美克股份收购美国Schnadig公司的案例分析.pdf

博士论坛 现代管理科学 一2 0 1 0年第 2期 我国家具企业海外并购经济后果研究 基 于美克股份收购美国 S c h n a d i g公司的案例分析 胡挺胡素芬 摘要 随着国内市场竞争的加剧 我 国家具行业将加大海外并购 促进品牌整合 美克股份海外并购究竟是福是祸 文章将从财务指标变动趋势这个 角度来研究美克 国际家具股份有限公 司并购产生的经济后果 研究发现 美克股份通过 这次的品牌并购 将能在国内外市场上扩大销售 增加竞争力 但同时关克股份海外并购还是面临比较大的挑战和风险 关键词 家具企业 美克股份 海外并购 经济后果 一 引言 1 研究背景 改革开放以来 中圜家具已走过三十年的 历程 我国已成为世界上家具生产大同 同时也是一个重要 的家具消费大同 但从 世界 范同的角度 衡量 中 同家具生 产 企业的总体发展水平还较低 t 同的家具行业足一个 起点 低 高启动 稳发展 的行业 家具业 的前景是 光明 的 未来 中国家具 市场 的消费潜 力不可估量 十几亿人 口的大国 作为衣 食 住 行其中囊 括在住中的家具业 是一个基业长青的行业 为 厂能在激烈 的竞争 中立于不 败 之地 1月 6日 美 克 股份 与美 冈 S c h n a d i g签订 r 收购协议 公 司收购 S c h n a d i g净营运资 产及相应的债务 根据调查所知 S c h n a d i g拥有 5 6年的历 史 公司致力于为客户提供时尚而优雅的高品位家具产品 和值得信赖的服务 在美国业界享有盛誉 通过此次资产收 购 美克股份 可结合 S c h n a d i g几 十 年 的品牌 商 誉 扩 大公 司家具制造业的生产能力和销售能力 带动现有家具制造 产业 的发展 进一 步提升公 司的核心竞 争力 和盈 利能力 2 文献综述 易菲 2 0 0 7 认为中罔企业跨同并购j 三 大 主要动冈包括获取战略性资源 开拓 国际市场 和获取 国外 的先进 技术 品 牌和管理经验 目前中国家具企业年 产值在 3亿元 以上的企业极少 大多 数年产值在 l 亿元以下产品集巾在 低端市场 行业集中度低缺乏领导性 品牌 莆运才 2 0 0 8 在众多的并购理论基础上 研究 比较 多的是并购产生 的绩效 大多数 文献极少深入研究并购的动冈特别 是重组品牌和加强管理等动因 另 外 由于我国关于家具企业并购的案 例较少 所以有关家具企业并购的研 究理论少之又少 本文将着重从家具 一 4 2 一 企业通过品牌重组的动机出发来研究美克股份家具企业海 外 并购后经 济后果 二 美克股份并购的经济后果 来自干资本市场的经 验 证据 1 来自于资本市场描述性的验证 美克股份股票价格 在 2 0 0 8年 1 0月 6日 2 0 0 9年 3月 3 1日变动趋势 如图 l 所 示 2 0 0 9年 1月 6日 美克股份宣布了并购美国S e h n a d i g家 具公司后 美克股份的收盘股价出现了 0 3 1的下跌 跌幅达 到了一 7 5 6 是最近 2个月的最大下跌幅度 甚至跌至 4元 以下 而且这一状态一直持续到 2月初才慢慢有所回生 在 1 月 6 f t 后到 2月初美克股份股票价格表现得震荡不稳 这 可能是由于 目前市盈率估值较高投资者谨慎买人美克股份 股票的原因所致 然而 在 2 0 0 9年 2月初以后 股票价格有 上涨的趋势 虽然在 2 0 0 9年 2月底和2 0 0 9年 3月初出现下 降的趋势 但可以看出股价总的趋势是向上升的 2 0 0 8年 1 月 1日 2 0 0 9年 3月 3 1日期间 美克股份和 S S T光 明家具 公 司净资 产报 酬率 的 比较 分析 从表 1 可 以 看出 美克股份的净资产报酬率大大低于 S s T光明家具的 k J 一 一 一 t J 一 y 一 一 I 2 0 0 9 年 1 月6 E t l I l t L I l J Il l I I 图 1 美克股份股票价格变动趋势图 表 1 美克股份与 S S T 光明比较表 美克股份 S S T光明 净资产报酬率 0 3 9 3 4 6 7 6 7 一2 0 1 0年第 2期 一现 代管理 科 学 博 士 论坛 净资产报 酬率 三 并购 经济后 果研 究 来 自财 务指标 的经 验证 据 为清 楚厘 清美 克股 份 并 购的经 济 后果 选择2 0 0 9年 1 月 6日 交割 时 间 作 为参 照 坐标 对 比分 析 前后 季度 2 0 0 8年第 四季度 和 2 