国元国际-房地产行业2020年海外市场投资策略：政策调控持续严控融资为主基调.pdf

国元国际 2020 年海外市场投资策略 证证 券券 研研 究究 报报 告告 请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款 持有持有 政策调控持续 严控融资为主基调政策调控持续 严控融资为主基调 房地产行业房地产行业 2019 12 06 星期五 相关报告相关报告 2019 房地产行业策略报告 20181217 国元国际研究部国元国际研究部 姓名 杨森 SFC BJO644 电话 0755 21519190 Email yangsen hk 投资要点投资要点 政策调控持续 政策调控持续 严控融资为主基调严控融资为主基调 房地产行业政策调控持续 2019 年 5 月银保监会发文 整治违规向房地 产企业融资的乱象 7 月中央政治局会议明确不将房地产作为短期刺激 经济增长的手段 尽管年内央行二次全面降准及中长期 LPR 利率下调带 来对市场未来流动性压力缓解及融资成本下降的预期 但在当前政策严 调控下 资金流入房地产的难度加大 行业信贷风险的提升也将导致行 业资金成本上行 预计 2020 年行业融资将进一步收紧 资源加速向龙 头集中 行业增速放缓 行业增速放缓 房企前端及销售端承压房企前端及销售端承压 房屋施工及新开工面积增速放缓 房屋竣工及待售维持负增长 商品房 销售增速处于 2016 年以来的低位 商品住宅价格指数总体维持在相对 稳定的区间 社会融资规模增速放缓 新增委托贷款 信托贷款均录得 下降 房地产开发贷款及个人购房贷款增速下行较为明显 展望 2020 年 房企表内表外融资难度加大 前端及销售端或进一步承压 预计商 品房销售价格依然承受较大压力 市场市场回归理性 房企估值有待修复回归理性 房企估值有待修复 按照目前房地产政策的调控基调 房地产市场将逐渐回归理性 中小房 企面临资金及盈利压力为行业带来加速整合机会 龙头房企集中受益 另一方面 龙头房企在商业物业板块的良好布局有望对未来利润形成支 撑 以目前房地产板块的表现来看 估值仍处于相对低位 我们认为在 当前因城施策的调控方针下 政策调控不具备持续趋严的空间 相信未 来 随着房企业绩的逐步释放 行业有望出现分化 龙头房企估值将有 待进一步修复 推荐区域布局良好且融资能力相对较强的房企推荐区域布局良好且融资能力相对较强的房企 重点推荐业绩增长确定性较高的 佳兆业集团 旭辉控股集团 时代中 国控股 禹洲地产 建议关注 世茂房地产 龙光地产 宝龙地产 中 国奥园 中国金茂 龙湖集团 华润置地 2 国元国际 2020 年海外市场投资策略 目录目录 1 1 房地产行业上市公司概况房地产行业上市公司概况 3 1 11 1 市场表现市场表现 3 1 21 2 行业营业收入及净利润增速放缓 盈利能力承压行业营业收入及净利润增速放缓 盈利能力承压 3 1 31 3 负债率处于高位 现金回笼持续攀升负债率处于高位 现金回笼持续攀升 4 2 2 政策调控持续 严控融资为主基调政策调控持续 严控融资为主基调 5 3 3 行业增速放缓 房企前端销售端承压行业增速放缓 房企前端销售端承压 6 4 4 市场回归理性 房企估值有待修复市场回归理性 房企估值有待修复 13 4 14 1 未来展望未来展望 13 4 24 2 投资建议投资建议 13 5 5 重点推荐 佳兆业集团 重点推荐 佳兆业集团 1638 HK1638 HK 14 5 15 1 公司亮点公司亮点 14 5 25 2 估值及目标价估值及目标价 15 6 6 重点推荐 旭辉控股集团 重点推荐 旭辉控股集团 0884 HK0884 HK 16 6 16 1 公司亮点公司亮点 16 6 26 2 估值及目标价估值及目标价 17 7 7 重点推荐 时代中国控股 重点推荐 时代中国控股 1233 HK1233 HK 18 7 17 1 公司亮点公司亮点 18 7 27 2 估值及目标价估值及目标价 19 8 8 重点推荐 禹洲地产 重点推荐 禹洲地产 1628 HK1628 HK 20 8 18 1 公司亮点公司亮点 20 8 28 2 估值及目标价估值及目标价 21 风险提示风险提示 22 投资评级定义和免责条款投资评级定义和免责条款 23 3 国元国际 2020 年海外市场投资策略 1 1 房地产行业房地产行业上市公司上市公司概况概况 1 11 1 市场表现市场表现 房地产板块截至 2019 年 11 月底成份股个数 154 个 总市值 32656 亿 板 块年初至今上涨 6 1 平均市盈率由年初的 6 倍上升至 6 9 倍 市净率 由年初的 0 64 倍上升至 0 69 倍 图图 1 1 20192019 年年 1 1 1111 月房地产行业上市公司市场表现月房地产行业上市公司市场表现 154154 家 家 资料来源 WIND 国元国际 1 21 2 行业行业营营业收入业收入及净利润增速放缓及净利润增速放缓 盈利能力承压 盈利能力承压 2019 年上半年上市房企总营业收入同比增长 12 较 2018 年全年下降 9 个百分点 2019H1 总归母净利润同比录得下降 6 比 2018 年全年增速减 少近 15 个百分点 得益于 2017 年的良好的销售情况 行业营业收入及净 利润增速均处于高位 2018 2019 年行业政策调控持续 销售端面临较大 压力 