人民币汇率与房地产价格的关联性研究.doc

人民币汇率与房地产价格的关联性研究 感谢匿名审稿人的宝贵意见，当然文责自负。王爱俭 沈庆劼（天津财经大学，天津300222）摘要：目前在经济运行之中，人民币汇率升值与房地产价格高涨呈现一种共存态势，两者之间是否存在某种内在的关联性依旧是2007年中国经济最热门的话题之一。本文从房地产供给与需求两个角度探讨了汇价与房价的关系：在供给方面，劳动力供给的“棘轮”效应使得无论是汇率低估造成的经济结构倾斜还是汇率调整将要引发的经济结构复位都会导致房地产价格的上涨；在需求方面，汇率低估引起的城市化进程过快、经常项目顺差以及升值预期带来的热钱流入共同推动了房地产价格的上涨。本文认为当前的房价高涨是汇率管制下市场自身为经济高速增长选择的应力释放点，是用一种价格的错位来应对另一种错位的价格，在部分缓解人民币升值压力的同时却进一步扭曲了资源的配置。因此，采取更加灵活的汇率形成机制，扩大汇率浮动区间，适时调整人民币汇率水平将有助于中国经济的健康发展。关键词：人民币汇率 房地产价格 供求关系 “棘轮”效应“人民币汇率和房地产价格就像一张巨大的蜘蛛网里的两个结点，独立存在，但又紧密相联。2005年全球最大的谜团是人民币汇率，中国经济的最大谜团是房地产价格，这两个谜团，打开了其中的一个，也许就可以找到打开另一个之道。”引自中华工商时报，2005年05月10日，汇率与房价同在一张网，王擎。目前已有不少讨论人民币汇率与房地产价格关联性的文章问世，但既有坚实的理论基础、又切合中国实际的深入系统的分析尚不多，本文拟从房地产的供求关系角度出发对此进行研究。一、 引言近年来，关于人民币低估的讨论一直是学术界关注的焦点。要确定人民币是否存在低估，就是要确定人民币的均衡汇率水平。均衡汇率思想始于Keynes(1923、1935)，后经Nurkse(1944、1945)和Swan(1963)的发展，最终由Williamson(1983)在其著作The Exchange Rate System中正式提出。其针对布雷顿森林体系时期常用术语“基本要素非均衡(fundamental disequilibrium)”提出了“基本要素均衡汇率(fundamental equilibrium exchange rate，简称FEER)”，指在充分就业、没有贸易壁垒、没有引入通货膨胀的情况下，与潜在资本流动所需的经常项目差额相适应的汇率水平，测算公式为： （1）FEER理论强调基本宏观经济因素对汇率水平的影响，均衡汇率是使充分就业的内部均衡和国际收支平衡的外部均衡相适应的汇率水平。在此基础上，Edwards(1989)针对发展中国家的情况提出了均衡实际汇率理论(ERER)，将均衡汇率定义为：在基本经济变量（如税收、国际贸易条件、资本流动和技术等）均衡值给定的情况下，使得内外部均衡同时实现的贸易品对非贸易品的相对价格： （2）Stein(1994)引入存量均衡思想提出了自然均衡汇率理论(NATREX)，将均衡汇率定义为：在不考虑周期性因素、投机性资本流动和国际储备变动的情况下，由实际基本经济因素决定的能够使国际收支实现均衡的中期实际汇率： （3）对于人民币均衡汇率水平，张晓朴（1999）、张志超（2001）、刘阳（2004）、秦宛顺（2004）、施建淮（2004）和张圣平（2006）等根据BEER理论测算了人民币汇率错位程度；张晓朴（2000）、林伯强（2002）、卜永祥（2002）、张斌（2003）和储幼阳（2004）等根据ERER理论测算了人民币汇率错位程度。虽然不同学者测得的均衡汇率水平存在一定差异，但大部分学者都认同近期人民币存在低估。