0 0 9年 第 一季度 指标 的变 化趋势 1 竞争能 力持续 下降 来 自多财 务指标 的经 验证据 利 用季 度财务指 标 的数据进 行 实证 检验 以便 进 一步分 析美 克股 份的并 购在短 期 内足 否 获得 品牌 商部 分 的利润 为对 比分 析美克股 份并 购效廊 主要 从 四个维 度进 行考 察 即偿 债能力 现金 产生能力 营运能力 以及盈 利能力 从美 克股 份交 割 日前后 的一 个季度 里 尽管 单纯 从财 务指标 的变化趋 势 未必能 完全 反应 出并 购 的效 应 但 是还 足能够看 出 并 购后 美克 股份 的各 个财 务指 标都 有一 定的 下降趋势 而且营运能力有 比较明 的下降 如存货周转率 由第 四季度 的 2 4 2 7 1 下 降 到 2 0 0 9年 第一 季度 的 l 9 6 7 降幅 为 8 3 7 9 2 盈利能力持续下降 来 自朴邦指标的进一步分解 首 先 从盈利能力 角度 来看 2 0 0 9年第 一季度 美克股份 营业利 润为 7 1 1 6 6 5 9元 稍微 高于上季度 的营业利 润额 6 8 5 4 1 9 8 元 但股东 应 占有 的净 利涧 则 m上年 同期 的 1 6 5 1 9 8 1 9冗 下降到 2 0 0 9年第一季度的 7 8 2 8 6 4 0冗 股东净利润率较 上年同期下降 0 6 8 美克股份并购后的每股基本盈利 则由0 0 2 8元 股下降到 0 O 1元 股 降幅为 6 4 2 9 以上都 会导致股价有一定的下降 从而使得股东财富下降 通过杜邦指标来进一步分析股东财富的减少的真正原 闳 我们发现 影响净资产收益卒的j个主要冈素巾 并购 后的第一季度较上年第四季度 的总资产周转率的降幅高达 6 0 7倍 同样 销售净利润率有所下降 虽然权益乘数的下 降则在一定程度上对净资产收益率有一定的有利影响 但 总的来说 净资产收益率还足 由 1 2 8 下降到 0 6 0 降幅 达 到 2倍 表 2 美克股份并购前后各季度财务指标情况汇总表 从 目前情 况 来看 净 资产 收益 率 由 1 2 8 降 到 2 0 0 9年 第一季度 的0 6 0 降幅达到 了 2倍多 股东的财富明显缩 水 而销售净利润率则从 2 7 6 下降到 2 2 7 说明美克股 份的家具销售有所下降 从而一定程度上导致净资产收益 率的下 降 从图 2可 以看 出 主 营业 务 利润牢 有稍微 上升 的趋势 这主要是 由于分 子营业 利 润升 高 分 母主 营业务 收入下 降 导敛的 而毛利率却有下降的趋势 主要足因为 2 0 0 9年第 一 季度的销售收人及销售成本都下降 但销售收入的下降 大于销售 成本 的下 降所 致 的 并 购后 的成本 费用利 润率 由 上年第四季度 的 3 1 2 下降到 2 0 0 9年第一季度的 2 6 6 降幅为 0 4 6 可以得出 并购后的盈利能力可见一斑 不 过 造成这 一原 因 很大 可 能是 由于 在全球 经济 衰退 市场需 求下降的今天 美国房地产市场滑坡 消费者信心指数下 降 信贷紧缩迫使居民消费缩减等因素导致家具市场销售 不畅 出口汀单开始不确定 货款不能及时收回等现象导致 的 但这并不是说就可以忽略并购的原因所在 对于 美克 股份 而言 最 为关键 的问题是 如何 实施盈利 性增 长的策略 如何 在 短期 内实 现并 购 的协 同效 应 以实现 事 前董事会 在通 函中描 述 的乐观 前景 董事会 的 目标 是通 过 S c h n a d i g的品牌 销售渠道并结合多年来与美国家具进 口商建立的战略营销网络 发挥美克独有的销售管道优势 化挑战为机遇 占领更大市场空间 但究竟实施得如何 尚 在研究之中 3 偿债能力较好 来自Z模型的进一步分析 从美克股 份并购前后季度财务指标变化情况可以看出 美克股份利 息保障倍数 由 2 0 0 8年第 四季度的 1 4 9 8 5上升到 2 0 0 9年 第一季度 的 2 2 4 8 4 涨 幅为 5 0 4 3 虽然资产负债率和速 动比率都有所下降 但总的来说 美克股份的偿债能力还是 增 强 的 利用 Z模 型检 验美克 股份 面临 的破 产风险 Z 6 6 5 Xl 3 2 6 X2 6 7 2 X3 I 0 5 X4 2 0 0 9年第 一季 度 2 0 0 8年第 四季度 变 动情 况 净 资产 收益 率 O 6 O 1 2 8 0 6 8 销 售净 利润 率 2 2 7 2 7 6 0 4 9 总资产周转率 O 1 3 0 7 9 0 6 