部分房企以价换量 利润增速有所下行 预计 2020 年以价换量趋 势仍将延续 行业整体利润承压 图图 2 2 行业营业收入及增速 行业营业收入及增速 图图 3 3 行业 行业归母归母净利润净利润及及增速增速 资料来源 WIND 国元国际 资料来源 WIND 国元国际 9 3 20 8 1 5 6 1 15 10 5 0 5 10 15 20 25 年初1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 0 1 2 3 4 5 6 单月涨跌幅平均收盘价累计涨跌幅 1999 2415 3141 1572 17 28 21 12 0 5 10 15 20 25 30 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2016201720182019H1 营业总收入增速 268 396 466 220 6 56 9 6 10 0 10 20 30 40 50 60 0 100 200 300 400 500 2016201720182019H1 归母净利润增速 4 国元国际 2020 年海外市场投资策略 毛利率净利率方面 毛利率净利率方面 2019 年上半年上市房企平均毛利率为 33 与 2018 年同期持平 比 2017 年 同期增加 1 个百分点 净利率为 14 比 2018 年同期下降 3 个百分点 比 2017 年同期下降 2 个百分点 结合全年数据来看 上市房企毛利率相对平稳 而净 利率呈下降趋势 盈利能力承压 预计 2019 全年净利率将有所下降 图图 4 4 行业行业 20162016H1H1 2019H12019H1 行业行业毛利率毛利率及净利及净利率率 图图 5 5 20162016 20182018 全年及全年及 2019H12019H1 行业毛利率及净利率行业毛利率及净利率 资料来源 WIND 国元国际 资料来源 WIND 国元国际 1 1 3 3 负债率处于高位 现金回笼负债率处于高位 现金回笼持续攀升持续攀升 行业平均资产负债率从 2016 年的 67 3 上涨至 2019 年 6 月底的 74 4 流动比率逐渐下降 短期偿债能力有所增强 行业现金回笼自 2018 年开 始加速 并持续攀升 截至 2019 年上半年末 行业总现金及现金等价物 合计人民币 2 03 万亿 平均现金余额人民币 136 亿元 图图 6 6 行业行业 20162016 20192019H1H1 资产负债率及流动比率资产负债率及流动比率 图图 7 7 行业行业 20162016 20192019H1H1 在手现金情况在手现金情况 人民币十亿 人民币十亿 资料来源 WIND 国元国际 资料来源 WIND 国元国际 27 32 33 33 14 16 17 14 0 5 10 15 20 25 30 35 2016H12017H12018H12019H1 毛利率净利率 27 32 34 33 13 16 15 14 0 10 20 30 40 2016201720182019H1 毛利率净利率 1 60 1 45 1 39 1 38 67 3 71 6 73 3 74 4 62 64 66 68 70 72 74 76 2016201720182019H1 1 25 1 30 1 35 1 40 1 45 1 50 1 55 1 60 1 65 流动比率资产负债率 1 325 1 526 1 856 2 0339 5 10 7 12 7 13 6 0 5 10 15 0 500 1 000 1 500 2 000 2 500 2016201720182019H1 现金及现金等价物平均现金 5 国元国际 2020 年海外市场投资策略 2 2 政策调控持续 严控融资为主基调政策调控持续 严控融资为主基调 政策调控持续 资金流入房地产难度加大政策调控持续 资金流入房地产难度加大 2019 年以来 房地产行业政策调控持续 2019 年 5 月银保监会发文 整 治违规向房地产企业融资的乱象 7 月中央政治局会议明确不将房地产作 为短期刺激经济增长的手段 尽管年内央行二次全面降准及中长期 LPR 利率下调带来对市场未来流动 性压力缓解及融资成本下降的预期 但在当前政策严调控下 资金流入房 地产的难度加大 行业信贷风险的提升也将导致行业资金成本上行 预计 2020 年行业融资将进一步收紧 资源加速向龙头集中 表表 1 1 2 2019019 年年下半年下半年房地产行业政策房地产行业政策动向动向 日期日期 相关政策相关政策 5 月 18 日 银保监会发文 整治违规向房地产企业融资的乱象 6 月 15 日 银保监会主席郭树清 我国一些城市的住户部门杠杆率急速攀升 相当大比例 的居民家庭负债率达到难以持续的水平 房地产业过度融资 不仅挤占其他产 业信贷资源 也容易助长房地产的投资投机行为 7 月 12 日 国家发改委 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外 债务 7 月 29 日 人民银行 要加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管 7 月 30 日 中央政治局会议明确不将房地产作为短期刺激经济增长的手段 7 月 31 日 人民银行 房地产行业占用信贷资源依然较多 对小微企业 