房地产商品与普通商品一样，其价格是供求均衡的结果。但房地产作为特殊的商品，存在流量市场与存量市场之间，资产市场与物业市场之间以及租金、成本与售价之间的多重联动机制。在销售市场上，房地产需求必须等于供给，所以房地产的价格将取决于希望拥有住宅的家庭数量和可以被人们拥有的住宅数量。房地产资产的新增供给主要来源于新项目的开发建设，并且取决于这些房地产的资产价格和与之相关的重置成本。从长远看，在销售市场上房地产的市场价格应该等于包括土地成本在内的重置成本。然而在短期来看，由于房地产建设过程中存在的滞后现象，价格和成本之间会发生较大的背离。在租赁市场上，需求来源于物业的使用者。使用物业的成本就是为了获得房屋的使用权所需的年度支出额，即租金。租金是根据物业市场上的空间使用情况而定的，而不是根据资产市场上的所有权价值而定的。在物业市场上，使用空间供给量是一定的，对物业的需求取决于租金和诸如企业生产水平、收入水平和家庭消费偏好等其它外生因素。（见图1）存量租金售价增量资产市场：增量决定物业市场：存量调整资产市场：确定售价资产市场：确定租金P=R/iP=f(C)D(R，经济状况)=SS=C/(S=C-S)资料来源：丹尼斯城市经济学与房地产市场图1：房地产市场价格联动机制示意图近年来，人民币与美元之间表现出了显著的稳定性，本文在此将名义汇率看作由政府控制的外生变量；而房地产作为市场经济中的商品，价格决定取决于供求关系，本文则将其作为经济内生决定的变量。文章将重点考虑汇率低估对于房地产价格的影响，第二部分回顾汇率与房价关联性的国际经验，第三部分提出汇率与房价的联动模型，第四部分对本文的核心思想进行实证检验，结论将涉及由房地产价格变动导致的均衡汇率变化情况，即房地产价格对于汇率低估的影响。二、 汇率与房价关联性的国际考察汇率升值与房价高涨的共存态势仅仅是我国经济的独特表现，还是世界各国都曾出现的共同状况？这是人们普遍关心的问题。所以有必要回顾一下世界各国汇率与房价之间的关联性。通过下文的分析我们可以看到，各国汇率与房价并不具有简单的因果联系，处于不同经济状态的国家或地区，两者之间可能呈现出完全不同，甚至是截然相反的联动关系。（一） 日元升值诱发房地产价格泡沫1985年“广场协议”后，日元迅速升值，1987年最高达到1美元兑120日元，升值近100%。日元升值导致企业生产成本上升，促使日本企业纷纷投资海外，结果是日本出现产业空心化趋势。面对这种情况，为了缓解日元升值对经济增长的影响以及避免通货紧缩，日本实行了扩张性的货币政策，官方贴现率不断调低，从1985年的5%调至1986年11月的3%。在1987年2月“罗浮宫协议”以后，日本又将官方贴现率下调到2.5%，并一直维持到1989 年5月。在这种经济环境下，日本出现了严重的房地产泡沫，资料显示：20世纪80年代中期，土地资产额仅有GDP的一半左右，但是由于地价暴涨，20世纪80年代后期东京的住宅用地市价总额迅速增加到了GDP的1.4倍。仅在1986年到1988年的三年中，就增加了接近一个GDP的量。（二） 德国马克升值房地产价格稳定19601990年的30年间，在持续贸易顺差的推动下，马克持续升值。从1960年到1990年，马克对美元的名义汇率从4.171升值到1.491，累计升值280%。为了维持和美元的固定汇率，德国中央银行不得不在市场上购入超额供给的美元。中央银行美元资产的不断增加威胁到了国内物价的稳定，而德国中央银行的货币政策一向旗帜鲜明，重心是国内物价和产出稳定，汇率处于相对次要的地位。1974年在“尼克松冲击”后，德国放松外汇汇兑方面的管制。