6 权 益乘 数 1 7 1 4 6 1 9 2 3 0 2 0 8 4 从表 2可 以看 出 美 克股 份处 于 Z 2 9的安全 区 里 只要公司改善经 营管理 其财务风险就会有所降 低 而且 该公 司 的偿债 能力有 所加 强 4 资金捉襟见肘 来 自现金流量的进一步分析 现金为王 的经营理念已经成为共识 从资金的角度 来分析美克股份面临的资金困境 2 0 0 8年第四季度美 克股份现金及等价物为 4 1 0 2 7亿元 但 2 0 0 9年第一 季度 的资金及等价物余额则变为 1 0 5 4 2亿元 下降幅度高达 7 4 3 从这个角 度来看 可动用的资金余额降幅较大 对 美克股份而言 资金问题捉襟见肘 从 图 3发现 美克 股 份并 购后 2 0 0 9 年第一季度投资活动产生的现金流量静 额出现一 1 7 6 7万元 比 2 0 0 8年第四季度 的一 2 5 9 3万元有 稍微 的增 加 产 生这一 原因主要是因为投资活动现金流出减少 导致的 其 中购建固定资产 无形资产和 其他 长期资产支付的现金以及投资支付 4 3 一博士论坛 现代管理科学 2 0 1 0年第 2期 表 3 美克股份季度 z 值模型变动情况表 2 0 0 9年 第一季 度 2 0 0 8年第 四季度 XI 流动资 本 总资产 0 3 3 9 7 0 3 0 7 5 X 2 存收益 总 资产 0 3 7 9 7 0 3 3 8 X 息税 前收益 总 资产 0 0 0 6 4 0 0 2 0 2 优先股和普通股市值 总负债 0 0 0 4 9 0 0 0 7 6 X s 销售 额 总资产 0 1 3 7 6 0 2 1 2 9 Z 6 6 5 Xt 3 2 6 X 2 6 7 2 X 3 1 0 5 4 3 5 4 5 1 3 2 9 0 5 综合上述四个维度指标的变动趋势看 虽 然美 克股 份 的盈 利 能力 营运 能力 现 金产 生能力都出现下降的趋势 但公司的财务风 险还是处于比较低的状态 出现这些下降趋 势 很大 的原 因是 在于 现阶段 全球还处 在金 融危机之中 经济还没有真正复苏 因此 可 以说美克股份还是有很好的发展能力 四 政策性建议与结论 在经济全球化 已成为不可逆转的潮流的 qU U U UU UUU R n 0 6 7 3 0 o 0 0 0 0 0 0 2 0 0 0 0 o 0 o 0 l o o 0 o 0 0 0 o 6 9 4 1 9 0 0 0 21 d 4 1 q b U 一经 营所得 现金 流量 净 额 0 一 1 7 6 9 8 4 3 0 一 2 5 9 3 0 6 1 2 投资所得现金流量净额 一 l o 0 0 o 0 O o o 十筹资 所得 现金流 量 净额 2 0 0 0 0 0 0 0 0 3 o 0 o o 0 O 0 o A nI l nn nn n 2 81 0 1 0 6 7 0 2 0 0 9年第 二季度 2 0 0 8年第 四季度 图 3 2 0 0 8 年第四季度和 2 0 0 9 年第一季度各活动资金变化趋势图 的现金都有所下降 美克股份在 2 0 0 8年度里筹资活动产生的现金流量静 额是上涨的趋势的 但并购后 筹资活动产生的现金净流量 则变为负数 这在一定程度上说明美克股份融资能力下降 公 司可动用的现金减 少 因此 美克股份在现阶段的主要任务之一应该是改善 资金的管理 这样才能是公司能在较长的时期内稳速发展 5 整合前景一般 来 自运营效率的进一步分析 从运营 能力的角度看 美克股份并购后的运营能力指标数值也都 出现了不同程度的降低 从应收账款周转率来看 由上季度 的 8 5 4 下降到 2 0 0 9年第一季度 的 1 2 6 跌幅高达 8 5 2 5 而存货周转率从上一季度的 2 4 3 降到了2 0 0 9 年第 一 季度的 0 3 9 尽管存货周转速度降低与公司销售策略 有关 但更多还是由于原材料价格上涨 人民币升值及出口 退税减少影响了家具的发展 以及金融风暴的效应 使家具 市场销售不畅等原因造成的 所以 美克股份现在要做的是 使公司家具制造业务形成从产品设计 产品开发 产品生产 及 产品销售为一体 的完整价值 链 只有制 造与营 销的垂直 整合 这样才能发挥独特的竞争能力 此外 还要利用并购 后双方的竞争优势 开发出真正异质化的家具产品 并通过 S c h n a d i g 的品牌 销售渠道以及结合多年来与美国家具进 口商建立的战略营销网络 发挥美克独有的销售管道优势 化挑战为机遇 占领更大市场空间 