先进制造业 科 技创新企业 现代服务业 乡村振兴 精准扶贫等领域支持力度仍有待加强 8 月 8 日 银保监会发布 中国银保监会办公厅关于开展 2019 年银行机构房地产业务专项 检查的通知 在 32 个城市展开银行房地产业务专项检查工作 8 月 19 日 央行明确银行发放贷款参考 LPR 定价 10 月 8 日 新发放的商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率 LPR 为定价基准加点形成 11 月 20 日 5 年期以上 LPR 利率首次下调 5 个基点至 4 8 资料来源 公司资料 国元国际 6 国元国际 2020 年海外市场投资策略 3 3 行业增速放缓 房企前端销售端承压行业增速放缓 房企前端销售端承压 房地产开发投资增速放缓 住宅类投资占比稳步提升 房地产开发投资增速放缓 住宅类投资占比稳步提升 房地产开发投资及住宅类投资增速处于 2015 年底以来的高位 整体呈现放 缓趋势 2019 年 10 月房地产开发投资累计 10 96 万亿元人民币 同比 增长 10 3 比 4 月 11 9 的高点下降 1 6 个百分点 10 月单月增速同 比增长 8 8 比上月下降 1 7 个百分点 左图 住宅类开发投资规模增长从 2015 年底开始加速 增速稳步提升至 2019 年 2 月的 18 至 10 月累计回落 3 4 个百分点至 14 6 而住宅类开发 投资占比从 2017 年初开始逐年提升 至 2019 年 10 月占比达到 73 6 比 2018 年同期累计提升 2 8 个百分点 右图 图图 8 8 20142014 20192019 年年 1010 月房地产开发投资额同比增速月房地产开发投资额同比增速 图图 9 9 20142014 20192019 年年 1010 月住宅类投资额同比增速及占比月住宅类投资额同比增速及占比 资料来源 WIND 国元国际 资料来源 WIND 国元国际 房屋施工及新开工面积增速放缓 房屋竣工及待售维持负增长 房屋施工及新开工面积增速放缓 房屋竣工及待售维持负增长 2018 年全国房地产施工和新开工面积持续增长 同比分别增长 5 2 及 17 2 至 82 2 亿平米和 20 9 亿平米 房屋竣工及商品房待售面积自 2016 年以来持续减少 至 2018 年底分别下降 7 8 和 11 2019 年以来 房屋施工及新开工面积增速有所放缓 至 10 月新开工面积 略微抬头 房屋竣工及商品房待售面积增速虽有所回升 但依然维持负增 长 8 8 11 9 10 3 10 5 0 5 10 15 20 25 当月同比累计同比 18 0 14 6 70 8 73 6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 住宅类投资同比增长住宅类投资累计占比 7 国元国际 2020 年海外市场投资策略 人民币亿元 图图 1010 2012016 6 20192019 年年 1010 月月房屋施工新开工竣工待售增速房屋施工新开工竣工待售增速 图图 1111 20112011 20182018 年房地产施工 新开工 竣工及待售年房地产施工 新开工 竣工及待售 资料来源 WIND 国元国际 资料来源 WIND 国元国际 总的来看 预计 2019 全年整体放缓的趋势不变 行业库存有望得到进一 步去化 对未来销售价格有望形成一定支撑 商品房销售增速处于低位 疲软趋势不改 商品房销售增速处于低位 疲软趋势不改 全国商品房销售面积和金额增速在经过 2015 年 2016 年的爆发式增长 后 开始逐渐回落 至 2019 年 2 月 全国商品房销售金额及面积增速大 幅下降 同比增长 2 8 和 3 6 销售面积从 2019 年 2 月至今连续录得 负增长 整体呈量跌价升趋势 左图 单月销售金额及面积增速仍为 2016 年以来的低位 增速均有所回升 溢价空间减少 右图 图图 1212 2012015 5 20192019 年年 1010 月商品房销售面积金额同比月商品房销售面积金额同比 图图 1313 2012015 5 20192019 年年 1010 月商品房销售面积金额单月同比月商品房销售面积金额单月同比 资料来源 WIND 国元国际 资料来源 WIND 国元国际 5 2 17 2 10 7 8 11 20 10 0 10 20 30 40 房屋施工面积房屋新开工面积 房屋竣工面积商品房待售面积 82 21 9 5 0 20 40 60 80 100 20112012201320142015201620172018 房屋施工房屋新开工 房屋竣工商品房待售 3 6 2 8 20 10 0 10 20 30 40 50 60 销售面积累计同比销售额累计同比 30 20 10 0 10 20 30 40 50 60 70 销售面积单月同比销售金额单月同比 8 国元国际 2020 年海外市场投资策略 商品房销售整体增速处于低位 接近 2014 年的水平 验证了房企销售端 承压 市场呈观望态度 成交进一步走弱 在当前政策严调控及行业去 杠杆的背景下 预计 2020 年全年房企销售疲软的趋势不会改变 增速逐 渐回落 短期内利润将承受一定压力 政策调控效果较为显著 商品房销售价格依然承受较大压力 政策调控效果较为显著 商品房销售价格依然承受较大压力 2019 年以来 全国 70 