在独立货币政策、资本自由流动和固定汇率三难选择之间，德国货币当局选择了独立货币政策和资本自由流动，让马克汇率自由浮动。这样，货币当局实行浮动汇率制度，没有因为缓解马克升值压力而牺牲国内的物价稳定，从而成功地控制住了国内的通货膨胀以及房地产泡沫倾向。（三） 泰铢贬值引发房地产价格下降泰国在1991年接受了国际货币基金组织的第八条款，加速开放资本项目。在很短的时间内实现了经常项目和资本项目的自由兑换，基本实现了金融自由化。自20世纪80年代后期，大量外资源源不断地流入泰国。在国际资本的炒作下，泰国曼谷等大城市的房地产价格迅速飞涨。泰国房地产业的超高利润吸引了更多的国内和国外资金。1997年7月2日，在国际金融大颚的冲击下，泰国被迫宣布实行“管理下的浮动汇率制”。泰铢汇率彻底崩溃，泰国币值在金融风暴中贬值了近100%。与此同时，大量投机资金纷纷撤离，大规模抛售房地产，导致房地产价格从1997年7月开始急剧下跌。仅1997年下半年，曼谷的房地产价格就下跌了20%30%，随后房地产泡沫彻底破灭。（四） 台币升值导致房地产价格上升中国台湾1979年的汇率改革也导致了岛内房地产价格的大幅度波动。79年2月建立外汇市场之初，新台币对美元的汇率是36：1，之后小幅贬值，在1985年12月之前，汇率基本维持在40：1的水平。但从1986年开始在美国的压力之下，新台币不断升值，新台币与美元的汇率从1985年的100新台币兑换2.51美元上升到1989 年的3.82美元，4年升值34%。新台币的小幅度缓慢升值的方式，使企业可以争取调整的时间，但同时带来了大量的投机资本，助长了新台币的升值压力。台湾当局为了稳定新台币，必须不断从市场上购买美元，抛出新台币，导致流动性过剩，1985年的货币供应量M1为12.23%，1986年增加为51.42%，1987年为37.82%，1988年为24.37%，使房地产价格和股市价格膨胀，1987年、1988年和1989年台北市的住宅价格上涨速度分别达到36.8%、96.5%和78.24%。三、 人民币汇率与房地产价格的关联性分析汇率问题与房价问题都是定价问题，供求均衡正是研究价格决定的基本分析逻辑，所以本文把人民币汇率与房地产价格的关联性问题放诸供求均衡的统一分析框架之中。（一） 供给角度在本部分，我们将给出一个基本的生产模型，并根据出口行业和房地产行业的特点以及中国经济的二元结构特征提出三个支撑本文主要结论的理论假设，进而分析汇率低估与预期升值这两个最主要的汇率特征对房地产价格的影响。1、 一般生产模型商品的生产需要投入各种生产要素，我们一般可以将生产要素分为三类：劳动（L）、资本（K）和土地（N），生产函数可表示为： （4）厂商最优化投入产出，使各种要素的边际成本等于边际收入，即： ， （5）其中P表示产品价格，r表示利率，w表示工资，n表示土地价格。竞争性市场将使边际成本最终等于平均成本，商品价格等于各投入要素的价格之和。考虑具有一次齐次特征的生产函数，根据克拉克分配定理，商品价值应等于各生产要素的价值之和，即： （6）将（5）式带入（6）式，可以得到： （7）显然，如果生产要素各部分比例保持不变，则商品价格取决于各部分生产要素的价格。因为资本、劳动与土地在同一市场上应当拥有相同的价格。所以，从长期来看商品间相对价格的变化应当源于要素价格发生变化时，不同商品由于要素组成结构不同，而表现出的相对价格的变化。2、 三个假设在一般生产模型的基础上，我们给出以下三个假设：第一，房地产商品为土地密集型产品；第二，出口部门为劳动密集型行业；第三，中国的劳动供给存在“棘轮”效应。对于这三个假设，我们认为是对现实世界较好的抽象。要判断房地产商品是否属于土地密集型产品，关键是要分析房地产商品的成本构成。