虽然美克股份的存货周转率和应收帐款周转率都存在 一 定的下降 但主营业务利润率却有微略的上涨 这主要是 尽管主营业务收人减少了 但成本和期间费用等也出现大 幅度的下降导致的 不过主营业务利润提高并不代表这公 司出现产品畅销 我们应该从多角度分析起原因 4 4 今天 尤其是中国人世 以来 使我国家具企业 提升 自身国际竞争力 的压力空前巨大 渴望 提升 国际竞争力 的愿 望也变得非常迫切 市 场的国际化使得家具 企业必须树立 国际化 的经营思路 实施跨国 并购 给了我国家具企 业充分学习发达国家 企业核心竞争力 的最 好机会 从而增强我国家具企业的国际竞争力 但在海外并 购过程中 我们应该做好各方面的应对措施 1 自身方面 中国家具企业并购历史很短暂 经验不 足 而且遭到百年一遇的经济危机 因此在海外并购过程中 应注 意以下 问题 1 进行严格 的投资调研和可行性研究 选择最佳投资 并购 目 标 美克股份历经几个月的调查与分析 最终做出对 美国 S c h n a d i g的并购整合 2 必须充分考虑各种风险 美克股份此次收购谨慎小 心 基本规避了存货与应收账款损失 同时无需承担被收购 方的人员负担 有效地锁定风险 3 应对被并购国的文化差异 美克股份如果想长久地 立足于世界市场之峰 必须克服文化 法律等方面的障碍 4 重视人才的培养与引进 应对家具的时尚化 美学 化 潮流趋势的要求 要使企业能实现战略等方面的转变 美克股份必须建立完备的人才培养和引进机制 从设计 制 造 营销等方面培养和引进专业人才 2 政府方面 对于中国家具企业海外并购来说 虽然自 身方面起着最主要 的作用 但政府政策的影响也是十分重 要的 在中国家具企业海外并购中 政府的应对政策有 1 国家应进一步完善政策环境 体制环境 建立完善 而发达的金融体系 抓紧培育国内资本市场 开辟长期融资 的新渠道 以便为家具企业开展跨 国并购提供强有力的金 融支持 2 由于家具业是房地产业的下游产业 易受到房地产 业的影响 因此政府方面应该尽快使楼市复苏 3 结论 我国家具行业已经得到了长足的发展 家具产 业已经基本具备规模 已经成为世界家具产 下转第 6 5 页 一2 0 1 0年第 2期 现代管理科学 发展战略 述 投资 者积极 主义 问题 怎样 培 育 机构 投 资 者 他 们应 该 被赋予多大的权利 金宁塔型持股结构 在我国也普遍存 在 怎 样规 范 控股 股 东行 为 这 些都 是 我 国 面 临的 非常 现 实 和 紧迫 的问题 借 鉴 国 外关 于 公 司治 理 的研 究 成果 包 括股东研究 对于我国政治经济体制改革 对于我 国企业 竞 争力 的提升 都有 着 十分 重要 的 学术 意义 和实践 意 义 参 考文献 1 B e b c h u k L A R K r a a k ma n a n d G T r i a n t i s S t o c k P y r a mi d s e r os s O w n e r s hi P a n d D u a1 C 1 a s s E q ui t Y I n R M o r c k e d s C o n c e nt r a t e d C o r p o r a t e O w n e r s h i P C h i c a g o I L U n i v e r s n y O f C h i c a g o P r e s s 2 0 0 0 2 B e c ht M J F r a n k s C M a y e r a n d S R o s si R e t u r n s t o S h a r e h o1 d e r A ct i v i s m E v i d e n c e f r o m a Cl i ni c a1 St u d y o f t h e H e r m e s U K F o c u s F u n d R e v i e w o f Fi n a n ci a1 St u d i e s f o r t h c o mi n g 20O 9 3 F a c ei o M a n d L 1 P L a n g T h e Ul t i m a t e O w n e r s hi P o f W e s t e r n E u r o p e a n C o r p o r at i o n s J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s 2 0 0 2 6 5 3 