个大中城市新建商品住宅价格指数环比增速 保持稳定 10 月份一二三线城市均明显下降 整体增长势头在 2018 年下半年以来基本被遏制 二手住宅方面 一二三线城市表现相对疲软 环比增速均呈下降趋 势 三线城市从 9 月开始回调较为明显 商品住宅价格指数总体维持在相对稳定的区间 新建商品住宅价格末出 现明显波动迹象 显示政策因城施政调控效果较为显著 随着今年以来 商品房成交量的走弱 房企年底迫于业绩压力或将采取降价促销措施 预计未来商品房销售价格依然承受较大压力 从而避免触发更为严厉的 调控措施 图图 1414 20172017 20192019 年年 1010 月月 7070 城新建住宅价格指数环比城新建住宅价格指数环比 图图 1515 20172017 20192019 年年 1010 月月 7070 城二手住宅价格指数环比城二手住宅价格指数环比 资料来源 WIND 国元国际 资料来源 WIND 国元国际 1 1 0 1 1 2 2 3 2017 082018 022018 082019 022019 08 一线城市二线城市三线城市 1 0 1 1 2 2017 082018 022018 082019 022019 08 一线城市二线城市三线城市 9 国元国际 2020 年海外市场投资策略 行业集中度持续提升 资源向龙头集中行业集中度持续提升 资源向龙头集中 以 2019 年 6 月数据来看 房地产企业无论从销售金额还是销售面积均呈 现加速向头部集中的趋势 龙头房企将逐渐受益于规模效应 在资源获 取及融资方面享有更多的优势 在当前政策环境下 预计 2020 年行业整 合将提速 行业集中度将进一步提升 从销售金额口径统计 2018 年全国前 5 及前 100 房企市场占有率分 别达到 18 和 67 较 2017 年底分别增加 1 和 11 个百分点 截至 2019 年 6 月前 30 前 50 和前 100 房企市占率有所下降 前 5 和前 10 房企市占率稳步提升 从销售面积口径 2018 年全国前 5 和前 100 房企市场占有率分别为 14 和 44 同比增加 3 和 11 个百分点 截至 2019 年 6 月底 前 50 和前 100 房企市占率增速放缓 而前 5 前 10 前 30 房企市占率继 续提升 图图 1616 20142014 20182018 年前年前 5 5 前前 100100 房企市占率 金额 房企市占率 金额 图图 1717 20142014 20182018 年前年前 5 5 前前 100100 房企市占率 面积 房企市占率 面积 资料来源 WIND 国元国际 资料来源 WIND 国元国际 18 4 18 8 66 7 64 3 0 20 40 60 80 20142015201620172018 TOP5TOP10TOP30 TOP50TOP100 0 10 20 30 40 50 20142015201620172018 TOP5TOP10TOP30 TOP50TOP100 10 国元国际 2020 年海外市场投资策略 土地购置面积及费用增速大幅回落 土地购置面积及费用增速大幅回落 2019 年以来 全国土地购置面积开始录得负增长 9 月单月同比增 速开始回升 带动单月累计同比从 9 月的下降 20 的降幅减少至下 降 16 下降幅度有所缩窄 土地购置费增速回落至 2016 2017 年的水平 2019 年 10 月单月及 累计同比分别增长 8 和 18 4 单月增速有所回升 累计增速持下 行 全国土地购置面积及土地购置费增速在经历了 2017 年底至 2018 年初的 量跌价升之后 2019 年开始增速呈双双放缓的趋势 基本回到 2015 年 的水平 因行业因素所带来的收并购机会对房企土地需求的补充 预计 明年土地购置状况仍将延续 土地财政依赖程度将有所减少 图图 1 18 8 20152015 20192019 年年 1010 月土地购置面积增速月土地购置面积增速 图图 1 19 9 20132013 20192019 年年 1010 月土地购置费增速月土地购置费增速 资料来源 WIND 国元国际 资料来源 WIND 国元国际 土地供应与成交错位 对成交溢价形成压力 土地供应与成交错位 对成交溢价形成压力 全国 100 大中城市土地供应及成交在 2019 年 3 月逐渐放量 下半年 土地成交规模开始减少 8 9 月份土地供应和成交错位 显示房企拿 地意愿减弱 市场呈观望态度 拿地节奏放缓 10 月供应及成交基本 一致 成交土地溢价率从 2019 年 4 月 23 24 的高点进一步收窄至 6 47 比 16 年 9 月的 77 59 的高位减少 71 个百分点 60 40 20 0 20 40 60 当月同比累计同比 8 18 4 40 20 0 20 40 60 80 100 2013 02 2013 08 2014 02 2014 08 2015 02 2015 08 2016 02 2016 08 2017 02 2017 08 2018 02 2018 08 2019 02 2019 08 当月同比累计同比 11 国元国际 2020 年海外市场投资策略 土地供应及成交放缓 在一定程度上对成交溢价的空间形成一定压力 下半年房企普遍采取保守措施加速回款 预计年末土地供应及成交会有 一定程度回升 图图 2020 20142014 年年 3 3 月月 