 -0.50 -0.25 -0.12 7y-0.69 -0.35 -0.11 0.23 -0.51 -0.31 -0.48 -0.30 -0.22 10y-0.76 -0.52 -0.18 0.35 -0.39 -0.43 -0.60 -0.70 -0.31 资料来源：Chinabond 海通证券研究所可以看到，尤其是5年期以上品种的AA和AA-这两个等级，距离历史最高点的距离已经非常窄（甚至已经超过了历史高点），而对比目前加息刚刚开始的宏观环境，收益率已显现一定的相对投资价值。3年期的企业债也有类似特点，尽管AA和AA-距历史高点尚有距离，但和其他等级相比距离较短。从期限结构上分析，由于陡峭化的存在，期限越长的企业债距离历史高点的差距总体上要小于期限短的品种，也就是说未来可能的机会存在于：某些期限较长的信用债品种在初期反应较快而可能具备相对好的投资价值。表 2自本轮加息启动以来信用债已经上行的幅度（% ）AAAAA+AAAA-A+AAA(2)AA+(2)AA(2)AA-(2)1y1.271.171.291.481.441.471.371.341.383y1.201.321.381.411.311.261.291.451.345y1.181.341.391.281.241.327y61.161.031.1210y1.091.101.061.010.980.99资料来源：Chinabond 海通证券研究所今年的加息将要在保增长和压通胀之间赛跑，通过控制通胀增速和降低通胀预期来争取更长的时间保经济增长，所以，加息的频率和幅度不会很大（全年还剩1-次），数量化的调控工具对待这种流动性引起的通胀虚高将更加有效。如果以上逻辑成立，那么每次加息结束都是较好的债市介入时点：理由之一，通胀高企的冲击因素释放，收益率已经上到一个新台阶，而距下一次加息时间尚有距离；理由之二，如果加息幅度不大，则债市收益率很可能亦步亦趋，上行的步伐也不会很快，这有益于债券持有期总收益的提高。我们测算了持有到年底各信用等级和期限的企业债的持有期收益率的情况，结果显示：期限选择上持有3-5年期的企业债总收益最高；信用等级上，以有担保AA为代表的中等信用债更具优势，这种结果得益于两方面，其一，上行空间相对小；其二，目前的信用利差相对高，具有利差优势。1.4其他投资品种基本囊括了债基可以增加收入的所有渠道第一，新股申购收益可观2009年我国新股重启发行以来，至2011年3月9日共发行上市517只新股。根据新股发行首日均价涨跌幅和中签率，可以计算出新股发行年化收益率，最终我们得到的结论是：我国新股申购率收益率非常可观。在我们统计的517只新发股票中，网上申购年化收益率超过5%的新股为324只，而网下申购年化收益率超过5%的新股高达429只，超过5%年化收益率的网上网下新股占比分别为63%和83%，此比例非常之高。从分布来看，网上申购和网下申购极端收益率出现大幅波动，网下申购年化收益率最高达到79971.1%，这主要出现在网下申购中签率极高的情况下。考虑到部分个股畸高的收益率使得均值明显高于实际收益，相比而言，我们认为中位数是一个更为良好的比较指标。根据计算，网上申购年化收益率中位数为6.5%，网下申购年化收益率中位数为17.8%。3月10日1年期银行间国债、央票、政策性金融债、AAA级企业债、AA级企业债收益率分别为2.91%、3.24%、3.39%、4.15%和4.73%，相比较而言，新股申购将会对债基带来较高的投资收益。表3 新股申购年化收益率分布情况（%）网上申购网下申购(-,04545(0,514843(5-1015269(10, 30159193(30, +)13167合计517517资料来源：海通证券研究所，WIND表4 新股申购年化收益率描述性统计（%）网上申购网下申购最大值166.779971.1最小值-17.6-68.2平均数8.8266.9中位数6.517.8资料来源：海通证券研究所，WIND图21 网上申购年化收益率（%）资料来源：Wind，海通证券研究所图22 网下申购年化收益率（%）（部分奇异值不包括于图内）资料来源：Wind，海通证券研究所第二，可转债是债基参与权益类投资品的较好渠道可转债具有“股市上涨时享有转股权带来的收益，而在股市低迷时也至少有债券特性保护”的双重特征，因此是债基“进可攻、退可守”的投资品种。