目前对于房地产商品中土地所占的价值比例，不同研究报给出的分析结果大相径庭，从20%到80%不等，多数集中在50%左右。我们认为数值较低的统计结果大多是以土地的账面价值而不是市场价值作为土地成本进行核算，由于土地价格近年来涨幅明显，且众多房地产公司有囤积土地的表现，这样显然低估了土地成本占比。另外即使土地成本占比只有百分之二三十，相对于其它行业仍然可以被当作是土地密集型产业。当前中国处于二元经济的转型时期，现代化的城市工业与相对落后的农业生产并存，农业人口逐步转化为城市人口，农村逐步向城镇发展。在这种二元经济的转型期，当劳动力需求增加时，由于大量农业人口的存在，劳动力的供给曲线显现出巨大的弹性，企业可以以较小的工资涨幅增加雇佣劳动者的数量；而当劳动力需求减少时，已经完成了由农业人口向非农人口转型的劳动力不愿意重返土地，这样劳动力的供给曲线又表现出较强的刚性，劳动力需求减少将导致工人工资的大幅下降。基于以上的假设，在劳动力需求的膨胀阶段，由于劳动力供给曲线体现出的充分弹性可以认为工资w保持不变，又由于开放经济条件下资本可以在国际间自由流动所以利率r也保持不变，只有土地价格n随供求的变化而变动，土地价格n将会决定均衡情况下各部门的产出和价格；在劳动力需求的收缩阶段，由于劳动力供给曲线体现出刚性，工资w将随供求而变化，此时工资w与土地价格n将共同决定均衡情况下各部门的产出和价格。3、 供给角度汇率对房地产价格的影响汇率低估增强了出口部门的国际竞争力，导致其过度发展，在整个宏观经济中出现了经济结构的错位，经济结构表现出向出口部门的明显倾斜。出口部门的发展需要吸收大量的劳动力和部分的资本及土地，由于此时劳动力与资本的供给具有较大的弹性，工资价格与资本利率并没有出现大幅度的提高，只是导致大量的农村人口向城市迁移，带来了劳动力的巨大增加。而土地的供给始终具有较强的刚性，外需拉动提高了土地的价格，地价的上涨必然带动房价的上涨，所以出口部门的快速发展通过抬高地价推动了房地产价格的上涨。汇率升值以后，外向型企业的国际竞争力势必走弱，整体经济将面临结构的重新调整，出口部门需要收缩，其它部门将会扩张。在经济结构的调整过程中失业现象在所难免，即使是调整完毕以后，由于出口部门是劳动力密集型部门，其释放出的大量劳动力难以被其它部门相应的吸收。而此时的劳动力供给弹性将表现出较强的刚性，最终导致工资相对于土地价格下降。所以由升值将要导致的经济结构复位会带来劳动力要素与土地要素的重新估价，地价相对于工资将会再一次上涨，势必推动房地产价格的上升。图2表示了从房地产供给角度分析的汇率对房价的影响机制。汇率低估汇率升值出口部门膨胀出口部门萎缩劳动力供给增加劳动力供给不变地价上升工资不变房价上涨工资下降地价不变“棘轮效应”图2：供给角度汇率对房地产价格的影响机制（二） 需求角度在需求方面，目前的汇率状况通过城市化进程、经常项目顺差和国际游资流入三个渠道推动房地产价格的上升。1. 城市化进程推动房地产需求上升城市化是二元经济的国家都在经历的一个过程，大量农业人口流入城市、农村转化为城镇。人民币低估引发的经济结构倾斜导致具有劳动密集型特点的出口部门过度发展，从而导致了比经济增长所应承受的更快的城市化进程，城市化的一个显著结果就是极大的增加了住房需求，导致了需求推动型的房地产价格上升。2. 经常项目顺差助长房地产需求汇率的低估增加了商品出口，导致经常项目的巨额顺差，表现在实物层面上就是物质的流出及由此带来的要素需求的增加，表现在货币层面则会导致央行外汇贮备的大幅增加，进而引起货币供应量的增长。