20192019 年年 1010 月百城土地建筑面积月百城土地建筑面积 图图 2121 20142014 年年 3 3 月月 20192019 年年 9 9 月百城土地均价月百城土地均价 资料来源 WIND 国元国际 资料来源 WIND 国元国际 社会融资规模增速放缓 融资进一步收紧 社会融资规模增速放缓 融资进一步收紧 2018 年全年社会融资规模录得人民币 19 3 万亿元 比去年同期的 人民币 22 4 万亿元下降 14 截至 2019 年 10 月社会融资规模有所 回升 录得人民币 19 4 万亿元 预计全年将达到 21 左右的增长 其中 2018 年全年新增人民币贷款为人民币 15 67 万亿元 比去年 同期增长 13 新增委托贷款 信托贷款均录得下降 合计减少人 民币 5 3 万亿元 截至 2019 年 10 月新增人民币贷款录得人民币 14 4 万亿元 预计全年将达到 11 左右的增长 图图 2222 20052005 20192019 年年 8 8 月社会融资规模及增速月社会融资规模及增速 图图 2323 20102010 20192019 年年 8 8 月社会融资结构月社会融资结构 资料来源 WIND 国元国际 资料来源 WIND 国元国际 0 5000 10000 15000 20000 25000 供应土地规划建筑面积 成交土地规划建筑面积 77 59 23 24 6 47 0 20 40 60 80 100 0 1000 2000 3000 4000 供应土地挂牌均价成交土地楼面均价 成交土地溢价率 194 111 5 42 40 17 99 1 8 23 10 5 6 16 26 14 20 0 20 40 60 80 100 120 0 50 000 100 000 150 000 200 000 250 000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 10 社会融资规模同比增长 21 144 432 13 11 20 10 0 10 20 50 000 0 50 000 100 000 150 000 200 000 人民币贷款委托贷款 信托贷款人民币贷款增速 12 国元国际 2020 年海外市场投资策略 在 2018 年以来 在政策严监管及金融去杠杆的双重作用下 社会融资规 模增速放缓 新增委托贷款 信托贷款均录得下降 表外融资难度加 大 房企前端融资受阻 房地产开发贷款及个人购房贷款增速下行 房企前端销售端承压 房地产开发贷款及个人购房贷款增速下行 房企前端销售端承压 截至 2019 年 9 月底 房地产开发贷款余额季度环比增长 2 至人民 币 11 2 万亿元 贷款余额基数处于高位 同比增速从 2018 年 9 月 的 24 5 下降 12 8 个百分点至 11 7 增速有所放缓 个人住房贷款余额录得人民币 29 万亿元 同比增速从 2016 年 12 月 高位的 38 1 降低至 16 8 环比增长 4 增速回到 2014 2015 年 上半年的水平 图图 2424 20142014 20192019 年年 9 9 月房地产开发贷款增速月房地产开发贷款增速 图图 2525 20142014 20192019 年年 9 9 月个人住房贷款增速月个人住房贷款增速 资料来源 WIND 国元国际 资料来源 WIND 国元国际 总的来看 房地产开发贷款及个人购房贷款增速下行较为明显 未来随 着房地产融资监管的加强 同时考虑到 LPR 实施后对个人住房贷款利率 的影响 预计房地产贷款的增速将有所放缓 房企前端及销售端融资或 将进一步承压 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 0 5 10 15 20 25 30 房地产开发贷款余额 季同比 季环比 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 0 10 20 30 40 50 个人住房贷款余额同比 环比 13 国元国际 2020 年海外市场投资策略 4 4 市场回归理性 房企估值有待修复市场回归理性 房企估值有待修复 4 4 1 1 未来展望未来展望 行业整体增速放缓 房企销售端承压 资金成本上升 利润进一步 压缩 大型房企面临多元化经营转型存不确定性 中小房企面临资金及 盈利压力为行业带来加速整合机会 龙头房企集中受益 会在短 期内对销售及利润形成一定补充 随着城镇化的持续推进 一线城市逐渐步入存量房经营时代 二 线 强三线城市仍具发展空间 按照目前房地产政策的调控基调 房地产市场将逐渐回归理性 中小房企 面临资金及盈利压力为行业带来加速整合机会 龙头房企集中受益 另一 方面 房企商业物业板块良好的布局未来有望对利润形成良好的补充 以 目前房地产板块的表现来看 估值仍处于相对低位 我们认为在当前因城 施策的调控方针下 政策调控不具备持续趋严的空间 相信未来随着房企 业绩的逐步释放 行业有望出现分化 龙头房企估值将有待进一步修复 图图 2626 20162016 年年 1010 月月 20192019 年年 1010 月港股房地产板块月港股房地产板块 PEPE BandBand 资料来源 WIND 国元国际 4 24 2 投资建议投资建议 推荐区域布局良好且融资能力相对较强的房企 推荐区域布局良好且融资能力相对较强的房企 