其收益表现为三部分：1）转债打新（尤其是基金等投资机构网下打新往往会享受保证金带来的杠杆放大效应）收益很具吸引力，统计显示从2008年以来的可转债打新收益平均可以获得5%左右的年化收益率，尤其是大盘转债的发行给机构投资者可观的打新收益率，譬如工行上市首日即可获得17%的年化收益，石化转债也有7%以上的打新收益率；2）转股收益是投资者参与转债投资最大的收益来源。大部分可转债会被发行者提前赎回，汇总2009年以来赎回个债在触发赎回公告日转债价格，平均为154，最低转债价格为王府转债138；平均赎回期限达到1.57年，最短为0.6年的龙盛转债，最长为3.52年的锡业转债。假设机构从上市日持有至赎回日，则年化收益至少在20%以上，年收益率100%-200%的也时有发生；3）可转债套利策略也存在平均2%左右的空间，若在转股期，投资者可以寻找转债价格与转债价值之间的套利机会，一旦存在套利空间，可采取将低价转债转换成高价股票并抛售的策略，当然这种机会并不是时刻存在，但基本上每只转债均存在这样的机会，该空间最大可达到10%。2. 债券基金凸显稳健配置价值在国内，债券基金的主要投资对象为国债、金融债以及企业债，这部分收益为投资者提供了固定的回报和到期还本的保证，此外还有小部分资金用于打新股和可转债，以期提高收益。相比股票基金，债券基金的收益更为平稳，风险明显更低，根据海通基金研究中心数据显示，从05年以来纯债型以及偏债型基金在各个年度均获得了正向收益。在熊市中，股票混合型基金受制于市场出现了亏损，而债券基金获得显著超越市场无风险利率的收益，展示出市场下行时抵御风险的能力；在牛市中，债券基金同样能跟随上涨分享收益，整体呈现熊市抗跌，牛市稳增，始终保持着平稳收益的特征。表5 债券基金、CPI、无风险利率收益（%）纯债基金平均收益偏债基金平均收益CPI无风险利率20058.7010.591.802.25200613.0611.951.502.35200715.2512.214.802.7320087.955.555.903.1920094.005.55-0.703.9120107.776.623.302.302005-201074.67130.86*17.6317.93资料来源：海通证券研究所基金评价系统 （）偏债基金2005-2010年上市满6年的仅为长盛中信全债一只，因而整体收益仅为这一只基金。我们将2005年至2010年年底债券基金的表现与CPI以及存款利率进行对比。统计显示，6年来纯债基金平均收益累计达到74.67%，而偏债基金05年前上市的由于只有一只基金，且该基金历史业绩较好，因而长期收益高达130.86%，同期CPI涨幅17.6%，按照1年期滚动存蓄的无风险收益为17.9%，长期来看，债券基金的收益远远跑赢了通胀以及市场无风险收益，并且累计超额收益丰厚。因而从历史收益来看，债券基金的收益能够很好的战胜CPI以及存款收益，是稳健投资者的良好的投资渠道之一。除去低风险、稳收益的特点，债券基金投资品种多样化以及灵活度同样可圈可点。个人投资者由于无法进入银行间市场，只能选择在交易所市场投资有限的品种，不但收益率偏低，由于券种较为单一，承受的非系统风险也较高，债券基金则大大拓宽了投资者的渠道，无论是交易所品种还是银行间品种，债券基金均可介入，多品种的投资渠道不但提升了组合的收益率也有利于降低单个债券的非系统风险。而与通常的固定收益类投资品种相比，如果购买国债或定期存款，一般不能提前赎回或取出，否则收益率将大幅降低；但若是投资债券基金，赎回仅需要支付少量的赎回费用，因而相比普通固定收益产品，债券基金的灵活度更高。最后，债券基金的专业化管理也让投资者受益匪浅。目前市场上多数债基可投资于可转债以及打新股，以期提高整体收益。