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第五章 国际证券法律制度导 言一、证券法的含义证券法在广义上是指调整证券发行、交易和证券监管过程中发生的各种关系的法律规范的总称；狭义的证券法仅指调整证券和证券发行，不包括证券交易的规则。国际证券法是指各国关于调整外国证券在本国发行和流通或者本国证券在外国发行和流通的法律规范的总称。国际证券法是有关涉外证券发行和证券交易的操作规程，是实用的法律技术规范，多为强制性规范。【案例5.1】盛大公司与新浪网之间的收购与反收购案2005年2月19日，中国最大的网络游戏运营商上海盛大公司宣布，通过美国纳斯达克市场购进新浪公司19.5%股份，总共花费了2.3亿美元，从而成为新浪网的最大股东。股权分散的新浪主要股东包括四通和多家机构投资者，其中四通控制新浪不足5%权益，而Capital Research和American Century亦持有新浪9.12%和5.64%权益。新浪原三大股东的持股比例加在一起为19.49%，董事会和高管持股仅13。遭到盛大强行入股的新浪，在经过了4天的筹备之后，在2月22日抛出了一份“股东购股权计划”（俗称“毒丸计划”0），根据毒丸计划，初定在3月7日记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份等量的购股权。如果盛大及其关联方再收购0.5 %或以上的股权，新浪的每位股东（即购股权的持有人，但不包括收购人盛大及其关联方），将有权以半价购买新浪公司的普通股。在公司股份被摊薄后，盛大作为收购方所购的股权也随即被摊薄。如果新浪其后被收购，购股权的持有人将有权以半价购买收购方的股票，盛大收购新浪的难度将大大增加。第一节 国际证券监管法律制度一、国际证券发行批准制度对证券发行（initial public offering）监管是各国证券监管法律制度的基本内容。各国证券法规一般都规定，在本国证券市场发行国际证券时，证券发行人必须事先获取有关政府主管部门的批准或将证券发行事宜通知有关政府主管部门。各国建立证券发行批准制度的主要目的在于确保政府主管部门可以确定发行国际证券是否影响本国资本市场的平衡、扰乱本国资本市场的稳定如果有关政府主管部门认为发行国际证券不符合本国利益，可以要求证券发行人停止发行证券，或者暂时减少发行数额还可以保证证券发行人全面履行其披露义务，如果有关政府主管部门认为证券发行人没有履行其信息披露义务，或者有严重漏报或虚报资料情况，有关政府可以要求证券发行人补充或修改有关文件，或者不批准发行证券二、国际证券信息披露制度（一）证券信息披露的含义证券信息披露制度是指证券发行人发行国际证券时，须向公众公布与证券和证券发行人有关的财务状况资料，使证券投资者能够在分析和评价证券风险及利润的基础上作出投资决策的法律制度。证券信息披露制度的根本目的是向证券投资者提供有关证券发行人的财务状况，公司经营现状和前景，以及拟发行证券的资料，防止诈欺行为，保护证券投资者的合法权益。证券信息披露的法律定位以公开原则为核心，它可以使信息的披露更趋于公平合理，消除资料享用上的不平等，有利于防止诈欺行为，保护证券投资者的合法权益。公开原则要求证券发行人和证券上市公司所披露的信息达到以下标准：真实性：上市公司公开的企业财务内容必须准确、真实、不得虚假不实记载完整性：所有与证券发行有关的信息资料应尽可能详细地公开，不得故意隐瞒、遗漏及时性：上市公司的有关信息应以最快的速度传达到接受者，不得故意拖延迟缓（二）初期披露与持续披露初期披露，是指证券发行人在首次发行证券时应完全披露公司以及与发行证券有关的所有信息与情况，这是证券发行人的基本法律义务。持续披露是指在证券发行后，证券发行人和证券上市公司应定期对内部财务状况提出报告，包括：公司业务及财务状况、未来前景、合并或接管事项，同供应商、客商及其他有关人员交往情况，以及有关公司内部人员拥有或代表公司控制的公司证券所有权的重大变化情况等。