重点推荐业绩增长确定 性较高的 佳兆业集团 旭辉控股集团 时代中国控股 禹洲地产 建 议关注 世茂房地产 龙光地产 宝龙地产 中国奥园 中国金茂 龙 湖集团 华润置地 14 国元国际 2020 年海外市场投资策略 5 5 重点推荐 佳兆业集团 重点推荐 佳兆业集团 1638 HK1638 HK 5 5 1 1 公司亮点公司亮点 合同销售增长强劲 业绩回归高速发展轨道 合同销售增长强劲 业绩回归高速发展轨道 公司合同销售保持高速增长 近三年复合增长率达 53 按年看公司的毛 利率有所改善 盈利能力持续增强 按照公司目前货值分布及推盘节奏 相信随着下半年销售高峰的到来 公司业绩的增长将会延续 回归高速发 展的轨道 公司 2019 年拟定全年合同销售目标 875 亿元人民币 相较于 公司人民币 1580 亿元的可售货值储备 销售目标大概率有望达成 积极布局大湾区积极布局大湾区 土地储备充裕 销售增长确定性高 土地储备充裕 销售增长确定性高 截至 2018 年底 公司总土地储备建筑面积达到 2400 万平方米 合计货值 约为人民币 4640 亿元 其中大湾区货值达到约人民币 3370 亿元 公司土 地储备充裕 足够支撑未来 3 5 年的发展 另外 公司 80 土地储备位于 一线及强二线城市 54 位于粤港澳大湾区内的核心城市 销售增长的确 定性相对较高 旧改项目进一步保障销售增长 为毛利提升带来空间 旧改项目进一步保障销售增长 为毛利提升带来空间 公司 2018 年底旧改土地储备达 730 万平方米 货值合计约人民币 1920 亿 元 土储占比达到 41 4 另外 公司未入账城市更新项目合计 119 个 总占地面积近 3000 万平米 其中 99 位于大湾区 过去 10 年平均每年转 换建筑面积约 94 万平米 而 2018 年已转化 57 万平米土地储备 货值约 334 亿 公司预计未来 5 年约 1014 万平方米的可售面积实现供地 带来 约 5394 亿的可售货值 从而保障了公司销售的增长及毛利水平的提升 负债状况有所改善负债状况有所改善 财务指标有望进一步优化 财务指标有望进一步优化 公司净负债率逐年下降 负债状况有所改善 未来公司将进一步调整债务 结构 优化债务指标 公司 2016 2018 年平均融资成本分别录得 8 0 8 3 和 8 4 总体表现相对平稳 另一方面 评级机构陆续给予公司乐观 评级 2018 年穆迪给予佳兆业集团首次 B1 评级 展望稳定 标准普尔及 惠誉给予公司 B 的信贷评级 展望稳定 中诚信给予 AA 稳定评级 中 长期来看 随着相关评级机构对公司评级的肯定 及公司负债结构的持续 改善 公司的财务指标有望进一步优化 预计 2019 年公司的融资成本将 优于市场平均水平 15 国元国际 2020 年海外市场投资策略 5 5 2 2 估值及目标估值及目标价价 公司扎根深圳 专注于粤港澳大湾区的发展 财务表现强劲 按照公司目 前货值分布及推盘节奏 销售目标大概率有望达成 同时 近期中央发布 关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见 目标把深圳建成 具有全球影响力的创新创业创意之都 成为竞争力 创新力 影响力卓著 的全球标杆城市 佳兆业将成为 深圳建设先行示范区 的主要受益者 我们认为 公司未来业绩的增长将会延续 回归高速发展的轨道 预计公 司 2019 和 2020 年 EPS 分别为 0 60 和 0 86 元 按照目前行业整体平均 估值测算 给予公司目标价 4 35 港元 维持 买入 评级 百万人民币 2017A 2018A 2019E 2020E 营业额 32 779 38 707 52 176 67 341 同比增长 84 4 18 1 34 8 29 1 毛利率 27 3 28 8 30 0 31 0 净利润 3 285 2 750 3 677 5 229 同比增长 636 8 16 3 33 7 42 2 净利润率 10 0 7 1 7 0 7 8 每股盈利 0 60 0 45 0 60 0 86 PE 3 1HKD 4 66 6 18 4 63 3 26 16 国元国际 2020 年海外市场投资策略 6 6 重点推荐 重点推荐 旭辉控股集团旭辉控股集团 08840884 HK HK 6 6 1 1 公司亮点公司亮点 业绩保持快速增长 盈利能力有所增强 回款率持续攀升 业绩保持快速增长 盈利能力有所增强 回款率持续攀升 公司合同销售大幅增长的同时 确认营业收入及核心净利润持续提升 盈利 能力有所增强 另一方面 公司销售回款率逐年攀升 并处于行业较高水平 抗风险能力有所增强 公司 2019 年全年销售目标为人民币 1900 亿元 1 7 月已完成 1030 亿元 相较于下半年 2300 亿的可售货值 目标占比仅为 38 考虑到公司充足的可售货值 和良好的区域分布 相信随着下半年销售高峰 的到来 公司业绩的增长将会延续 销售目标将大概率有望达成 权益比回升 万亿货值有待释放 权益比回升 万亿货值有待释放 截至 2019 年 7 月底 公司总土地储备建筑面积达到 6300 万平方米 合计货 值约为人民币 9800 亿元 其中新增土地储备 878 万平方米 货值约 1370 亿 元 新增土地权益比例提升至 74 另外 公司 89 土地储备位于一二线及准 二线城市 销售增长的确定性相对较高 