其中可转债作为兼具股性和债性的投资品，当市场处于牛市时，能够跟随上涨分享牛市收益，当市场下跌幅度较大时，又可以转为债性，能较好地平衡风险与收益，因而逐步受到投资者青睐。但由于可转债定价机制较为复杂，一般投资者很难真正了解可转债的内在价值，需要有较为专业的知识进行分析和管理，作为有专业管理团队的基金的无疑为投资者提供了良好的投资渠道。同样，债券基金专业化的管理也使得打新股更有效率。相比个人投资者较小的金额，债券基金集合了众多投资者的资金，从而中签率较高，此外，随着市场的不断扩容，新股的溢价趋于下降，部分新股存在破发的可能，优选新股成为保障收益的首要因素，专业的投研团队无疑在这方面也具备优势。综合来看，低风险、稳收益的债券基金，投资品种多样化以及专业化的管理，对于稳健型投资者而言，资产配置价值显著。当前债市整体机会大于风险，债券基金稳健的投资价值凸显。作为2007年以来最抢眼的创新基金品种，分级基金上市至今的关注度与日俱增。随着认可度的提升以及金融创新的通道打开，分级产品的个数近期出现了快速的增长。由于分级基金在产品设计上存在着较大的不同，因而每个分级产品的推出都提供了投资者一个相应的投资工具。事实上，除了为投资者津津乐道的股票型分级基金，去年开始市场上出现了债券型分级基金的身影。与股票型分级基金不同，债券型分级基金整体呈现出收益、风险相对平稳的特征。债券型分级基金作为债券基金的创新产品，母基金整体风险与普通债券基金相当，而子基金根据不同的风险特征分为优先级以及普通级，其中优先级为一个类固定收益产品，普通级相当于一个具备杠杆的债券基金。本次泰达宏利基金拟发行泰达宏利聚利债券分级基金，该产品有何创新，投资价值如何，我们将在下文通过比较给出一个产品的详细分析。3. 国内债券型分级基金现状目前国内包括已上市和募集完毕的共有四只债券型分级基金，分别是富国汇利、大成景丰、天弘添利以及嘉实多利，其中大成景丰、嘉实多利债券型分级基金可以在二级市场买卖股票，属于偏债型债券分级基金，另外两只为纯债型债券分级基金。从拆分比例来看，富国汇利、大成景丰以及天弘添利不约而同采用了高、低风险拆分比例3:7的模式，使得高风险份额的杠杆比例均为3.33倍；而嘉实多利采用了8:2的模式从而使得高风险份额的杠杆高达5倍。从交易机制以及运作周期的设计来看，3只基金的设计有所不同，其中富国汇利、大成景丰以及嘉实多利的高低份额均在二级市场上交易，而天弘添利采用了高风险份额上市交易，低风险份额非上市交易、且每3个月定期打开申购赎回的模式；运作周期上富国汇利以及大成景丰为3年，天弘添利为5年，期满后转成LOF基金，而嘉实多利则是1年运作周期的永续型基金。表 6 杠杆型基金基本信息母基金名称主动/被动基金经理拆分比例到期日子基金名称风险级别收益分配富国汇利主动饶刚7：32013-9-8汇利A低3年净值累计涨幅大于-21.9%，到期获得年化收益为3.87% 汇利B中初始杠杆3.33倍大成景丰主动陈尚前7：33年到期转LOF景丰A低3年净值累计涨幅大于-21.45%，到期获得年化收益为3年期银行定期存款利率+0.7%景丰B中初始杠杆3.33倍天弘添利主动朱虹7：35年到期转LOF添利A低1.31年期银行定期存款利率添利B中初始杠杆3倍，但随着A份额的申购赎回杠杆变动嘉实多利主动朱虹7：31年运作周期添利A低1.31年期银行定期存款利率添利B中初始杠杆3倍，但随着A份额的申购赎回杠杆变动资料来源：海通证券研究所基金评价系统4. 泰达宏利聚利投资价值分析泰达宏利聚利债券分级基金采用5年封闭期，到期转LOF的运作模式，封闭期内投资者认购的场内、场外基金份额按照7:3的比例自动分离为泰达宏利聚利分级债券型证券投资基金之A级份额（简称“聚利A”）与泰达宏利聚利分级债券型证券投资基金之B级份额（简称“聚利B”），高、低风险份额均上市交易，聚利A在约定条件满足下到期可获得约定收益1.35年期国债到期收益率，剩余风险和收益由聚利B获取或承担。聚利A适合风险偏好较弱的投资者，而聚利B属于中等风险评级，适合风险承受能力中等的投资者。