增长的货币如果投入流通领域则会带来商品价格的上升，即通货膨胀；但在中国，由于金融抑制的存在、信贷政策的扭曲和房地产业巨大的利润空间，大量信贷资金流入房地产部门，从而推动房价上升。3. 国际游资加剧房地产需求膨胀在骤然升温的升值预期的作用下，大批国际游资潜入中国直接购买房地产，从而推动房价在短期内大幅上升。国际资本在汇市与房市同时建立多头头寸，既能从汇率升值中获利，又能从房价上涨中获利中央银行如果要继续保持汇率水平必然导致货币供应量增加，进而引起房价上升；要想平抑房价必然要求控制货币供应量，这就又使政府难以有效的控制汇率。国际游资的进入一方面直接进入房地产市场，造成了对房地产的直接需求，另一方面游资还将创造出数倍于自身的银行存款，进一步增加对房地产的需求。汇率低估升值预期城市化过度经常项目顺差热钱流入实体经济货币经济房价上升图3：需求角度汇率对房地产价格的影响机制因此，从房地产的需求角度研究，汇率长期低估导致过度的城市化进程以及经常项目的持续顺差，汇率升值预期导致国际游资大量流入中国。过度的城市化进程从实物层面提高了房地产需求，而经常项目的持续顺差以及国际游资的大量流入则从货币层面上导致银行信贷的急剧扩张，从而有力的推动了房地产需求的上涨。图3表示了从房地产需求角度分析的汇率对房价的影响机制。四、 实证分析在本文的前期研讨中，笔者发现对于所阐述的观点，争论主要集中在以下三个方面：第一，汇率低估的经济效应是否是扩张性的；第二，经济扩张是否会导致土地价格相对于其它价格（主要指劳动力价格）的上涨；第三，地价上涨是否能够造成房价的上涨。对于这三个问题，我们运用近年的经济数据进行了实证检验，下面列出计量分析结果以及相关讨论。（一） 检验方法要考虑汇率错位程度、经济增长率、土地相对价格、房价四个变量之间的因果关系，一种简单方法是做回归，其优点是形象直观、容易分析经济意义，但缺点也很明显，因为我们不知道影响的滞后期，只能人为的选择滞后阶数，可能造成本来具有因果关系的变量由于之后阶数选择不当使计量结果丧失因果性。另一种方法是进行Granger非因果性检验，其实质也就是对上面的简单回归模型逐步添加滞后变量，如果随着滞后变量的添加，因果性并不明显，则认为没有因果关系，如果在任意滞后阶数显示出因果性，则可判断具有因果性。这种方法的优点是可以侦查出任何滞后期的因果性关系，但缺点是对数据要求比较高，用于年度数据的宏观经济检验可能由于数据量不足对于本来应当是非因果性关系的变量不能给出显著的非因果性判断。鉴于此，下面将分别列出简单回归与Granger非因果性检验的结果。对于简单的回归方程，将根据经验判断确定其滞后阶数，为了使结论形象直观，将给出回归分析的散点图。对于Granger非因果性检验，将列出适当滞后阶数的显著性指标值。（二） 数据本文所选数据全部来源于2005年中国统计年鉴，由于1999年以前没有房地产统计数据，对于相关方程只能采用最近5年的数据。另有三点需要特别说明：第一，人民币汇率低估程度并不存在绝对准确的测定结论，本文采用的数据参考了张晓朴、张志超、刘阳、秦宛顺、施建淮、张圣平、林伯强、卜永祥、张斌和储幼阳等的结论。第二，对于土地价格相对于工资的变化，考虑到经济自身发展过程中存在工资上涨的倾向，所以我们首先剔除了工资的上涨趋势，然后再求土地价格增长率对于工资增长率的比率。第三，由于中国统计年鉴没有2001年房地产与土地价格的数据，我们采用插值法构建了两个数据。相关数据见表1。