（三）证券信息披露的方式和内容1.证券发行人呈交发行说明书的义务所谓发行说明书是一个邀请公众认购或者购买拟发行证券的法律文件，其中含有证券发行条件和有关证券发行人财务状况的书面邀请书2.发行说明书应披露的内容证券发行人的名称和营业地、董事、总经理、会计师、审计师、证券包销人的姓名和地址、公司资本构成报表；证券的数量、种类面额和权利等；未偿和发行证券产生的固定负债总额，简要说明该负债的日期、偿还期限、特点、利率；付给董事的酬金和支付证券经销辛迪加集团的佣金或折扣等。（四）虚假披露的法律责任为维护证券投资者的合法权益，保证证券发行人严格履行其披露义务和防止证券发行人在发行说明书错误陈述或者故意虚报或漏报重要资料，许多国家的法律禁止并惩罚发行人及其他有关人员的违法行为，追究他们的法律责任。【案例5.2】ST中科受中国证监会处罚案我国上市公司ST中科存在2000年重大合同未及时披露、2001年、2002年年报存在重大遗漏行为的违法行为，受到中国证监会的处罚：责令公司改正违法行为，处以40万元罚款对上述行为直接负责的主管人员董事兼总经理段永基给予警告，处以15万元罚款对上述行为直接负责的主管人员原董事长郝有诗、原董事长袁振宇分别给予警告，处以5万元罚款对其他直接责任人分别给予警告，处以3万元罚款三、国际证券监管制度2002年7月30日，美国参众两院通过萨班斯奥克斯利法案，加大首席执行官和首席财务官的责任，并加重了对他们违法的惩罚力度。按照萨班斯奥克斯利法案和公司治理规则的规定，准备赴美国上市的中国企业将直面更加严格和苛刻的信息披露要求。萨班斯奥克斯利法案针对上市公司增加了许多严厉的监管措施，包括：加重上市公司董事及高层管理人员的责任。要求上市公司的首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）对公司向美国证券交易委员会提交的定期报表的真实准确性提供书面保证。完善对公司的审计制度。要求所有的上市公司都必须设立审计委员会。该委员会的成员必须全部是“独立董事”。强化上市公司的信息披露义务。要求美国证券交易委员会制定相关规则，规定每个上市公司必须在其递交给美国证券交易委员会的定期报告的同时披露该公司是否已经制定了适用于高层财务人员的“道德法典”四、跨境证券发行监管：国际证券监管委员会组织国际证券监管委员会组织的宗旨是：通过成员机构的合作，保证在本国及国际范围的有效监管，以维持公正和高效的市场；通过交换信息和交流经验，发展各国的国内市场；共同努力建立国际证券发行与交易的规范和有效监控；互相帮助，通过严格执法和有效稽查来保证市场的公正性。国际证券监管委员会组织共有三个委员会，即执行委员会、技术委员会和新兴市场委员会。在这三个委员会中，对证券跨国发行与交易的法律监管起主导作用的是技术委员会。1995年7月，中国证监会正式加人了国际证券监管委员会组织，成为亚太地区委员会的正式会员。除了国内法外，我国还先后与我国香港地区以及美国、新加坡、澳大利亚、英国、日本、马来西亚、法国、德国、意大利、埃及等国家的证券监管部门分别签订了证券监管备忘录。第二节 网上证券交易法律制度一、网上证券交易的定义网上证券交易是指投资者利用互联网网络资源，包括公用互联网、局域网、专网、无线互联网等各种手段进行证券交易相关的活动，包括获取实时行情、相关市场资讯、投资咨询，以及网上委托等一系列服务。在我国，现在的网上证券交易实际上仅限于互联网上委托业务。中国证监会对网上委托进行了界定：网上委托是指证券公司通过互联网，向在本机构开户的投资者提供用于下达证券交易指令、获取成交结果的一种服务方式。网上证券交易是一种新兴的无纸化证券交易方式，具有无纸性、虚拟性、技术性和即时性的特点从券商角度来说，网上证券交易无需设立现实的营业部，开户、委托等环节均可以在网上进行，从硬件设施到人员配备都大大节约了券商的资源从投资者角度来看，通过网上证券交易，投资者足不出户便可以迅速、及时、全面、方便的获得证券交易的各种信息，不但可以节约成本，而且大大降低了信息不对称的程度二、网上证券交易法律关系解析网上证券交易的主体主要有：券商、投资者、因特网服务提供商、软件提供商、商业银行1.