6 5 3 9 5 4 G o m p e r s P A J I s hi i a n d A M e t r i c k E x t r e m e G o v e r n a n c e A n h n al v s i s o f D u a1 一 C1 a s s Fi r m s i n t h e U n i t e d S t a t e s R e vi e w o f Fi n a n ci al S t u di es f o r t h c o mi n g 2 0 0 9 5 n ol d e r n e s s C G T he M yt h o f D i f f u s e O w n e r s hi P i n t h e U ni t e d St a t e s R e v i e w o f Fi n a n c i a 1 S t u d i e s 2 0 0 9 2 2 1 3 7 7 1 4 0 8 rp or S1 t V 1 093 6 K a h a n M a n d E R oc k H e d g e F u n d s i n C o a t e G o v e r n a n c e a n d C o r p o r at e C o n t r o 1 U ni v e r o f P e n ns y l v a n i a L a w R e vi e w 2 0 0 7 1 5 5 1 0 2 1 7 1 c l e i n A a n d E Z u r H e d g e F u n d A c t i v i s m J o u r n a1 o f Fi n a n c e f o r t h c o mi n g 2 0 0 9 8 N e n o v a T T h e V a 1 H e o f C o r p o r a t e V ot e s a n d C o nt r ol B e n e f i t s A er o s s c o u n t r y A ri a l y s i s J o u r n a l o f F i n a n c i a 1 E c o n o m i c s 2 0 0 3 6 8 3 2 5 3 5 1 9 S hl e i f e r A a n d R Vi s h n y L a r g e S h a r e h o1 d e r s a n d C o r p o r a t e C o n t r o 1 J o u r n a l O f P o 1 i t i c a 1 E c o n o m y 1 9 8 6 9 4 4 6 卜8 8 1 0 S h l ei f e r h a n d R V i s h n y A S u r v e y o f C o r p o r a t e G o v e r n a n c e J o u r n a 1 o f Fi n a n c e 1 9 9 7 5 2 7 3 7 8 3 1 1 C a rl et o n W T J M N e l S O I l a n d M S W e i s b a c h T h e I n f 1 u e n c e o f I n s t i t ut i o n s o n C o r p o r a t e G o v e r n a n c e t h r o u g h P ri v a t e N e g o t i a t i o n s E vi d e n c e f r o m T I A A C R E F J o u r n a l 0 f Fi n a n c e 1 9 9 8 5 3 1 3 3 5 6 2 作者简介 黄 晶 上海交通大学安泰经济与管理学院 博士生 收稿 日期 2 0 0 9 1 2 2 3 上接第 4 4页 业的重要组成部分 成为拉动国民经济发展的重要行业 也 是 拉动 消费的重要 环节 两对 全球 金融 危机 美 克股份 没有 被 动的适 应 而足积极 采取应 对措 施 美克 股份 收购美 国的 S e h n a d i g 公 司后 重新定位其经营战略 营造竞争优势 化 挑战为 机遇 占领更 大市场 空间 中国企业 海外 并购 成功 的 案例并不多 虽然美克股份这次并购 了美 国 S c h n a d i g 但在 并 购后 的路 还很 长 要想 取得 最后 的成 功 必 须加 快产 业