表1：相关经济数据年份 year汇率低估程度 misGDP增长率 gdp土地价格增长率 land工资增长率 wag土地价格相对于工资的变化 chg房价增长率 house1994-100112.6134.6199550109121.21996130109.8112.91997150108.6104.21998140107.8147106.61999-20107.171100111.60.8960571002000-60108.4102112.30.908281100.12001-50107.2104.451160.900431101.92002-80108.9106.9114.30.935258103.72003-110110.2108.31130.958407104.82004-120109.9110.1114.10.964943109.7对所需计量检验的四组数据（汇率低估程度、GDP增长率、土地价格相对于工资的变化、房价增长率）进行单位根检验。考虑到数据比较稀少，不适合过度差分，所以选择较为宽松的显著性要求。在较为宽松的显著性要求下，基本能够通过单位根检验，结果见表2。表2：单位根检验变量名ADF值10%结论汇率低估程度mis-4.2133-2.7822平稳GDP增长率gdp-2.5644-2.7822平稳土地价格相对于工资的变化chg-3.8972-3.2066平稳房价增长率house-3.2034-3.2066平稳（三） 实证结果 图4：汇率低估程度与GDP增长率、GDP增长率与土地价格相对于工资的变化以及土地价格相对于工资的变化与房价增长率之间的散点图表3：格兰杰非因果性检验格兰杰非因果性检验对象F-StatisticProbability汇率低估程度是GDP增率的Granger原因 15.2364 0.05981GDP增长率是土地价格相对于工资变化的Granger原因 7.60671 0.11016土地价格相对于工资的变化是房价增长率的Granger原因 78.9071 0.01244实证检验表明，汇率低估具有扩张性经济效应，经济扩张会导致土地价格相对于劳动力价格的上涨，地价上涨也能够造成房价的上涨。然而基于以下原因，我们认为计量结果只应被当作是理论假设的附加证明而不具有决定性意义。因为一方面我们所使用的数据相当有限，可能存在一定的偶然性；另一方面我们的计量模型依旧无法摆脱Lucas批判，许多对于变量具有显著性影响的因素可能并未予以适当的考虑。五、 结论与政策建议目前人民币汇率的最主要特征是实际汇率的长期低估和骤然升温的汇率升值预期，这两点特征通过对房地产供求的影响与当前的房价高涨存在着巨大的关联性：一方面，处于二元经济转型期的中国，劳动力供给存在着“棘轮”效应，长期的汇率低估导致外需不断加大，带来了对劳动、资本和土地的大量需求，由于劳动力与资本体现出了较强的弹性因而工资和利率都未明显上升，土地要素因为具有内在的供给刚性，所以价格出现较大幅度的上涨，从而带动具有土地密集型特征的房地产产品价格上涨；预期汇率升值会导致我国经济结构的巨大调整，具有劳动密集型特点的出口企业面对转型将会释放出大量劳动力，致使劳动力相对于其它生产要素价格下降，从而导致以劳动力为主要生产要素的产品价格下降，而房地产由于是土地密集型产品，能较好的抵抗由劳动力贬值造成的价格缩水，在整个价格体系中再一次表现出上涨的特点。所以无论是汇率低估造成的经济结构倾斜，还是汇率调整将要引发的经济结构复位都会导致房地产价格的上涨。另一方面，汇率长期低估导致过度的城市化进程以及经常项目的持续顺差，汇率升值预期导致大量热钱流入中国，这三个作用于房地产需求方面的压力分别从实体经济与货币经济两个层面共同推动了房价的上涨。随着中国经济的高速增长，房地产价格上涨与人民币汇率升值应是经济运行所必需的两个动态调整过程。然而盯住美元的汇率政策一直拒绝人民币升值，从而加剧了经济的内部失衡。