未来随着公司万亿货值的释放 业 绩增长将得以保障 财务经营稳健 未来融资成本有望进一步降低财务经营稳健 未来融资成本有望进一步降低 公司财务稳健 经营数据持续改善 融资能力有所增强 多元化多渠道融资 持续享有优势 公司加权平均利息成本仅为 5 9 处于行业低位 标普评 级提升至 BB 未来 随着公司评级的提升 及公司财务指标的持续改善 估值有望进一步修复 17 国元国际 2020 年海外市场投资策略 6 6 2 2 估值及目标价估值及目标价 公司经营稳健 土地储备充裕 权益占比逐年提高 在手万亿货值有待 进一步释放 公司未来业绩的增长较有保障 我们认为 公司产品及战 略定位清晰 产品力逐步提升 未来发展可见度较高 同时公司或采取 经营结构及财务指标优化策略 未来公司评级有望得到进一步提升 预 计公司 2019 和 2020 年 EPS 分别为 0 88 和 1 15 元 按照目前行业整体 平均估值测算 给予公司目标价 6 81 港元 维持 买入 评级 百万人民币 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额 31 824 42 368 56 486 73 432 94 123 同比增长 43 2 33 1 33 3 30 0 28 2 毛利率 27 1 25 0 27 2 27 3 27 4 净利润 4 828 5 409 6 977 9 044 11 601 同比增长 72 0 12 0 29 0 29 6 28 3 净利润率 15 2 12 8 12 4 12 3 12 3 每股盈利 元 0 64 0 70 0 88 1 15 1 47 PE 5 9HKD 8 42 7 69 6 07 4 68 3 65 18 国元国际 2020 年海外市场投资策略 7 7 重点推荐 重点推荐 时代中国控股时代中国控股 1233 HK1233 HK 7 7 1 1 公司亮点公司亮点 合同销售快速增长 盈利能力稳步提升 合同销售快速增长 盈利能力稳步提升 公司2019年前9个月合同销售金额为人民币506 6亿元 同比增长19 7 已完成全年销售目标的 67 6 从单月销售均价情况来看 公司 2019 年 8 9 月份单月合同销售均价环比增速回升较为明显 其中 9 月份单月环 比上升 7 至 15 543 元 平方米 整体呈现回升趋势 优质土地储备为业绩增长提供强力支撑 优质土地储备为业绩增长提供强力支撑 公司土地储备主要位于粤港澳大湾区内的重点城市 截至 2019 年 6 月底 公司总土地储备面积同比增长 25 至 2308 万平方米 预计货值超过人民 币 3700 亿元 足够支撑未来 3 5 年发展 同时 公司未入账城市更新项 目建筑面积约 2801 万平方米 其中 约 1247 万平方米项目预计在 2021 年之前完成改造 为公司销售和盈利水平的提升提供强力支撑 财务成本维持稳定 债务结构持续优化 财务成本维持稳定 债务结构持续优化 公司早期发行债券票息高达 12 近年来随着公司基本面改善 债券成 本已经回落至 7 左右 公司通过对早期高成本债券进行置换 融资成本 逐年降低 2017 2019H1 平均融资成本分别为 7 6 7 7 和 7 6 处于 2014 年以来的低位 改善较为明显 未来随着公司规模扩张 融资成本 或有进一步优化的空间 19 国元国际 2020 年海外市场投资策略 7 7 2 2 估值及目标价估值及目标价 公司专注于粤港澳大湾区的发展 合同销售快速增长 土地储备货值稳 步提升 其中 大湾区土地储备占比达到 93 货值确定性较高 公司 良好的土地储备布局及城市更新项目的稳步推进 为未来销售及利润的 增长提供强力支撑 基于公司 2018 年业绩的强劲表现 经营情况超预 期 盈利能力有所增强 上调公司盈利预测 预计公司 2019 和 2020 年 EPS 分别为 2 68 和 3 23 元 给予公司目标价 18 44 元 维持 买入 评级 百万人民币百万人民币 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业额 23 110 34 375 42 559 51 109 61 384 同比增长 42 6 48 7 23 8 20 1 20 1 毛利率 27 9 30 9 28 1 28 3 28 3 净利润 2 667 4 399 5 208 6 273 7 490 同比增长 36 4 64 9 18 4 20 4 19 4 净利润率 11 5 12 8 12 2 12 3 12 2 每股盈利 1 45 2 40 2 68 3 23 3 86 PE 14 7HKD 9 12 5 53 4 94 4 10 3 44 数据来源 公司资料 国元国际 20 国元国际 2020 年海外市场投资策略 8 8 重点推荐 重点推荐 禹洲地产 禹洲地产 1628 HK1628 HK 8 8 1 1 公司亮点公司亮点 业绩快速增长 可售货源充足 业绩快速增长 可售货源充足 公司 2019 年前 8 个月累计合同销售金额为人民币 406 5 亿元 同比增长 49 已完成全年销售目标的 61 公司合同销售在经历了 2017 年的爆发 式增长后 高速增长的态势依然延续 公司下半年可售货值达人民币 800 亿元 销售目标占可售货值比例仅为 33 按照过往年度销售目标占比或 按平均 60 的去化计算 