泰达宏利聚利分级债券基金的投资范围为包括国家债券、金融债券、次级债券、中央银行票据、企业债券、公司债券、短期融资券、资产证券化产品、可转换债券、可分离债券和回购等固定收益证券品种，且固定收益品种的比例不得低于80%，此外可以有不超过20%的比例投资于新股等权益类资产，但不得主动从二级市场上买入股票、权证类权益类资产，属于纯债型债券分级基金。从泰达宏利聚利分级基金产品设计来看，该基金具有以下特点：封闭式运作模式有助于放大：本次泰达宏利聚利基金为封闭式运作模式，且高、低风险份额均上市交易。对于债券基金而言，封闭式交易方式优点明显：首先，资产配置效率较高。由于基金资产规模稳定，因而管理者可以将大部分资产配置到流动性较差但收益率较高的债券上面。相比饱受市场流动性困扰的开放式债券型基金，封闭式债券资产配置效率更高。其次，可以满仓运作并放大回购比例。债券基金可以将债券作质押进行正回购，融得资金再买入债券，因此会出现债券总资产远大于净值的情况。相比一般开放式需要留部分现金应对申购赎回，封闭式基金可以将更大比例的现金投资于信用债上，适度回购放大收益，从而在债市收益较高时，可以博取更高的收益。再次，二级市场价格变动相对较为活跃，存在波段操作获利的可能。最后，交易相对便捷。双基金经理负责制，近期业绩稳步提升：本次泰达宏利聚利拟任基金经理为双基金经理，分别为沈毅和胡振仓。沈毅，9年基金从业经验，2006年1月至2007年9月管理光大货币基金基金经理，2008年3月至2009年5月担任泰达宏利货币基金基金经理，2008年3月起担任泰达宏利风险预算混合型基金基金经理，2008年9月起担任泰达宏利集利债券型基金基金经理，从业经验丰富。从沈毅担任泰达宏利集利债券基金的历史业绩来看，中长期历史业绩表现偏弱，但近一年、半年以及三个月的业绩持续提升，近一季度位于同类基金的前五位，提升较为明显。胡振仓，8年证券从业经验，历任债券交易员以及研究员工作，2006年12月至2008年3月任益民货币基金基金经理，2008年8月起担任泰达宏利货币基金基金经理，其管理货币基金期间业绩位于同类基金中游。表 7 泰达宏利集利在沈毅任职期间业绩表现（%） 截止2011-2-282009年2010年近一年近半年近一季度收益排名收益排名收益排名收益排名收益排名泰达集利A0.3129/323.9441/564.9733/563.1514/602.134/69泰达集利B-0.1332/323.7445/564.3737/562.7715/601.866/69资料来源：海通证券研究所基金评价系统表 8 泰达宏利集利在沈毅任职期间业绩表现（%） 截止2011-2-282009年2010年近一年近半年近一季度收益排名收益排名收益排名收益排名收益排名泰达货币1.3533/511.8433/612.1538/611.2638/660.8939/66资料来源：海通证券研究所基金评价系统低风险份额约定收益季度调整，紧随市场利率变动：根据招募说明书显示，泰达宏利聚利分级基金对低风险份额的约定收益采用浮动收益方式，并将采用每季度调整的方式，约定基准收益率（单利）1.35年期国债到期收益率。在基金合同生效日当日，基金管理人将根据中央国债登记结算有限责任公司编制的中国固定利率国债收益率曲线上对应的合同生效日上一季度末最后5个交易日的5年期国债到期收益率的算术平均值乘以1.3，设定封闭期内聚利A的首个约定基准收益率；基金合同生效后，封闭期内聚利A的约定基准收益率取参考净值公布日的上季度末最后5个交易日的五年期国债到期收益率的算术平均值乘以1.3。按照截止2011年3月11日的5年期国债到期收益率，我们大约计算了下聚利A的约定收益，约为4.62%左右，对比目前市场上已上市的汇利A（3.87%）、景丰A（4.03%）以及添利A，这一约定收益具有较大的优势。且该约定收益采用季度浮动，对比此前上市封闭期内收益不变的各产品，聚利A能很好的分享到市场加息所带来的收益，同时季度的调整频率也使得该基金收益与市场利率的联动更强。