基于中国经济的结构特点，市场自身选择了房地产价格作为经济膨胀的减压阀，这在部分缓解人民币升值压力的同时却进一步扭曲了资源的配置，因为这实际上是在用一种价格的错位来应对另一种错位的价格。近期政府颁布了多项打压房地产价格的政策措施，有望在一定程度上控制房价的进一步上升，但这样的政策也只能治标而不能治本，因为失衡的经济还会选择其它的应力释放点，可能是股票市场也可能是商品市场。所以针对房地产市场的房价平抑政策只应被看作是对应力释放点的重新配置。循环扭曲的症结在于汇率的错位，所以无论是要解开房价这个结，还是要解开汇率这个结，关键还是汇率制度的改革。对于汇率改革，本文提出以下几点政策建议：第一， 建立更加灵活的汇率形成机制，充分尊重市场力量的自发作用，使宏观经济向均衡靠拢。当前，我国汇率与房价的现实表现在某种程度上正是源于汇率水平的持续性错位。高估或低估汇率虽然在短期内能够取得一定的经济成绩，但是从长远来看错位本身以及由此引发的难以避免的调整成本都将对经济产生巨大的负面影响。在可以预期的不久的未来，人民币汇率水平将会逐渐调整到均衡水平，其时正是大力促进汇率形成机制改革的极佳机会。在制度上保证汇率水平的合理化，将有助于从根本上消除由此引发的价格体系扭曲。第二， 重视外汇储备非均衡效应下中长期均衡实际变量的观测工作，发挥好市场自发调节与政府宏观调控两股力量。在发挥中短期内名义变量杠杆作用的同时，加强中长期均衡实际变量的测算指示作用，在校正调整过程中促进宏观经济不断向内外均衡的理想状态靠近。从中长期来看，我国经济增长将伴随着实际汇率的升值，人民币升值预期的重要来源之一就是巴拉萨萨缪尔森效应，众多针对实际汇率的均衡汇率测算理论所得到的均衡实际汇率水平为宏观经济调控方向提供了指示作用。第三， 2007年应权衡汇率调整的利弊得失，选择较为平稳的汇率复位路径。当前，在学术界对于汇率错位的存在性问题基本达成共识的情况下，选择适当的调整路径将成为目前调控工作的重要内容。“休克疗法”型的汇率调整策略会给我国整体经济带来过大的冲击，造成物价体系的剧烈波动，同时导致更加强烈的汇率升值预期。实施较为平稳的复位路径有助于国内产出和价格水平的稳定第四， 在汇率水平调整完毕之前，应保持资本项目的必要监管，维护我国金融安全。热钱流入是当前房地产价格不断升温的重要原因，资本项目的监管缺陷导致了大量热钱的疯狂渗透。在汇率水平调整完毕之前升值预期将始终存在，此时还不适合推进资本项目的对外开放。当前只有加强资本监管，严格遏制国际游资向房地产行业的渗透，才能维护我国的金融安全，确保经济的持续健康发展。参考文献：（1）Asea， Patrick K. and Kerique G. Mendoza， 1994：“The Balassa-Samuelson Model： A General Equilibrium Appraisal”，Review of International Economics， pp. 244- 67.（2）Hau and Rey， 2002： “Exchange Rate， Equity Prices and Capital Flows”， NBER Working Papers.（3）Samuelson， Paul A. 1964：“Theoretical Notes on Trade Problems”， Review of Economics and Statistics， Vo l. 46， No. 1，pp. 145- 154.（4）Kravis， Irving B. and Robert E. Lipsey，1988 ：“National Price Levels and the Prices of