销售目标大概率可以达成 土地储备货值稳步提升 全国布局可见成效 土地储备货值稳步提升 全国布局可见成效 公司深耕长三角 环渤海 大湾区 华中 海西 西南六大区域 土地储 备建筑面积保持较快增长 2016 2018 年增速分别达到 11 24 和 47 公司布局城市数量逐年增加 截至 2019 年 6 月底 公司布局城市数量达 到 30 个 全国化布局已具备一定规模 城市群规模效应逐渐显现 土地 储备成本保持在行业低位 公司未来销售和利润的增长更有保障 多元化融资渠道保障未来发展 多元化融资渠道保障未来发展 公司融资渠道多元化 债务结构较为均衡 其中 人民币债务比例为 51 占比较前两年有所缩减 外币债务占比逐年提升 债务结构更趋于 均衡 公司负债以中长期债务占多数 短期偿债压力较小 短期内受人 民币波动影响的风险也相对较低 未来公司或通过合作开发及主动债务 管理等方式调整债务结构 财务指标有望得到改善 为公司的未来发展 保驾护航 21 国元国际 2020 年海外市场投资策略 8 8 2 2 估值及目标价估值及目标价 公司合同销售快速增长 土地储备货值稳步提升 区域布局良好 未来 销售增长较有保障 公司目前估值处于历史相对低位 在公司基本面向 好的情况下 估值有待修复 预计公司 2019 和 2020 年 EPS 分别为 0 82 和 0 95 元 按照目前行业整体平均估值测算 给予公司目标价 5 65 港 元 维持 买入 评级 百万人民币 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额 21 701 24 306 29 136 35 045 42 162 同比增长 58 7 12 0 19 9 20 3 20 3 毛利率 35 4 30 7 27 4 27 5 27 5 净利润 2 790 3 505 4 149 4 782 5 674 同比增长 57 2 25 6 18 4 15 3 18 7 净利润率 12 9 14 4 14 2 13 6 13 5 每股盈利 0 67 0 73 0 82 0 95 1 13 PE 3 7HKD 5 02 4 58 4 06 3 52 2 97 数据来源 公司资料 国元国际 22 国元国际 2020 年海外市场投资策略 表表 2 2 行业可比公司估值 行业可比公司估值 数据来源 Bloomberg 国元国际 风险提示风险提示 1 1 行业销售不及预期 行业销售不及预期 2 2 政策调控超预期 政策调控超预期 3 3 融资进一步收紧 融资进一步收紧 4 4 利率大幅上行 利率大幅上行 5 5 汇率大幅波动等 汇率大幅波动等 PB 2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E2018A 港币港币亿港币亿港币 1638 HK佳兆业集团3 1188 60 450 600 861 056 184 633 262 660 47 884 HK旭辉控股集团5 9464 00 700 881 151 477 696 074 683 650 86 1233 HK时代中国控股14 7285 42 402 683 233 865 534 944 103 440 80 1628 HK禹洲地产3 7194 80 730 820 951 134 584 063 522 970 79 813 HK世茂房地产28 3949 22 663 364 195 019 557 576 065 071 31 3380 HK龙光地产11 5631 11 291 802 222 677 955 734 633 852 13 1238 HK宝龙地产4 7197 71 090 640 861 103 906 644 953 900 59 3883 HK中国奥园11 5303 50 921 582 292 9911 136 474 473 422 31 817 HK中国金茂5 2617 70 440 560 720 9110 548 396 525 131 40 960 HK龙湖集团31 91911 12 182 793 384 0713 1510 268 487 042 13 1109 HK华润置地35 32520 83 013 393 964 6810 549 358 006 771 63 1918 HK融创中国40 61819 23 485 907 448 8910 556 214 934 122 90 688 HK中国海外发展26 92969 13 133 694 334 927 556 575 604 930 99 123 HK越秀地产1 7258 60 190 220 250 267 686 786 055 740 55 272 HK瑞安房地产1 6133 80 330 090 100 094 5816 8015 1216 800 29 2777 HK富力地产12 6409 93 143 814 525 193 632 992 522 200 54 604 HK深圳控股3 1273 80 270 380 410 4610 147 416 766 050 58 2007 HK碧桂园11 02429 11 541 902 172 476 495 284 604 061 69 2202 HK万 科29 23475 93 133 684 254 838 487 216 245 491