券商与投资者的委托合同关系投资者通过网上委托券商实现网上证券交易，券商与投资者之间的委托合同关系是网上证券交易过程中最基本最核心的法律关系。双方依据合同法和网上委托合同的协议确认彼此的权利义务关系2.网络服务商与券商及投资者之间的服务合同关系网络服务商为券商及投资者提供网上交易的平台。券商和投资者向其支付费用 3.银行的委托合同关系券商委托银行向其提供客户开户、转账和网上划账服务。券商会选择电子化程度较高的银行，最好是开设网上银行服务业的银行三、网上证券交易涉及的主要法律问题（一）风险揭示书券商与投资者的权利义务和责任承担中，有一个非常关键的问题就是风险揭示书。我国网上证券委托暂行管理办法明确规定：“证券公司应制定专门的业务工作程序，规范网上委托，并与客户本人签订专门的书面协议，协议应明确双方的法律责任，并以风险揭示书的形式，向投资者解释相关风险。证券公司应在入口网站和客户终端软件上进行风险揭示”（二）券商的市场退出资料保存：网络券商退出以后，投资者的交易资料需要继续妥善保管。券商在退出以前，务必先要制定可靠的信息备份方案继续从事传统券商业务时的转移问题：券商应提前2个月通过网络和其他方式公告通知，由投资者作出终止委托合同或转为传统交易方式的选择在通知期间，网络券商不接受新的网上证券委托通知期满后投资者未作出选择的视为选择终止委托合同关系（三）网上证券交易的管辖权问题网上证券交易的无国界性导致了网上证券交易的管辖权问题：即能否以本国境内投资者可以访问该网站作为其行使管辖权的依据，从而适用本国的证券法四、对网上证券交易监管的国际努力网上证券欺诈由于数量层出不穷、花样不断翻新，成为国证券主管机关面临的主要难题国际证券管理委员会建议各国证券主管机关应采取措施来鼓励投资人针对不法行为及时检举，利用网络建立互动的资讯系统，或是提供电话号码或网址，使投资人得以通过网络确认特定人或特定机构提供的信息或进行的证券活动是否符合法律规定各国现行证券法律制度都应有应对操纵市场或滥用资讯信息的机制，因此各国证券管理机构最优先的考虑应是如何将现行法律适用于各种网络讨论区的情况第三节 中国企业境外上市的法律问题一、中国企业海外上市的模式1公募方式中国企业公募上市要受到外国发行地证券管理部门的严格监管，中国企业为使其股票在美流通，必须首先在证券交易委员会履行登记手续。登手续最基本的环节是向证券交易委员会提交登记报告书，包括募股说明书和企业财务的详细报表统计资料。由于在美公募股票的手续较为繁琐，因而外国企业进入美国资本市场常常依赖于私募发行。2私募方式私募是指发行机构不向证券交易委员会登记，中国企业的股票在美国私募发行方便，获得资金速度快，可避免公开不宜公开的内部信息，可节省包销费、登记费及其他关费用，但私募发行的利息成本高于公募发行，而且通常发行条件更严格，对企业进一步集资有限制。中国公司在美国证券市场私募发行的主要优点则在于拥有登记豁免权。私募证券对于那些初入美国股市且国际化程度较低的企业十分适应。二、我国有关境外发行证券的法律规定近年来，我国企业海外上市的步骤日益加快2005年一季度，共有11家中国公司分别在纽约交易所、NASDAQ、香港主板、香港创业板、新加坡主板及新加坡创业板上市，筹资量3. 07亿美元。当前，我国对证券跨国发行与交易行为的法律监管的依据是由国务院、国务院证券委、国家体改委、中国证监会、国家外汇管理局颁布的一系列行政法规、部门规章等规范性文件以及与外国监管机构签订的谅解备忘录。三、我国企业境外发行证券监管制度当前我国对证券市场进行监督的主要机构为中国证券监督管理委员会，统一监管全国证券市场。