综合来看，泰达宏利聚利分级基金在运作模式上采用封闭式运作模式，提高资产配置效率，可以满仓运作并放大回购比例，为债券型基金较好的运作模式；基金经理历史业绩中下，但近期业绩有所提升，双基金经理负责制能更好的平衡整个基金的业绩。其低风险份额采用浮动收益且季度调整的方式，当前收益对比市场上同类产品具有一定优势，季度调整能紧跟市场变动，更好的联动。整体来看，作为一只约定收益条款较优的债券型分级基金，泰达宏利聚利债券型分级基金提供了投资者又一资产配置工具。5. 聚利B杠杆3.33倍 基金业绩决定市场表现作为债券型分级基金的高风险份额，决定该基金上市后折、溢价的重要因素主要为基金业绩以及杠杆比例。杠杆倍数3.33倍，与大部分债券高风险份额一致：根据招募说明书显示，聚利A和聚利B的基金份额配比始终保持7:3的比率不变，这一配比使得聚利B的杠杆为3.33倍，该比例与目前已经上市的汇利B、景丰B以及添利B一致，但低于刚募集完毕的嘉实多利进取的5倍，虽然该杠杆比例不如嘉实多利高，但嘉实多利采用的为开放式运作模式，日常运作中需要考虑流动性问题，因而回购比例会低于封闭式基金，故高杠杆也可以理解为其对回购比例较低的补偿。反观汇利B，采用封闭式运作模式使得该基金无需考量流动性问题，3.33倍的杠杆比例与市场上多数债券型高风险份额杠杆一致。因而取决于基金上市后折溢价的主要因素为对于基金经理历史业绩的认可度以及市场追捧程度。基金业绩决定市场折溢价：作为主动型基金，基金业绩同样是决定基金整体折溢价的重要因素，尤其是债券型封闭式基金，从目前市场上债券类创新封闭式基金，可以很直观的看到历史业绩良好的基金溢价，而业绩较弱的基金大幅折价的现象。因而聚利B上市后的折溢价幅度还将受制于基金业绩。如果泰达宏利聚利基金成立后中长期业绩表现较好，市场或将给予基金较高的溢价。6. 聚利A约定收益高且季度调整聚利A为泰达宏利聚利债券分级基金中的低风险份额，封闭期为5年，封闭期内不进行约定收益的分配，对比市场上封闭期为3年的汇利A和景丰A，较长的封闭期使得市场可能会要求相对较高的收益，但我们上文已经分析过，对比目前市场上已上市的汇利A（3.87%）、景丰A（4.03%）以及添利A，聚利A的约定收益具有较大的优势，因而对于封闭期较长的问题，产品设计者在设计之初已经给予了适当的考量，我们认为较高的收益率也使得聚利A的吸引力有所上升。此外，相比前四只债券型分级基金，泰达宏利聚利在设计方案上有所突破，聚利A的约定收益采用季度浮动的方式，对比此前市场上封闭期收益不变的各产品，聚利A与市场的联动更强，也将增加整个产品的吸引力。7. 总结和风险提示综合来看，低风险、稳收益的债券基金，拥有渠道多样化以及专业化的管理，对于稳健型投资者而言，资产配置价值显著。债券型分级基金作为债券基金的创新产品，提供了投资者一条有效的资产配置渠道。从当前债券投资环境和收益的角度来看，无论从债市的绝对收益率水平、近一年我国债市的投资环境以及海外债市投资经验等角度，目前以信用债为主要投资对象的债基已经处于较好的投资时机。从基金经理主动管理能力来看，本次拟发行的泰达宏利聚利分级债基基金经理中期历史业绩偏弱，但近期有明显提升，为投资者提供了又一债券资产的配置选择。风险提示：作为封闭式基金，在封闭期内不对低风险份额进行收益分配，根据目前市场上低风险份额的表现来看，多数低风险份额上市后均处于折价状态，因而投资者持有低风险份额有较高的持有成本，可能要到期后方能拿到本金以及利息。从拟任基金经理历史业绩来看，两位基金经理业绩处于中等偏下，而市场对于债券型基金给予的折溢价主要基于基金经理历史业绩的考量，因而其高风险份额上市后同样有可能处于折价状态，但如果未来基金业绩表现较好或是债市走强，市场同样有可能给予一定的溢价。信息披露分析师声明姜金香、邱庆东：债券研究倪韵婷：基金研究本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。海通证券股份有限公司研究所汪异明 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