而中国企业到境外发行、上市股票，由中国证监会实行审批与监管【案例5.3】裕兴公司海外上市案1999年12月8日是“裕兴电脑”在香港创业板上市的股票发行日，然而在这一天投资者们被告知：中国证监会发函称这家上市公司未经中国证监会审批，直接到创业板上市是违法行为于是，裕兴电脑这支己被授予代码8005的新股在香港上市搁浅。这是香港创业板自正式挂牌交易以来第一例受到中国证监会“勒令”停止上市的案件经过一个月的等待，裕兴电脑终于获得证监会的批复，同意其以在百慕大设立的“裕兴电脑科技控股有限公司” 到香港创业板上市分析：证券法第29条规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构批准。”但没有对 “间接发行上市”的概念和主体范围进行明确界定。法律规避的构成：主观上当事人有逃邀适用某种法律的意图客观上当事人实施了制造或改变连接点的行为。这种行为从表面上看是合法的，是相关国家的法律许可的，但从最终结果看，从行为目的看，具有一定的“欺诈性”和违法性。被规避的法律应是冲突规范援引的本应适用的强行性或禁止性的法律结果上应是既遂的北京裕兴公司的股东在BVI注册宝龙、裕龙、金裕兴技术，在百慕大注册“裕兴电脑”，祝维沙及其伙伴取得南美小国的护照等一系列行为的目的显然不是移民，而是避免国内复杂漫长的审批程序，以达到海外上市的目的。因此裕兴主观上有逃避适用某些法律、法规及中国证监会监管之嫌。我国目前的证券监管体制导致民营企业海外上市面临两难境地：国内法律规定模糊，程序复杂，难以通过正当途径海外上市通过绕道上市的方式又有规避法律之嫌【案例5.4】沈阳金杯汽车股份有限公司赴美上市案1992年2月，沈阳金杯股份有限公司在美国华晨公司的帮助下，开始筹划公司股票在美国上市事宜。当时，中国大陆公司到美国发行股票，在许多人眼中还是天方夜谭，更由于中美国两国有关的经济法律尚未接轨，中国企业在美国直接上市还有一定的困难。于是，沈阳金杯汽车股份有限公司便采取了迂回的途径。以1600万美元的资本金在百慕大群岛（美国托管地）登记成立华晨金杯中国汽车控股有限公司，金杯公司占这家公司股份的 21.57%。由此，华晨金杯公司便以美国合资企业的名义获得了美国上市的合法身份。以美国波士顿第一银行为首的3家最大的投资银行自愿作为华晨金杯股票的承销商，世界著名的美国格信律师事务所和安达信会计师事务所也对金杯公司的股份制改组工作予以认可并提供不少帮助。由于投资者订购华晨金杯股票十分踊跃，股票承销商最后决定以每股16美元的价格，承梢华晨金杯股票共500万股，总计金额8000万美元。1992年10月9日，华晨金杯股票正式在美国纽约股票交易所挂牌上市。分析：中国国内经济形势的好转是华晨金杯股票在美国上市成功的基础美国投资者对中国经济发展及其前景的一致看好是华晨金杯股票正式在美国挂牌上市的首要条件1992年底到1993年初是美国市场股票价格的跃升期，牛市的气氛也助长了沈阳金杯股票在美国证券市场上价格的扬升。上市公司选择了很好的合作伙伴，是金杯股票在美国成功上市的重要外部条件在美国成功发行股票，选择合适的投资银行或证券公司非常重要四、中国企业赴纳斯达克上市的法律问题（一）纳斯达克市场管理标准1.公司的董事会必须至少有两名独立董事。“独立董事”含义是排除公司的高级职员和雇员以及董事会认为会影响其执行董事职责时，运用独立判断的人。2.每家公司必须设立审计委员会。公司的审计委员会则要以多数独立董事组成。3.在纳斯达克全国市场上市的公司必须每年举行股东大会，并通报全国证券交易商协会。所有股东大会允许股东委派代表参加，但会议代表的委任书副本必须提交全国证券交易商协会存档。公司召开普通股股东大会时，其法定人数拥有的股票不得低于已发行股的1/3，或公司章程规定的上限。4.公司必须向股东提交年度报告、季度报告和其他中期报告。公司应该在举行股东年会前适当时间之内，提供年度报告，而季度报告则在向发行公司的监管当局提交存档之前或之后尽快派发。如果有关规则与发行公司注册国家的法律和商业管理有所抵触，全国证